我国当前MBO管理者收购制度存在的问题及其完善费Word格式.docx
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众多的国有企业中，国有资本占据绝对优势地位，也就是绝对的大股东，拥有企业重大人事、重大资产决策和收益分配的决定权，这从现代法人治理结构的角度看是比较吻合的，可这与国家实行的“政企分离”政策是相矛盾的，虽然政府部门做出了许多的努力，如建立控股公司等，但这些措施常常失灵，因为他们背后始终是政府。
如果引进MBO，政府必将减持国有股，从而可以建立起国有资本和民营资本能够形成合理制衡的所有权结构以及适应市场经济要求和规范的现代企业制度，有效缩小“政企不分、政资不分”这一矛盾。
在民间资本的参入份额能够形成不同所有制资本之间的平等竞争的时候，国有资本“所有者缺位”和“所有权行政化”等问题立即可以得到有效的控制，甚至化解为有利因素。
（4）有利于实现国有资产的战略性转移。
目前，我国已积累了庞大的国有资本，由于国有资本存在涉及面广、流动性差和资金利用率低等一系列问题，从而造成国有资本在某一产业或企业中“过度集中”，国有企业对国有资本的过度争夺，致使国有资本的运行效率明显低于其他经济成分和国有经济资源配置效益不高，并影响了作为主导地位的国有经济的控制力的发挥。
而推行MBO可以把众多中小企业合法地让渡给其他经济成分，使之逐步退出不属于国家经济命脉和对非国有经济成分有较低进入障碍的产业，以收缩国有资产的分布面。
转换出来的大量国有资本通过再投资和分配，投资于垄断部门、社会公益部门和特殊性行业等必须由国家控制或社会效益要求高的行业，创造国家新的经济增长点，从而可以实现国有资产的战略性转移，同时也可以解决各地区之间发展失衡和不发达地区发展问题。
二、MBO在的兴起
在中国兴起的背景
在中国，MBO萌芽的出现要追溯到20世纪80年代中后期，当时迫于政策环境压力，并没有明确的管理层收购之说，也很少有人对此进行宣传，MBO在默默地进行。
而当前的MBO热，并不是无端的炒作造势。
随着改革开放向纵深和体制改革的不断深入，许多深层次矛盾凸现出来，而产权制度就是其中一个突出的难题。
就国家经济政策而言，1999年，中共十五大通过《关于国有改革和发展若干的决定》，明确提出“在不国家控股的前提下，适当减持部分国有股”；
2001年国务院通过了《持减国有股筹集保障资金管理暂行办法》，提出通过一级市场持减国有股；
2002年国务院规定，除企业海外发行上市外，对国有上市公司停止执行《暂行办法》中关于利用证券市场持减国有股的规定，但指出通过向战略投资者协议转让国有股权等形式来充实社保基金；
2002年证监会公开征求《上市公司收购管理办法》（征求意见稿）的修改意见，首次对一级市场要约收购价格、协议收购停牌，管理层收购中中介机构聘任等有关问题作出明确规定，同时淡化对内资与外资以及个人与法人的区分，鼓励实质性的和股权层面上的资产重组；
最近，党的十六大报告提出国有资产管理体制改革的新方略，意味着国有资产管理体制改革步伐将加快。
在这样的背景下，近年来，许多机构已经在悄然动手开始实施MBO，如新华信托率先推出的“MBO资金信托计划”，各类有关MBO的研讨会层出不穷。
事实上，几年前自粤美首开先河之后，深圳方大、宇通客车，特变电工、佛塑股份、胜利股份等也分别试水其中。
据估计，上市公司通过MBO达到管理层控股的为数不少，只是其中相当部分因种种原因尚未完全浮出水面。
2.我国MBO与外国之对比
我国的管理层收购，尤其是上使公司的管理层收购同西方国家的管理层收购，有着许多不同的地方。
（1）我国上市公司管理层收购还不算杠杆收购。
西方通行的MBO是在收购后，对目标公司的财务结构进行调整，形成高财务杠杆的资本结构。
对比国内MBO案例，由于收购主体通常是管理层注册的壳公司，加上融资方面的限制，对于目标公司很难体现财务杠杆的避税效应。
（2）我国上市公司管理层往往实行间接控股。
在我国上市公司的管理层收购中，管理层一般先注册一个投资公司（壳公司），然后通过壳公司持有上市公司股权，达到间接控制上市公司的目的。
而西方国家的管理层收购，一般是企业管理层和战略投资者直接持有被收购公司的股权。
《股票发行与交易管理暂行条例》中明确规定：
“任何人不得持有一个上市公司千分之五以上发行在外的普通股”，这可能是造成管理层收购总是间接控股的主要原因。
（3）我国上市公司的管理层收购中，管理层一般是相对控股。
根据对我国上市公司发生的10余起MBO案例统计，管理层平均持股比例为25%。
西方管理层收购过程中，管理层和战略投资者一般持有目标公司发行在外股份的90%以上，最终完成公司下市，保证管理层和战略投资者对公司的绝对控制。
我国上市公司的管理层收购一般是通过协议受让国有股或者法人股实现的，管理层持股比例低于30%，主要是为了规避要约收购的考虑。
对于非上市公司，由于不存在股权的双轨制（国有股、法人股和流通股），也不受上市公司相关法规的制约，除了融资来源以及收购股权定价与西方国家不同外，并没有明显的区别。
三、完善与进展MBO的思路
1.完善MBO的有关法律法规体系
任何一种商业运作的模式若是老是游走于法律的边缘，那么这种商业模式便很难真正成为一种稳固的改革路径。
陈新（2003）指出，此刻对MBO的质疑，既有MBO本身的问题，也有因政策和法律法规滞后、熟悉缺乏统一尺度而产生的不合，而MBO本身的问题，大多也是因无章可循而起。
具体而言，完善MBO的法律法规体系包括：
（1）要对已出台的涉及产权制度改革的法律法规，进行清理整合，明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围。
（2）制定专门的MBO实施规范和细则。
MBO属内部人收购，有着与一般法人收购不同的特殊性，应该用专门的法规或在相应的法律法规中专门的条款来规范其行为。
在这些法律法规或专门条款中，一方面，要对收购主体的资格，资金来源的合法渠道，收购价钱的形成机制、管理层的市场选择机制、股权结构及法人治理结构的科学性等MBO关键环节给予明确规定;
另一方面，通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为。
（3）对收购进程国有资产保护的规定。
在国有产权主体缺位的情形下，国有产权权益太多的转让给其他产权主体这种情形不免发生。
政府制订相关政策必然要考虑国有产权的保障。
（4）明确适用MBO的产业、企业范围。
具体来讲，允许推行MBO的产业应都处于竞争性领域，与国有经济退出的方向大体一致;
MBO适用于那些规模不大的、国有或集体产权关系不清楚的、不足以吸引外部投资者投资的必然规模的企业。
2.增强对MBO公司的监管
现代企业制度下的公司治理结构是一种基于效率原则，关于企业组织内部各要素奉献者之间的责任、权利、风险、利益相匹配的制度安排;
是一种在所有者和经营者制衡关系下驱动效率改良的契约约束。
而MBO在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，是对两权分离理论的一种否定。
但它通过所有权与经营权的统一，旨在降低代理本钱。
但是所有权与经营权的统一也会加倍剧现存国内外的内部人控制问题，因此为防范管理层收购在公司治理结构上的风险，必需增强监管。
陈新（2003）、王成慧（2002）等以为，一方面需要增强内部监督机制，提高监事会在法人治理结构中的地位，扩大其职权范围，并适当增加职工监事的比例，从而成立起内部监事会、审计、财务“三位一体”的监控制约体系;
另一方面应成立中小股东和债权人利益保护机制，包括法律诉讼制度;
另外，也需要增强对实施MBO后企业动作的监管。
至于监督体系，包括市场投资者的监督与中介机构的监督两个层面。
三、MBO的模式
通过一些主要MBO案例，本人以为，目前国内MBO大体上有七种模式：
1.通过职工持股会或工会造壳收购上市公司。
这种模式的操作要点是公司工会或职工持股会（一般由管理层和职工共同出资建立）出资设立公司，然后由该公司出面受让股权。
这种模式一般发生在集体企业（在上全体职工积累了部分共有财产）或参加收购人员比较众多的情况。
目前，由于国家对职工持股投资资格和年审登记等限制，以职工持股会或工会名义来进行MBO操作的逐步减少。
以职工持股会或工会名义进行管理层收购的典型案例有粤美的和大众科创。
2.管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司。
这种模式的操作要点是参与收购的管理层和其他自然人直接出资设立有限公司，并利用该公司来收购上市公司股权，实现管理层收购的目的。
这是目前国内管理层收购普遍采用的形式，其优点是收购主体产权明晰，利于融资以及后继运作资金偿还：
不利之处是有限公司的对外转投资受到《公司法》的约束，不能超过公司净资产的50%。
采用这种模式的典型案例有：
深方大、洞庭水殖、胜利股份、特变电工等。
3.设壳收购大股东，实现间接控股。
这种模式是典型的间接收购，即管理层通过设立的壳公司对目标公司大股东进行收购，并进而通过对大股东的控制来实现对目标公司的控制。
这种方式的优点是规避了直接受让上市公司股权的部分繁杂程序，降低了收购难度：
缺点是对目标公司控制的链条加长，弱化了对企业的控制力。
典型案例如宇通客车。
4.对公司优质资产或子公司的MBO。
这是相对整体收购而言的MBO操作方式。
所谓局部MBO即管理层所收购的标的不是上市公司整体，而是针对上市公司中部分具备MBO特点的资产或子公司进行收购。
这种模式的特点是操作性强。
对母体庞大或整体资产不良但局部资产很好的公司，或者收购母体时很难获得股份来源时，管理层可以考虑进行局部的MBO。
在具体操作中，MBO有两种操作方式；
一种是管理层直接收购目标公司的某一处资产：
另一种方式是管理层收购并控制目标公司的下属子公司。
局部MBO的典型案例是刘瑞旗收购世茂股份下属“恒源祥”。
5.控制“黄金股”来影响目标公司。
这种模式的操作要点是管理层并不收购很大数量的目标公司股权，而是收购在股东结构或股权机构中处于非常关键地位的股权，使管理层在目标公司中处于举足轻重的地位，从而实现管理层对目标公司的相对控制。
此种模式适合公司股权结构相对分散，有可能产生控股权争夺或已有争夺历史的公司，管理层可以通过持股关键股权的方式保持自身利益和公司稳定。
这种模式的典型案例是“胜利股份”。
6.股权激励式——佛山塑料模式。
这种模式的特点是股权激励和管理层收购相结合。
操作要点是在保持（国有）控股股东地位不发生变化的前提下，为完善公司激励机制和体现管理层社会价值，让管理层受让一定数量的股权，使管理层从单纯的管理者向所有者融合。
该模式适合国有股“一股独大”类上市公司进行管理层收购或进行股权激励的操作。
从目前统计情况来看，此类模式是较为普遍的操作方式，也是在目前市场条件下，管理层尚不能对公司进行收购的一种妥协状态，典型案例是佛山塑料、上海家化等。
7.借助信托投资公司持股。
随着《信托法》的出台和有关法律法规的相继完善，信托投资机构正逐步成为管理层进行MBO改革的辅助工具。
从发生的案例分析，信托参与MBO改革的功能有二：
一是信托机构受管理层之托对上市公司进行收购，信托机构成为名义股东，管理层成为实际控股人。
这种操作模式由于受信息披露的影响，管理层往往不被披露（新颁布的《上市公司收购管理办法》对上市公司实际操作人要求进行披露），所以市场发生类似的案件中，隐藏在信托公司背后的是不是管理层还不得而知，但浙江国投收购健力宝、北国投收购宁城老窖都受到市场怀疑：
二是信托公司出面代表部分管理人员持股，规避收购主体作为有限责任公司的股东人数限制。
这种案例在上市公司中尚未出现，但在非上市公司中已经有案例发生。
如华宝信托参与中国康辉管理层收购。
上述七种模式，适用背景不同，产生效果也各异。
在具体操作中，各公司应选择好适合自己的模式，才能更好地完成MBO改革。
同时，随着环境的变化，也可以多种模式结合使用或创造新的模式。
我国当前的MBO多发生在国有或集体所有制企业，就我个人认为，管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司和设壳收购大股东实现间接控股这两种MBO模式更加适合目前情况。
以粤美的为例，美的集团管理层和工会于2000年初共同出资组建美托投资有限公司作为收购主体对美的进行管理层收购。
在美的收购中，美托投资有限公司对美的控股的法人股的收购成本累积在1亿元以上，管理层持股款的90%通过分期付款方式解决。
实施MBO后，美的的财务指标系数都处于中上游水平，现金流状况有了明显改善。
而控制“黄金股”来影响目标公司也不失为一种有效的MBO模式。
譬如胜利股份的例子。
2000年3月，广州通百惠服务有限公司通过竟拍以及后来又通过二级市场增持持有胜利股份%股权（比胜利股份第一大股东山东胜邦企业投资集团仅低%），并提出改组公司董事会，由此引发了2000年胜利股东大会上的“胜利股权之争”。
胜利股份的股权结构相对分散使胜利股份的控股权争夺存在客观条件，而公司控股权变更的最终受害者又往往是管理层。
在这样的背景下，2002年10月，由公司第一大股东胜邦企业投资集团、胜利集团和胜利股份中高级管理人员共43人发起设立山东胜利股份投资有限公司，受让胜利股份第三大股东山东胜利集团持有的公司%股权，成为公司第三大股东，也成为影响公司股权结构的最重要力量
四、MBO实施障碍与对策
1.实施障碍
在一些人看来，实施MBO是明晰企业产权、优化企业治理结构的一条新途径。
对于民营企业来说，MBO可以帮助民营企业家摘掉“红帽子”，实现企业所有权向真正的所有者回归：
对于国有企业来说，MBO可以解决国有企业长期存在的所有这“缺位”问题。
然而当MBO遭遇中国企业所面临的问题时，事情显然不如想象的那么简单。
所以，尽管各方对MBO的热情高涨，但MBO在中国仍然有种种障碍限制它的尽情发挥。
（1）政府和法律方面的障碍。
按照现行的国有股权管理，国有股权的转让必须经过中央或答复财政部门的严格审批。
因此，对于国有控股的上市公司而言，其MBO一旦涉及国有股减持问题，政策障碍明显多与民营企业，丽珠集团MBO计划流产就是由于在层层报批中触礁。
如果不能针对MBO制定相应的股权转让法规，也必然会影响到它在国有上市公司中的。
上市公司管理层参与管理层收购通常方式是注册“壳”公司作为收购的主体来进行。
这种壳公司当然是有限责任公司，这会面临许多法规限制：
从操作规程上看，壳公司对于上市公司的收购行为属于一种股权投资行为。
而根据我国的《公司法》规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资不得超过本公司净资产的50%。
显然，通过组建壳公司实施收购的做法无疑会面临股权投资比例的限制：
公司法同时规定，有限责任公司的股东人数不得超过50人，这也影响管理层收购过程中对全体管理层的激励安排：
由于大多数国有上市公司的控股比例通常都会超过30%的要约收购豁免界限，而要约收购将大大增加收购成本，管理层收购将面临如何回避要约收购的问题。
（2）收购价格以及国有资产流失问题。
上市公司管理层收购的案例中，有多个案例的国有资产转让价格低于每股的净资产。
因此，如何公平地确定MBO中股权转让价格，防止管理层作为内部人操纵转让价格，成为防止避免集体于国有资产流失的关键。
（3）融资和还款问题。
融资是MBO操作中遇到的另一个重要问题。
管理层收购涉及的标的金额较大，通常远远超过管理层个人的支付能力，因此MBO的成功实施必然需要资本的支持，但目前国内的融资环境尚无法满足这种需求。
商业银行对具有较大风险的管理层收购，往往要求有充足的资产作为抵押，而根据目前的规定，收购方不能以被收购公司的资产作抵押。
我国落后的金融体制和不发达的资本市场限制了MBO的推广。
在我国，MBO的融资渠道很窄。
与融资直接相关的还有一个还款问题。
国外，融资的还款来源主要是企业部分资产的变卖、企业经营活动现金流入、企业转卖或（非上市公司的）发行上市。
在国内，由于企业产权转让市场还不活跃，管理层收购融资的还款来源主要依靠企业赢利后发放的股利。
在还款的压力下，管理层可能会过度发放股利，损害企业长远发展机会。
另外，由于我国上市公司管理层收购一般通过壳的公司实现间接控股，管理层回收投资面临更多重征税问题，从而加大管理层收购的成本。
同时管理层为了回避税务方面问题，可能通过关联交易转移利润，这也对监管当局提出了更高的要求。
（4）专业人才和实践经验的缺乏，也影响着管理层收购的顺利实施。
由于管理层收购涉及与政府沟通、对目标公司估值、协商谈判、安排融资、涉及公司发展战略、资产重组等诸多环节，企业管理层本身不可能全部拥有所需的资源和专业知识，需要借助中介机构的力量。
但管理层收购在国内还是一个崭新的课题和新兴的业务，中介机构缺乏必要的经验和足够的人才，投资银行的业务素质和融资能力也有待提高，其业务也受到一定的政策限制，因而在管理层收购的操作中，他们最多只能帮助设计收购方案，还难以在管理层的股权分配和管理上提供有效的建议。
其次，国内管理层收购的顺利实施，有待于中介机构尤其是投资银行的成长与配合。
2.对策分析
MBO在国外几十年以来迅猛发展经验表明，它可以有效地把公司发展和管理层利益紧密联系起来以促进公司持续发展，MBO在我国企业中将得到广泛应用已经成为必然。
对于上述种种不利条件和现实问题，本文尝试提出如下对策。
（1）加强相关的法律制度规定建设。
首先要明确企业家和管理者在市场中的地位和贡献，认识到要保障他们的权益，进而才能加紧实施MBO的法律制度建设，其次要注意明确MBO中如何约束收购者的行为、保证股东和雇员利益以及信息披露方面的要求。
（2）制定合理的收购价格，防止国有资产流失。
在资产定价方面，需要有规范的收购程序，强化的信息披露制度，促使管理层收购价格做到相对、公平和合理。
只有拿到公开的控股权市场上去竞价，才能减少因收购价格不合理而给其他股东特别是流通股股东带来的影响和伤害。
应该按照价值和借鉴其他国家MBO成功的经验来运作，上市公司的价格只能定在净资产价值附近，不可过高或过低。
这样不但能够为政府树立起公正的形象和建立一个国有股退出的框架，而且能使证券市场容纳更多的国有股上市流通，更好地改变上市公司不合理的股权结构。
对于如何防止国有资产流失的问题，还可以从以下三个方面来解决：
收购主体要
升级会员 