金融作业Word格式.docx
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1.41，1994年为1：
2.26，1995年为1：
4.2，1998年在1：
4—5之间。
人民币名义汇率一直大大超过购买力平价。
我们假设美国国内物价不变，人民币名义汇率与购买力平价的关系就可以简化为名义汇率和国内物价的关系，因为人民币的国内购买力，就是消费品价格的倒数。
我把改革开放以来的人民币汇率与购买力的变化分为3个时期。
第一时期：
1978—1993年，人民币名义汇率贬值大大超过人民币国内购买力下降。
从1978年到1993年底，人民币名义汇率从1美元兑换1.7元人民币贬值到8.7元人民币，贬值幅度为:
8.7／1.7－1＝412％。
同期国内消费物价指数（所谓国内通货膨胀率）上升了255％，就是说，人民币名义汇率贬值速度，比以消费物价指数的倒数表示的国内购买力下降速度高出60％。
这一阶段可以称为人民币名义汇率的迅速贬值时期。
人民币名义汇率贬值超过国内购买力的下降，有特殊原因：
第一，出口财政补贴向价格的转化，即外贸体制和汇率体制的改革因素。
第二，通货膨胀对汇率的影响。
第三，通货膨胀预期形成于1987年，那年国内储蓄的增量第一次小于消费的增量，结果在1988年“价格闯关”的刺激下，通货膨胀预期变成了现实。
第二时期：
1994年—1997年11月，人民币名义汇率稳中有升，与国内购买力迅速下降并存。
1994年1月1日，人民币汇率并轨，取消外汇额度价格和外汇调剂市场，将人民币名义汇率从1：
5.8贬值到1：
8.7。
至1997年10月亚洲金融危机爆发后，亚洲各国汇率大幅度贬值，引起人民币贬值预期再次出现，4年零10个月的时间，围绕人民币名义汇率，出现四个反常现象：
第一，人民币名义汇率稳中有升与国内购买力迅速下降并存。
按照相对购买力平价理论，汇率变化应该与两国通货膨胀率的比例相一致。
1994—1997年，中国国内消费物价指数分别为21.7％，14.8％，6.1％，0.8％，四年上升：
（1+21.7％）×
（1＋14.8％）×
（1＋6.1％）×
（1+0.8％）-1=52％。
美国通货膨胀率3年为12％左右，人民币应该对美元贬值：
1-（1+12％）／（1+52％）＝1-73.7％=26.3%。
实际上不仅人民币没有贬值，反而从1：
8.7升值到1：
8.3，升值幅度为：
1-8.3/8.7＝195.4％＝4.6％
第二，实际汇率升值与出口上升并存。
实际汇率，等于名义汇率乘以两国通货膨胀率之比，中国1993—1997年国内零售消费物价指数上升了52％，工业品出厂价格上升了15.3%，同期美国的消费指数上升了9.6%，人民币实际汇率是升值的。
但中国出口不仅没有下降，反而从1993年的1040亿美元提高到1997年的1680亿美元，增加了61％。
第三，名义利率高水平与人民币升值预期并存。
第四，绝对购买力和相对购买力的矛盾趋势。
同一个购买力平价理论，在分析人民币走势时竟然出现互相矛盾的结论。
按照相对购买力平价理论，中国的通货膨胀率只要高于美国，名义汇率就会贬值。
但是按照绝对购买力理论，只要美元与人民币的购买力平价低于人民币名义汇率，人民币就应该持续升值，向购买力平价靠拢。
人民币的未来走势，实际是同时受到升值和贬值两种作用的影响。
第三时期，1997年11月后，人民币名义汇率继续稳定与国内购买力提高并存，并由于亚洲金融危机的影响，产生严重的贬值预期。
这一时期，中国迅速进入通货紧缩，国内消费品价格在1996和1997年连续跌落十几个百分点，1998年出现了改革开放以来第一次物价负增长，人民币国内购买力开始提高。
第四时期，2001年中国加入WTO以后，外资大量进入中国，对人民币产生巨大升值压力，贬值预期变为升值预期，人民币名义汇率可望在浮动中升值，与国内外通货紧缩互相促进，互相影响。
1978—1993年汇率贬值：
改革与通货膨胀
人民币名义汇率在1994年以前迅速的贬值，主要是因为外贸、外汇和汇率体制改革的结果。
财政对于外贸的补贴逐步减少，就需要相应把名义汇率贬值。
财政补贴变为价格上升，是计划经济向市场经济变化的重要标志。
汇率也是一种价格，国内物价的上升等价于名义汇率贬值。
计划经济下国内外价格脱节，名义汇率严重高估，无法调节外贸。
计划和财政既是隔绝国内外价格的手段，又是决定外贸的政策工具。
财政手段与货币不同，它不是直接调节经济总量，而是通过调节经济结构间接影响总量。
对于外贸的调节有许多手段，分别调节进口和出口，内容和力度都不相同，应分别计算财政手段对进口和出口的影响。
国家也可以直接使用汇率手段调节外贸结构，即分别规定出口汇率，进口汇率，贸易汇率，非贸易汇率，甚至每一个行业都有自己的汇率，这与在名义汇率之外再加上财政补贴是不同的。
影响出口汇率的因素有名义汇率，财政补贴，出口退税，出口关税，利息补贴，外汇额度补贴，地方补贴等。
影响进口汇率的因素有财政补贴，进口关税，走私，非关税壁垒等。
改革意味着减少以至取消进出口财政补贴，将财政负担向价格转移，一方面是名义汇率贬值，一方面是国内价格的市场化。
首先是进口代理制度，其次是国内出口收购价格放开，至1992年生产资料价格大部分放开，价格体制改革基本完成，人民币名义汇率的贬值与财政补贴的减少是同步进行的。
名义汇率贬值的另外一个原因是通货膨胀，通货膨胀意味着货币国内购买力的降低，同时就导致进口价格的上升，出现汇率贬值压力。
在1978—1994年之间，中国就出现了汇率贬值和通货膨胀的循环。
1994—1998年汇率稳中有升
1994—1998年人民币名义汇率从贬值到稳定，出乎绝大多数人意料。
外贸部门的经济学家如季崇威、刘舒年等，都发出“不贬值就不能保持出口”的呼声。
我在1994年与他们辩论时就提出人民币汇率可以稳定到20世纪末，而且不会影响出口的预测。
我的根据是：
1994年人民币汇率有一项重大改革，就是从双重汇率改为单一汇率，把名义汇率1：
5.7，一下子贬值到8.7，贬值50%，至少超额贬值10%以上。
国内价格改革基本完成，通货膨胀因素大部分消除。
按照绝对购买力决定汇率长期水平的理论，人民币与美元之比应该是1：
4或者1：
5，所以长期趋势是升值而不是贬值。
按照相对购买力平价理论，中国当时的通货膨胀率仍然高于美国5个百分点，假设每年贬值10%，到2000年也只不过贬到1：
8的水平。
当时并轨以后的人民币名义汇率，就是1：
实际上非常简单的推算，就可以得出人民币名义汇率中期稳定的结论。
人民币有升值压力而不是贬值压力。
这是因为中国已经告别外汇短缺时代，出现贸易和资本项目双顺差，国际收支连续多年巨额顺差，只是由于中央政府干预才没有出现升值，与此相适应的就是国家外汇储备在4年之内增加了877亿美元。
这在经历了长期外汇短缺的中国，几乎不能使人相信。
外汇储备猛增的原因，主要是外资的大量进入，提高了出口竞争能力；
而中央政府平息通货膨胀的政策，则消除了货币发行对汇率贬值的影响。
二、人民币实际汇率贬值与名义汇率稳定并存
亚洲金融危机中的大论战
1997—1998年亚洲金融危机，对于我提出的“人民币名义汇率中期稳定”是一个巨大的考验，几乎没有人相信人民币能够坚挺。
国内外的新自由主义经济学家联合起来，对于中国政府坚持人民币不贬值，并且支持香港政府托股市，维持联系汇率的做法进行了激烈的抨击，这与国际投机资本冲击香港的谋略，形成非常一致的战略配合。
我坚定表示人民币没有必要贬值，出口也不会下降。
中国政府没有接受新自由主义的主张，人民币港币和美元坚挺，维持国际金融和世界经济稳定。
1998年以后，人民币实际汇率贬值与名义汇率稳定是并存的。
实际汇率与实际有效汇率
实际汇率，是名义汇率减去物价变动的结果。
实际汇率=名义汇率（两国通货膨胀率之比）。
假设美国通货膨胀率为5%，中国为10%，按照相对购买力平价，人民币对美元的名义汇率就应该贬值5%。
如果名义汇率没有变化，那么人民币实际汇率就升值5%。
如果中国通货紧缩，物价下降5%，美国物价不变，实际汇率就贬值5%。
实际汇率对于对外贸易的影响比名义汇率更加直接。
实际有效汇率，按照中国对外贸伙伴国比重确定贸易权重，将各国汇率加权平均，称为“名义有效汇率”，再扣除通货膨胀因素，称为“实际有效汇率”。
这就剔除了美元价值变动的影响，等于按照“一篮子货币”定值，只不过这个货币篮子，是根据中国自己的贸易结构确定的。
亚洲金融危机以后，周边国家货币贬值使人民币名义有效汇率升值。
1995年中国对韩国的贸易占中国外贸总额的6％，对东南亚为4％，对台湾6.36％，1997年东南亚货币平均贬值大约40％，韩国货币贬值40％，台币贬值20％，一共使人民币有效汇率升值：
40%×
4%+40%×
6%+20%×
6.36%=5.3%
1998年日元贬值20％，日本与中国的外贸占中国外贸总额的20%，人民币实际有效汇率升值再升值7％，总共不超过15％。
货币贬值对与出口的刺激时滞半年到1年，如果外汇危机促使货币大幅度贬值，国家银行信誉崩溃，根本不能促进出口。
货币变动的时滞效应、弹性效应和信誉效应可抵消理论上对出口的促进。
中国物价水平在1996--1998年下降10.7个百分点，实际汇率贬值加上出口退税的增加抵消了名义有效汇率升值，这是出口未受打击的原因。
三、资本流动对人民币
名义汇率的影响
利率平价理论
汇率短期决定理论的核心是利率平价理论，注重资本流动对汇率影响。
在资本自由流动条件下，两国之间短期资本流动主要受名义利率影响，两国间利率差等于预期汇率变动率，高利率国家应存在汇率贬值预期。
1994—1996年，中国出现通货膨胀，人民币1年期存款名义利率高达11％，美元利率5％，相差6个百分点，应产生人民币贬值预期。
但人民币名义汇率是升值的。
中国尚无人民币远期市场和远期汇率，其预期是由中央货币当局的意图而来，至少到1997年10月为止，人民币名义汇率的预期也是“稳中趋升”，与利率平价理论相差更远。
1997年后人民币名义汇率继续稳定，但是利率迅速降低到5%，与美元基本持平，按照利率平价理论，人民币汇率应该贬值并产生升值预期。
如果国内通货紧缩，人民币利率继续降低，汇率则应该升值。
实际情况则相反。
利率平价理论对人民币汇率解释力不强并不奇怪，体制因素非常明显,人民币没有完全的交易市场和市场价格，1994年以后，开辟了全国外汇交易市场和银行间同业拆借市场，初步形成了远期汇率，但是由于利率和汇率仍由政府决定，进行资本管制，真正的人民币市场利率和汇率没有形成。
更加重要的因素是中央银行积累外汇的政策目标，决定了1994年以后的人民币汇率走势和国内外经济的特殊平衡关系。
利率平价作为短期汇率决定的理论，并非完全不起作用，而是采取特殊形式。
利率平价理论指出，利率上升可提高本币存款收益率，使本币升值。
人民币汇率走势正是在关键环节违背利率平价。
全国外汇交易中心1994—1997连续4年外汇供大于求，发出人民币升值信号，但中央银行收购所有多余外汇，人民币就无法升值。
政府的目标是增加外汇储备。
1996年以后，人民币利率连续下调5个百分点，人民币应贬值，但为抵抗亚洲金融危机没有贬值。
人民币汇率走势违背利率平价的原因不是体制，而是中央政府的政策目标。
汇率作为资产价格特性是：
名义汇率对于货币波动即刻反应超过长期反应，称为“汇率超调”。
其解释来自于利率平价条件，也是价格刚性的直接后果。
以美元与马克关系为例：
在美元的永久性增加的条件下，价格水平不变，美国实际货币供给增加，美元利率下降低于马克利率，直至美国价格水平完成长期调整而上升。
在这一过程中为使外汇市场保持均衡，马克存款的利率优势必须被美元的升值预期所抵消。
美元升值预期如何出现？
需要美元首先对马克过度贬值。
然后慢慢回归到均衡点。
汇率超调后，会产生相反预期，过度贬值产生升值预期，过度升值产生贬值预期。
人民币在1994—1996年该升不升，所以不仅没有贬值预期，反而出现升值预期；
在1997年以后该贬不贬，所以不仅没有出现升值预期，反而出现贬值预期，这正好从反面证明了，利率平价及其派生的汇率超调，在不能正常发挥作用的时候，就引起相反的预期。
利率平价在外汇管制下的作用，是引起投机资本运动。
1994—1996年人民币利率高于美元时流入，每年不少于50亿美元。
投机资本在中国的货币收益率高于美国，如果预期人民币贬值，则不敢大量进入。
但这一时期人民币名义汇率该升未升，亦没有贬值预期，所以大量投机资本进入。
1997年后出现贬值预期又大批流出，1998年有200亿美元。
外汇黑市规模和价格也是利率平价决定的。
利率平价发挥作用的另一个证明，是人民币名义利率的调整，越来越受到美元利率制约。
如美国通膨率低，股市疲软，即降低利率，给人民币和港币留下降息空间，如果全球资金单边流向美国，美国提高利率，就会制约人民币和港币利率下降，因为利率差将使资金流向美国。
依靠外汇管制可以使人民币利率稍低于美国，但是有限，香港则完全不行。
资本外流与资本外逃
新自由主义者的资本外逃理论是片面的，只计算资本外逃，不计算总资本外流和资本净外流，然后把资本外逃归结为制度原因，说富人不投资是因为宪法没有关于保护私人财产神圣不可侵犯的条款，这是理论误导。
大量资本外逃洗钱，并不说明就不回流。
资本流动取决于利率和预期回报率，外逃2000多亿美元资本有1/4以外商身份又投资回来。
钱洗过了就有安全性。
富人不投资主要不是制度和产权问题，而是利率和政策决定的。
资本外流分为被动性外流和主动性外流。
被动性外流指国家积累外汇储备，被迫存放海外，2002年已达到3000亿美元。
原因是：
第一，人民币在1994年超额贬值50%；
第二，国内通货紧缩使实际汇率贬值；
第三，农民工低工资，政府出口退税等因素，提高了出口竞争力；
第四，外资以每年400—500亿美元的速度大量进入，将国内资本挤出国外。
主动性外流指资本外逃，指违反国家外汇管制和结汇制度，非法将外汇转移国外行为，包括企业、单位和个人的“洗钱”行为。
国际收支平衡表中“误差与遗漏”估计为资本外逃，总数2000亿美元。
原因第一是国家实施外汇管制，如果没有外汇管制就无所谓资本外逃。
第二是非法收入需要洗钱获得合法性。
只分析资本外逃，不分析资本总体外流，得出荒谬结论说：
资本外逃是因为反腐败，是由于国家不保护“私有财产”。
还会低估中国资本流动规模。
90年代中国储蓄远远大于投资，已是资本过剩，储蓄大于投资，就是资本净外流部分。
资本净外流，是资本总外流减去资本总内流。
资本总内流主要是外商直接投资，实物资本总量5000亿美元。
因此中国资本总外流应该有7000亿美元，主要是货币资本，包括：
国家外汇储备3000亿美元，企业和居民合法存款2000亿美元，非法资本外逃2000亿美元，说明中国改革开放以来，国内暴富阶层非法洗钱的情况，而资本总外流规模如此之大，则说明引进外资太多，把国内资本挤出国外，这是对外资优惠政策造成的；
至于国内储蓄大于投资，不仅是投资环境不好，农民收入不高和改革造成不安全预期，或者是什么传统美德，更重要的是过分强调市场经济利润导向，在战略产业和环保产业投资不足的缘故。
此轮汇率博弈历程
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日期
美方
中方
2月4日
奥巴马首次施压人民币
外交部：
人民币对美元升值逾20%趋近合理均衡
2月13日
奥巴马再放风声施压：
全年都将“劝说”人民币升值
官方媒体一天连发四重磅文章反击人民币升值
2月25日
美参议院向人民币施压
商务部：
维稳人民币汇率仍是主要政策目标
两部委对多行业压力测试考察人民币升值影响
3月2日
美国考虑征收人民币汇率反补贴税
易纲：
人民币汇率将保持基本稳定
央行：
人民币汇率调整不看国外“脸色”
3月12日
奥巴马：
请人民币采行“市场导向”汇率政策
温家宝：
人民币的币值没有低估将保持基本稳定
苏宁回应奥巴马：
人民币汇率不应被政治化
3月15日
美国130名议员上书奥巴马政府要求人民币升值
贸易顺差不是人民币升值理由
商务部否认牵头开展人民币升值压力测试警告升值风险
陈德铭：
3月贸易或逆差人民币汇率没有被低估
3月24日
施压人民币美众议院听证
商务部副部长访美料加强沟通避免汇率战升级
3月25日
美听证人民币汇率多位专家反对贸易战5月前投票
商务部在美表态：
强迫人民币升值会适得其反
3月26日
白宫首次明确表态：
不能强迫中国改变汇率
央行副行长：
中国应能走向浮动汇率
6月11日
美将审议针对中国汇率议案议员再次强压人民币升值
中国重申汇改三原则人民币升值或推迟
9月15日
美国会就人民币汇率展开两天的听证会促人民币升值
以贸易顺差判断人民币汇率没道理
美国在打什么算盘？
小算盘一：
降低贸易顺差为美国扩大出口铺路
奥巴马制定了雄心勃勃的目标，在未来5年内，美国出口额要翻一番。
在金融危机导致各国购买力下降的情况下，美国出口最大的指望，无疑就是中国。
加之美国认为对中国的巨额贸易逆差影响美国制造企业及工人就业。
于是，在人民币问题上敲打中国，自然成为当前的不二选择。
[详细]
实质：
贸易保护主义
中国国务院总理温家宝就指出：
“有些国家为了提高本国出口而贬低本国币值，反过来又企图用施压的办法来强迫别国的货币升值。
我以为这种做法是一种贸易保护主义的做法。
”[详细]
李稻葵：
美国频频发难人民币背后缘由
诺奖得主：
人民币升值无法改变美贸易逆差
小算盘二：
转移债务转嫁金融危机风险
金融危机造成的数万亿美元亏空使美国政府债台高筑，无法填平这个大窟窿。
美国借助要人民币升值来逃避其应承担的金融危机责任。
他们对中国手中持有的美国国债引起了忧虑，希望通过美元贬值来转移债务、转嫁风险，而玩这种游戏，美国有着极为丰富的经验。
使中国持有美国债缩水帮其分担债务
中国拥有2.4万亿美元的外汇储备，又是美国的第一大债权国，俨然是一块“大肥肉”。
世界上目前再无其他货币足以帮助美元贬值。
人民币升值就意味着美元贬值，升值10%就意味着中国持有的美元资产缩水10%，也意味着相应减轻了美国对中国的负债。
这才是美国要求人民币大幅升值的真实意图。
小算盘三：
转移国内矛盾争夺选票
当前美国失业率高企，民众不满情绪增加，而中期选举在即，奥巴马急需转移国内焦点，将制造业压力大的原因归结到廉价的国外商品上。
而议员们更希望操纵议题，为自己选举拉票，进而掩盖其自身未能有效防范和应对金融危机的事实。
很遗憾，中国就成了美国政客的“出气筒”。
人民币升值无助于增加美国就业
即便人民币大幅升值，美国的制造业也很难增加就业。
因为美国制造业一方面是失业率较高，另一方面是技术工人和工程师十分短缺，而且劳动力成本过高。
美国即便不从中国进口，也要从其他发展中国家进口。
美国政客这么做，倒不见得真希望此举能创造多少就业，而是希望在舆论上和形象上争取得分。
小算盘四：
维护美元地位
人民币正朝着实现自由兑换并成为重要国际货币迈进。
美国允许中国发展，但是绝不允许发展成为它强劲的对手，更不允许中国崛起到美国之上。
中国的发展和增长必须纳入美元本位体制，要受美国掌控，维护美元世界货币的地位，是美国的必然选择，也是美国的真实政治意图。
遏制中国崛起
美国表面上宣称，美中关系并不是零和博弈，中国繁荣对美国也有利。
但在实际外交策略中，美国总显露出试图遏制中国发展的迹象。
这次国际金融危机中，中国经济一枝独秀，崛起之势更加明显，就颇让不少美国人很不痛快，在人民币问题上发难，自然正中他们下怀。
人民币升值利弊几何
人民币升值好处一:
减轻进口能源和原料的成本抑制输入性通胀
进口能源和原料价格上涨，会抬高整个基础生产资料的价格，吞噬产业链中下游企业的利润。
如果人民币升值，能使国内企业降低成本，增强竞争力。
人民币升值弊端一：
冲击出口企业特别是劳动密集型企业
人民币若升值，为维持同样的人民币价格底线，出口产品外币价格将提高，会削弱价格竞争力；
而要使外币价格不变，势必挤压企业利润空间。
人民币升值好处二:
缓和进出口差额缓和贸易伙伴关系
人民币适当升值，不仅有助于缓和我国和主要贸易伙伴的关系，减少经贸纠纷，而且能够树立我国作为一个大国的良好国际形象。
人民币升值弊端二：
不利于我国引进境外直接投资
人民币升值会对即将前来中国投资的外商会产生不利影响，会使他们的投资成本上升，他们可能会将投资转向其他发展中国家。
人民币升值好处三:
大多数行业将受益
中国最新行业投入产出表显示，大多数行
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