大地震后日元的异常升值成因与未来走势.docx
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大地震后日元的异常升值成因与未来走势
大地震后日元的异常升值成因与未来走势
内容提要：
东日本大地震后日元异常升值，不是由灾后重建引发海外资金回流导致，而是由投资者普遍预期日本海外资金回流而大举做多日元和日元澳元套利交易平仓操作所致。
在对日本的经济增长前景、总债务状况、海外资金回流、量化宽松货币政策、日元资产收益率和通货紧缩等因素作系统考察后，可以认为日元汇率在未来两三年内很可能呈小幅升值之势。
东日本大地震及其引发的海啸和核泄漏事故造成了惨重的生命财产损失，导致大量基础设施损毁、电力供应短缺、供应链中断和社会恐慌情绪蔓延，日本经济遭受重创，股票市场对此作出了恐慌性反应。
2011年3月15日，日经225平均股指一度跌至8228的最低点，相较于震前的10434点，跌幅达21.1％，创下日本灾后股市跌幅的新纪录。
在日本银行向货币市场紧急注入大量流动性后，日本股票市场的信心有所恢复，日经225平均股指反弹至9600点左右。
与日本股市的猛烈下挫形成鲜明对比的是，日元非但没有贬值，反而一度表现出异常的升值行情。
3月16日，日元兑美元汇率一度升至76.25:
1，即日元在震后四个交易日内累计升值8.9％，为战后以来的最高水平。
在日本银行新一轮量化宽松货币政策和七国集团联合干预的共同作用下，日元兑美元汇率大幅回调，并一直在80:
1的水平上徘徊。
按照经济学常理，若一个国家发生了如此规模的自然灾难，其货币汇率通常会应声下跌。
但是，东日本大地震发生后，日元汇率却出现了大幅攀升的态势。
对于地震频发的日本而言，这一现象似乎并没有什么新奇之处。
1995年1月17日阪神大地震发生后，日元同样经历了大幅升值。
目前，学术界一种较流行的观点认为，日本政府、保险公司和居民需赎回海外资产以满足灾后重建的资金需求，加之投资者因普遍预期海外资金回流而大举做多日元，导致了日元的大幅升值。
但是，日本官方的统计数据显示，在东日本大地震后，日本并未出现大规模的海外资金回流现象。
那么，究竟是什么因素导致日元在如此短的时间内出现如此剧烈的升值呢?
本文将基于阪神大地震的经验，从灾后重建资金需求的角度，探析日元在东日本大地震后异常升值的原因，并对日元汇率的未来走势作初步分析和预测。
一阪神大地震后的日元汇率变动与海外资金回流状况鉴于各国金融经济史上“这次不一样”（thistimeisdifferent）的预言一次次落空，历史似乎总在不断地重复。
因此，考察阪神大地震后日元汇率的变动轨迹及其与日本海外资金回流状况的关系，对于分析本次东日本大地震后日元大幅升值的原因具有一定的参考价值。
图1反映了阪神大地震和东日本大地震发生后日元兑美元汇率指数的变化情况。
相比较而言，日元兑美元汇率对阪神大地震的反应速度明显慢于此次东日本大地震。
具体来看，在阪神大地震发生的当月，日元仅出现轻微的贬值，基本稳定在99:
1的水平上。
自1995年2月16日即阪神大地震一个月后起，日元开始进入快速升值的通道。
1995年4月19日，日元兑美元汇率已攀升至81.14点的最高点（日平均值）。
也就是说，在这短短两个月时间内，日元累计升值达21.4％。
随后，日元汇率逐步回落，到9月中旬已恢复至震前水平。
导致这一汇率变动的原因为何，接下来将进行分析。
作为海外资产大国，日本的政府、保险公司和居民可通过赎回海外流动性资产来筹集资金，以满足国内灾后重建对资金的需求。
阪神大地震发生后，日本的海外资金回流确实是推动日元升值的一个重要因素，因为日元升值的“时间窗口”与日本灾后重建进程（资金回流）比较吻合。
日本政府在震后迅速启动了灾后重建工作，所以虽然地震当月的工业产值和消费者信心指数有所下降，但日本经济在1995年2月份便实现了强劲反弹。
这意味着，大规模灾后重建在震后的第二个月便全面启动，对重建资金的需求显著上升，日本政府和企业调回了海外资金，从而推动了日元升值。
据统计，1995年的第一季度，日本的对外证券组合投资回流了79.3亿美元。
但值得注意的是，该季度日本金融账户的逆差规模仍高达268.2亿美元，这表明日本当时仍然是一个资本输出大国。
摩根大通集团也发现，日本在1995年1〜4月净抛售约3500亿日元的海外证券资产，其中大部分为股票和短期债券。
即便如此，现有的数据也并不足以证明，日本的政府、保险公司、企业和家庭需要集中套现海外资产以应付国内灾后重建对
资金的需求。
阪神大地震所造成的1000亿美元损失，几乎全部由日本的政府、企业和家庭部门所承担。
其中，政府承担了380亿美元的损失，占38％，保险公司仅承担了7.83亿美元的损失，占0.78％。
当时的日本政府主要通过发行国债的方式筹集重建资金，对海外资金的需求量较小。
而保险公司因承担的损失很小，实际上也不需要通过调回海外资产来满足赔付资金的需求。
至于企业和家庭部门，考虑到当年日本的金融国际化水平还比较有限，所以承担大部分地震损失的企业和家庭部门的海外证券资产规模应该也不至于很大。
一言以蔽之，当时日本经济各部门对海外资金回流都没有紧迫的需求，并不需要集中套现海外资产。
美国财政部的国际资本流动数据也显示，当时的日本采取了逐步套现海外证券组合资产的方式筹集资金，并充分考虑了资金回流对日元汇率及国际金融市场的潜在影响。
1995年1〜7月，
日本持续净购入美国长期证券资产228亿美元，1995年8月至1996年3月，日本持续净卖出美国长期证券资产314亿美元。
即在此期间，日本净抛售了86亿美元的美国长期证券资产，在一定程度上通过海外资金回流满足了灾后重建的资金需求。
但值得注意的是，在1995年2〜4月即日元大幅升值期间，日本是净
购入而不是抛售美元资产，而在随后的日元贬值时期，日本又是净卖出而不是净买人美元资产。
也就是说，在阪神大地震后，日本的海外资金回流并不是推动日元大幅升值的决定性因素。
除海外资金回流之外，投资者预期海外资金回流而大举做多日元，以及日元与美元、英镑等高利率货币套利交易的平仓操作，可能是导致当时日元大幅升值更为重要的因素。
1995年2月，日元与美元、澳元的三个月期伦敦同业拆借利率（LIBOR）的利差分别达到600个和400个基点（参见图2），这为日元的套利交易提供了足够的激励因子。
所谓套利交易，指投资者借入低息货币（即融资货币），再投资于收益相对高的货币（即目标货币），并取得货币之间的利差收益的投资行为。
20世纪90年代初泡沫经济崩溃以来，日本银行长期实施超低利率政策来刺激国内经济。
日本的长期低息环境在国际金融市场上催生了大量日元套利交易，国内外投资者大量借入日元，转而投向美元、欧元、英镑和澳元等收益率较高的货币。
在日元套利交易过程中，投资者需要将日元兑换成其他货币，这势必会导致日元供给增加，日元汇率下跌；反之，若投资者进行平仓操作即卖出其他货币并买人日元的话，日元汇率将上升。
而套利交易的前提条件是，日元必须保持汇率稳定或贬值的状态，据此，套利交易者可获得稳定的货币利差收益，甚至还能赚取汇价价差收益。
若日元出乎预期地急速升值，套利交易者被迫进行平仓操作，以防止套利交易亏损扩大。
因此，当日元升值时，通常会引起套利交易者的大量平仓操作，而这将导致日元进一步升值。
较之海外资金回流，这或许是阪神大地震后日元大幅升值更为重要的原因。
东日本大地震的财产损失与海外资金需求评估
面对东日本大地震及其引发的海啸和核泄漏所造成的惨重财产损失，日本的政府、保险公司、企业和家庭部门确实需要变现一部分海外资产，以满足庞大的重建资金需求。
日本变现海外金融资产的行为，不仅会影响国际金融市场的稳定，而且将加剧日元升值的压力。
（一）东日本大地震的财产损失规模及负担结构测算目前，多家机构对东日本大地震的财产损失规模作了预测。
世界银行的预测较为乐观，认为损失规模约为1220亿〜2350亿
美元，占日本2010年国内生产总值（GDP）的2.5%〜4%。
而据日本内阁府3月23日的估计，东日本大地震的损失区间为16万亿〜25万亿日元，约占日本GDFP勺3%〜5%。
不过，日本内阁府的估算仅限于日本东北地区的社会资本、交通设施、住宅和企业设备等存量财产遭受的损失，没有考虑核泄漏所造成的巨大损失，如福岛核电站周围20公里隔离区范围内经济活动中止、生态环境污染、农水产业和旅游业受损、日本产品的品牌声誉遭受打击等，另外福岛核电站的清理成本也将极为高昂。
据日本经济研究中心的预测，福岛核电站的清理工作将持续十年时间，清理成本将高达5.7万亿〜20万亿日元。
其中，福岛核电站周围20公里隔离区土地的购买费用约为4.3万亿日元，居民收入补偿约为0.63万亿日元，福岛核电站的关闭成本达0.73万亿〜15万亿日元。
综合日本内阁府和日本经济研究中心的预测，东日本大地震
及其引发的海啸和核泄漏等复合型灾害造成的财产损失可能高
达31万亿〜45万亿日元，约占日本2010年GDP勺6%〜9%。
表1比较了东日本大地震和阪神大地震的财产损失及负担结构。
从中可以看出，在阪神大地震时，私人保险公司所承担财产损失勺比例很低，仅为0.78%。
这主要是与当时勺地震保险投保率低有关，比如震区兵库县当年仅有3%勺居民投保地震险。
而随着日本居民投保地震险勺意识不断提高，在此次大地震后，私人保险公司所需承担损失勺份额将显著提高至11.5%〜14%，约为3.5万亿〜6.3万亿日元。
另外，若政府继续承担38%勺财产损失勺话，除目前已经通过勺补充财政预算4万亿日元外，日本政府还需要在2011〜2015年度追加灾后重建预算7.8万亿〜13万亿日元。
除此以外，日本勺家庭部门和企业需要承担15万亿〜22.7万亿日元勺损失，约占东日本大地震财产损失总额勺48%〜50.5%。
（二）东日本大地震勺灾后重建对海外资金勺需求东日本大地震对日本勺居民、企业和金融机构（特别是保险公司）勺资产负债表造成了严重勺负面影响，迫使其赎回部分海外资产，以满足灾后重建资金需求。
主要表现在：
（1）房屋损毁使灾区居民勺财产遭受损失；
（2）基础设施、生产设备勺破坏和电力供应勺短缺，导致许多企业损失惨重甚至停产，引发银行不良债权率上升；（3）保险公司面临巨额保险赔付资金需求，资产负债表压力急剧上升；（4）股票价格大幅下跌，导致银行和保险
公司等金融机构的资产价值严重缩水。
同时需要指出的是，本次大地震也可能加速日本国内资金的外流。
主要体现在：
（1）外资撤出日本；
（2）日本企业加快海外生产布局和产能转移的步伐，以规避国内地震灾害频发的风险；（3）一些日本投资者因对日本经济的悲观预期而增加海外投资。
1、日本家庭部门对海外资金的需求。
日本的家庭部门通常将海外投资视为中长期投资，而不是短期投资。
目前，日本的家庭部门持有约25万亿日元的海外资产。
根据历史经验，在发生大灾难时，日本居民非但不会从海外调回资金，反而会将国内资金转移至国外。
加之，本次地震的重灾区――东北地区太平洋沿岸是日本相对落后的地区，居民的投资策略通常较为保守，海外资产的持有比重较低，而其他未受灾地区的家庭又没有筹集重建资金的需求。
因而，日本家庭部门对海外资金的需求规模将极为有限。
2、日本企业部门对海外资金的需求。
日本东北、关东地区的许多企业在东日本大地震中受损严重，需要筹集大量资金用于重建工厂和维持日常运营。
尽管日本企业可以选择通过撤资和抽回流动资金等方式从海外调回部分资金，但所需付出的代价较大，对海外事业的正常经营将产生严重的负面冲击。
所以，实际上，此次大地震后，日本企业实施灾后重建的资金绝大部分来源于国内市场。
据统计，在震后两周的时间内，日本企业向日本三大银行（三菱东京日联银行、瑞穗银行和三井住友银行）提出的贷款申请规模分别达7000亿日元、9000亿日元和10000亿日元。
即使不包括资金需求极大的东京电力公司，贷款申请规模也达平时的4倍。
同时，在震后的第一周，日本企业的商业票据发行规模达1.13万亿日元，比震前一周的7400亿日元增加了52.7％。
而且，为缓解企业灾后重建资金不足的问题，日本金融系统也采取了一些措施，如日本银行大幅提高对商业票据的购买规模，各银行纷纷推出优惠重建贷款等。
简言之，考虑到抽调海外资金的成本较高，日本企业将主要依靠国内市场进行融资，对海外资金的需求规模不会太高。
而且，震后日本企业向国外实施产业转移的步伐加快，将在相当程度上抵消因灾后重建引起的海外资金回流。
可以预见，日本企业部门的资金净流入规模将有限，甚至出现资金净流出。
3、日本金融机构对海外资金的需求。
日本的商业保险公司虽面临巨额地震保单的赔付责任，但其财务风险是可控的。
这是因为日本的地震保险采取了商业保险公司和政府共同承担风险的独特方式，所以日本的商业保险公司需要承担的损失相对较小，日本国有地震再保险机构――“日本地震再保险株式会社”将承担绝大部分损失。
根据日本的地震保险制度，若地震赔付金额低于1150亿日元，商业保险公司将承担100％的赔付责任；若赔付金额介于1150亿日元和19250亿日元之间，商业保险公司与政府将分别承担50％的赔付责任；若赔付金额高于19250亿日元，日本政府将承担95％的赔付责任，
商业保险公司所需承担的赔付责任仅为5％。
这意味着，本次大
地震造成的严重损失，将主要由日本政府承担赔付责任，商业保险公司的赔付责任是有限的。
而且，日本的商业保险公司也吸取了上世纪90年代金融危机的教训，一直维持着健康的资产负债表，其国内现金流足以应对地震保单的赔付请求，不需要紧急变现海外资产。
4、日本政府对海外资金的需求。
日本相当大部分的灾后重建资金需要依靠财政资金，这将导致日本政府的债务问题继续恶化。
预计在今后五个财政年度内，日本政府每年需要追加1.6万亿〜2.6万亿日元的灾后重建资金，约占日本GDP勺0.3%〜0.5%。
这将对日本政府债务的可持续性构成沉重压力。
考虑到日本过高的公共债务存量，除发行国债和增税等常规手段外，日本政府很可能主要通过调整原有政府预算案资金用途的方式来为灾后重建筹集资金。
这种筹资方式在日本的认可度较高，有助于缓解社会各界对日本政府债务状况持续恶化的担忧。
日本最近出台的4万亿补充预算拨款就全部来源于调整既有政府预算资金用途，而并非依靠发行国债方式取得。
因此，日本政府实施灾后重建政策对海外资金的需求规模是可控的，不会太大。
另外，考虑到日美之间的特殊关系，日本政府也不会一次性大规模抛售美国国债，而将在顾及美国感受的条件下，采取分批小规模减持的策略。
这种做法对日元汇率走势不会产生明显影响。
阪神大地震后日本减持美国长期证券的操作手
法便是一个例证
三震后的日本海外资金回流、套利交易平仓与日元汇率变动
与大多数投资者的预期不同，东日本大地震的灾后重建引发海外资金回流并没有发生于地震当月，而是开始于震后一个月。
因此，可以认为，东日本大地震后的日元急剧升值，并不是由灾后重建引发海外资金回流引起的。
（一）东日本大地震后日本的海外资金回流状况根据日本财务省公布的日本国际证券交易数据，东日本大地震非但没有引起市场普遍预期的资金回流，反而导致了资金的加速外流。
3月份，日本的对外证券组合投资净额为2.49万亿日元，其中，上旬、中旬和下旬分别为0.64万亿、0.29万亿和1.57万亿日元；而外国投资者净卖出日本证券0.65万亿日元，其中，上旬和中旬分别净买入0.75万亿和0.26万亿日元，下旬则净卖出1.66万亿日元。
3月份，日本的证券组合投资账户出现逆差3.14万亿日元，其中，上旬盈余0.11万亿日元，中旬、下旬分别出现逆差0.02万亿和3.23万亿日元。
（参见表2）这表明，日本的资本流出规模在东日本大地震后显著增大，特别是在3月下旬。
这主要是因为，一方面，日本投资者在地震后大量增加了对外国证券组合的投资，另一方面，外国投资者大量抛售日元短期债券。
同时，美国财政部的国际资本流动数据也显示，日本在2011年3月净买入157.5亿美元的美国长期证券，为前两个月
平均净购入规模的三倍。
需要注意的是，在地震发生后的次月，随着日本灾后重建的不断推进，市场普遍预期的灾后重建引起海外资金回流现象终于开始出现。
2011年4月和5月，日本净卖出外国证券资产规模分别达1.5万亿和0.97万亿日元，而外国投资者净买入日本证券资产分别为4.68万亿和4.59万亿日元。
此外，根据美国财政部的国际资本流动数据，日本在2011年4月净卖出了24亿美元的美国长期证券。
考虑到美国的长期证券主要是长期国债，且主要由官方机构持有，可以认为，日本净卖出美国长期证券资产意味着日本政府已从美国调回资金用于灾后重建。
另外，从日本对外证券投资的投资者结构可看出，在东日本大地震发生后，日本的家庭部门与商业银行等主流金融机构的投资行为出现了明显的偏离，甚至背道而驰。
2011年3月份，日本的对外证券投资净额达2.49万亿日元，其中，商业银行、证券公司、人寿保险公司和财产保险公司的净投资规模分别为2.73万亿、0.22万亿、0.03万亿和0.02万亿日元，而投资信托基金及其他部门则净赎回资金0.47万亿日元。
所谓“其他部门”，其主体组成部分是家庭部门，而投资信托基金所管理的资产也主要来源于家庭部门。
日本的家庭部门通常是日元套利交易中一股很重要的力量，日元突然大幅升值迫使套利交易者进行平仓操作，可能是导致日本家庭部门资金回流的主因。
（二）日元澳元套利交易平仓操作与日元汇率变动
探究日元在东日本大地震后急剧升值的原因，主要可以归纳为以下几个方面：
（1）基于阪神大地震的经验，投资者普遍预期日本海外资金回流而大举做多日元。
（2）日元澳元套利交易的平仓操作，刺激日元汇率进一步上扬。
（3）每年3月底是日本财政年度的结算期，出于修饰美化财务报表的需要，许多日本跨国企业往往在此时将海外资金汇回国内，与地震后的资金回流形成叠加效应。
其中，日元澳元套利交易的平仓操作是影响日元汇率最为重要的因素。
2009年以来，随着美联储和欧洲央行相继实行危机时期的量化宽松货币政策，美元、欧元与日元的利差急剧收窄。
如图2所示，2009年以来，美元与日元的利差几乎为0，欧元与日元的三个月期LIBOR平均利差也仅为50个基点。
相比较而言，澳元仍保持了高收益货币的本色，澳元与日元的利差达400个基点。
而且，2009年至东日本大地震前夕，日元相对于美元、欧元呈稳定升值的态势，分别升值了9.8％、10.0％，对澳元却呈稳定贬值的状态，累计贬值达23.8％（参见图3）。
显然，日元与美元、欧元不存在套利机会，套利交易所获取的微小利差收益远不能弥补日元大幅升值所带来的汇兑损失。
而日元与澳元之间却存在着绝佳的套利机会，套利交易者不仅能稳定地获得4％的利差收益，还能赚取因日元大幅贬值所带来的高额利润。
所以，2009年和
2010年日本向澳大利亚的证券组合进行投资的规模分别达2.4万亿和1.4万亿日元，远高于2005〜2008年间年均9000亿日元的水平。
这表明，日元澳元套利交易规模在过去两年中出现了显著扩大。
即2009年以来，日元澳元套利交易构成了日元套利交易的主体部分。
东日本大地震发生后，投资者普遍预期日本海外资金回流而大举做多日元，导致日元兑澳元汇率急剧反弹，日元套利交易者为确保套利收益或防止套利亏损进一步扩大，必然选择抛售澳元资产，购回日元，而这进一步扩大了日元的升值幅度。
根据日本银行公布的数据，2011年的前两个月，日本对澳大利亚的证券投资规模为净买人1200亿日元，3月和4月则转为负值，分别为－826亿和－1210亿日元。
这说明，在东日本大地震发生后，日元澳元套利交易者确实进行了平仓操作，净卖出了澳元证券资产。
值得庆幸的是，本次大地震后尚没有出现大规模的日元与美元、欧元套利交易的平仓操作盘，否则，日元汇率的波动幅度将更大。
显然，七国集团国家中央银行联合干预日元汇率是必要的，此举旨在向市场传递日元汇率的下限为1美元兑80日元的信息，从而有助于平抑外汇市场的恐慌情绪，维护日元汇率稳定。
综上所述，东日本大地震后所出现的日元异常升值，不是由日本的政府、保险公司、企业和家庭因灾后重建需要资金而抛售海外资产引起的，而是由投资者普遍预期日本海外资金回流而大举做多日元以及日元澳元套利交易平仓操作所导致的。
四日元汇率的未来走势
东日本大地震后的日元汇率走势主要取决于五个因素：
（1）日本经济和债务的状况及其前景；
（2）日本灾后重建引致的海外资金回流状况；（3）日元资产的相对收益率；（4）日本物价水平的相对变动状况；（5）日本银行的货币政策和外汇干预政策。
在通常情况下，若日本的经济增长前景看好、政府资产负债表健康、海外资金回流规模较大、通货膨胀水平较低的话，日元汇率将呈攀升态势，而若日本银行继续实施量化宽松和零利率政策的话，日元的贬值压力将会上升。
下文将着重分析日本经济、债务的前景及其对日元汇率的影响。
（1）日本喜忧参半的经济前景对日元汇率不构成确定性影
响
在决定日元汇率水平及其走势的诸多因素中，日本经济增长前景是根本性力量。
目前，东日本大地震与日本国运的关系问题，或者说“地震会否令日本沦为二流国家”，已成为各国学者热议的话题。
悲观论者认为，东日本大地震造成的损失惨重，将加速日本的沉沦，日本将退出一流国家的行列，彻底沦为一个二流国家。
而乐观论者强调，日本占据着全球生产链的高端地位，人力资源素质高，经济弹性强，东日本大地震将成为推动日本社会结构性改革和节能技术革新的重要契机。
根据经济增长理论，决定一国长期经济增长的因素主要包括劳动力（如人口老龄化）、人力资源、物质资本、技术、制度（包括正式制度和非正式制度，如日本政治、日本社会开放性）、资源禀赋等。
因此，判断一国经济增长趋势是否会发生转折性变化，关键是考察决定经济增长的一些关键因素是否出现了趋势性变化。
就日本国运而言，日本的历史上的确发生过一些举世公认的转折性事件，如明治维新、战败投降和经济重建、泡沫经济崩溃等。
那么，东日本大地震能否成为加速日本沉沦或促进日本复兴的转折性力量呢?
其实，自20世纪90年代初泡沫经济崩溃以来，日本的国运一直在往下走，日本经济长期处于低迷不振、增长乏力的状态，在全球经济中所占的比重也不断下降。
学术界称之为“失去的20年”。
毫无疑问，大地震、海啸和核泄漏等三重灾难必然会使日本原
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