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基于以上的分析思路，本文将采用下述研究步骤：
（一）划分经济运行阶段；
（二）确定研究样本；
（三）计算基金月度相对收益；
（四）确定基金的宏观经济风格。
为了检验该方法是否有效，本文还将使用样本期外检验的方法，将最近一个经济阶段（滞胀期）剔除出样本期，以该时期作为所选风格基金的收益检验期，用以衡量使用上述方法挑选出来的基金是否在实践中具有超越其他基金的显著表现。
三、划分经济周期
美林投资时钟模型将经济周期划分为4个阶段：
衰退、复苏、过热和滞胀。
每个阶段可以用经济增长和通货膨胀的变动方向加以确定，具体如下：
经济阶段的划分
宏观经济
物价水平
经济周期
下降
下降
衰退
上升
下降
复苏
上升
上升
过热
下降
上升
滞胀
数据来源：
好买基金研究中心
经济阶段划分的难点在于代理变量的选择和变量拐点的鉴别。
包括美林证券在内的诸多机构均选择GDP增长率作为经济增长的代理变量，但该指标以季度为发布频率，而物价水平的代理变量CPI则以月度为发布频率，这就存在变量间统计频率不一致以及时效性偏低等问题。
从目前中国经济产出构成上看，第一产业占比已经降至很低的水平，服务业占比却一直落后于工业，同时服务业多与居民的必要支出相关，波动相对较小，因此本文中选择按月发布的工业增加值同比作为总体经济增长的代理变量。
此外，考虑到指标的长期趋势和随机因素将增加经济变量拐点确认的难度，本文对原始数据进行Hodrick-Prescott滤波，仅保留时间序列中的循环因素，再对数据做3阶移动平均以进行平滑，从而使变量拐点的确认更加容易。
2011年3月中国宏观经济产业构成
数据来源：
好买基金研究中心
2001年以来我国经济运行阶段的划分结果如下图所示：
2001年以来中国经济运行阶段划分
数据来源：
好买基金研究中心
中国经济运行阶段持续时间
阶段
标识
平均持续月数
滞胀
蓝
6.67
衰退
绿
9.00
复苏
黄
13.00
过热
红
12.00
数据来源：
好买基金研究中心
中国经济运行阶段划分
时间
阶段
2002年5月到2002年11月
复苏
2002年12月到2004年4月
过热
2004年5月到2004年9月
滞胀
2004年10月到2005年4月
衰退
2005年5月到2006年4月
复苏
2006年5月到2007年2月
滞胀
2007年3月到2007年11月
过热
2007年12月到2008年4月
滞胀
2008年5月到2008年12月
衰退
2009年1月到2009年7月
复苏
2009年8月到2010年5月
过热
2010年6月到2011年4月
滞胀
数据来源：
好买基金研究中心
从数据中可以看出，在大部分时间内经济运行均保持了“衰退——复苏——过热——滞胀”（绿、黄、红、蓝）的正常节奏，仅在06到07年间曾经出现过在“复苏”和“过热”阶段夹杂着一个“滞胀”阶段。
总体来看划分结果基本体现了中国经济近10年来的运行轨迹。
四、确定分析样本
本文选择2009年12月31日之前成立的所有开放式基金作为分析样本，原因主要在于后续回归分析中需要时间序列具有一定的样本量，成立时间太短将使回归的显著性下降。
另外，由于封闭式基金在二级市场交易，其价格受基金到期日和交易量的影响较大，不完全体现投资经理的管理能力，因此予以剔除。
而结构型基金则是在近2年才大量出现，成立日期相对较晚，因此也未在本分的分析范围之内。
五、计算基金月度相对收益
本文希望能够鉴别出在特定经济阶段具有良好管理能力的基金，但不同经济阶段基金业绩可能受到市场的影响，如果直接使用绝对收益容易造成计算结果的偏差。
为了剔除不同时期大盘的影响，本文将基金产品的月度收益减去当月指数收益作为基金经理管理能力的考量。
考虑到股票型基金和债券型基金在投资标的上差异较大，因此对于股票型基金使用上证指数进行调整，而对债券型基金则使用中信标普全债指数进行调整。
这样做的意义还在于可增加超额业绩在不同类别基金之间的可比性，不做调整的前提下使用股票型基金绝对回报与债券型基金绝对回报进行比较是没有意义的。
由于中信标普全债指数以2002年5月为指数起始计算点，因此本文的样本计算期取为2002年5月至2010年5月。
六、确定基金的宏观经济风格
为了确定每个基金的宏观经济风格，本文首先计算每个基金所经历经济阶段的平均超额收益，然后对该基金不同阶段的平均超额回报进行哑变量回归（回归方程如下），如果某哑变量的回归系数显著，即该基金某阶段的平均超额收益显著异于其他阶段，则认为该基金在这个阶段在统计上具有明显的特征（无论是好是坏）。
最后将不同阶段中具有明显特征的基金平均超额业绩进行横向比较，超额收益高者则为该阶段下的绩优基金，收益低者则为待改进基金，不显著或未经历该阶段的则为待定基金。
：
i基金的月度超额收益率时间序列；
：
j阶段哑变量取值。
若为滞胀期时D1取1，否则取0；若为衰退期时D2取1，否则取0，依次类推；
：
j阶段哑变量Dj的回归系数，即j阶段i基金的月度平均超额收益；
：
回归残差序列。
以下是风格划分的结果（仅列示每一阶段下的排名靠前的基金）：
各种经济阶段下的绩优基金
经济阶段
基金简称
好买分类
月平均超额收益
经历月数
经济阶段
基金简称
好买分类
月平均超额收益
经历月数
滞胀
华夏大盘精选
标准混合型
6.35%
16
复苏
华夏复兴
主动股票型
11.02%
7
兴全趋势投资
标准混合型
6.13%
15
华泰柏瑞红利ETF
纯指数型
11.01%
7
富国天瑞强势精选
标准混合型
5.02%
15
中邮核心优选
主动股票型
10.94%
7
华夏收入
主动股票型
4.87%
15
易方达深证100ETF
纯指数型
10.85%
8
上投摩根阿尔法
主动股票型
4.77%
15
华安上证180ETF
纯指数型
10.73%
7
华夏红利
标准混合型
4.56%
15
华商盛世成长
主动股票型
10.62%
7
富国天益价值
标准混合型
4.28%
18
新华优选成长
主动股票型
10.62%
7
中海优质成长
标准混合型
4.26%
15
大成沪深300
纯指数型
10.50%
7
华安宝利配置
标准混合型
3.81%
16
国泰沪深300
纯指数型
10.43%
7
华宝兴业宝康灵活
标准混合型
3.03%
20
交银稳健配置混合
标准混合型
10.39%
7
兴全可转债
保守混合
2.60%
19
景顺长城增长2号
主动股票型
10.33%
7
南方避险增值
保本型
2.29%
20
长盛中证100
纯指数型
10.26%
7
南方宝元债券
保守混合
1.68%
20
工银瑞信沪深300
纯指数型
10.17%
4
长盛中信全债
纯债型
1.06%
20
易方达价值成长
标准混合型
10.15%
7
富国天利增长债券
纯债型
0.96%
20
华商领先企业
标准混合型
10.13%
7
衰退
嘉实超短债
纯债型
-0.38%
8
过热
华夏大盘精选
标准混合型
4.78%
18
万家货币
货币型
-0.51%
8
嘉实主题精选
标准混合型
4.73%
18
工银瑞信货币
货币型
-0.52%
8
大摩资源优选混合
标准混合型
4.26%
18
中信现金优势货币
货币型
-0.53%
8
国泰金龙行业精选
标准混合型
3.40%
22
建信货币
货币型
-0.55%
8
嘉实增长
标准混合型
3.21%
27
中银货币
货币型
-0.55%
8
华夏回报
标准混合型
3.12%
25
华富货币
货币型
-0.56%
8
融通蓝筹成长
标准混合型
2.93%
24
大成货币A
货币型
-0.57%
8
银河稳健
标准混合型
2.88%
26
嘉实货币
货币型
-0.57%
9
鹏华普天收益
标准混合型
2.86%
27
长信利息收益A
货币型
-0.58%
15
嘉实稳健
标准混合型
2.66%
27
长城货币
货币型
-0.58%
8
泰达宏利成长
标准混合型
2.59%
30
博时现金收益
货币型
-0.58%
15
博时价值增长
标准混合型
2.31%
35
益民货币
货币型
-0.59%
8
长盛成长价值
标准混合型
2.07%
35
南方现金增利A
货币型
-0.59%
15
南方避险增值
保本型
1.67%
28
融通易支付货币
货币型
-0.59%
8
华宝兴业宝康债券
纯债型
1.33%
27
数据来源：
好买基金研究中心
划分结果基本与投资时钟的分析逻辑一致。
在衰退阶段，企业盈利下降，央行会通过降低利率来刺激经济，从而导致债券收益率曲线下行，因此主要投资固定收益产品的基金会有良好表现；在复苏阶段，刺激政策的作用逐步体现，但物价水平变动滞后于实体经济而继续下降，企业盈利大幅上升，股票成为最佳投资选择，因此该阶段仓位较高的股票型基金和指数型基金表现较好；到了过热和滞胀阶段，经济由好转坏，同时央行为抑制通胀而逐步进入加息通道，因此此时仓位较为灵活的混合型基金表现相对更好。
七、检验风格划分的有效性
为了评价风格划分结论的有效性，笔者对以上结论进行样本外检验，即根据样本期所确定的绩优基金，衡量其在样本期之外的超额回报。
如果样本期外超额业绩依然排名靠前，则证明该方法是具有一定有效性的；反之，若样本期内表现为绩优基金，但样本期外投资业绩较差，则表明基金在特定阶段下的业绩没有可复制性，即该风格分类方法失效。
根据第三部分的经济周期划分结果，我国自2010年6月开始即进入了经济增速放缓、物价水平上升的滞胀期。
为了保持阶段划分的完整性，本文之前的样本期截至2010年5月，而留出2010年6月至2011年4月这11个月的阶段作为对滞胀期的样本外检验区间。
之所以只选择滞胀期而未包含其他阶段的原因主要在于中国宏观经济所经历的阶段较为有限（仅有近10年的有效数据），如果保留过多的检验期将使样本期中时间序列大为缩短，在回归模型中将导致更多的基金超额业绩不显著，从而影响分析结果。
由于样本期内滞胀阶段仅有20个月，因此回归中大部分基金并未表现出统计意义上的显著性。
值得注意的是，通过5%显著性检验的基金的平均超额业绩均为正值。
本文不对具有业绩显著性的基金做二次优选，而是将全部具有业绩显著性的基金纳入样本外检验范围，考察其检验期（2010年6月1日至2011年6月9日）超额收益在所有样本基金中的排名。
下图是每只入选基金样本内超额业绩排名与样本外超额业绩排名散点图。
整体上看，根据历史业绩选择的绩优基金在检验期具有相对较好的表现，大部分位于图的上半部分。
所选基金中有70.59%在检验期的收益排在前50分位，有47.06%的基金排在前三分之一。
除此以外我们还可以发现，样本期业绩排名越靠前的基金，在检验期的排名靠前的可能性较大，例如富国天益价值和富国强势精选。
总的来说，该标准至少在滞胀期中的鉴别效力是较强的。
而对于其他阶段，在未来数据量逐步增加的前提下，我们会做进一步的跟踪检验。
样本内和样本外超额业绩排名散点图
数据来源：
好买基金研究中心
八、方法的应用
截止到目前，我们已经构建了基于宏观经济阶段的基金风格划分体系，同时也通过样本外检验的方法在“一定程度”上验证了其有效性。
在特定经济阶段发生之时（以下以衰退期为例），投资者可以首先基于投资时钟理论选择（见下表）该阶段的占优大类资产——债券。
当然，投资者既可以直接购买债券，也可以选择债券型基金。
如果投资者选择基金投资的方式，则可以根据好买风格基金池选择具有“衰退期”标识的债券型绩优基金，以获取超额收益。
各经济阶段下的占优大类资产及平均收益率
经济阶段
股票
债券
商品
现金
衰退
-3.14%
0.52%
-2.52%
0.18%
复苏
1.40%
0.39%
1.79%
0.15%
过热
4.05%
-0.08%
0.98%
0.16%
滞胀
0.08%
0.14%
0.66%
0.16%
数据来源：
孙志远，《基于投资时钟理论的大类资产选择策略》，统计截止到2010年11月
但以上的方法都基于一个假设前提：
投资者能够判断下一个的经济阶段。
如果不能在“一定程度”上把握宏观经济走势，上述方法的实际应用价值将大大降低。
值得庆幸的是，与阴晴难辨的股票市场不同，宏观经济运行和物价水平的周期性相对更加明显，且能够找到一些领先指标来对其加以预测。
以采购经理人指数为例，该指标是企业采购经理对未来采购量的预期，直接测度了其对未来经济走势的判断。
由于采购经理多位于市场的最前沿，其对市场的看法更加真实和直接，采购量的高低直接决定了企业未来产出的升降，因此该指标在一定程度上对宏观经济具有指示作用。
基于上述想法，同时结合宏观经济理论，笔者挑选了7个可能的经济先行指标，包括宏观经济景气先行指数（以下简称“先行指数”）、消费者信心指数、中国制造业PMI（以下简称“PMI”）、中国制造业PMI新订单（以下简称“PMI新订单”）、M1同比增长率（以下简称“M1同比”）和M2同比增长率（以下简称“M2同比”）。
但考虑到理论并不一定与现实相一致，本文将这7个指标与工业增加值同比增速及CPI进行了交叉相关系数检验（具体见下表），以考察在实际中各指标的领先性是否与经济理论相一致。
交叉相关系数检验结果
领先期数
工业增加值同比增速交叉相关系数检验
CPI交叉相关系数检验
先行指数
PMI
PMI新订单
M1同比
消费者信心指数
M2同比
先行指数
PMI
PMI新订单
M1同比
消费者信心指数
M2同比
0
0.63
0.49
0.41
0.58
-0.05
0.03
-0.15
0.00
-0.06
-0.21
-0.42
-0.70
1
0.78
0.59
0.49
0.65
-0.01
0.21
0.02
0.13
0.06
-0.03
-0.40
-0.59
2
0.85
0.63
0.59
0.70
0.10
0.35
0.19
0.26
0.17
0.14
-0.29
-0.47
3
0.86
0.61
0.54
0.73
0.20
0.46
0.33
0.36
0.27
0.28
-0.20
-0.36
4
0.79
0.59
0.54
0.73
0.24
0.51
0.45
0.43
0.35
0.39
-0.10
-0.24
5
0.70
0.56
0.52
0.68
0.27
0.55
0.54
0.50
0.41
0.49
-0.03
-0.11
6
0.60
0.49
0.47
0.59
0.31
0.56
0.59
0.52
0.45
0.55
0.04
-0.01
7
0.48
0.38
0.37
0.49
0.39
0.54
0.61
0.53
0.46
0.58
0.11
0.07
8
0.34
0.23
0.24
0.37
0.44
0.50
0.61
0.52
0.47
0.57
0.18
0.13
9
0.18
0.07
0.10
0.25
0.45
0.44
0.57
0.49
0.45
0.54
0.24
0.16
10
0.03
-0.06
-0.03
0.12
0.44
0.33
0.51
0.44
0.41
0.50
0.30
0.17
11
-0.11
-0.18
-0.11
-0.03
0.42
0.18
0.43
0.37
0.35
0.44
0.34
0.18
12
-0.21
-0.29
-0.23
-0.14
0.36
0.05
0.35
0.28
0.28
0.38
0.36
0.18
13
-0.28
-0.35
-0.28
-0.20
0.26
-0.05
0.26
0.20
0.21
0.31
0.36
0.16
14
-0.31
-0.31
-0.28
-0.22
0.11
-0.08
0.17
0.12
0.15
0.23
0.35
0.15
15
-0.29
-0.18
-0.15
-0.21
-0.06
-0.06
0.09
0.05
0.08
0.15
0.32
0.12
16
-0.21
-0.13
-0.11
-0.18
-0.05
0.00
0.01
0.00
0.03
0.07
0.24
0.10
17
-0.19
-0.09
-0.06
-0.16
-0.05
0.05
-0.04
-0.05
-0.01
0.00
0.17
0.07
18
-0.19
-0.08
-0.05
-0.16
-0.07
0.07
-0.07
-0.07
-0.03
-0.06
0.10
0.07
19
-0.18
-0.10
-0.07
-0.17
-0.08
0.09
-0.09
-0.02
0.02
-0.10
0.02
0.06
20
-0.17
-0.13
-0.09
-0.18
-0.09
0.11
-0.10
-0.05
-0.01
-0.12
-0.04
0.07
21
-0.15
-0.14
-0.11
-0.18
-0.10
0.13
-0.12
-0.04
0.00
-0.12
-0.06
0.08
22
-0.12
-0.14
-0.11
-0.17
-0.10
0.14
-0.10
-0.04
0.00
-0.11
-0.07
0.11
23
-0.07
-0.15
-0.13
-0.14
-0.10
0.16
-0.05
-0.06
-0.02
-0.10
-0.07
0.13
24
-0.03
-0.14
-0.11
-0.11
-0.08
0.14
-0.02
-0.06
-0.03
-0.10
-0.05
0.13
25
-0.01
-0.08
-0.07
-0.09
-0.07
0.12
0.00
-0.03
-0.01
-0.09
-0.05
0.14
26
0.01
-0.07
-0.05
-0.06
-0.04
0.09
0.01
-0.06
-0.03
-0.07
-0.04
0.14
27
0.02
-0.05
-0.05
-0.04
0.00
0.04
0.02
-0.07
-0.04
-0.07
-0.02
0.13
28
0.02
0.00
-0.01
-0.02
0.04
0.00
0.01
-0.06
-0.03
-0.07
-0.01
0.11
29
0.00
-0.04
-0.04
-0.01
0.03
0.00
0.01
-0.05
-0.03
-0.06
0.00
0.09
30
-0.02
-0.04
-0.05
-0.01
0.02
-0.01
0.00
-0.05
-0.04
-0.05
0.01
0.07
31
-0.02
-0.01
-0.02
-0.01
0.02
-0.01
-0.01
-0.06
-0.06
-0.04
0.02
0.05
32
-0.02
-0.01
-0.02
0.00
0.02
-0.01
-0.02
-0.05
-0.06
-0.02
0.03
0.03
数据来源：
好买基金研究中心
从检验结果来看，消费者信心指数和M2同比增速对经济运行和物价水平的领先程度并不显著，其理由可能在于消费信心更多来自于对居民未来收入水平预期的调查，而居民收入水平是宏观经济运行的滞后变量，即只有当经济有了实质的好转或增长，企业才会增加雇员和工资支出，居民收入才会上升，从而带动消费者信心和消费量的提升。
而物价水平同样滞后于经济运行节奏，因此消费者信心与物价指数的相关性较为模糊也就不难理解了。
M2的领先作用不强出乎了笔者的意料，原因可能在于M2中包含了企业定期存款，如果M2的增加幅度大于M1，则可能意味着资金活性下降，即企业贷款意愿降低，从而降低投资水平和经济增速。
其他4个指标的领先性较为明显，整体上看先行指数、PMI和M1增速的领先性最强，同时对工业增加值的领先期数小于对CPI的领先期数，这也符合经济产出领先于物价变动的理论基础。
根据检验结果，下文将以先行指数、PMI、PMI新订单、M1同比作为分析的依据。
到目前为止，我们已经挑选出领先性较为明显的指标，但每个指标领先强度各有高低，领
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