GGp投资案例.ppt

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GGP-GeneralGrowthPropertiesGGP-GeneralGrowthProperties，是全美最大的以高档购物商城为主要物业的地产信托（REIT）。

在2007金融危机来临之前，GGP曾经是市值逾200亿美金的公司。

公司自1993年上市以来，股息支付稳定（共向股东支付逾40亿美金股息）。

再融资以及偿还债务共计320亿美金。

在2009年一季度之前，从未拖欠一笔房屋抵押贷款。

公司在21世纪前10年是最大的商业抵押担保证券（CMBS）的发行人之一，共发行150亿美金CMBS。

但金融危机的来临使得CMBS市场完全关闭，投资者无人问津。

GGP的融资渠道无以为继，股价直线下跌。

雷曼破产时，从2007年4月的高点64块下跌到2008年11月的0.5美金，市值仅为一亿美金，缩水99.5%.但是，这位次贷危机前的宠儿真的一钱不值么？

为什么曾经的商业地产巨人会至此地步？

细细分析，我们才发现，市场，并不总是我们想象得那么聪明和有效的。

首先，首先，GGPGGP公司到底有什么？

公司到底有什么？

1）GGPREIT-超过200家大型购物商城的业主，营业面积超过1.6亿平方英尺。

2）GGMI-物业管理公司（负责物业的管理、租赁、以及市场营销），其中60%的收入来自于与GGP无关联的第三方购物商场。

3）MPC（MasterPlannedCommunities）-开发与买卖商业与住宅用地，在华盛顿、马里兰、内华达、以及德州一带拥有超过18000英亩的土地其次，为什么看好它呢？

其次，为什么看好它呢？

1）作为主营业务为REIT的公司，它拥有一大批全美最好的购物商城。

在200座物业中，有超过70座商场是A级以上的高端物业（类似国内的美美百货）。

最好的前50家商城平均销售额为【$648/平方英尺】，营运净收入（NOI,netoperatingincome）占整个200家的50%.这充分说明了其物业的质量。

图为夏威夷的顶级物业AlaMoana商城2）GGP的物业组合足够分散化。

其物业遍布全美44个州，以及巴西和土耳其的合资物业。

REIT最怕租户破产倒闭毁约。

而GGP拥有超过24000家租户，其中主要租户包括Gap,Abercrombie&Fitch,Macys,AmericanEagle这样的黄金品牌，保险系数较高。

而就算最大的租户Gap，也仅占全部租金收入的2.7%。

其整体物业租用率在90.9%，超过其他可比的上市公司。

所以整个收入组合非常稳定。

3）3）从历史数据来看，在所有的地产种类里，相比工业、办公室、从历史数据来看，在所有的地产种类里，相比工业、办公室、以及公寓来讲，商城的现金流最稳定。

而对以及公寓来讲，商城的现金流最稳定。

而对GGPGGP来讲，通常以长租来讲，通常以长租约为主，超过约为主，超过75%75%的租约要到的租约要到20122012年及以后才到期。

年及以后才到期。

4）从债务结构看，不管是有抵押（secured）还是无抵押（unsecured），有82%的债务是固定利率，从通货膨胀的保护方面，不可谓不到位。

（当然，280亿美金的债务确实有点多啦.）话既然说到这里，那为什么这么好的公司会破产呢？

公司的债务到期图我们可以看到公司280亿美金的巨额债务里面有超过一半都非常不幸的要在2009-2011年这几个信贷市场的灾难年进行偿还。

而这批正常情况下本可再融资或者延期的债务在那时百年一遇的信贷市场无法进行refinance或extension。

于是在当时恐慌的市场环境下，对公司短期无法偿还债务的担忧使得股价缩水99%，成为传说中的仙股。

当然，这也是当时普遍杠杆过高的REIT行业的通病，但在GGP身上尤为突出。

但是，如果公司真的进入破产清算，以当时但是，如果公司真的进入破产清算，以当时GGP资产的质量来看，其资产价值依然是高于资产的质量来看，其资产价值依然是高于负债的。

负债的。

这当然涉及到对GGP资产的一个主观估值问题，但注意到GGP的最有价值的核心资产在账面上依然是以2004、2005年的评估价呈现的。

这个评估价即使在2009年的市场低迷期，也在一个合理的区间。

此外，GGP当时的主要贷款方也是其合作关系最紧密的几家投资银行，这帮货一般情况下是不会逼死自己最重要的一个客户的。

2008年11月，压死骆驼的最后一根稻草-一笔九亿美金的债务到期。

经过近半年的挣扎，GGP轰然倒下，于2009年4月申请破产。

但$0.5的股价反映更多的是市场对于公司破产重组过程中涉及的不确定性的担忧，而并非公司本身价值的体现。

其实，在美国公司史上，资产大于负债，现金流为正其实，在美国公司史上，资产大于负债，现金流为正（偿债前偿债前），但是因为，但是因为短期债务无法偿还而申请破产重组的并不止短期债务无法偿还而申请破产重组的并不止GGP一家。

在这之前，一家。

在这之前，2003-2005年也有一家非常有名的公司年也有一家非常有名的公司Amerco经历过同样的事情。

经历过同样的事情。

Amerco就就是著名的大拖车租赁企业是著名的大拖车租赁企业U-Haul的母公司。

在公司破产重组的过程中，的母公司。

在公司破产重组的过程中，Amerco的股价翻了的股价翻了4倍多。

倍多。

说到这里，需要简单科普一下美国的破产法。

普通企业申请破产分两种，一种叫Chapter7，一种叫Chapter11。

Chapter7即完全终止公司正常运营，进入破产清算流程。

而Chapter11则由借贷方接手公司运营，与此同时进入贷款方与股东方长期的博弈（美其名曰债务重组），一旦各方利益达成共识，公司还可能从Chapter11Bankruptcy回归正常公司状态。

至于Chapter7和11的优劣，各自涉及的法律监管范围以及成本问题牵扯太多，这里暂且不表。

Amerco和GGP都属于Chapter11。

所以理论上来讲，只要GGP能够争取到合理的债务延期，同时减少股息的支付，就算公司的无抵押借贷方（unsecuredlender）全部转换为股东，经过财务模型测算，公司还是有足够的股本价值的。

但如果债权人不同意欠债人的处理方法怎么办呢？

欠债主体该以怎样的形式偿还债务呢？

2004年美国最高法院有一个Tillvs.SCSCreditCorp的先例指明：

a）如果有效市场存在，则按市场利率b）如果有效市场不存在，则按primerate+1%-3%的风险调整系数（这个判决其实挺扯淡的.）这一结果在接下来一系列破产案（Flores,PrussiaAssociates等）中被反复应用，成为标准。

介于2005年的PrussiaAssociates判决结果是primerate+1.5%，而Prussia只是一个拥有一家宾州酒店的烂公司，所以我们可以预期GGP即使进入这一流程，最终的判决应该也在primerate+0.5%至1.0%之间。

如果我们假设有担保债权人（securedlender）是prime+0.75%，而无担保债权人（unsecuredlender）是prime+1.5%。

我们可以得到以下情况，也可以看出股东仍然有很大一部分价值：

我们最后再从capitalizationrate的角度来看一下GGP。

Caprate（资本化率）是美国房地产经常用到的一个衡量单位，也可解释为不动产收益率。

Caprate通常由资产质量所决定，比如曼哈顿的A级写字楼可能在3.0%-5.0%的caprate区间。

而芝加哥市郊的工业地产可能就在11.0%-13.0%的区间。

Caprate的计算公式通常是营运净收入（netoperatingincome）/资产价值与GGP当时可比的上市公司（从资产质量、类别、与规模的角度），在美国只有SimonPropertyGroup，当时的caprate约在8.4%。

所以我们在不包括GGMI以及MPC的前提下，光看GGPREIT，可以得出如下的计算结果：

而正常情况下，GGP的A级资产至少应该在7.0%以下的caprate，这至少覆盖了GGP75%以上的资产。

再加上GGMI以及MPC，还有GGP当时一些资产的增值潜力，你觉得可以买么？

最后说说我当时的投资策略吧。

2008年11月购入GGP普通股若干，购入平均成本为$1.4。

同时购入账面价值1美元，而交易价值在60美分的抵押债券若干（secureddebt），交易价值30美分的无抵押债券若干（unsecureddebt）。

到2009年11月份，当时进入chapter11破产重组的GGP，即pinksheet上面的GGWPQ股价已经在8块多交易，由于当时费用紧张，全部抛出。

后来后悔了，又重新在12块进入，14块抛出。

总体投资回报在5.3倍。

但是但是，注意，整篇帖子的重点来，注意，整篇帖子的重点来了！

了！

当时对于在美国炒股toosimple,sometimesnaive。

没仔细多想就用自己的名字在美国本土开了个股票交易的账户，而不是用税收较少的离岸账户。

于是乎，到当年IRS报税时赫然发现竟然要交40%的个人所得税！

结果，我就生生把北京一栋豪宅的首付贡献给了山姆大叔.这个故事告诉我们，再靠谱的金融分析都不管用，合理避税才是王道啊.