国内外并购案例券商兼并收购案例汇编.docx
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国内外并购案例券商兼并收购案例汇编
兼并收购案例汇编
（精华本）
2
003年8月
研究所财务顾问部内部资料
国内篇
南钢股份要约收购…………………………………………………………………1
辽通化工收购锦天化………………………………………………………………7
新潮吸并新牟股份…………………………………………………………………13
上房集团整体置换嘉丰股份案例…………………………………………………20
申能"瘦身消肿"……………………………………………………………………29
红色资本家抢滩港九：
荣智健进军香港…………………………………………37
北京地产新擂主……………………………………………………………………44
船王铁拳出击：
包玉刚收购九龙仓………………………………………………48
香江龙虎斗：
会德丰收购战………………………………………………………54
争夺战略资源东盛集团并购潜江制药…………………………………………60
民营企业如何更好地参与国有企业改组、改造…………………………………64
（
德隆国际战略投资有限公司董事局主席唐万里，2003年5月）
上海中路重组“永久股份”………………………………………………………69
京东方海外收购TFT-LCD业务…………………………………………………76
网通低价入主亚洲环球电讯………………………………………………………79
鹏润收购京华自动化………………………………………………………………82
三星康宁（马来西亚）控股赛格三星……………………………………………84
联想收购汉普………………………………………………………………………87
国外篇
惠普收购康柏---250亿美元“世纪豪赌”………………………………………89
德国电信天价并购美国声流记实………………………………………………94
AOL收购时代华纳之后的阴云…………………………………………………97
石化工业大并购：
BP并购莫科……………………………………………………101
跨国汽车新巨人的诞生…………………………………………………………107
通用汽车公司资产重组案例剖析………………………………………………112
英国两大生物技术公司合并案例分析…………………………………………116
杜邦公司出演“白马骑士”………………………………………………………121
南钢股份要约收购
—
—试析中国证券市场首例要约收购案
日前，沪深股市爆出首例要约收购案：
南钢联合有限公司拟要约收购南钢股
份。
2003年4月9日，上市公司南钢股份（600282）的一则公告让沪深股市有
史以来首例要约收购浮出水面，南钢股份的公告显示，2003年３月１２日，南
钢股份控股股东南钢集团公司，与复星集团、复星产业投资有限公司和上海广信
科技发展有限公司联合组建南京钢铁联合有限公司。
《合资经营合同》约定：
南
钢联合公司注册资本为27.5亿元。
其中，南钢集团以其持有的南钢股份国有股
3
5760万股（占总股本的70.95%）及其它部分资产、负债合计11亿元出资，占
注册资本的40%；复星集团公司以现金8.25亿元出资，占南钢联合公司注册资
本的30%；复星产业投资以现金5.5亿元出资，占南钢联合公司注册资本的20%；
广信科技以现金2.75亿元出资，占南钢联合公司注册资本的10%。
由于南钢集
团公司以所持南钢股份的股权出资尚须取得财政部、中国证监会等有关部门的批
准，合资各方在《合资经营合同》中约定对南钢联合采取“先设立，后增资”的方
案：
即先行按前述出资比例设立注册资本为人民币10亿元的南京钢铁联合有限
公司，其中南钢集团以需取得财政部、证监会等有关部门批准方可投入的资产以
外的其他经营性资产合计净值人民币4亿元出资，而复星集团等另三方仍以现金
出资；待南钢联合成立且有关各方履行完相关审批手续后再行由合营各方对南钢
联合进行同比例增资，南钢集团以其持有的南钢股份国有股权及其他经营性资产
（
包括负债）出资，复星集团、复星产业投资、广信科技仍按前述出资比例以现
金出资，以使南钢联合的注册资本达到27.5亿元。
后三者的实际控制人是以郭
广昌为首的四个自然人。
3月27日，财政部批准了南钢集团公司以其持有的南
钢国有股份出资成立南钢联合。
这实质上构成了上市公司收购行为，且收购的股
份超过南钢股份已发行总股本的30%，依法已触发要约收购义务。
根据《上市公
司收购管理办法》中要约收购义务豁免的申请条件，南钢股份此次要约收购不符
合此条件，所以南钢联合将根据有关规定履行要约收购义务，向南钢股份法人股
和流通股股东发出全面收购要约。
根据《上市公司收购管理办法》的规定有四种可以豁免的情形：
一是上市公
司实际控制人未变的，如国有主体之间的转让可以视同实际控制人未变，南钢股
份的实际控制人已经从南钢集团转变复星控制的公司，显然不属于此类豁免的情
形；二是上市公司面临严重财务危机，而从目标公司南钢股份2002年年报来看，
业绩良好；三是发新股；四是法院裁决。
虽然，《上市公司收购管理办法》中也
做了弹性规定，即监管部门可根据市场的发展作出其他豁免情形的认定，但显然
南钢联合没有尝试做其他豁免情形的认定。
在法律没有明示理由可以豁免的情形
下，采取直接发起要约的方式来履行自己的义务。
这实际上是反映了收购方对自
身实力和重组前景的充分信心。
此次要约收购涉及南钢股份的240万法人股，要约价格为每股3.81元；14400
万股流通股，要约价格为每股5.86元。
这一价格是如何制定的？
根据《上市公
司收购管理办法》确定的原则，流通股收购价格是公告日前三十个交易日南钢股
份的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十；法人股定价应为公告日前六
个月内收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格或被收购公司
最近一期经审计的每股净资产值这两个数字中的较高者。
南钢股份2002年度经
审计的每股净资产值为3.46元；而南钢股份35760万股国家股的价值经评估为
1
36008万元（折合每股为3.80336元），南钢集团拟按此评估价格参股南钢联
合公司，故本次法人股要约收购价格确定为3.81元。
该消息披露后，证券市场一片哗然，南钢成为首个吃要约收购螃蟹的上市公
司。
整个证券市场受此消息刺激，大盘连续上扬，钢铁板块股价全线暴涨，南钢
在停牌三天后，连拉三个涨停板，一时间，“要约收购”成为市场追捧的热点。
那
么，本次要约收购究竟有何意义，其由来及对南钢的影响如何呢？
一、南钢股份要约收购由来的推测
虽然近年来，南钢集团及南钢股份经营状况良好，但一定程度上主要依赖于
钢材价格的上涨，以及南钢股份将募集资金用来还贷而降低了财务费用。
面对激
烈的市场竞争，南钢没有规模优势，一旦钢材价格回落，势必对公司业绩产生影
响。
因此，南钢决定通过实施宽中厚板项目，尽快提高自身的规模和竞争力。
项
目既定，高达33.8亿元的资金从何而来？
根据2002年度年报显示，南钢总股本
5
0400万元，总资产320971万元，货币资金91051万元，净利润24315万元，
负债率45.71%。
2001年南钢净利润20619万元。
就自有资金而言，考虑10股派
现2元、固定资产折旧等因素，南钢股份一年新增可用资金积累3亿元左右。
中
厚板项目建设期间，南钢股份可用自有资金约15亿元，中厚板项目尚有18亿元
的资金缺口。
要实施中厚板项目，必须向外部筹资，别无他途。
如果借债，南钢
负债率仅45.71%，可以进一步举债。
此外，南钢还可吸纳股权资金，即增资扩
股，要么增配股，要么合资组建项目公司。
股权筹资的第一选择，当然是利用南
钢上市公司地位，通过增、配股及可转债等方式，在证券市场上筹集资金。
为此，南钢股份董事会2002年6月审议通过2002年度增发不超过1.4亿股
的发行预案，募集资金用于中厚板项目。
当时市场对上市公司增发新股的讨论逐
渐增多，反应也比较激烈，拟增发公司发布公告当日股价大多快速下跌，显示投
资者对此并不认同，视增发为洪水猛兽。
当日早盘南钢股票列沪市跌幅第一名，
在当时草木皆兵的市场状态中短期因增发这一问题造成的杀伤力度是很强烈的，
对其短期股价具有一定冲击。
尽管本公司称其募集资金投资项目技术合理、建设
条件良好、市场前景广阔，但公司的产品大多为常规钢材，公司效益受钢材市场
价格的影响较大，募集资金投资的新项目实现收益的情况还需要时间的验证，所
以该股短中期趋势不容乐观，投资者选择回避风险为主。
从该股的走势可以看出，
股价的迅速跌停表示了投资者对其增发方案实施用脚投票策略。
毫无疑问，南钢增发计划受到挫折。
即便增发方案获得中国证监会批准，南
钢也面临两个选择：
一是在低迷的市场中强行推行增发计划，如华东科技配股一
样，但发行价格势必较低，难以募集到预定的资金规模；二是暂缓实施增发。
其
实，面对庞大的资金缺口，南钢即使强行增发新股也不能在根本上解决资金问题。
以增发14400万股计算，当时南钢股票价格为6-7元，增发价格为6元，也仅能
募集资金8亿元。
因此，南钢必须也只能作出第二个选择，待市场行情反转，再
推行增发计划，加之适度借债，则基本可以解决资金问题。
但4月9日的公告则出人意料，即南钢股份大股东南钢集团选择与复星合作，
合资组建南钢联合有限公司。
这样的结果出乎意外，是因为在南钢集团获得16.5
亿元现金的同时，也失去了自身发展的主导权和对南钢股份的控股权（南钢联合
控股南钢股份，南钢集团只持有南钢联合40%股权，南钢集团自身再也没有较优
质的资产了）。
换个角度，也可以理解成南钢集团被复星系收购兼并了。
况且，
中厚板项目实施主体是南钢股份，而非南钢联合，复星系注入南钢联合16.5亿
元应当不是用于中厚板项目。
南钢集团的这次重组行为就不光是解决资金问题那
么简单，而是借此对南钢集团、南钢股份的产权和经营机制进行大手术了。
南钢集团此举所为何来呢？
尤其是在经营状况较好时，为何甘愿被人兼并
呢？
笔者认为，基于钢铁行业的竞争现状和前景，南钢此举既属无奈、痛苦的选
择，又是明智之举。
首先，南钢虽然目前经营状况良好，但南钢在发展，竞争对
手也在发展，且速度超过了南钢，远的宝钢、安钢、凌钢不说，近的沙钢就已超
过了南钢。
其次，钢铁行业的竞争日趋激烈，近年来钢铁价格上涨使钢铁企业业
绩增长的同时，也使得钢铁项目投资迅速增长，大规模重复建设的隐患已有端倪，
若不能抓住眼前时机快速发展，必将在未来的竞争中败北。
第三，南钢一直走自
我积累、自我发展的道路，技术引进较迟缓，经营机制转换较慢，已经不能适应
企业发展需要，必须借助资本集聚，迅速扩张，获得技术竞争力和规模竞争力。
第四，经批准的中厚板项目投资金额33.8亿元主要是用于轧板方面，还未包括
高炉等前道设备技术改造的投资，整个项目的实际投资金额其实远远高出项目批
复的投资额，已非南钢独立所能完成。
有鉴于此，南钢在经营状况尚佳时，主动接受兼并收购，既解决了企业发展
所急需的资金问题，又可借助复星系民营企业机制解决国有企业经营机制僵化的
弊端，还可在合资谈判中保证自身的利益（南钢股份的股权经评估增值10%），
使企业发展取得质的飞跃，不失为走出了一条国企改革发展的新路子。
这也需要
相当的勇气、胆识和魄力。
二、南钢股份要约收购进行情况与结果
南钢股份（600282）收购在2003年7月12日期满，7月15日公司发布公告，
公布了收购结果。
公司称：
在一个月的收购期内，根据预受要约结果，公司股东
无人接受公司发出的收购要约。
这样第一宗要约收购就以“零预受、零撤回”而草
草收场。
（
一）过低价格--零收购主因
南钢股份于6月12日发布要约收购公告，收购标的为南京钢铁股份有限公
司240万股法人股以及14400万股流通股，合计占南钢股份已发行股份总数的
2
9.05%。
收购者为公司上级南钢集团的合资子公司——南京钢铁联合有限公司，
收购的起因是由于南钢集团将持有的南钢股份70.95%国有股股权作为对南钢联
合的增资而触发了要约收购义务。
收购中对挂牌交易股份的要约收购价格为
5
.86元／股，而南钢股份在6月11日停牌前的收盘价为8.74元，比其挂牌交
易股份5.86元的收购价高出了49.15%，事实上不会有任何一个流通股东会向南
钢联合按收购价出让股份，其二级市场上的要约收购其实行同虚设。
南钢联合利用了现行的《上市公司收购管理办法》中虽规定挂牌股份和非挂
牌股份分别定价，但没有明确规定挂牌股份收购价必须与其市场价挂钩的漏洞，
制定了一个相当低廉的收购价，因此在事实上免除了二级市场上要约收购的义
务。
虽然本次要约收购有些名不副实，但作为证券市场的第一次，它仍然意义重
大，标志着市场机制在不断走向成熟。
（
二）股权分裂--重大障碍
就国外的要约收购而言，由于绝大多数上市公司股份是全流通的，要约收购
往往是一场激烈的股权争夺战，收购价通常比市场价要高，出现要约收购的公司
一般都会导致股价大涨。
而在我国，由于股权分裂的客观现实存在，要求要约收购必须实行分别定价，
而流通股的收购价必须高于非流通股，这就使要约收购的情形变得相当复杂。
一
个主要的问题是，非流通股份相对流通股份在比例上占据优势，一般收购方只要
拿到非流通股份就已经可以控股公司。
以本次收购为例，南钢集团将全部国有股
注入南钢联合，就使后者一举成为第一大股东。
既然收购方用低价收购非流通股
就已经可以达成收购目的，那当然就不愿花高价去买流通股了。
历次资本运作方
总是要申请要约收购豁免，乃至本次南钢过低的收购价导致零收购都是为了逃避
收购义务，其动机便种因于股权分裂的现实。
如果要约收购机制不能有所改进，那么要约收购就永远只是针对非流通股的
收购而已，合理的要约收购价不能产生，流通股东就享受不到要约收购的实惠。
三、南钢要约收购对证券市场的意义
毫无疑问，作为首例要约收购，南钢股份要约收购的案例，将促进证券市场
兼并收购业务的开展。
上市公司的收购行为，要完全符合《上市公司收购管理办
法》所明示的可以申请豁免要约收购义务的情况的，其实很少。
有不少企业有意
收购证券市场上的好公司，但存在种种顾虑，尤其是在操作细则出台以前，以致
于收购几乎成了ST板块的专利。
复星-南钢的合作模式如果成功，将会给市场一
个参考，被许多潜在的收购者所复制，真正意义上的收购重组行为将更趋活跃，
甚至可能会出现竞争要约收购的情况。
鉴于南钢股份的流通股要约收购价与二级市场价格之间还有着相当的差价。
此差价一方面使流通股东不愿意卖给收购方，从而使收购方财务压力大减；另一
方面还使流通股东相信，既然收购方敢在此价位接盘，那么现价离价值区应该不
远，后市理应可看好。
从另一个角度说，收购方对流通股价也应有相当的控制力，
否则一旦股价失控跌至要约价以下，则收购方可能面对大量卖出的流通股，致使
总持有股份超过75%。
如此则按《公司法》有关规定，公司有可能终止上市，这
显然绝不是收购方的意图。
因此，本次南钢要约收购案就本身而言，象征意义大
于实际意义，只是完成一个程序，走过场而已。
南钢要约案的真正意义就在于再次提醒了投资人，中国资本市场正与国际资
本市场一步步接轨的现实。
这表明真正意义上的、市场化的收购行为，有望在我
们的证券市场上蓬勃展开，优化资源配置的市场功能将得到越来越广泛的体现。
此前，在我们的市场上已有的涉及大额股权转移的案例，均需申请主管部门对要
约收购义务的豁免，收购成功与否与政府部门的支持和倾向性密切相关。
要约收
购的形成，将有助于收购行为从政府主导向市场化行为的转化，也使收购行为可
望成为更理性的投资行为，不仅要求收购方有足够的实力，而且要求收购行为具
有更明确的投资目的。
要约收购面向所有股东，具有更大的公开性和平等性，从
而可以更有效地避免股权交易中的黑箱操作，杜绝别有用心的“假重组”和单纯的
“举牌”行为，减少草率的、失败的收购行为造成的资源浪费。
可以预想的是，国
际证券市场上一些流行的并购方式将传入我国，并对我国证券市场的运作格局产
生重大的影响。
辽通化工收购锦天化
国有企业改革将是今后经济改革的重头戏，而对经营不善或濒于破产的大
型国企的收购、兼并将是重中之重，也是难点所在。
如何盘活国有资产？
如何使
经营不善的企业重新充满活力？
这是政府、企业以及理论界都在思考和探索的重
大课题。
这里发表的一组文章，介绍了"辽通化工"收购"锦天化"的全过程，并对
其的关键环节进行了剖析。
相信会对有关方面探索解决国企改革中的难点提供一
些有益启示。
很难想象，目前由深圳辽河通达化工股份公司控股、无论主营业务尿素的
产量和销量都占据其半壁江山的辽宁省锦西天然气化工有限责任公司，原是一个
陷入重重债务危机之中的企业。
8
0年代末，辽宁省自筹资金建设了一批大型国有企业，锦天化便其中之一。
由于"拨改贷"的实施，从1990年11月并始建设，到1993年建成投入试生产，
锦天化工程总投资的18.7亿元全部资金均由借贷和集资构成。
沉重的债务负担
加之工厂技术和管理力量不足，投产之日便成为亏损之时，至1995年底已累计
亏损4亿元，总负债达到22亿，其中逾期贷款达9亿。
这种状况如不解决，1996
年还将增加3亿多的到期债务。
农民日报社1995年第4期《农村反映》将锦天化的困境反映到国务院，
引起了吴邦国副总理的重视，并指示辽宁省和化工部着力予以解决。
然而出路何
在？
国家一次性注入资本金？
数额小了如同撒芝麻，数额大了国家财力又不允
许。
银行债权变股权？
《银行法》不允许商业银行投资实业。
发行债券或股票？
又有谁敢来买亏损企业的债券和股票？
正当锦天化一筹莫展的时候，同在辽宁省的盘锦辽河化工集团有限责任公
司的股份制改造给锦天化带来了一线曙光。
于是围绕着如何将最优秀的、最有利
于今后发展的资产包装上市，同时又尽可能地挽救困境中的锦天化，辽河集团进
行了一次富有创造性的股份改造和资产重组的尝试。
在这一过程中，辽通化工和
锦天化不断地蜕变着，最终化蛹为蝶。
从发行B股到转发A股
辽河集团总资产达36亿元，1994年获得国有资产管理部门授权成为国有资
产投资主体。
80年代以来形成了以化肥生产为主导，业务多元化发展的格局，
1
994年开始进入中国500家最大工业企业之列。
其下属的辽河化肥厂作为该集
团的骨干企业，是此次股份制改造的主体。
该化肥厂始建于1973年，1976年投
年，设计能力为年产30万吨合成氨、48万吨尿素。
实际上，辽河集团最初是打算利用深圳市的额度发行B股，因而在1995年
月作出了与化工部深圳通达化工总公司进行合作，共同发起设立"辽通化工"的
9
决定，这也是辽通化工作为在深圳注册的公司，其生产经营主体却在辽宁的原因
所在。
然而，随着此后股份公司筹备小组对于募股资金使用问题的不断思考，这
个初衷逐步发生了变化。
据参与了股份改造的人士介绍，当时大家一致将募股资金的投向视为上市
公司能否良好运作，快速成长的关键，因而特别提出了使用募股资金的四项原则：
稳健，不求过高回报；业务一致性，尽可能与公司目前的业务相同或相似，至少
是上下游关系的行业；竞争性，项目规模、产品成本、品牌要在市场上充满活力；
快速见效，实现公司的快速成长。
根据测算，辽通化工如果依靠自我投入把规模扩大到当时的2倍，至少需
要投入资金26亿元，时间5年。
募股资金尤如杯水车薪。
而咫尺之间的锦天化
的设计能力为年产合成氨30万吨、尿素52万吨，不但产品与辽通化工完全相同，
而且其生产装置分别引自美国和意大利，属90年代国际水平，恰可作为辽河化
肥厂生产设备的升级。
此外，锦天化还有另一个显而易见的优势体现在销售上。
由于国内市场化肥需求量极大，生产供不应求，因此我国一直对化肥的生产及分
配实行计划管理。
辽河化肥厂作为国家生产尿素的骨干企业，每年约50％左右
的产品要按国家统一的计划价格销售，而锦天比仅有2万吨尿素产品需执行国家
计划价格，在销售价格上比辽河化肥厂有更多的自主权。
1996年，辽河化肥厂
执行的计划价格是1300元／吨，当时的市场价格为1600元／吨，销售的自主权
能够带来更多的销售利润是显而易见的。
因此，如果能与锦天化形成某种方式的
联合，其尿素和合成氨的年产量将分别达到100万吨和60万吨，不但可迅速成
为国内首屈一指的特大型化肥生产企业，而且利润也将大幅度提高。
1
995年10月，股份公司筹备小组聘请有关中介机构工作小组进驻现场，
共同从股份公司整体形象包装和募股资金使用效果两个方面入手，进行研究论
证。
在四个原则的基础上，两个月之后双方拿出了初步方案：
第一、募股资金用于收购锦天化；
第二、为满足收购资金的需求，向辽宁省和化工部提出同时发行A股申请。
从捆绑上市到先上市、再收购
收购锦天化是颇费思量的。
据筹备小组的人说，当时最怕锦天化是个无底
洞，派了很多人深入企业数十天，心里才算有了底。
锦天化的负债有法国政府的
混合贷款47591万法朗，折合人民币76817万；有国内银行贷款近10亿元人民
币；还有从中国农业生产资料公司以集资的方式借得的1亿多元（代价是部分尿
素需按国家计划价格售给农资公司，这在一定程度上影响了锦天化的销售利润）；
再加上所欠的4亿元的利息总计22亿元，数额的确很大，但是如果解决了其中
约6亿元的短期债务，就可以卸掉其每年近1个亿的利息负担，大大地降低财务
费用。
再把农资公司的借款还了，又可增加部分销售收入。
在生产方面，锦天化
的生产线经过两年的磨合已具备了达产的可能性，根据辽河化肥厂多年的经验，
只要强化技术和生产管理，锦天化这套设备年运行天数可超过300天的设计能
力，甚至达到330天。
这三笔帐算下来，锦天化不但可以扭亏，而且赢利的潜力
很大。
有了扭亏的方案，股份公司筹备小组和有关中介机构开始寻找联合的方式。
锦天化自行改制毫无疑问是行不通的，当时有人提出了两个方案：
一是将辽河化
肥厂与锦天化"捆"在一起，进行股份制改造，但是其重组后的净资产和税后利润
指标还是不能达到上市的要求。
另一个方案是由辽河集团承担短期债务并将其转
化为出资，从而把锦天化改造为有限责任公司，然后再将改制后的锦天化与辽河
化肥厂"捆"在一起上市。
这条路看似可行；但仍有难以克服的缺欠：
锦天化改制
后净资产6亿元（辽河集团的出资），加上辽河化肥厂约4．5亿元的净资产，净
资产达10亿元，按照国家允许的折股比例，最少要折合国有股7亿股（1：
0．65）。
显然股本太大，额度不易保证，而且每股税后利润也大幅降低，集资效果不理想；
另外，辽通化工的发起人辽河集团和辽通化工之间不能实现合理的现金流量分
配，辽河集团承担的约6亿元债务无法按期偿还。
排除了"捆绑"的种种可能，辽通化
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