化工分析与下半年展望.docx

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化工分析与下半年展望

化工06分析与07下半年展望

投资要点：

　　化工行业2006年主要经济指标继续保持增长，但增速同比出现较大回落，反映出行业目前仍处于景气下行周期。

　　全行业2006年呈现出产量继续快速增加、产品价格受成本推动保持上涨、毛利率水平持续下滑、进出口贸易活跃以及固定资产投资增速仍然较快等特点。

　　从行业上市公司看，2006全年化工行业上市公司实现主营业务收入同比增长为21.52%，而净利润同比出现下滑25.56%。

净利润同比增长较快的子行业分别是日用化学品行业（432.12%）、石油贸易行业（267.27%）、农药行业（66.54%）、化学纤维行业（58.67%）、钾肥行业（57.42%）。

　　行业重点公司收入和利润保持稳定增长，财务指标大致保持在合理水平。

　　2007年化工行业运行环境良好，但存在不小压力，贸易环境变化、产能过剩问题、成本问题和节能环保问题将困扰行业发展。

　　预计2007年化工行业保持10%-15%的增长速度，油气开采景气度下降，原油加工业随着油价的回落及新的成品油定价机制出台效益将大幅改善，全行业毛利率水平有所回升，效益总体继续保持稳定增长。

　　行业投资机会存在于四个方面：

因原油价格预期下跌盈利能力有所改善的子行业；景气度维持高位或景气度向上的子行业；产业转移或转型受益的公司；有资产注入概念的公司。

维持2007年化工行业投资策略报告中的观点，继续关注：

农药行业、纺织助剂行业、塑料加工行业、纯碱行业和炭黑行业；以及资产注入或整体上市题材。

　　重点关注公司：

攀渝钛业（000515）、黑猫股份（002068）、中国石化（600028）、红太阳（000525）、天科股份（600378）、中化国际（600500）和亿利科技（600277）

　　1、2006年化工行业运行状况简析

　　1.1行业经济效益继续增长，但增速回落

　　2006年1～12月份，我国石油化工行业实现现价工业产值42601.89亿元，同比增长26.68%，增速同比回落7.52个百分点；实现工业增加值12130.89亿元，同比增长23.61%，增速同比回落3.29个百分点；实现主营业务收入42028.74亿元，同比增长27.41%，增速同比回落7.39个百分点；实现利润总额4377.41亿元，同比增长18.25%，增速同比下降14.05个百分点。

　　从工业产值、工业增加值、收入、利润等指标的增速同比均出现大幅回落可以看出，化工行业目前处于景气下行周期。

　　在各细分行业中，主营收入增长较快的子行业主要是钾肥制造业（42.26%）、专用化学产品制造业（34.43%）、有机化学原料制造业（34.01%）、化学矿采选业（30.26%）、涂料制造业（30.04%）、无机盐制造业（29.42%）、炸药及火工产品制造业（29.03%）。

钾肥和化学矿采选业收入增长主要受产品价格上涨影响，而有机化学原料制造业、涂料制造业和无机盐制造业收入增长主要是行业规模继续快速扩大。

　　利润增长较快的子行业主要是炸药及火工产品制造业（69.59%）、化学矿采选业（56.09%）、钾肥制造业（48.95%）、涂料制造业（48.06%）、化学农药制造业（44.89%）、无机盐制造业（41.44%）。

由于价格继续上涨，产品盈利能力较强，钾肥制造业和化学矿采选业盈利能力继续维持高位，1.2主要产品产量稳定较快增长据中国石油和化学工业协会统计，重点跟踪的65种大宗产品，产量同比增长的有61种，占93.8%，其中增幅在10%以上的达44种，占67.7%。

　　产量增幅很快（大于18%）的产品主要是化学药品原药（28.8%）、涂料（油漆）（28.6%）、粘胶纤维（20.3%）、化学农药原药（20.2%）、烧碱（19.0%）、塑料制品（18.7%）、钾肥（18.5%）等产品。

粘胶纤维主要受益于产品价格回升，设备开工率提高导致产量增长；烧碱产量的大幅增加主要是大量联碱装置继续投产导致产能持续增加所致；塑料制品行业下游需求较为旺盛，产能继续增长；钾肥国内有大型项目投产，但有效供给仍然不足。

　　产量增幅较快（10%-18%之间）的产品主要是初级形态塑料（17.6%）、橡胶轮胎外胎（15.0%）、化肥（14.2%）、乙烯（13.8%）、化学纤维（12.9%）、浓硝酸（12.6%）、合成洗涤剂（12.4%）、合成纤维（11.8%）、纯苯（11.7%）、染料（11.5%）、合成橡胶（11.1%）、纯碱（10.8%）等产品。

纯碱需求仍然旺盛，行业竞争有序，产能产量跟随需求增长；染料受纺织产品快速增加的影响，产量也有较快上涨；合成橡胶和橡胶轮胎外胎产品则主要受汽车产能的扩张和国外产能转移的影响而继续保持较快增长速度。

　　1.3多数产品价格较上年有所上升

　　2006年，在需求高涨、地缘政治危机等多种因素影响下，国际原油价格大幅上涨，WTI原油现货平均价格达到66美元/桶，同比上涨17.3%；布伦特原油均价65.1美元/桶，同比上涨20.1%。

　　受成本推动，从年初至今，化工市场呈现出振荡上升的走势。

全年均价与上年相比，涨略大于跌。

据中国石油和化学工业协会统计，重点跟踪的136种产品，年均价格同比上升的达69种，占50.7%，下降的66种，占48.5%。

有机化工产品和合成树脂在成本的推动下，价格有较大上涨。

　　1.4行业毛利率继续下滑

　　化工行业2004年达到景气最高点，之后逐季下滑，2006年1季度达到近年来最低盈利水平，主要是国际原油价格快速上升导致成本大幅上升及产能不断增加所致。

　　但从2006年2季度开始，化工行业毛利率开始了恢复性上升，特别是在第3季度后有较快恢复，主要是原油价格的大幅下滑和产品价格上涨所致。

　　1.5进出口贸易活跃，贸易逆差进一步扩大

　　2006年我国石油和化工行业进出口贸易继续保持较快增长，但增势放缓，1～12月，全行业累计实现进出口贸易总额2036.12亿美元，同比增长20.7%，增幅同比降低5.7个百分点；在进口增速（23.3%）大大快于出口增速（16.9%）的情况下，贸易逆差持续扩大，累计逆差1130.72亿美元，同比扩大高达25.1%，同比上升13.8个百分点。

　　1.6固定资产投资快速增长，部分行业和地区投资增长过快

　　2006年以来，我国石油化学工业固定资产投资继续保持快速增长的势头。

进入三季度，随着国家加大宏观调控力度、控制信贷资金的过快扩张，全行业固定资产投资增速趋于回落，但部分地区和领域投资热仍未见明显消退。

　　据中国石油和化学工业协会最新数据显示，1～12月，全行业累计完成固定资产投资5194.98亿元，同比增长28.34%，增幅同比回落5.2个百分点。

其中化工行业完成投资2787.15亿元，同比增长26.63%。

橡胶制品业投资高烧不退，前11个月累计投资309.6亿元，同比增长达81.9%，其中轮胎业投资193.3亿元，增长94.5%。

专用化学品制造业投资在上年79.1%增幅的基础上2006年继续保持了48.2%的增速。

　　2、行业上市公司2006年度状况

　　2.1行业上市公司年度概况

　　2006年度，化工行业上市公司业绩整体表现一般。

根据Wind提供的化工行业财务数据，全年化工行业上市公司实现主营业务收入同比增长为21.52%，而净利润同比出现下滑25.56%。

　　从净利润同比增长情况看，全年表现最好的三级子行业分别是日用化学品行业（432.12%）、石油贸易行业（267.27%）、农药行业（66.54%）、化学纤维行业（58.67%）、钾肥行业（57.42%）。

　　由于产品定位日趋明晰，在消费升级的市场背景下，日用化工行业上市公司2006年整体业绩同比增幅较快；农药行业净利润同比增长快的主要原因统计样本公司中权重较大的几家公司业绩增速较快；化学纤维行业主要是受到粘胶纤维底部回升的带动；钾肥行业高景气度继续维持，产品价格保持增长，行业毛利率维持高位。

　　从毛利率数据看，化工行业上市公司毛利率2006年出现下滑，同比下滑了1.12个百分点，原油价格继续上涨，电、气、运的持续紧张，是造成下滑的主要原因。

毛利率同比增加较大的是日用化学品行业、粘胶纤维行业、农药行业，分别增加了2.98、1.58和1.54个百分点。

　　2.2部分子行业公司财务数据对比

　　粘胶纤维行业2006年逐步复苏，主要产品粘胶短纤和粘胶长丝价格全年均有较大幅度增长，行业全面复苏。

行业上市公司销售毛利率2006年同比增加1.65个百分点，实现净利润则同比增长121.38%。

　　粘胶纤维行业净利润同比增长最快的是新乡化纤，该公司2006年净利润同比增长827.43%；产品毛利率回升较快的是*ST丹化、保定天鹅和新乡化纤；产销衔接较好的是吉林化纤（行情论坛）、南京化纤，这两家公司应收账款周转率分别为46.48和42.57。

　　2007年一季度，粘胶短纤和粘胶长丝产品价格继续保持上涨，行业毛利率会进一步回升，预计全年行业上市公司业绩会有较大提升。

　　纯碱行业景气度维持，产品产销两旺，行业竞争有序。

表1给出的统计数据业绩较差源于部分非纯碱为主业的上市公司被计算到行业数据，而这些公司业绩很差，如ST鑫安、双环科技等公司。

　　从下表数据可以看出，2006年纯碱行业大部分上市公司业绩表现较为理想，天然碱业绩同比增长了307.93%，青岛碱业业绩同比增长了36.63%。

两家龙头公司山东海化和三友化工业绩也有小幅增长，从毛利率水平看天然碱和三友化工毛利率水平较高，分别为34.22%和25.14%，毛利率提升最大的是三友化工，同比增加了2.93个百分点。

　　2007年，纯碱行业的高景气度将会维持。

而由于国际航运指数2007年上半年出现大幅上涨，国内纯碱产品的出口竞争力得到加强，预计全年纯碱出口规模会有所增加，这有利于行业竞争压力的减轻。

　　从单个公司看，农药行业上市公司2006毛利率普遍出现下滑，主要原因是原料成本的提高，维持较高产品毛利率的是新安股份、华星化工（行情论坛）和湖南海利（行情论坛），新安股份高毛利率的维持主要受有机硅产品高毛利率带动，华星化工产品毛利率提升得益于草甘膦工艺的顺利打通。

　　2007年1月1日高毒农药在国内开始禁用，这将会对农药行业产生较大冲击。

由于新农药推广需要时间，同时农民手中还贮存了一定数量的高毒农药产品，2007年农药产品销售将遭遇到较大困难。

涉足低毒农药较早以及低毒农药比重较大上市公司在此轮行业调整中具备较大优势，如红太阳（000525）、华星化工（002018）、扬农化工（600486）等。

　　3、重点上市公司财务数据分析

　　3.1收入稳定增长，利润同步上升

　　2006年化工行业重点公司收入保持稳定增长，同比增长26.07%，略低于行业平均增速；净利润也同步上升，同比增速为19.89%，略高于行业平均水平。

　　从收入增长情况看，黑猫股份是重点公司中增速最快的公司，2006年收入同比增长了72.52%，但从净利润增速看，山西三维增速最快，2006年该公司净利润同比增长93.74%。

　　总体看来行业重点公司2006年取得的经济效益大致与全行业平均水平一致，主要原因是挑选了几只目前主业一般但存在发生重大转变的公司进入股票池，如攀渝钛业、亿利科技、天科股份、中化国际等公司，这些公司2006年的经济效益较差或同比出现较大下滑。

　　3.2毛利率维持稳定，费用控制大致合理

　　2006年化工行业重点上市公司销售毛利率同比基本没有变化，但净资产收益率同比出现下滑。

　　从销售毛利率数据看，同比增加较大的是天科股份（5.25%）、澄星股份（3.26%）和三友化工（2.93%）；同比下降幅度较大的是亿利科技（-3.22%）、久联发展（行情论坛）（-2.62%）、中化国际（-2.02%）。

　　天科股份化工设施建设及技术收入业务盈利能力2006年得到提升，这提升了公司总体毛利率；澄星股份则是由于占收入比重46.41%的磷酸盐产品毛利率同比大幅提升8.47个百分点，带动公司毛利率提升3.26个百分点；而三友化工则是主导产品由于价格上涨而成本控制得力，毛利率提升所致。

　　久联发展毛利率下滑主要原因是原材料硝酸价格上涨；中化国际则是由于焦炭行业2006年达到低谷，毛利率大幅下滑所致。

　　从期间费用看，重点公司整体期间费用率同比几乎没有变化。

而从单个公司看，期间费用率上升最快的是天科股份，该公司2006年管理费用率上升了7.24个百分点，主要原因是公司在2006年大量计提坏帐和减值准备；而费用控制较好的是黑猫股份和久联发展，两家公司2006年期间费用率下降了2.77和1.56个百分点。

　　从应收账款周转率看，2006年重点公司应收账款周转率达到19.94，同比增加了3.39，显示出化工行业重点公司产品产销两旺。

　　其中沧州大化应收账款周转率大幅提高了34.77倍，主要原因是TDI供货紧张，产品供不应求所致；山西三维的应收账款周转率提高了19.06倍，达到40.62，主要原因是由于下游氨纶行业复苏，对上游的PTMEG、BDO等需求旺盛所致。

　　不过，中化国际应收账款周转率出现较大幅度下降，焦炭业务的不景气是造成下滑的主要原因。

　　从资产结构看，化工行业重点上市公司2006年资产负债率有所提高，同比增加了1.86个百分点，而衡量偿债能力的流动比例和速动比例同比均出现小幅下滑，不过整体变动不大。

　　从资产负债率变动数据看，德美化工和黑猫股份由于2006年成功上市融资，财务结构得到较大改善，资产负债率分别下降了17.93%和13.88%，其中德美化工资产负债率下降到27.47%的极低水平。

　　而三友化工由于发行了短期融资券，资产负债率达到了62.68%，同比增加了12.31个百分点；华星化工因项目建设需要向银行借款增加，导致资产负债率提高了10.54个百分点，达到61.57%。

　　从资产负债率绝对数值看，红太阳是重点公司中资产负债率最高的公司，2006年资产负债率高达69.01%，主要原因是红太阳近年来项目建设规模扩大，所需资金增加，公司短期借款大幅增加所致。

　　4、2007年后期行业展望

　　4.1行业发展展望

　　一季度国内经济仍然保持快速增长，GDP同比增长11.1%，增速提高了0.7个百分点。

后期虽然宏观调控政策会继续，但我国经济处于一个长周期的上升阶段，消费结构升级、城市化进程、经济全球化等利好因素将支持经济长期高速发展，宏观调控只是让经济增长回归到健康水平，因此预计全年国内GDP增速仍将在9%以上。

　　从一季度原油运行情况看，我们仍然维持2007全年原油均价低于2006年、价格围绕60美元/桶上下波动的观点。

　　良好的经济环境以及低位运行的原油价格为化工行业的提供了较为宽松的环境，预计全年化工行业仍将保持快速增长，但一些不利和不确定因素会影响到行业的生产和发展。

　　一是贸易环境的变化。

欧盟针对其他国家向其出口商品而出台的REACH法规将于2007年6月1日开始全面实施，其中涉及到我国石油和化工行业的产品多达1200多种。

由于繁琐的检测手续、较高的检测费用，以及各种环保、科技壁垒，因而我国化工产品向欧盟出口将面临很大的困难。

而一旦出口受阻，那些产能过剩的产品将面临巨大的销售压力，企业生产经营将极为困难。

　　二是产能过剩问题。

近几年来，由于投资的盲目扩张，不少行业产能大幅度增加，而2006、2007年是集中投产期，不少行业面临产能过剩的风险。

2006年，一些产品产能增长过快的问题已经显露出来，如无机化工产品、化肥、橡胶助剂等产品价格比较低迷、盈利下滑，2007年形势可能会更趋严峻。

　　三是成本问题。

2007年煤、电、气等能源价格继续上涨是大势所趋，作为一个高能耗行业，化工行业的成本压力进一步增加。

　　四是节能与环保压力加大。

节能和环保是今后政府力抓的重点，“十一五”规划提出到2010年单位GDP能耗降低20%、主要污染物排放总量减少10%，。

但2007年一季度，全国没能完成确定的节能降耗和污染物减排的指标，预计后期会加大节能与环保的监控。

而石油和化工行业是高能耗产业，能源在产业发展中的成本比重很大，同时环保问题同样比较突出，国家环保总局两次环境风险大排查，石油和化工行业都是重点。

由于工艺技术相对落后，历史欠账太多，节能环保的任务非常重。

　　综合考虑到国内经济整体增长水平及下游行业的发展情况，预计2007年化工行业保持10%-15%的增长速度，油气开采景气度下降，原油加工业随着油价的回落及新的成品油定价机制出台效益将大幅改善，全行业效益总体继续保持稳定增长。

　　4.2行业投资机会行业投资机会主要来自四方面：

　　一是原油预期下跌带来的投资机会，由于油价下跌，部分行业成本压力会减轻，毛利率趋于回升；

　　三是产业转移或产业转型带来的投资机会，如农药行业面临高毒禁用，产品结构向中低毒方向发展，结构变动带来行业格局的改变，部分公司优势得以显现；四是有重大资产注入题材的公司，2007年整体上市、大股东资产注入是市场的一大热点。

由于整体上市或优质资产注入，相关上市公司业绩将获得提升或发生质的转变，因而这些公司需要高度关注。

　　我们继续维持2007年化工行业投资策略报告中的观点，认为重点应关注以下细分行业：

　　农药行业：

国内需求仍然有较大增长空间，同时高毒农药禁用政策带来了新的投资机会，考虑到公司技术实力、产品品种状况、销售网络，建议关注红太阳（000525）、扬农化工（600486）、华星化工（002018）；纺织助剂行业：

纺织助剂产品面临着一个需求总量持续快速增长、高端产品增速加快的市场格局，同时行业集中度较低，龙头企业拥有机会，建议关注德美化工（002054）；塑料加工行业：

原油价格2007年预期低于2006年，行业毛利率回升，其中的塑料建材、塑料包装材料行业发展空间较大，建议关注海螺型材（000619）和永新股份（002014）；纯碱行业：

2007年纯碱行业供给增量有限而需求保持快速增长，同时由于航运指数今年大幅上涨，国内纯碱产品在东南亚地区的竞争力加强，而主要原材料之一的原盐价格继续维持低位，行业将继续维持较高景气度，建议关注山东海化（000822）；炭黑行业：

炭黑行业伴随橡胶工业的快速发展而发展，近年来国内橡胶工业发展速度非常快，2006年橡胶工业投资增速高达81.9%，这位炭黑行业的快速发展提供了保障；同时，作为炭黑的主要原料乙烯焦油、蒽油和煤焦油价格2007年将会低于2006年水平，成本压力进一步减轻；而且国内炭黑行业集中度较低，优势企业具备较好发展空间，建议关注黑猫股份（002068）。

　　至于资产注入或整体上市概念股，建议关注我们在2007年化工行业投资策略报告中列出的相关题材。

　　5、重点上市公司点评

　　攀渝钛业（000515）：

　　公司主要从事金红石型钛白粉的生产和销售，具备3.6万吨/年硫酸法金红石钛白粉生产能力，产能规模在国内排第五，产品质量和知名度均较高，是两市唯一一家从事钛白粉生产和销售的上市公司。

但由于原材料成本的大幅涨价，公司产品赢利能力一般，2007年随着钛白粉行业竞争的进一步加剧，公司目前所拥有的资产的盈利能力将会进一步下降。

　　公司最大的亮点是大股东攀钢集团的资产注入。

攀钢集团日前将旗下两家钛业公司进行合并，新的攀钢钛业公司“十一五”期间将力争实现钛精矿120万吨/年、高钛渣30万吨/年、硫酸法钛白粉35万吨/年、氯化法钛白粉9万吨/年、海绵钛1.5万吨/年、钛材1万吨/年的产业规模。

　　我们认为该公司注入到攀渝钛业的可能性非常大，而一旦注入，攀渝钛业业绩将会有翻天覆地的变化。

假定按照目前的资产全部注入到公司，预计攀渝钛业2007、2008年的EPS将分别为0.77元和1.13元，给予2008年30倍市盈率，则合理目标价在33元，维持短期“买入”、长期“买入”投资评级。

　　黑猫股份（002068）：

　　公司是国内炭黑行业龙头，目前具备21.5万吨/年炭黑生产能力。

2006年公司实现主营业务收入10.53亿元，同比增长72.52%；实现净利润0.55亿元，同比增长78.73%。

　　不断扩大产能是公司业绩增长的主要动力。

后期公司将进一步扩大炭黑产能，2007年产能将扩大到26万吨，2008年扩大到30万吨，2010年产能达到40-50万吨/年。

　　2007年公司主要原料煤焦油、乙烯焦油和蒽油价格预计有所回落，这有利于缓解公司成本压力，公司产品毛利率有望同比回升。

　　预计公司2007、2008年EPS分别为0.91元和1.14元，给予公司30倍市盈率是合理的，则公司2007年股票目标价位27.3元。

　　由于在技术、规模、运输、环保等多个方面具备优势，公司在国内炭黑行业的发展前景较为光明。

维持公司短期“买入”、长期“买入”投资评级。

　　中国石化（600028）：

　　中国石化是国内最大的成品油加工及营销商。

2007年一季度业绩同比出现较大幅度增长。

一季度公司主营业务收入同比仅增长24.95%，但净利润同比却增长了112.56%，主要原因是原油价格在2006年下半年开始大幅下跌，公司炼油业务开始实现盈利，而2006年一季度炼油业务则处于大幅亏损状态。

由于炼油业务在上半年的大幅盈利，公司预计2007年上半年业绩同比增幅在50%以上。

　　从2007年全年看，由于预计原油均价2007年将低于2006年，公司炼油业务盈利能力的恢复将会逐渐恢复，目前公司炼油业务盈利能力处于历史较好水平。

由于炼油业务盈利能力的恢复，公司2007年业绩将有较好表现。

　　对中国石化炼油业务有重大影响的另一个因素是成品油定价机制的市场化改革，这一改革的时间和内容虽然还难以预测，但可以确定新方案将有利于中国石化炼油业务盈利能力的稳定。

　　中国石化也在积极拓展其它业务，公司天然气业务十一五期间年复合增长率预计为19.81%，化工业务十一五期间将维持在10%以上的增速，油品营销业务预计维持在8%以上的增速，因而公司主业规模十一五期间将保持较快增长速度，预计公司2007、2008年EPS分别为0.87元、0.95元，给予13-15倍市盈率是合理的。

　　鉴于中国石化的成长性较为突出，考虑到中国石化在股指中的权重较大，在股指期货即将推出的背景下，公司投资价值较为突出。

综合考虑，我们给予中国石化短期“买入”，长期“买入”的投资评级。

　　红太阳（000525）：

　　公司主要从事农药的生产和化肥的销售工作，2006年主营业务收入同比增长28.64%，但净利润同比下滑了3.64%。

主要原因是公司产品毛利率进一步下滑，2006年产品毛利率只有8.74%，同比下降了1.72个百分点，但从目前情况看，原油价格2007年均价预计低于2006年，这有利于公司缓解原料成本压力，提升产品毛利率。

　　2007年国家开始禁用5种有机磷类高毒农药，后期将逐步全面禁用高毒农药，公司产品主要为中低毒品种，将是高毒禁用受益者。

　　公司大股东拥有吡啶中间体技术，在发展吡虫啉、毒死蜱和百草枯等市场容量大的中低毒农药方面具备较大优势。

　　同时公司拥有农资连锁超市，产品渠道优势非常明显，这也会为公司在推广