医药行业投资策略报告Word文件下载.docx

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但另一方面，由于医疗终端正常秩序被打破，外加出行受限，与疫情关联度不大的产品及服务则出现了不同程度的低于疫情前预期，然而，随着国内疫情已得到有效控制，医药产业因其刚性需求呈快速复苏态势。

在此次疫情期间，诸多生物医药企业积极投身于“抗疫”大潮，充分履行企业的社会责任，同时也反映出国内医药企业的快速响应能力。

众多企业放弃休假全面开工保证急需药品和物资的生产；

发挥自身力量捐赠物资和款项支援一线；

加紧研发针对新冠病毒的检测试剂、治疗药物及预防疫苗等；

流通行业保证物资供应、维护物价稳定等，为全国乃至全球防疫贡献自己的力量。

公共卫生体系长期建设已提上日程。

2月3日，中共中央政治局常务委员会议召开，会上强调要对公共卫生环境进行彻底排查整治，补齐公共卫生短板。

2月4日，中央政治局常务委员会再次就疫情防控工作召开会议，指出“要针对这次疫情应对中暴露出来的短板和不足，健全国家应急管理体系，提高处理急难险重任务能力；

要对公共卫生环境进行彻底排查整治，补齐公共卫生短板”。

5月20日，国家发改委、卫健委、中医药局联合印发《公共卫生防控救治能力建设方案》的有关通知，明确提出了疾病预防控制体系现代化建设、全面提升县级医院救治能力、健全完善城市传染病救治网络、改造升级重大疫情救治基地、推进公共设施平战两用改造，五大建设任务。

据我们测算，相关建设有望带来百亿设备需求。

此次新冠肺炎疫情是全人类的共同挑战。

我国可用于此次抗击疫情的的P3生物安全实验室多数建于2003年SARS流行期间。

从SARS到MERS再到今年新冠疫情的爆发，我们无法准确预测疫情何时会结束，未来是否还会有新一轮的疫情爆发。

但我们能做的是时刻准备着，在一次次考验面前，携手并进，不断提升短时间内检测试剂开发、药物发现与应急疫苗研发的能力，提升各级医疗卫生机构的仿治能力，最大可能地降低潜在损失。

我国生物医药的发展与创新作为事关14亿人的大事，在未来仍有望得到社会各界的大力支持，持续繁荣。

1.2、医药各细分板块及公司在疫情中的表现

纵观2020年一季度医药板块各子行业（按申万三级行业分类）的表现，利润增速为：

原料药>

医疗器械>

医疗商业>

生物制药>

化学制剂>

中成药>

医疗服务，其中：

医疗器械板块：

统计了47家医疗器械企业，收入增长5.89%，净利润增长-2.38%，扣非净利润增长18.64%。

由于疫情期间，检测试剂/仪器、呼吸机、监护仪等产品需求快速增长，相关公司业绩获得快速释放，如迈瑞医疗、鱼跃医疗、健帆生物、万东医疗等，行业内产生明显分化。

医疗服务板块：

统计了12家医疗服务企业，收入增长-7.08%，净利润增长-59.41%，扣非净利润增长-60.53%，受疫情影响，医疗服务企业业绩整体表现不容乐观，龙头公司爱尔眼科、通策医疗等业绩下滑较大，但二季度开始经营状况恢复好转；

CRO企业泰格医药等在行业持续向好的趋势下，在订单驱动下业绩继续快速增长，CDMO企业凯莱英在疫情期间业绩仍保持稳定增长。

生物制药板块：

统计了29家生物制药企业，收入增长-6.70%，净利润增长-7.23%，扣非后净利润增长-5.43%，在部分龙头企业业绩保持较快增长（如长春高新），疫情期间疫苗接种出现扰动、血制品部分品类终端销售也存在波动，使得整体业绩承压。

中成药板块：

统计了59家中成药企业，收入增长-6.54%，净利润增长-13.33%，扣非净利润增长-5.16%，受一季度疫情影响，整体业绩下滑，部分疫情相关产品（如抗病毒类产品）和医药消费品龙头公司（如云南白药、片仔癀）表现突出。

医药商业板块：

统计了23家医药商业企业，收入增长-3.96%，净利润增长-3.28%，扣非后净利润增长-8.81%，疫情下，大部分分销公司的业绩有所下滑，零售药店整体保持快速增长态势，药店板块的益丰药房、大参林、一心堂等标的、流通板块的柳药股份业绩表现较好。

化学制剂板块：

统计了54家化学制剂企业，收入增长-10.00%，净利润增长-12.25%，扣非净利润增长-11.78%，受疫情影响，慢病类用药销售承压，手术相关产品也下滑明显（如造影剂麻醉剂），板块整体业绩下滑明显，但大部分大市值白马公司增长稳定，中期板块依然受到带量采购压制，但预计今年政策环境与去年同期相比或将较为宽松。

原料药板块：

统计了26家原料药企业，收入增长-1.93%，净利润增长9.72%，扣非后净利润增长37.34%，疫情下原料药板块整体业绩表现较好，受海外疫情导致订单提前、转移以及产能释放、新品种落地等因素驱动，一二梯队企业有望保持较快的业绩增长。

总体来说，一季度医药板块业绩受疫情影响较大，板块内部产生明显分化，原料药、药店、部分器械公司业绩增长较好，各细分板块龙头公司的内生性增长较为平稳，随着疫情得到控制，未来医疗设备、检测、药店等高成长板块及刚需用药、疫苗等快复苏板块都有望实现较好的业绩增长。

从2019年报公布的情况来看，我们统计的有可比数据的241家医药生物企业中，归属于母公司股东的净利润同比增幅超过50%的共有27家，增幅30-50%的共有30家，增幅0-30%的有94家，同比扭亏为盈0家，业绩下滑或亏损的有90家，总体来看，一半以上医药企业的业绩仍然取得了正增长，业绩分化比较严重。

从2020年一季报公布的情况来看，我们统计的有可比数据的250家医药生物企业中，归属于母公司股东的净利润同比增幅超过50%的共有35家，增幅30-50%的共有11家，增幅0-30%的有55家，同比扭亏为盈的有4家，业绩下滑或亏损的有145家，总体来看，100余家医药企业的业绩仍然取得了正增长，业绩分化比较严重。

从我们重点跟踪的医药上市公司来看，一线白马公司如恒瑞医药、长春高新、泰格医药、金域医学、益丰药房等业绩保持了稳定的较快增长；

疫情之下，疫苗、设备、诊断、药店等细分行业受需求带动，业绩增长较好；

而慢病治疗药物以及医药服务等行业普遍业绩承受较大压力。

整体来看，医药上市公司的业绩表现分化明显，绝大部分公司的年报及一季报业绩基本符合预期，部分个股业绩超预期（如云南白药、贝达药业、健帆生物、大参林等），部分个股出现低于预期的情况。

从基本面的角度而言，2019年全年医药生物行业大多数企业保持了良好的快速增长态势，2020年一季度受疫情短期影响内部分化明显，从统计数据上来说板块整体基本符合预期。

1.3、内需中的刚需，行业比较优势突出

疫情之下，医药刚需属性显现，行业比较优势明显。

医药板块所有上市公司（剔除同口径非经常损益波动较大的公司以及新股，同时剔除部分经营存在异常波动的公司，下图备注）2020年一季度的营业收入同比下降4.95%，归属上市公司股东的净利润同比下降8.96%，扣非净利润同比下降3.14%。

2020年一季度在新冠疫情短期影响下业绩呈负增长，与其他行业相比，受疫情影响较小，大部分传统白马公司的内生性增长仍基本保持稳定，预计二季度增速开始将逐步恢复。

备注：

计算2019年收入增速时剔除下列公司：

（1）国新健康、览海医疗、九安医疗、*ST生物、国农科技、天目药业、海正药业、钱江生化、北陆药业、双成药业、海南海药、*ST华塑等公司在2019年非经常性损益占营收比重过大；

国新健康、九安医疗、*ST生物、国农科技、天目药业、海正药业、钱江生化、双成药业、海南海药、紫鑫药业、佛慈制药、新华医疗、济民制药、莎普爱思、光正集团、国发股份、江苏吴中、仟源医药、香雪制药、广生堂、博晖创新、亚宝药业、太极集团、哈药股份等公司在2019年报中非经常性损益占净利润比重过大；

（2）国农科技、吉药控股等公司在2019年商誉同比增加额占期末净资产比重过大；

（3）九安医疗、仟源医药、海正药业、国农科技、国新健康、*ST生物、达安基因、江苏吴中、钱江生化、海欣股份、舒泰神、未名医药、瑞康医药、辽宁成大在2019年中价值变动净收益占利润总额比重过大；

仟源医药、天目药业、莎普爱思2019年营业外收支净额占利润总额比重过大；

（4）国际医学、冠昊生物、东阿阿胶、美康生物、海南海药、长江健康、盈康生命、美年健康、翰宇药业、景峰医药、创新医疗、瑞康医药、吉药控股、圣济堂、宜华健康、通化金马、亚太药业、恒康医疗、海正药业、誉衡药业、ST康美等公司2019年以来经营存在较大波动。

计算2020Q1收入增速时剔除下列公司：

（1）莎普爱思、美康生物、光正集团、交大昂立、舒泰神、览海医疗、透景生命、泰格医药、誉衡药业在2020年一季报中非经常性损益占营收比重过大；

莎普爱思、美康生物、易明医药、光正集团、交大昂立、东北制药、金陵药业、景峰医药、华北制药、陇神戎发、哈三联、誉衡药业、开开实业、海特生物、广生堂、太安堂、鲁抗医药、科伦药业在2020年一季报中非经常性损益占净利润比重过大；

（2）国农科技、吉药控股在2020年一季报中商誉同比增加额占期末净资产比重过大；

（3）光正集团、誉衡药业、海特生物、广生堂、辽宁成大、太安堂、海欣股份、科伦药业、明德生物在2020年一季报中价值变动净收益占利润总额比重过大；

莎普爱思在2020年一季报中营业外收支净额占利润总额比重过大；

（4）哈药股份、紫鑫药业、国际医学、冠昊生物、东阿阿胶、美康生物、海南海药、长江健康、盈康生命、美年健康、翰宇药业、景峰医药、创新医疗、瑞康医药、吉药控股、圣济堂、宜华健康、通化金马、亚太药业、恒康医疗、海正药业、誉衡药业、ST康美等公司2019年以来经营存在较大波动。

计算2019年净利润增速时剔除下列公司：

（1）国新健康、览海医疗、九安医疗、*ST生物、国农科技、天目药业、海正药业、钱江生化、北陆药业、双成药业、海南海药、*ST华塑等公司在2019年非经常性损益占营收比重过大；

国新健康、九安医疗、*ST生物、国农科技、天目药业、海正药业、钱江生化、双成药业、海南海药、紫鑫药业、佛慈制药、新华医疗、济民制药、莎普爱思、光正集团、国发股份、江苏吴中、仟源医药、香雪制药、广生堂、博晖创新、亚宝药业、太极集团、哈药股份等公司在2019年报中非经常性损益占净利润比重过大；

计算2020Q1净利润增速时剔除下列公司：

（2）国农科技、吉药控股在2020年一季报中商誉同比增加额占期末净资产比重过大；

2020年一季度整体业绩受到一定疫情冲击：

由于2-3月份国内疫情爆发，企业停工停产，医院门诊、手术暂停，患者流量减少，导致业绩产生一定波动，但与其他行业板块相比影响较小，主要因为医药板块具刚需属性，同时部分产品和服务需求量明显上升，包括设备、诊断、防护产品、抗病毒药物等。

业绩表现：

好于行业平均水平从一季度数据来看，绝大多数板块业绩承压，其中必需消费品、医药、传统行业板块影响较小，服务消费、高新技术行业板块下滑幅度较大，医药板块业绩增速好于行业平均水平，反映了强刚需属性，具备抗周期和抗风险特性。

按照中信一级子行业分类，数据由Wind导出，样本公司未经调整剔除从上图可以看出：

今年一季度A股利润增速比医药快的子行业包括农林牧渔、国防军工、银行、食品饮料、电子元器件、电力设备等，但部分行业盈利高增长主要是因为疫情影响可控、供给侧改革下产能去化和通胀预期下部分产品价格的提升、新兴产业链的短期爆发、积极的外延发展以及周期性的成本下降等因素。

相比之下，医药板块板块依然延续了其持续稳定的增长状态。

可以预计，随着非经常性因素在2020年的逐步消解，全年医药板块收入利润增速有望实现温和的“触底复苏”（我们预期全年上市公司利润增速仍有望达到10%一线），但随着带量采购、辅助用药目录、DRGS等新政策逐步走向常态化，医药板块内部的增速分化可能会更加严重。

“整体增长趋稳，内部分化加剧”将会成为行业的“新常态”。

⚫股价表现：

板块相对收益突出截止2020年5月24日，自年初以来各细分行业普跌，医药板块涨幅第一（以中信行业指数计，2020年年初以来医药板块指数上涨17.53%，跑赢沪深300指数24.18个百分点，列29个一级行业第1位），板块相对收益突出。

当下医药行业整体法的TTM估值为61.6倍，但考虑到部分公司2019年和2020年计提较多，如果我们采用中位数来看的话，医药的TTM估值约为37.3倍，假设2020年净利润增长10%，则对应动态PE约为33.9倍，从历史来看仍处于合理区间，但估值溢价率已经有所提升。

2、医疗器械：

迎来黄金十年

2.1、医疗器械行业优势

⚫我国医疗器械行业增速快，是朝阳性行业随着全球人口自然增长、人口老龄化程度提高，以及发展中国家经济增长，长期来看全球范围内医疗器械市场将持续增长。

根据EvaluateMedTec统计，2017年全球医疗器械销售规模为4050亿美元，预计2024年将超过5945亿美元，期间年均复合增长率将保持在5.40%。

从区域来看，欧美日等发达国家和地区的医疗器械产业发展时间早，对医疗器械产品的技术水平和质量要求较高，市场需求以产品升级换代为主，市场规模庞大，增长稳定。

其中，美国是医疗器械最主要的市场和制造国，占全球医疗器械市场约40%市场份额，美国医疗器械行业拥有强大的研发实力，技术水平世界领先。

欧洲是全球第二大医疗器械市场和制造地区，占全球医疗器械市场约30%市场份额，德国和法国是欧洲医疗器械的主要制造国。

新兴市场是全球最具潜力的医疗器械市场，产品普及需求与升级换代需求并存，近年来增长速度较快。

中国已经成为全球医疗器械的重要生产基地，在多种中低端医疗器械产品领域，产量位居世界第一。

最近20年，中国医疗器械行业进入黄金发展期，2016年总体销售规模占全球市场的14%左右。

我国医疗器械行业规模从2006年的434亿元增长至2018年的5304亿元，年均复合增长率约为23.01%，行业正处于快速发展期。

预计到2020年我国医疗器械行业年销售额将超过7000亿元人民币，未来10年我国医疗器械行业复合增速超过10%。

根据《中国医疗器械行业发展报告》统计，2013-2016年医疗仪器设备及器械制造子行业在工信部统计的医药行业8个子行业中，年增幅一直高于平均水平，2016年的增幅位于8个子行业之首，规模以上生产企业主营业务收入增速为11.66%-22.20%，明显高于同期国民经济发展增速。

双轮驱动，中国医疗器械蓄势待发技术进步、产业链成熟等内部因素为国产器械发展提供基础，政策、资本等外部因素为国产器械营造了历史性的发展机遇。

企业层面，技术快速发展，国产医疗设备已逐步突破多项技术壁垒；

专业化产业集群日趋成熟，为控制成本、扩大生产规模创造了条件。

国家层面，医改、分级诊疗、扶持国产设备、鼓励民营医院等多项政策全面落实中，医疗设备市场进入持续放量阶段，国产厂商充分享受政策红利。

市场层面，器械投融资及并购市场活跃，为优秀国产企业提供充足的资金与资源。

随着我国医药、机械、电子等学科的快速发展，国产医疗设备已逐步突破多项技术壁垒，心电图机、超声诊断仪、心脏支架等诊疗设备及耗材已经开启或实现了进口替代。

进口替代在未来十年仍然是中国医疗器械发展的主旋律，但这个过程需要伴随着国产自有技术的创新与升级。

美国医疗器械行业在二战之后蓬勃发展，主要是由于战争期间美国成为大量欧洲人才的避难所，智力资源的集中使得美国在战后科技与工业化水平快速提升，美敦力、波士顿科学等巨头都在此阶段迅速发展。

与美国类似，改革开放40年使得中国成为制造业大国，这一过程中积累了雄厚的技术经验，培养了众多工业人才，为依托高端精密制造的医疗器械行业腾飞奠定了坚实的基础，待遇优厚的人才引进计划将众多掌握核心技术的海外人才吸引回国，医疗设备行业的发展有了充足的人才保障。

在配套产业链方面，我国已经形成多个专业化产业集群，为控制成本、扩大生产规模创造了条件。

例如珠三角的电子产业集群，以广东东莞为代表，成熟的电子配套产业链使得东莞一带智能手机出货量占据全国半壁江山。

在上游的电子材料、中游的电子元器件、下游的硬件软件和信息服务的强大支持下，东莞具备非常好的电子信息制造业基础，配套集群优势突出。

鉴于医疗器械行业对电子零部件的需求巨大，东莞产业链能有效降低医疗器械的制造成本。

随着我国人口老龄化程度的加速上升，65岁以上人口对医疗检查的需求更大；

药占比限制、药品零差率、破除以药养医等政策有利于检验科室收入增长；

分级诊疗推动基层市场放量；

国家鼓励社会办医，民营医院对各类设备的需求越来越旺盛；

无论从内因还是外因来看，我国医疗器械市场处于较好的发展环境，驱动行业需求持续增长。

医疗器械不同于药品，政策压力小2019年7月19日，医用耗材治理的全国纲领性政策—37号文件发布，国务院《治理高值医用耗材改革方案》对高值耗材产业链各环节医院端、医保端、企业端以及流通环节均提出改革方案，聚焦于促降价、防滥用、严监管、助发展四方面以规范医疗服务行为、控制医疗费用不合理增长、维护人民群众健康权益。

为了全面落实国务院办公厅37号文件《治理高值医用耗材改革方案》，带量采购从地方开始，陆续在全国各省份落地。

2019年7月，安徽、江苏两个省份率先进行试点高值耗材带量采购，其中江苏已进行了三轮带量采购；

山西、山东、辽宁、甘肃、湖南、云南、重庆、海南等也先后开展高值耗材带量采购的落地探索。

2020年以来，各省耗材带量采购仍在陆续落地中。

2020年5月9日，福建医保局发布《福建省医用耗材集中带量采购文件（征求意见稿）》，拟定了心脏支架、人工关节、留置针、超声刀、镇痛泵等5类医用耗材集中带量采购文件的征求意见稿；

5月18日，京津冀及黑吉辽蒙晋鲁医药联合采购办公室（3+N集采联盟）成功开展对人工晶体的议价谈判工作；

5月21日，重庆市、贵州省、云南省、河南省开展跨区域联盟集中带量采购工作，联合发布吻合器、补片、胶片3类医用耗材的采购方案；

5月22日，浙江省发布了关于公开征求《浙江省公立医疗机构部分医用耗材带量采购工作方案》意见的通知。

我们预计后续其余省份也会陆续出台高值耗材的集采方案，集采的推动速度也将大大加快，国家版耗材带量采购也在路上。

数据来源：

各省市医保局官网，兴业证券经济与金融研究院整理不同于药品带量采购，耗材带量采购对于国产龙头企业机遇大于风险。

高值耗材和药品由于在产品属性、销售方式及采购模式上存在诸多不同：

1）产品分类：

与药品规范清晰的分类不同，高值耗材范围非常广，分类复杂，缺乏统一的行业标准和编码体系；

2）使用科室：

耗材使用科室多与外科相关，而药品多为内科使用；

3）使用难度：

耗材的使用对于术者依赖程度高，使用过程复杂，特异性强；

药品处方开具后对医生几乎无依赖，使用过程简单；

4）适用患者：

耗材多适用于急症、重症手术，药品适用患者多为慢病；

5）市场环境：

药品多数为竞争充分，而耗材多数不充分，同时耗材用量相对小，更新换代快，药品用量巨大，换代慢；

6）销售方式：

与药品多为直销不同，耗材多为经销，由于高值耗材型号众多，专业要求更高，需要渠道商对于部分高值耗材承担培训、调试、维修等服务；

7）采购方式：

药品相对简单，带量容易；

耗材较为复杂，不同厂家间产品差异性明显，且难以进行一致性评价，带量采购难；

总体来看，医疗器械与药品产品属性不同，没有“原研”和“仿制”的区别，各类器械规格参数众多，难以进行“一致性”评价，质量分级只能通过临床数据、医生评价以及产品材料进行质量区分；

而且一致性评价需要较长的周期，而耗材通常来说生命周期只有两年左右，厂家自己针对产品的频繁换代可能会导致一致性评价还没做完，产品就退市了。

所有的高值耗材中只有冠脉支架差异是最小的，所以江苏省首先选择冠脉支架试点集采。

在销售模式上，器械学术推广不同于药品，一个医疗器械产品的成熟不仅需要深厚的技术积累，还需要相当时间的市场培育来得到用户的认可。

一种新器械的使用不仅要求医生能够理解和处方，还要求医生具备相应的诊断和手术操作水平以确保产品应用效果，而各级医院的医师水平参差不齐，因此对培训和服务的要求更高，市场培育也更为缓慢，例如骨科植入物产品需要跟台和备货服务，这就意味着医疗器械的营销推广需要更多的多级经销体系，导致器械经销商小而分散。

2017年以来，“两票制”的推广使营销进入变革期，国产企业需要建立更加扁平化的营销渠道，就需要加快推进自建营销队伍，诸多医疗器械生产企业将产业链延伸到下游渠道，参与医院的供应链管理，提供综合解决方案。

我们预计耗材带量采购后，商业模式预计与之前差