南宁化工债转股.docx

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南宁化工债转股

筹资决策案例

案例一：

债转股筹资方式的选择一南宁化工的债转股：

变“他有为“自有”

（一）基本案情

1997年3月25日，国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），同时国务院决定在500家重点国有企业中未上市公司进行可转换债券的工作。

作为正式试点的第一家公司可转换债券——“南化转债”在距《暂行办法》颁布16个月之际，终于揭开了我国又一金融创新活动的序幕。

“南化转债” 的成功运作，是国企拓展融资渠道的又一典范。

经中国证监会批准，南宁化工股份有限公司成立于1998年6月15日，以南宁化工集团有限责任公司（以下简称“南化集团”）作为主要发起人，联合南宁统一糖业有限责任公司、南宁味精厂、邑宁县纸业有限公司及广西一赖氨酸厂共同发起设立，国证监会批准，公司于1998年8月 3日至7日向社会公开发行可转换期限为五年，（1998年8月 3日至2003年8月 2日）的公司债券（简称“南化转债”）15000万元人民币，债券每张面值100元，共计 150万张。

债券通过上海证交所交易系统上网按面值定价发行，本次可转换债券发行所筹集到的资金，将主要用于三项扩大再生产建设项目，见效时间分别为 1998年、2000年。

另外，还将其中的6900万元用于偿还长期借款。

1．南化转债的主要条款

（1）利率及付息。

可转债按面值从1998年8月3日开始计息，首年票面利率为1％，以后每年增0.2个百分点。

每年8月2日及到期后15个交易日内付息。

（2）转股价格的确定和调整方法。

（3）强制性转股条款。

①到期日前有条件强制性转股。

公司股票上市后，若在一定时期内持续高于转股价一定比例若干交易日以上，则公司有权按强制性转股登记日适用的转股价将剩余可转换债全部或部分转换为公司股票。

②到期无条件强制性转股。

可转债到期日仍未转换为股票的，将于到期日强制转换为公司股票。

投资者无权要求公司以现金清偿可转债的本金，但公司将将兑付不足一股的剩余可转债本金，以到期日前30个交易日股票收盘价均值及当时生效的转股价两者较低者作为转股价，但该转债价不应低于当时生效的转股价80％。

（4）回售条款。

公司股票未在可转债到期日12个月以前上市，投资者有权将部分或全部可转债回售发行公司，其回售价计算如下：

    可转债回售价＝可转债面值十4 ×5.60％一公司已支付利息

    式中：

5．60％为年利率，且为单利。

2．南化转债发行人近三年的主要财务指标

      南宁化工近三年的主要财务指标：

财务指标

1997年

1996年

1995年

流动比率

0．81

1．36

1.94

速动比率

0．62

1．03

1．45

资产负债率（％）

66．74

65．78

56．03

应收账款周转率（％）

487．56

727．37

－

存货周转率（％）

626．41

562．83

－

净资产收益率（％）

8．12

11．07

26．79

每股净利（元）

0．13

－

－

3．南化转债发行情况

根据1998年9月1日南化转债上市公告书，截止1998年8月11日止，本次公开发行的150万张南化转债已经全部由社会公众认购。

经深圳同人会计师事务所审验，南化公司已收到投资者投入资金15000万元人民币，扣除发行费用后的实际可使用筹集资金为1453万元人民币。

（二）分析要点

1.．南宁化工股份有限公司发行可转债资格、条件的确认；

2．南宁化工股份有限公司可转债融资成本的决策：

3．南宁化工股份有限公司可转债发行时间决策；

4．南宁化工股份有限公司可转债票面利率决策；

5．南宁化工股份有限公司可转债期限决策。

（三）案例分析

根据《暂行办法》第9、10条规定，结合南宁化工股份有限公司主要财务指标，认定该公司基本符合发行可转债公司债券条件，经批准于1998年8月3日向社会公开发行“南化转债”。

为取得可转债融资资金，公司制订和执行了较为成功的融资策略：

1．南宁化工股份有限公司低成本融资策略

南化转债“附带公司的股票期权”和“回售条款” 为南宁化工股份有限公司的低成本融资策略提供了基本前提，即：

发行的可转换债券，附带了公司的股票期权，使其可转换债券的利率能低于普通的公司债券；“附带回售条款”是对到期可转债持有者收益的保护性条款，附带回售条款的转债对投资者的吸引力更强。

因此，“南化转债” 采用的是“变动” 的票面利率，即：

第一年为1％，以后逐年递增 0.2％。

而 1998年8月3日发行可转债时的银行存款利率为4.3％，同期上市的国债票面利率为5.26％，南宁化工股份有限公司的现有长期债务（绝大部分为银行贷款）的年利率多在10％左右。

由此可判断，南化转债的票面利率是很低的，实现了低成本融资的目的。

2．南宁化工股份有限公司可转债发行时间决策

选择适宜的发债时机，是南化有限公司取得成功的关键之一。

一般地讲，可转债的发行时机应该选择在宏观经济由谷底开始启动，股市由熊转牛时期为最佳时机。

此时，宏观经济处于启动阶段，股市疲软，交易清淡，投资者对股权投资热情低下，发行可转债容易被市场认可，这样既能降低融资成本，又能降低债券发行风险。

南化有限公司就是利用了投资者对股票投资的“淡季”，成功地发行了1.5亿元人民币低成本可转债，这不仅为公司的各项扩大再生产建设项目及到期债筹集所需资金，缓解了公司对资金的需求，而且突破了公司以前筹资渠道单一、简单依赖银行借款的被动局面，通过资本市场直接融资实现了筹资渠道的多元化，还有助于公司资本结构的自然优化。

当然，也不排除当公司经营出现困难时．投资者放弃股票期权，继续持有公司债券。

这样，可转债的转换失败将导致公司的负债比率继续偏高，削减公司的再融资能力，在可转债缺乏“强制性转股条款” 的情况下，将为公司带来巨大的到期还本压力，使公司承担的财务风险大大提高。

3．南宁化工股份有限公司可转债票面利率决策

对于发行人来说，债券票面利率越低越好。

由于可转债为投资者提供了一个可以将债权投资转换为股权投资的期权，使投资者有可能享受到公司股票溢价的好处。

为此，发行人的确可以相应降低可转债的票面利率，使其低于普通债券利率，甚至低于银行利率。

《暂行办法》第9条规定，“可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平”。

但是企业也不可能一味地追求更低票面利率，因为票面利率低虽可降低资金成本，但会加大债券发行的风险，甚至可能导致发债的失败。

作为“南化转债”，确定可转债票面利率第一年为1％，以后逐年递增0.2％，是明智的选择。

4．南宁化工股份有限公司可转债期限决策

《暂行办法》第14条规定：

“可转换公司债券的最短期限为三年，最长期限为五年。

”发行公司可根据筹资用途、自身财务能力和《暂行办法》的规定，设计可转债的期限。

因为可转债的期限过短，对于发行人来说，不仅不利于将所筹资金用于生产性部门和长期项目，而且还可能降低可转债转换成功的概率，加大公司还本付息的压力。

为此，一般认为可转债期限偏长为宜。

南化转债以《暂行办法》所允许的上限（五年）为期就是比较合理的。

（四）问题探讨

1．可转换债券的发行，能给发行公司带来哪些好处？

（1）可获取低资金成本的融资。

发行公司之所以能取得低成本的融资，其原因主要可归纳为两方面：

一方面，得益于转债的基本特征——附带公司的股票期权，作为其补偿，允许其票面利率低于普通的公司债券。

在债券市场比较发达的国家，转债的利率一般比同类不可转换的债券利率低2％。

另一方面，《暂行办法》中规定了有利于投资者的保护性条款，使投资者对其的兴趣更高，在票面利率与赎回权收益率平衡的条件下，还允许其票面利率进一步降低。

公司通过发行转债筹资，不仅提高了低利率债券在转换之前的吸引力，大大减轻债券融资的利息负担，而且有机会在将来以高于现时股价的价格售出公司的股票，获取发行溢价。

（2）可实现多元筹资，优化资本结构。

公司通过发行可转债，打破了从前那种筹资渠道单一，简单依赖银行借款的被动局面，通过资本市场直接融资实现了筹资渠道的多元化。

另外，由于可转债同时兼有债券和股票期权的双重性，它对公司的资本结构会产生特殊的影响。

当公司经营状况良好，公司股票价值增值，市场价格超过转换价格时，债券持有人将执行其股票期权，将所持债权转换为股权。

这样，公司的资本结构将在投资者的投资决策过程中得到自然优化，债务资本在公司资本结构中的比例就会逐渐降低，而股权资本的比例就会逐渐提高。

（3）可减轻还本付息压力，使可转债筹资成为公司的稳定资金来源，①与其他筹资方式比，可转债的票面利率很低，每年需支付的债券利息数额不大，压力较小。

②可转债的“可转换性”，可使转债投资者在转换期内按照转换价格行使其转换权，将其所持有的债券转换为转债发行公司的股票。

根据《暂行办法》的“到期无条件强制性转股”条款规定，在债券到期日，公司只需支付金额极低的部分债券本金（即转股时不足一股的剩余可转债的票面金额）。

债券的还本压力将随着投资者身份的转变而自然消失。

③可转债期限较长，为大、中型投资项目所需资金提供了稳定的来源

尽管债转股能给发行公司带来很多好处，但也不十全十美，它只能治标，不能治本。

在国企债转股中应谨防出现以下问题：

①债转股容易引发道德风险，出现“赖账经济”；②债转用如果被利用，容易出现“账面游戏”或债权股权双损失；

2．上市公司发行可转换债券，应当符合哪些条件？

《暂行办法》第9条规定，上市公司发行可转换公司债券应当符合下列条件：

（1）最近三年连续盈利，且最近三年净资产利润率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不得低于 7％；

（2）可转换公司债券发行后，资产负债率不高于  70％；

（3）累计债券余额不超过企业净资产额的40％；

（4）募集资金的投向符合国家产业政策；

（5）可转换公司债券的利率不超过同期银行存款的利率水平；

（6）可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元；

（7）国务院证券委员会规定的其他条件。

上市公司可转债发行人的条件，在《公司法》中第171条161条和162条有明文规定，《股票发行与交易管理暂行条例》第10条、11条也有约定。

《暂行办法》的规定与之基本一致，一方面将“净资产收益率连续三年在10％以上”放宽为“最近三年净资产收益率平均在10％以上”，对部分重点扶持行业的公司放宽至7％。

另一方面，对企业资本规模的要求有所提高。

根据《暂行办法》对可转债发行规模和累计债券余额占公司净资产比例的最低要求，可推算出公司的净资产规模将不得少于2．5亿元人民币。

这比《公司法》规定的股份公司3000万元、有限公司6000万元高出了好几倍。

以此标准衡量现有的上市公司，符合条件的并不多。

3．非上市公司发行可转换债券，应当符合哪些条件

《暂行办法》第10条规定，重点国有企业发行可转债公司债券，除应符合第9条第3、4、5、6、7项条件外、还应当符合下列条件：

（1）最近三年连续盈利，且最近三年的财务报告己经由具有从事债券业务资格的会计师事务所审计；

（2）有明确、可行的企业改制和上市计划：

（3）有可靠的偿债能力；

（4）有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。

显然，对非上市重点国企的发行条件宽松得多，尽管是这样，对我国部分大、中型国有企业来说，也是望洋兴叹。

4．公司如何进行可转换债券筹资决策？

公司进行可转债筹资决策，可从以下方面入手：

（1）确认企业发行可转债的资格、条件。

（2）可转债融资成本的决策。

（3）可转债发行时间决策。

（4）可转债票面利率决策。

（5）可转债期限决策。

案例二：

股票筹资方式的选择－“华工科技” 闪亮登场

（一）基本案情

华工科技产业股份有限公司，成立于1999年底，由华牛工大学科技开发总公司、华中理工大学印刷厂、武汉建设投公司、武汉鸿象信息技术公司、华中理工大学机电工程公司、江汉石油钻头股份有限公司共同发起设立的股份有限公司，主营激光器、激光加工系列设备及成套设备、激光医疗设备等。

2000年上半年，公司本着“为客户提供满意产品，为股东创造丰厚回报，为员工营造创新空间” 的宗旨，确立经营目标，实施“华工激光”、“华工图象”、‘华工高理”、和“开目软的品牌战略，以创新求发展，实现了主营业务收人4593．44万元、净利润1587．8l万元，比去年同期分别增长了26．10％和9．23％。

截止2000年6月末，发行人总股本达到11500万，总资产为59512万元，净资产为56420万元。

经中国证券委员会批准，公司将向社会公众发行普通股股票（A）3000万股募集生产经营所需资金。

股票发行上市后公司总股本为11500万股。

1．华工科技产业股份有限公司公开向社会公众发行3000万股的有关情况如下：

（1）股票名称：

华工科技产业股份有限公司，简称“华工科技”。

（2）股票种类：

人民币普通股（A）股；

（3）发行总数：

3000万股；

（4）每股面值：

13．98元；

（5）发行时间：

2000年6月8日

（6）发行地区：

与深圳证券交易所系统联网的证券营业网点；

（7）公开发行对象：

在深圳证券交易所开立账户的境内自然人和法人（国家法律、法规禁止者除外）；

（8）股票发行人：

华工科技产业股份有限公司；法人代表：

王延觉；

（9）主承销商：

长江证券有限责任公司。

2．发行人近三年的主要财务状况（见图表3—7）

发行人近三年的主要财务指标

华工科技产业股份有限公司                     人民币：

千元

财务指标

1999年

1998年

1997年

总资产

185007．13

135145．01

118779．47

流动资产

127009．42

94998．67

67406．25

长期投资

8856．24

100.00

固定资产

37738．67

27825．91

26716．00

无形、递延资产

11402．80

12220．43

24657．22

流动负债

43076．86

2742．51

22298．30

长期负债

0

1000．00

0．30

股东权益

141521．61

106246．46

95728．60

资本公积金

38968．28

主营业务收入

93400．48

81331．56

57978．20

主营业务利润

45331．49

41452．17

33567．41

利润总额

31193．93

22153．50

18268．87

净利润

30556．76

22212．61

18452．68

未分配利润

12969.81

3．公司大股东持股及股本结构情况

股东名称

持股数（股）

持股比例（％）

华中理工大学科技开发总公司

65454900

56．917

华中理工大学印刷厂

7027400

6．111

江汉石油钻头股份有限公司

6856600

5．962

武汉建设投资公司

397755

3．459

同盛证券投资基金

100000

0.870

金奉基金

993665

0．864

武汉鸿象信息技术公司

876100

0.762

华中理工大学机电工程公司  

807500

0.702

开元基金

700287

0．609

景宏证券投资基金

550000

0．478

公司股本结构：

类 别

2000年中期

1999年末

1998年末

境内法人股（万股）

8500

8500

8500  

A股（万股）

3000  

－

－

总股本（万股）

11500

8500

8500

4．发行公司发展战略

切实贯彻“以人为本” 的经营理念，以全国首批试点大学科技园之一的华中理工大学科技园为产业基地，以进人资本市场为契机，加强技术创新力度，致力于高科技成果产业化，为股东创造满意的回报。

5．产业发展方向

（1）建设全国最大的激光产业基础，继续保持激光技术在国内领先的地位，并努力追赶国际先进水平。

（2）发挥公司在光机电一体化和制造业软件与信息系统集成方面的强大优势，实现对设计、制造、信息管理、先进制造工具的应用多方面集成解决方案，为应用企业提供制造全过程服务，提高我国制造工具业技术水平和管理水平，并大力发挥激光技术、数控技术在国防现代化中的应用。

（3）建设全国最大的激光全息防伪包装材料生产基地和敏感元器件研究开发生产基地，进一步缩短与国际先进水平的差距，并逐渐打人海外市场。

公司还将充分运用资本运营等手段，根据产业和技术的关联性发展其他有潜力的项目，不断形成新的利润增长点。

6．生产经营计划

到2001年，公司各类销售收人力争达到2．5亿元，利润8000万元；2005年分别达到7．9亿元和3．5亿元。

其中：

（1）对于目前盈利能力较强，规模较大的激光防伪标识与包装、PTC电子元器件产业，将不断加大研究开发力度，增加产品种类、扩大生产规模，使其产值在2001年分别达到8000万元和5000万元；2005年争取达到15000万元和10000万元；

（2）力争2005年使各类激光器及激光加工、医疗等设备的销售达到2．5亿元；加强数控产品的研究开发力度和生产规模，到2005年销售实现1．3亿元；

（3）加大软件与系统集成业务投入，到2001年实现软件销售及各种收人488万元；2005年达到1.6亿元。

7．营销网络建设

为保证公司销售目标的实现，将加大营销网络建设的力度，重新布局各分公司原有的营销网络，推出全面合作伙伴计划，形成一大批稳定的战略性客户，同时积极拓展海外市场，力争在较短的时间内通过代理、自营迅速打开国际市场，从而为直接进军海外，参与国际竞争铺平道路。

8．人力资源计划

公司以良好的培训计划、积极的激励机制、向上的企业文化稳定现有的管理人才和技术人才，同时敞开胸怀为广为吸收各地、各类、各科优秀人才，努力形成一支素质高、创新能力强的科技开发队伍。

计划在近三年内引进激光、数控、计算机、管理、营销等专业硕士、博士以上的高级人才150人。

9．投资、融资计划

公司通过本次发行募集资金约4．07亿元，投资于激光产品、数控系统、软件、防伪包装材料、敏感元器件等项目。

项目总投资规模达3．8亿元，其中固定资产投资为2．5亿元。

（二）分析要点

1．华工科技产业股份有限公司（即设立公司）发行股票筹资决策；

2. 华工科技产业股份有限公司股票筹资规模决策；

3．华工科技产业股份有限公司股票发行价格决策。

（三）案例分析

“华工科技”进行股票筹资决策应包括以下方面：

l．华工科技产业股份有限公司的设立发行条件认定

根据有关设立公司申请发行股票的条件，结合华工科技产业股份有限公司近三年财务状况分析如下：

（1）根据“发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的35％” 这一规定，结合设立公司的股本结构；共同发起人（即六家）拟购本公司股份高达70％多。

远超过规定比例35％。

（2）根据“在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3000万元，但国家另有规定者除外”的规定，共同发起人认购的股票金额也大大超过人民币3000万元这一规定，即实际认购约 3亿元人民币（3 000万股 ×70％× 13．98元／股＝29 350万元）。

（3）根据“向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的 25％，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的10％；公司拟发行的股本总额超过人民币四亿元的，证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的部分比例，但最低不少于公司拟发行的股本总额的 10％”的规定，设立公司向社会公众发行的股票不少于25％，且本单位职工不参加认购。

（4）其他方面都符合发行条件的具体要求。

综合上述分析，设立公司初步符合发行股票条件，应当提出申请书面材料，报经批准后实施股票筹资策略。

二．华工科技产业股份有限公司股票发行价格决策

华工科技产业股份有限公司本次A股发行采用溢价发行，每股发行价为13．98元l股。

其确定发行价的方法如下：

每股发行价＝发行当年预测利润／发行当年加权平均股本数×发行市盈率

式中：

发行当年加权平均股本数一发行前总股本十本次公开发行股本数×（12－发行月份）/12

结合华工科技产业股份有限公司每股净利润、利润增长的速度以及2000年预测税后利润4001．15万元和发展前景、市场供求等因素，按发行市盈率34．94倍确定股票发行价格。

华工科技产业股份有限公司2000年6月发行的股票价格为：

每股发行价＝ 4001．15／［8500＋3000×（l2－6）／12」×34．94

＝4001．15／10000 × 34．94

           ＝13．98元／股

3．华工科技产业股份有限公司股票筹资规模决策

设立公司拟发行股票金额是主要根据其生产经营所需资金数来确定的。

作为“华工科技”面临的投资项目及所需要的投资额主要有：

（1）开发“香烟水松纸激光打孔机”生产线，需投资3850万元人民币；

（2）汉同高速无线互联网项目，两次分别投资2000万元和1．2亿元人民币；

（3）华工科技控股公司收购澳大利亚ACS公司资产项目需投资400万澳元；

（4）华工科技与湖北长源电力股份有限公司等七家股东签发了发起人协议书，决定共同设立武汉华工创业投资有限公司，出资1000万元；

（5）向武汉华工激光工程有限责任公司投人资本金，用于激光系列产品开发项目，投资额为11340万元。

根据上述分析，‘华工科技”预计项目总投资额为3．8亿元人民币，加上发行费用等，决策为其项目投资需募集资金4。

184亿元人民币（即 3000万股×13．98元／股）。

但是“华工科技”通过本次发行股票实际募集资金约为4．07亿元。

（四）问题探讨

1．设立股份有限公司申请公开发行股票，应当符合哪些条件？

根据《股票发行与交易管理暂行条例》第8条规定，设立股份有限公司申请公开发行股票时，应当符合以下条件：

（1）其生产经营符合国家产业政策；

（2）其发行的普通股限于一种，同股同权；

（3）发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的35％；

（4）在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3000万元，但国家另有规定者除外；

（5）向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25％，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的10％；公司拟发行的股本总额超过人民币四亿元的，证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的部分比例，但最低不少于公司拟发行的股本总额的10％；

（6）发起人在近三年内没有重大违法行为；

（7）证券委规定的其他条件。

2．股份有限公司增资公开发行股票的，应当符合哪些条件

根据《股票发行与交易管理暂行条例》第11条的规定，股份有限公司增资申请公开发行股票时，除应当符合本条例第8条和第9条所列条件外，还应当符合下列条件：

（1）前一次公开发行股票所得资金使用与其招股说明书所述用途相符，并且资金使用效益良好；

（2）距前一次公开发行股票的时间不少于十二个月；

（3）从前一次公开发行股票到本次申请期间没有重大违法行为；

（4）证券委规定的其他条件。

本条例第8条的内容见本案例“（四）问题探讨”l；第9条内容如下：

（1）发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于30％，无形资产在净资产中所占比例不高于20％，但是证券委有规定的除外；

（2）近三年连续盈利。

3．设立股份有限公司申请公开发行股票与股份有限公司增资发行股票有何不同

（1）发行人应具备的具体条件不同

作为设立股份有限公司，申请公开发行股票时应当符合本条例第8条规定；而作为股份有限公司，增资发行股票时应当同时符合本条例第8、9、