粤星发展战略 规划国泰君安证券 2文档格式.docx
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2.2.3.1中游产业链-----饲料行业，低成本风险，持续东方红24
2.2.3.2行业案例---饲料类25
2.2.3.3投资建议26
三竞争对手的主营业务27
3.1新希望-----拥有六和模式，深度覆盖中下游产业链（饲料，养殖，深加工），水产因传统因素覆盖率不高27
3.2正邦科技---借鉴“六和模式”跑马圈地，高增长，业务重点在生猪养殖27
3.3海大集团---粤星本土作战对手，主营业务水产品，金三角式下沉式营销极具竞争力，战略具有穿刺力28
3.4温氏集团-粤星本土竞争对手，“农舍+公司”一站式服务模式，网络遍布全国，战略不激进28
3.5投资建议29
四产业对手募集资金投向30
五公司改制与上市攻略32
5.1企业的股份制改组32
5.1.1企业股份制改组的目的32
5.1.2企业股份制改组的法律，法规要求32
5.1.3拟发行上市公司改组的规范要求33
5.1.4企业改组为拟上市股份有效公司的程序33
5.2首次公开发行股票的准备和推荐核准程序33
5.2.1保荐业务规则33
5.2.2首次公开发行股票的条件（以主板为例）34
5.2.3首次公开发行股票的核准34
一饲料上市公司财务指标
粤星实业发展有限公司的主营业务为以发展饲料工业产品为核心，初步覆盖全产业链的模式。
我们从申万饲料Ⅱ级行业里挑选与之相关的公司，并在申万行业中挑选新希望（000876，SZ）等有业务覆盖的公司做比较，并对重点公司的财务指标进行深入解读。
新希望
正邦科技
海大集团
大北农
正虹科技
大江股份
唐人神
金新农
营业收入（百万）
4672
4339
4142
3142
741
346
2207
609
同比增速（%）
75.5
101.2
107.5
65.6
79.3
257.8
8.2
-11.6
销售毛利率（%）
9.1
7.3
9.8
22.6
9.3
8.6
13.8
销售净利率（%）
14.2
1.8
3.0
7.5
0.6
16.2
1.5
4.2
净资产收益率
11.3
5.2
4.9
6.8
0.9
21.7
2.1
3.3
总资产收益率
7.4
3.6
4.5
6.3
10.8
2.9
投入资本回报
6.5
2.6
4.0
0.5
8.9
2.4
5.0
资产总计（百万）
11087
3198
4042
4109
1051
531
1935
870
负债总计（百万）
5254
1918
1704
794
607
345
449
108
资产负债率
47.4
60
42.3
19.3
57.8
54.7
23.2
12.4
PE
29.4
88
47.9
44
226
373
37.3
33.4
PB
3.9
5.3
4.3
3.8
19
2.2
2.5
（1）指标均选取自2011年年度中报
1.1营收与利润率分析
我们在下列图标中看到，已经递交重组方案（100%控股六和集团的）的新希望主营业务收入为4672,000,000元，销售净利率为14.23%，盈利能力极强，远远大于饲料平均销售净利率4.759%，并通过重组将形成农牧主业覆盖鸡鸭猪三条从“饲料-苗种-养殖-屠宰-肉制品”的产业链，牢牢占据着行业龙头。
同样以饲料产业为主营业务的正邦科技，通威股份，海大集团营业收入在46亿元左右，销售净利率在1%-3%之间，位于第二集团。
金新农，天邦股份，正虹科技，大江股份的营收在5亿元左右，大概为第二集团的10%，销售净利率也偏低。
在同比增速中（第二项为营业利润同比增长率），正邦科技营业利润同比增速为101.2%，通过2011半年度报告，我们发现主要原因为营业收入的大幅增长，并且绝大部分为饲料销售中的全价料贡献，饲料销售中的全价料2011年1-6月销售额达到了将近30亿，同比净增10亿左右；
在主营业务销售中，我们也观察到公司销售额在商品猪销售（增长6000万），肉食品销售（增长5000万）有所增加，贸易收入首次成为公司的一项来源，达到1.6亿元左右。
海大集团的营业利润同比增速也达到了107.5%，究其原因依旧是主营收入的大幅增长（2011年1-6月实现营业收入41.4亿元，同比增长55.45%），因为净利润基数小以及综合毛利率吧水平及综合费用水平保持相对稳定的原因，营业利润同比暴增100%。
公司的主营收入主要是禽畜配合饲料和水产配合饲料的销售收入，在公司饲料销量中，禽畜配合饲料76.86万吨，水产配合饲料46.36万吨，同比分别增长了35.56%和51.01%，水产品配合饲料对公司利润贡献度日益增加，成为一个重要的增长源。
大江股份营业利润同比增257%，但原因与海大集团和正邦集团不同。
大江股份营业收入与去年同比相比基本持平并略有下降，营业总成本因而也同比略有下降，但投资收益2011年上半年度达到了7,200万元左右，而去年同期只有12万左右，从而带动了2011年的营业利润达到了4,600万元左右，而去年同期为大约-3,000万元。
在一年内投资收益有如此大变动很可能与资产交易项有关，于是我们历查公司的资产交易事项，我们发现公司于2011年5月26日出售了上海大江科创置业有限公司的100%股权，上海阳蕾置业有限公司100%的股权，两者对于上市公司的利润总额贡献为100%，从而找到了营业利润暴增的原因。
而公司出售的两家全资子公司均为主营房地产业务的公司，而2011年的企业战略为退出房地产业务，从而做出剥离相关子公司的战略选择。
关于销售毛利率方面，大北农的销售毛利率达到了22.6%，大幅高于其他饲料行业企业，我们调查发现，销售毛利率的高企与公司的定位有关，公司持续优化产品结构，加大对高端高品质乳猪饲料套餐系列，种子新品种等三高产品（高质，高端，高附加值）的推广力度，严格控制费用支出，从而使得公司的利润水平同比大幅增长。
公司主营业务中饲料产品，种业产品，植保产品，动保产品的毛利率分别为19.17%，43.76%，28.83%，62.68%，其中饲料产品做成套餐+服务的模式，主要针对高档乳猪，并且乳猪饲料以乳猪教槽料，保育浓缩料为核心，而这上述两种饲料与去年同期相比，销售额增长率水平超过75%，是公司未来业务反战的亮点。
综合来看，公司走的是高利润对象，高附加值的套餐型产品的路线，并取得了较大的成功。
1.2规模与偿债能力分析
行业规模中，我们一般以资产总计来衡量一个企业的规模大小，从图中我们可以看到新希望集团的资产在110亿左右，资产负债率为47.39%，处于合理的水平，站稳行业龙头的位置。
正邦科技，海大集团，大北农，通威股份资产水平在40亿左右，通威股份的资产负债率相对于其他饲料行业企业而言偏高，对于债权人而言风险偏高，但考虑到通威股份是国内三大饲料生产商之一和全球最大的水产饲料生产商，产业链初步健全（水产养殖，水产饲料，产品深加工），有可能在未来进行激进型的，规模性业务扩张，我们将在下文进行深入性探讨。
1.3收益率分析
1.4估值比率分析
二企业产业链深度研究
我们选择自上而下的分析方式，因为由于农产品的大宗商品属性，对农业板块的投资逻辑，一直以来都是一种自上而下的逻辑，这其中，价格是这个投资逻辑主线的核心，涨价对于农业公司的弹性大。
我们通过公司简介，行业以及宏观环境的分析，进而对整条饲料行业产业链的主要竞争对手进行分析，探索产业链利润率最高点和最适合公司切入的产业链点，从而在越来越接近完全竞争市场的饲料行业中为公司搜寻未来的发展路径。
2.1公司概况
公司以发展饲料工业产品为核心，扩展到现在以饲料工业发展为核心，生产畜禽，水产等多种配合饲料，浓缩料，预混料以及蛋白质饲料，初步完成产业链整合。
公司为全国饲料行业百强企业。
公司前身家泰饲料厂是一家村办企业，于1994来以承包经营形式迈向了私营经济的范畴，公司旗下有广东顺德粤星饲料厂，广东顺德家泰饲料厂，广东顺德德星生物饲料科技有限公司，湖北家意粮油科技有限公司，广东顺德家意粮油科技有限公司，湖北监利粤星粮油有限公司，湖北宜昌粤星饲料有限公司。
公司地理位置优越，位于水乡顺德杏坛镇，如图所示，公司所在地背靠西江水道，拥有航运运输优势，水产养殖业优势。
公司自建可停泊5,000船只的码头，充分利用了得天独厚的地理优势。
为方便我们后文的阐述，我们对公司的股权架构和发展历程进行深入剖析，以揭示公司成立以来的“产业链完善战略”，从而更好的探索最适合公司的发展路径。
由专业生产鸡鸭鱼猪优质饲料，扩展至专业化的特种饲料，附加值更高的配合饲料，饲料覆盖范围更广，更专业，丰富了饲料对象的产品线。
通过湖北板块，成功爬向上游产业链，初步控制住原材料采购成本的波动性风险，并进入与饲料加工同道工序的油料市场，增加盈利
江汉平原为双底油菜籽主要产区，探索新的饲料原料替代性资源可行性，形成核心竞争力
触角伸向下游的食品深加工
至此，产业链初步完善。
（上游得资源控制住风险，下游创造高附加值的产品）
我们将在下面从宏观环境和行业趋势的角度，寻找粤星实业坚持目前产业链整合的可行性，可持续性，从宏观和行业角度给企业注入强心动力。
行业趋势
2.2.1上游篇
2.2.1.1上游产业链-----资源持续性短缺，农产品进入中长期看涨趋势
从人均占有量来看，我国的耕地，海域等农业生产资源严重低于世界发达国家，而方兴未艾的城市化进程和人口增长则进一步拉大了与发达国家的差距，农业生产资源的短板使得我们的农业生产水平，即便是满足传统的食物性需求尚且偏紧。
随着刘易斯拐点，人口红利的消失，我们农业产能释放的潜力将进一步趋弱。
我们可以看到随着耕地面积的持续性减少，粮食成本的持续性上升和人口的持续性增长，在通胀的背景下只能产生出一个结果，生产成本的刚性价格上升，在刘易斯拐点下，尽管会有未来人口增长率趋势下降的预期，但在目前中国以农村劳动人口为主流人群的情况下，适龄劳动人口也会产生下降的效应，并且随着城市化的进程，越来越多的人涌入城市，更加重适龄劳动人口的短缺性，从生产种植成本的图中，我们已经略见一斑。
我们从全球化的角度印证制约农产品生产成本的几大因素。
拥有土地资源和劳动力成本双重优势的南美维持着生产成本的优势。
美国依靠科技和广阔的土地资源也拥有较低的生产成本。
而缺乏有效土地资源和日益受限的劳动力的中国，生产成本全球最高。
当然，在中国市场，价格畸高的另外一个因素也可能是政府方面税收过重，生产环节，流通环节成本过高，从而形成了必然和特殊的中国特色市场。
在肉鸡行业里面，再一次印证了我们的推断。
中国的肉鸡行业生产成本依旧在双重因素的制约下全球最高。
2.2.1.2上游产业链-------消费升级推动农产品价格趋势性上涨
我们认为内地市场的消费升级可以分为两类；
其一是经济发展推动的食品消费结构升级，未来动物性蛋白如肉蛋类的需求将会显著而持续增加，从产业链角度来看，动物性蛋白需求归根到底是大幅增加了全社会对粮食消费的需求。
从消费大升级的背景下（城镇化和人均收入的提高），肉蛋奶水产类的消费仍将持续性的增加，并且带动中游产业链的饲料行业和下游产业链的食品深加工行业的快速崛起，尽管饲料行业目前存在着同质化，竞争门槛偏低的现象，但通过新的养殖模式，新的服务模式，我们对于中游产业链的饲料行业仍然强烈看好，并且对符合国家重点规划政策的下游的高附加值食品深加工行业也强烈推荐。
随着农村消费水平的提升和城市化造成的农村人口持续性流向城市的趋势，我们从供需平衡的角度来看，需求累积性的增加和供给端受限制的效应，我们推断未来农产品价格将趋势性上涨。
2.2.1.3行业案例—上游产业链
大北农（600975，SZ）是国内最大的预混合饲料企业，因经营需要，其下全资子公司北京金色农华种业科技有限公司在湖北武汉设立全资子公司“湖北华占种业科技有限公司“，注册资金为3,000万元，主营业务为水稻种子生产和销售，大北农主攻猪饲料并在上游产业链水稻种子行业进行深度布局，建立湖北华占种业用以辐射长江中下游中稻，早晚稻区以及华南稻区的关键布局，猪饲料与种业生产两条产业链齐头并进，正常经营年度，水稻种子的加工生产能力750万吨，公司其他募投项目的教槽料，保育料以及乳猪料的生产能力达到20万吨。
我们对于这种产业模式十分看好。
2.2.1.4上游产业链--------投资建议
扩大上游供应商渠道，通过兼并重组继续加强对上游农产品价格波动的控制，防范价格风险。
充分利用湖北资源圣地，完善上游产业链。
2.2.2下游篇
海产品复苏性上涨
由于猪肉消费相对稳定和需求弹性较小，国内生猪价格波动主要由供给决定，一般而言，这种波动可分解成一个三年周期的“蛛网型“循环，其中上涨阶段18个月，下跌阶段18个月，此由生猪的生殖和养殖周期决定，即从祖代种猪到育肥猪整个生长周期大约为36个月。
在经历了2007/2008年那一轮的生猪价格暴涨之后，2009/2010年，生猪价格一直处于萎靡状态，大量的能翻母猪被淘汰，诸多小型养殖户不堪重负而退出，直至2010年6月，生猪价格才开始恢复性上涨，进入新一轮上涨周期。
我们通过猪粮比发现，一般情况下猪粮比以5:
1为合理平衡点，越高越好，我们看到猪粮比的走势在2010年6月左右达到最低点，其后持续攀升，6月份左右达到7:
1的比例，代表生猪价格的利润比公认的平衡范围要高，并且这种高利润的猪粮比还将持续大概半年的时间。
根据企业上市预测，企业大约于2013年于中小板上市，那么按照36个月的周期原则，2013年6月大约为养猪业的利润底部，而在养畜业中，消费替代效应非常明显，猪肉价格上涨也会带动鸡肉等价格上涨，猪肉价格下降也会带动鸡肉等价格下降，所以我们建议企业采取“短期进取，长期积极防御”的政策，规模化农户养殖，改变服务模式，适当采取“六和模式”，降低成本，升级服务以致提高利润率。
2.2.2.2行业案例----畜牧业
新五丰（600975，SZ）为湖南省最大的外向型农业产业化龙头企业。
2010年9月新五丰变更原募集投向单纯性冷冻肉加工项目，而投资湖南省衡阳地区“公司+适当规模小农场“建设项目。
争取2年内（2012年）实现衡阳地区生猪年出栏规模35万头，实现合作的适当规模农户达到700户以上，项目总投资为1.6亿元，主要采用工厂化饲养方式，农户饲养从保育期---生长期----育成期，然后交回公司统一回购销售。
项目正常年销售收入为4,534万元，扣除财务费用后项目正常年公司利润总额为1,538万元，同时项目合作农民年均获利3,780万元，我们一直认为养猪业，在转变服务模式的情况下，依靠宏观大消费背景，依然是收获颇丰的行业。
2.2.2.3海产品
今年3月以来，受日本地震以及核辐射影响，市场对于海产品消费预期一度跌入谷底，海参价格在4月份创出2010以来的历史新低160元/公斤，不过5-6月份后，随着核辐射影响的淡化和海产品消费旺季的临近，海产品价格开始逐步攀升，目前威海水产品市场海参价格已经站稳170元/公斤，反映出海产品消费实际上并没有如市场之前预期那样下滑严重，并且在这两个月得以快速恢复。
长期来看，核辐射对日本的破坏实质上促进了国内海产品形成了进口替代，反而促进国内海产品的销售。
从两个因素来看，由于海域资源稀缺和消费升级所带来的供给缺口将长期存在，海产品价格趋势性上涨将不可避免。
2.2.2.4行业案例—海产品类
对于海产品的利润率，我们将用一上市公司的案例来从一个角度说明海产品的未来前景和丰厚的利润率，拥有海域资源和育苗优势，海产品将给公司带来广阔的前景。
壹桥苗业（002447，SZ）主要为海产品加工，做海参的前期养殖，后期海参的加工，并且通过直营店网络大幅销售。
2011年公司第一季度综合毛利率水平为78.74%，主要毛利率水平为海参加工的毛利率以及部分营业成本，可见海参产品等价格颇高的海产品经过高附加值的深加工，毛利率相当可观。
公司的主营产品为贝苗，海参苗，围堰海参，其中围堰海参的营业收入为2100万，同比翻倍。
并且，公司重金打造海珍品育苗业和海珍品养殖业两块高附加值的核心业务，海珍品养殖业中的海参养殖呈现出翻倍增长，代表企业战略获得相对成功。
2.2.2.5投资建议
鉴于公司的改制和上市的时间规划，中短期可主攻周期性不太强的高利润的海产品市场，积极防御养畜业，形成“一大翼，一小翼”两翼齐飞的模式（一大翼：
海产品；
一小翼：
养畜业），重点主攻大翼。
2.2.3中游篇
2.2.3.1中游产业链-----饲料行业，低成本风险，持续东方红
作为连接原粮与禽畜养殖中间行业，饲料行业的效益直接与下游养殖效益挂钩，反而与上游原材料涨价关系不大，因为饲料企业能在下游景气时迅速完成成本转嫁，下半年饲料行业将在禽畜景气和存栏回升的背景下迎来量价齐升的局面，对于养畜业来说，我们认为饲料行业最佳的时间点在于生猪价格顶点，此时下游养殖效益坐高，饲料提价效能最为充足，同时，由于生猪价格处于顶点，也意味着后期生猪供给将很快提升，存栏量较大，更带动饲料提价效能。
对于禽畜业价格周期，在无黑天鹅飞过的情况下，我们认识上涨周期将持续到年底，考虑到企业最快在2013上市的情形，养畜业在2013可能按照周期理论处于萎靡状态，饲料提价空间可能受到限制。
我们的对策在于，在饲料提价空间可能受限的条件下，积极培育专业化饲料，提升饲料品质，提升整体服务水平。
例如育肥猪配合饲料市场呈现出长期上涨趋势，可能给其他配合饲料市场带来效应。
而水产海产品的稀缺性和固有的海产品特性（高附加值，高质量海产品门槛偏高，品牌相对禽畜业的溢价）以及消费大升级等宏观背景趋势下，中长期按照推断将维持上涨趋势。
自有养殖固然可以提供海产品的供应量，但天然的海域资源稀缺性和人们对海产品的品味提升对纯天然，高附加值的海产品的追求，以及日益变化无常的地球运动，旱涝，洪涝等问题，将继续推动海产品价格持续性上涨。
按照此推断，我们认为饲料行业未来中长期时间内，对海产品的提价效能更大。
2.2.3.2行业案例---饲料类
海大集团于2010年9月份将首次发行股票中剩余超募资金中的6,000万元用于投资湖北天门项目，并将建立全资子公司“湖北天门海大饲料有限公司（拟定）”作为项目投资主体，建立4条颗粒料生产线，年设计生产产能为18万吨，主营水产配合饲料及禽畜配合饲料，供应湖北市场，项目2010年年底开始建设，2011年底投产，投资回收期约为6年。
海大集团作为水产品饲料行业的领先军团，持续在海产品饲料领域进行扩张，反映出对此行业有长远的信心。
2.2.3.3投资建议
建议饲料行业将更多精力放在海产品饲料，关注特种海产品饲料，建立“苗种---养殖—加工-销售”一体化的生产加工销售模式。
同时保持养畜业饲料的利润率。
三竞争对手的主营业务
3.1新希望-----拥有六和模式，深度覆盖中下游产业链（饲料，养殖，深加工），水产因传统因素覆盖率不高
新希望集团重组后的新公司涵盖六和集团，新希望农牧，原上市公司农牧业务和民生银行投资收益四大块资产，农牧业务将形成覆盖鸡鸭猪三条从“饲料—苗种—养殖—屠宰—肉制品”的产业链，对中下游产业链形成全覆盖，同时占据着下游高附加值的食品深加工市场。
饲料总销量将达到1400万吨，销售收入达600亿以上，成为国内农牧企业的旗舰，其中六和集团是主营业务主体，贡献70%以上的销售收入和净利润。
资金实力雄厚，涵盖化工，房屋基础设施建设，金融投资领域以及饲料行业，并在农牧业引入高度信息化模式。
同时拥有以利润换市场的六和模式。
研发能力强，采购能力强，对看家业务禽畜类产品做到近乎极致，渠道广，但因为新希望集团注册地在四川，非沿海城市，从而并没有把主营业务全方位聚焦在高附加值的海产品上，从而为贵公司提供了一条在“狭缝中求生存”的商机。
3.2正邦科技---借鉴“六和模式”跑马圈地，高增长，业务重点在生猪养殖
正邦科技自从2007年IPO以来，，营业收入增速一直维持在65%以上，远高于行业水平，为成长型公司的特质，不计成本式的跑马圈地，业务需要转型为：
收入与利润之间的平衡。
饲料业务主要借鉴六和模式，以利润换市场，因而饲料业务净利率不足1%，养畜业主要集中在公司战略性的生猪养殖，并且已经初见成效，26个种猪场，后备母猪充足，我们按照新希望公司的战略发展途径，认为正邦科技在生猪行业未来将借鉴新希望的“饲料-苗种—养殖—屠宰—肉制品“产业链模式，初步深度覆盖肉制品深加工。
3.3海大集团---粤星本土作战对手，主营业务水产品，金三角式下沉式营销极具竞争力，战略具有穿刺力
在饲料行业产品同质化严重，利润不断下滑的背景下，公司以规模化为导向迅速扩张，饲料产能迅速增长，水产饲料销量增速远高于行业平均。
近三角式盈利模式具备自我强化功能，可在企业和客户之间形成反馈式良性循环（利用前段养殖技术的数据积累，建立一套相对稳定的养殖模式，通过网络输出到终端养殖户，并且可以及时获得反馈从而做出有效快捷的改进，也可快速进行大范围的网络化技术升级），此模式内部可向禽畜业，苗种业务进行复制。
3.4温氏集团-粤星本土竞争对手，“农舍+公司”一站式服务模式，网络遍布全国，战略不激进
温氏集团主营业务为养鸡，最近几年转行养猪业，畜牧业，并且与粤星在湖北次大本营展开激烈交战，但二者在竞争产品上有较大的差异性，温氏集团主要在湖北建立“农舍+公司”的一站式服务模式，进行主要养猪的业务，在提升农业收入的同时，提升自己的营业收入。
战略风格偏软，可能与高层管理团队（主要为个人领导型）的性格，以及战略模式有关。
3.5投资建议
打造粤星“倾斜式一主两翼”模式，差异化营销，信息化与规模化式跑马圈地齐头并进，重点建立“绿色”“无公害”品牌
1、倾斜式“一主两翼“模式：
重点利用公司“可替代豆粕的可脱皮菜籽粕深加工及产业化”，虾仁水产品相关研究和产业化项目，优先进行下游水产品的“饲料-苗种-养殖-加工-销售“的产业链模式（借鉴新希望集团），兼顾上游农产品资源的整合。
2、信息化与规模化式跑马圈地运
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