赛迪顾问投融资研究战略性新兴产业政府引导基金模式与企业私募股权融资操作要点.docx
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赛迪顾问投融资研究战略性新兴产业政府引导基金模式与企业私募股权融资操作要点
投融资研究
本期主题：
战略性新兴产业政府引导基金模式与企业私募股权融资操作要点
主办
中国电子信息产业发展研究院
赛迪顾问股份有限公司
本期主题战略性新兴产业政府引导基金模式与企业私募股权融资操作要点
第一章私募股权融资概述
1.1企业融资渠道分类与特点
企业的快速发展和资金的支持是密不可分的，产业资本只有和金融资本之间形成良性互动才能真正的做大做强。
因此，研究企业的融资方法和融资渠道就显得具有特殊的意义。
我国企业的融资渠道在我国多层次资本市场逐步完善的背景下逐步拓宽，多种创新性的融资渠道独立于传统的融资渠道脱颖而出，为我国企业的快速发展提供了资金保障。
在研究战略性新兴产业融资渠道之前，有必要对目前我国企业主要融资渠道做一个简单的梳理。
赛迪顾问通过对我国资本市场以及众多融资渠道系统性的研究，并在参考传统融资渠道分类方法的基础之上，按照各融资渠道资金的来源以及对企业经营控制权的影响等标准对融资渠道做了分类，具体参见图1。
企业融资渠道分为内源融资和外源融资。
内源融资是指公司经营活动结果产生的资金，即公司内部融通的资金，它主要由留存收益和折旧构成，是指企业不断将自己的储蓄（主要包括留存盈利、折旧和定额负债）转化为投资的过程。
内源融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。
外源融资是指企业通过一定方式向企业之外的其它经济主体筹集资金。
面向战略性新兴产业，外源融资又可分为股权融资、债券融资和政策性融资。
股权融资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。
股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。
债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。
政策性融资是指企业充分利用各级政府为了优化产业结构、促进高新技术成果转化提供的政策性支持，或者获得政府为了支持战略性新兴产业领域的从业企业（以下简称“战略性新兴产业企业”）的快速发展而提供的政策性资金支持的融资行为。
政策性融资的种类有：
政策性贷款、政策性担保、无偿补助、财政贴息、专项扶持基金、政策性投资等。
股权融资又可分为公募股权融资和私募股权融资。
公募股权融资是企业以社会公开方式，向公众投资人出售股权进行的融资方式，包括首次发行股票和随后的增发配股等；私募股权融资是指企业不采用公开方式，而通过私下与特定的投资人商谈和招标等方式出售股权来募集资金的融资方式。
本文将对私募股权融资展开重点讨论。
图1融资渠道分类
资料来源：
赛迪顾问2010，08
每种融资方法和渠道都有着自身的优缺点，企业应当根据自身所处行业的特点、企业自身特点等多方面因素选择适合自身的融资渠道。
只有这样，才能真正的形成产业与资本的良性互动，从而发挥产业与资本的协同效应，让企业快速的做大做强。
1.2私募股权融资定义、分类与特点
私募股权融资是指企业不采用公开方式，而通过私下与特定的投资人商谈和招标等方式出售股权来募集资金的融资方式，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，实现投资方的获利退出。
要深刻理解私募股权融资的定义，首先要分清“公募”和“私募”的区别。
“公募”是企业以社会公开方式，向公众投资人出售股权进行的融资方式，比如首次发行股票和随后的增发配股等；公募必须接受监管和审批，同时接受大众的监督；企业一般为公众公司或者融资后成为公众公司。
“私募”是企业不采用公开方式，而通过私下与特定的投资人商谈和招标等方式出售股权来募集资金的方式；一般私募融资的监管较为宽松且不必接受大众的监督；企业可以保持私有公司（非上市公司）的地位。
按资金来源分类，私募股权融资的对象主要包括私募股权投资基金、产业投资机构、天使投资人、上市公司等。
从实践的角度来看，私募股权投资基金是私募股权融资的最主要资金来源。
广义的私募股权投资基金（PrivateEquity）包括风险投资基金（VentureCapital，即VC）、增长型基金（Growth-orientedFund）和收购基金（BuyoutFund）等，狭义的私募股权投资基金包括增长型基金和收购基金等。
风险投资基金侧重于投资于初创期或成长期的中小企业，尤其是高新技术中小企业的股权，即传统意义上的创业投资基金。
增长型基金，侧重投资处于扩张阶段或者快速成长阶段企业的股权，投资目的就是希望被投资企业能够上市或被其他大的机构收购兼并，投资机构一般不以控股为目标。
收购基金或称并购基金，主要投资于处于成熟期的未上市企业的股权，意在获得目标企业的控制权，其目的是整合企业资源，提升企业股权价值，然后选择合适的价格套现退出。
黑石基金、KKR都是典型的收购基金。
产业投资机构，一般作为战略投资者身份参与股权投资，他们的投资目的是希望被投资企业能与自身的主业的融合或互补，形成协同效应。
该类投资者对战略性新兴产业企业融资的有利之处非常明显：
（1）具备较强的资金实力和后续资金支持能力；
（2）有品牌号召力；（3）业务的协同效应；（4）在企业文化、管理理念上与被投企业比较接近，容易相处；（5）可以向被投企业输入优秀的企业文化和管理理念。
其不利之处在于：
（1）可能会要求控股；
（2）产业投资者若自身经营出现问题，对被投企业会产生负面影响，影响企业的后续融资；（3）可能会对被投企业的业务发展领域进行限制；（4）可能会限制新投资者进入，影响企业的后续融资。
天使投资人又被称为投资天使（BusinessAngel）。
天使投资是权益资本投资的一种形式，指具有一定净财富的个人或者机构，对具有巨大发展潜力的初创企业进行早期的直接投资，属于一种自发而又分散的民间投资方式。
所谓的天使投资是一种概念，所有有闲钱愿意做主业外投资的公司或个人都可以叫天使投资者，他们更多参与早期容易参与的项目。
天使资本主要有三个来源：
（1）曾经的创业者；
（2）传统意义上的富翁；（3）大型高科技公司或跨国公司的高级管理者。
上市公司，作为私募股权融资的重要参与者，在我国有其特别的行为方式。
特别是主营业务发展出现问题的上市公司，由于上市时募集了大量资金，参与私募大多是利用资金优势为企业注入新概念或购买利润，伺机抬高股价，以达到维持上市资格或再次圈钱的目的。
当然，也不乏一些有长远战略眼光的上市企业，因为看到了被投资企业广阔的市场前景和巨大发展空间，投资是为了其产业结构调整的需要。
但不管是哪类上市企业，他们都会要求控股，以达到合并财务报表的需要。
对这样的投资者，民营企业必须十分谨慎，一旦出让控股权，又无法与控股股东达成一致的观念，企业的发展就会面临巨大的危机。
按投资目的分类，私募股权融资对象可以分为财务投资者（或称为“金融投资者”）和战略投资者。
表1财务投资者和战略投资者的主要区别
财务投资者
战略投资者
投资目的
投资的目的是为了卖而买；通常拥有3-5年后即出售
投资的目的是通过行业整合提高自身的竞争力，是为了持有而买
行业背景
财务投资者一般不从事相关行业经营，但一般具有行业经验和资源
战略投资者一般与被投企业处于同一行业或相关行业
投后管理
多数财务投资者仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者
战略投资者对公司的控制和在董事会比例上的要求会更多，会较多的介入管理，有一些投资者希望整合目标公司的资产、生产流程和技术，并使其与收购方一体化。
战略投资者有可能成为潜在竞争者
获利模式
金融投资者会在适当的时候退出被投资公司，通过买卖差价来获取收益，而不是协同效应；
行业投资者将通过双方整合的协同效应来增加公司价值，获取收益；
退出机制
比较关注中期（3-5年）回报，以上市为主要退出机制
比较关注长期回报，根据情况选择是否退出
资料来源：
赛迪顾问2010，08
在选择战略投资者的时候应该着重考虑以下几类目标投资者：
第一类是全球领先的产业巨头，它们既是我们标杆也是我们的一个潜在出口，同时它们的参与对企业在资本市场的价值能够起到巨大的拉升作用；
第二类是亚洲或者中国港台地区急于或已经进入中国内地的同行，它们是竞争对手也是合作伙伴；
第三类是同自己有上下游关系的、或者虽然没有上下游关系但是在资源和业务上能够形成互补的境内外企业，从协同效应和多元化发展的角度看，它们可能会对募集企业有相当大的兴趣。
当然私募相对于公募市盈率较低，募股价格偏低，这也是不得不考虑的问题。
按融资模式分类，私募股权融资主要分为增资扩股、老股东转让股权以及混合模式。
●增资扩股：
企业向引入的投资者增发新股，融资所得资金全部进入企业，有利于公司的进一步发展；
●老股东转让股权：
由老股东向引入的投资者转让所持有的股权（当然是高溢价），满足部分老股东变现的要求，融资所得资金归老股东所有，为了保持公司经营稳定，会要求核心管理人员继续服务若干年；
●混合模式：
一般来说，增资扩股和转让这两种方式被混合使用。
比如无锡尚德在上市前多次采用老股东转让和增资扩股引进国际战略投资者。
另外，还有一种常见的安排，即私募股权投资基金以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优于普通股的分配权。
1.3私募股权融资对战略性新兴产业企业的意义
拓宽战略性新兴产业融资渠道，促进从业企业融资渠道多元化，是破解产业发展瓶颈的重要手段之一。
但是战略性新兴产业的市场、技术、产业发展等存在不确定性，具有高风险、高收益的特点，因此单靠传统的债权融资的手段不能满足企业的需要。
而私募股权融资具有很强的灵活性、融合性和个性化特征，私募资本对募集者的资格没有进行限制，不需要注册、严格的评估和审计，甚至不需要券商的承销，可以有针对性地面对特定的投资者，投资者更专业、更理性、目标性更强。
我国高新企业规模较小，成长速度快，企业组织结构简单，在经营方法和管理模式上比大型企业更简单，没有过多的条条框框，可以根据市场服务需求的变化，结合自身的能力，在较短的时间内作出决策，对市场的变化具有很强的适应性。
在发展过程中对资金的需求相当的迫切，却通常缺乏足够的资金支持。
私募股权融资正好适应了战略性新兴产业企业的需要，既可以为他们带来资金又为他们的发展带来先进的管理经验。
私募股权融资作为一个桥梁和纽带，把融资需求与投资需求有机地结合起来，有助于拓宽战略性新兴产业企业的融资渠道，促进融资渠道多元化，在一定程度上缓解企业融资难的压力。
战略性新兴产业企业获得稳定的资金来源，迅速增强企业实力。
战略性新兴产业企业私募股权融资不仅是出于资金可得性的需要，实际更有稳定资金来源的目的。
私募的投资者一般为企业的关系人和内部人，他们更看重企业的长期收益，不会因企业一时的失败而做出撤出资金等对企业不利的事情。
相反，因为已经形成事实上的利益共同体，他们往往会尽自己的所能帮助企业渡过难关，企业也许会因此而获得新的生机。
并且能在比较短的时间内改善企业的收入和成本结构，提高企业的核心竞争力，并最终带来企业业绩的提升，迅速增强企业的实力。
如果战略性新兴产业企业在私募股权投资基金的帮助下能够持续快速地发展，那么在扩张自身规模的过程中，就能够获得私募股权投资基金的第二轮甚至更多轮投资。
在整个企业成长的全过程都能够得到稳定的资金支持，直到企业羽翼渐丰达到公开上市融资的条件，而私募股权投资基金从中分享企业成长的红利。
私募股权融资能为企业提供资金外的支持。
作为被投资企业的股东，私募股权投资基金在企业业务发展和管理层的聘用等方面有权提出自己的见解并得以实施。
加上有效的报告制度和监控制度作保障，能够与企业管理层进行密切沟通与合作、参与重大决策，或否决某些不利于企业自身发展的偏离主营业务的计划。
同时，由于私募股权投资基金具有在多个行业的丰富投资经验，拥有成熟的管理团队和控制特定市场的能力，能为企业提供前瞻性的战略性指导，能利用自身的声誉和资源为企业推荐适合的管理。
同时，由于私募股权投资基金具有在多个行业和领域的丰富投资经验，拥有成熟的管理团队和控制特定市场的能力，能为企业提供前瞻性的战略性指导，能利用自身的声誉和资源为企业推荐适合的管理人才，协助企业进入新的市场和寻找新的战略伙伴。
这些支持对于企业的发展都是至关重要的。
第二章中国私募股权投资基金概述
2.1私募股权投资基金的定义与特点
私募股权投资基金（PrivateEquityFund），一般是指成立专门的基金管理公司，向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，甚至参与到被投资企业的经营管理活动中，待所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值的一种模式。
广义的私募股权投资基金包括风险投资基金、增长型基金和收购基金等，狭义的私募股权投资基金仅包括增长型基金和收购基金等。
无特殊说明，本文所说的私募股权投资基金均指广义的私募股权投资基金。
私募股权投资基金是美国开创的一种专业的投资管理服务和金融中介服务。
在我国，对PrivateEquity也有不同理解，译名有“私募股权投资”、“私人股权投资”、“直接股权投资”，甚至“未上市企业股权投资”等，私募股权投资基金通常又被称为产业投资基金，这些翻译都或多或少地反映了私募股权投资的以下特点：
●对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报
●没有上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。
而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方
●资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等
●投资回报方式主要有三种：
公开发行上市、售出或并购、公司资本结构重组。
对融资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。
如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。
其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。
第三，在引进私募股权投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。
2.2中国私募股权投资基金发展历程
中国本土的私募股权投资基金业已走过20多年的历程，大体可以分为5个阶段：
表2中国本土的私募股权投资基金发展历程
阶段
发展背景
主要特征
相关法规与影响
1.起步阶段（1985-1997年）
为了推进经济体制改革和促进科技成果的产业化，政府破冰发展本土私募股权基金
第一，政府高度重视，强力推动股权基金发展；
第二，政府直接兴办创投机构是政府强力推动的重要表现。
1985年3月，中共中央发布《关于科学技术体制改革的决定》为我国风险投资业的发展提供了政策上的依据和有力保证。
1995年国务院批准颁布的《设立境外中国产业投资基金管理办法》是关于中国产业投资基金的第一个全国性法规。
1996年，《中华人民共和国促进科技成果转化法》颁布实施。
风险投资的政策第一次写入法律。
2.第一次高速发展期（1998-2000年）
以IT为代表的美国新经济和纳斯达克空前繁荣，风险投资创富神化在世界上引发仿效热。
在全国政协九届一次会议上，“关于尽快发展我国风险投资事业的提案”被列为“一号提案”，引起高度关注。
第一，“创投热”与“创业板热”；
第二，政府继续从政策上大力支持创业投资，同时开始规范创投企业的发展。
1999年，科技部、计委、经贸委、人民银行、财政部、税务总局、证监会七部委联合出台《关于建立风险投资机制的若干意见》，界定风险投资为“主要向属于科技性的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为”，提出通过“支持创业的投资制度创新”来构建中国的风险投资体制。
中国风险投资和私人股权资本的政策法律实践进入了一个全面推进体制建设，制定财税、金融扶持政策的新阶段。
3.调整期（2001-2003年）
美国股市网络泡沫的破灭，“9.11”恐怖袭击以及随之而来的世界经济调整，国内创业板的搁置，同样使中国风险投资业迅速降温，其后经历了第一个“寒冷的冬天”。
第一，退出困难，本土创业投资机构经历了优胜劣汰过程；
第二，风险投资行业的投资理念和盈利模式开始出现重大改变；
第三，政府加大了支持创业投资政策的力度；
第四，外资继续进入中国风险投资领域。
2003年1月30日，科技部、外经贸部、税务总局、工商总局及外管局五部委联合颁布的《外商投资创业投资企业管理规定》生效，为中方投资者提供了与外国投资者共同投资，并由外国基金管理专业人士管理投资的合法途径。
4.第二次高速发展期（2004-2007年）
2004年开始，中国私募股权产业进入第二个高速发展期。
2004年和2005年温和恢复，2006年和2007年高速增长。
2004年，国内外风险投资机构对中国内地企业的投资首次突破10亿美元。
第一，前期海外风险投资和本土创投播下的种子喜获丰收；
第二，国内股票市场终于迎来牛市；
第三，全球股市步入繁荣期，VC/PE支持企业成功上市的“财富效应”引发“PE热”；
第四，PE业政策日趋规范，逐步法制化。
2005年，由国家发改委、科技部、财政部、商务部、税务总局、工商总局等十部委联合起草的《创业投资企业管理暂行办法》推出实行。
标志着中国风险投资制度的重大创新。
2006年1月1日新修订的《公司法》开始实施。
2007年2月，作为《创业投资企业管理暂行办法》配套政策的《关于促进创业投资企业发展有关税收的通知》正式出台。
据此规定，自2006年1月1日起，创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上（含2年），符合条件者，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。
2007年6月1日，新修订的《中华人民共和国合伙企业法》正式施行。
5.后金融危机阶段（2008年三季度至今）
2008年9月，美国“次贷危机”引发全球“金融海啸”，世界主要经济体经济陷入衰退，中国经济增速明显放缓。
第一，中国私募股权基金业出现新的变化，又一个PE的冬天已经来临；
第二，对于筹资和退出，这无疑将是一个“最坏的年代”；对于较长时间跨度的投资，则可能是一个“最好的时代”；
第三，政府将加大对私募股权基金业的支持力度。
2009年1月，国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》。
要求出台股权投资基金管理办法，完善工商登记、机构投资者投资、证券登记和税收等相关政策，促进股权投资基金行业规范健康发展。
资料来源：
赛迪顾问整理2010，08
其中，具有里程碑意义的政策文件有：
1999年，科技部、计委、经贸委、人民银行、财政部、税务总局、证监会七部委联合出台《关于建立风险投资机制的若干意见》，界定风险投资为“主要向属于科技性的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为”，提出通过“支持创业的投资制度创新”来构建中国的风险投资体制。
中国风险投资和私人股权资本的政策法律实践进入了一个全面推进体制建设，制定财税、金融扶持政策的新阶段。
2005年，由国家发改委、科技部、财政部、商务部、税务总局、工商总局等十部委联合起草的《创业投资企业管理暂行办法》推出实行。
对创业投资企业的设立、创业投资资金的投资运作、创业投资企业的法律保护、政策扶持、监督管理做出明确规定，标志着中国风险投资制度的重大创新。
这两份文件的出台，大大促进了我国私募股权投资市场的繁荣。
随着全球经济企稳回升，我国多层次资本市场结构的建立和相关法律体系的完善，私募股权投资基金在我国的发展空间越来越大。
2.3中国私募股权投资基金最新进展
中国私募股权投资基金经历了2004-2007年第二个高速发展期，逐步步入调整阶段。
特别是2008年第三季度开始，全球金融危机引发中国经济增速陡然下滑，受此影响，2009年中国私募股权投资基金募集和投资均出现不同程度下滑。
从募集资金情况来看，2009年募集资金总额急剧下降，表明投资者信心受到了很大打击，但2010年上半年开始出现明显回升，预计这种趋势会继续延续。
从投资情况来看，受2009年经济刺激政策影响，投资额下滑并不明显，特别是战略性新兴产业上升为国家战略，已经成为资金追捧的热点领域，预计随着国家政策的进一步明朗和细化，战略性新兴产业将成为未来相当长一段时间重要的投资标的。
图2近些年私募股权投资基金募集情况
数据来源：
赛迪顾问整理2010，08
图3近些年私募股权投资基金投资情况
数据来源：
赛迪顾问整理2010，08
2.4私募股权投资基金两大组织形式
2.4.1有限合伙制
1、有限合伙企业概述
我国新《合伙企业法》对有限合伙企业的具体表述为：
有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。
2、有限合伙制的优势
①避免了双重征税。
合伙企业不需缴纳企业所得税，当私募股权投资基金投资盈利并分配投资收益时，每个投资者只需按分配到的份额承担相应的所得税纳税义务，能规避公司制私募股权投资基金的双重课税问题。
并且，合伙企业享有的这种不需要缴纳企业所得税的待遇是不需要备案、不需要申请的，自合伙企业成立之日就自动享有的，比公司制私募基金在《创业投资企业管理暂行办法》的框架下通过备案才能获得一定的税收优惠更加直接而有效。
②资金可以分次募集，灵活方便，避免了资金闲置。
私募基金中，还经常用到分期支付（CallCapital）机制。
该机制相当于基金在决定投资企业后，给投资人一个拨付资金的时限，在此时限内，投资者向基金拨付资金，再由基金向企业进行投资。
③有限合伙是人力与资本的完美结合。
有限合伙人作为真正的投资者，投入99%的资金，但不参与经营管理，而普通合伙人作为真正的管理者，只投入1%的资金，主要投入表现为投资管理团队的专业团队的专业知识、技能、经验和精力。
私募股权投资是一门非常专业、实践性很强、挑战性很强的职业，对管理人员素质要求很高。
基金管理团队的私募股权投资家通常具有丰富的产业、金融、财务、法律和管理经验，并且与商界、官方、各中介机构具有广泛的联系，能广泛发现投资项目，并能以敏锐而精确的判断力筛选出成功希望的项目，还能为所投资的企业提供增值服务，使其早日发展壮大，直至成功上市。
④有限合伙制的激励机制比较完善。
通常，有限合伙人虽然投入99%的资金，但只能分得80%左右的利润，基金管理人作为普通合伙人虽然只投入1%的资金，但能分得20%左右的利润。
这能促使普通合伙人努力工作，为基金增值。
而且，合伙协议通常规定普通合伙人作为基金管理人对合伙债务承担无限责任，这有利于增强对基金管理人的责任心。
此外，基金管理每年还能从已缴纳或已投资的基金中提取2.5%左右的管理费，用做工资、办公费用等日常开支。
这在基金设立的招募说明书中早已被明确规定，并经双方协议确定，是透明的。
⑤有限合伙人的权利能在有限合伙制下得到妥善的保护。
基金一般设立决策委员会对基金管理人选择的投资事项进行审议，多数以上通过方能形成投资决策，避免了投资时的草率和独断。
基金存续期通常为7~10年。
到期后可申请延期，并须经合伙人会议多数同意。
存续期满，必须清盘，把全部本金和盈利分给投资者。
由于每个基金存续期有限，基金管理人要承受较大的筹资压力，努力建立良好的市场信誉，才能每隔3~5年不断筹资到新的资
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