EMH理论.ppt

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第三章有效市场假说（EMH）与事件分析方法如果金融经济学是社会科学王冠上一个明珠的话，那EMH将占去它一半的光彩.-Samuelson市场效率与有效市场假说市场效率，主要是指股票市场的信息效率，即股票价格是否能够充分和迅速地反映相关的信息。

有效市场假说（efficientmarkethypothesis,EMH）的基本含义就是：

股票价格已经完全反映了所有的相关信息，人们无法通过某种既定的分析模型或操作始终如一地获取异常利润。

有效市场的三种形式：

按照股价所反映信息集的大小，市场有效一般可分为三种形式：

弱有效形式弱有效形式（weak-form）半强有效形式半强有效形式（semistrong-form）强有效形式强有效形式（strong-form）弱式有效市场：

信息集仅包括股票历史交易记录所蕴含的信息，如历史价格、成交金额与数量等，即现行的股票价格只是充分反映了历史交易数据所蕴含的信息。

市场达到了弱式有效时，由于股票现价已经反映了所有历史价格及成交量的变化规律，因此以历史价格或成交量为主要分析对象的技术分析就不再对股价具有预测能力。

投资者无法通过技术分析来获取长期稳定的异常利润。

若只知道现价Pt，你能准确预测下一时刻的价格Pt+1，且能保证能获得长期稳定的异常利润吗？

半强有效形式半强有效形式（semistrong-form）信息集不仅包括股票历史交易记录，还包括了其他的公开信息，如股利分配、兼并收购、公司盈亏、经济景气等信息。

如果这些与公司前景有关的公开信息已经在股价中得到反映，则种有效性称为半强式有效市场达到半强式有效时，不但历史价格及成交量不具有对未来股价变化的解释预测能力，而且公司财务数据及其他宏观面的公开信息也不再具有对股价的预测能力。

即技术分析与基本分析均不具有实用价值。

强有效形式强有效形式（strong-form）信息集不但包括了弱式和半强式有效所蕴含的信息，还包括了其他未公开的内幕信息。

即当现行股价充分反映所有公开渠道和其他私下渠道信息时，市场就达到了强式有效性。

市场强式有效，不但直接否定了技术分析方法与基本分析方法存在的基础，而且同时否定了任何内线交易人获得异常利润的可能。

或者说，市场上不可能存在能长期稳定地获得异常投资收益的“庄家”。

市场有效与信息集之间的关系市场有效三种形式的政策含义市场真的有效吗？

市场在一定程度上是无效率的，或者说，至少市场会偶然地失效。

而且正是这种市场的暂时性失效为在市场上进行套利和成功的投机提供获取效益的机会。

Grossman和Stigliz认为：

“市场的有效率是依靠市场的套利和投机活动来建立的,而套利和投机活动都是有成本的;如果市场每时每刻都是有效率的,则不会存在套利机会,投机活动也将无利可图,套利和投机就会停止,而市场也就不能保持有效率。

市场有效率正是由那些认为市场无效率或效率不高的人的努力工作所促成的，这些人越多，工作越努力，市场就越有效率。

”世界上有三类人不相信市场是有效率的古巴人北朝鲜人投资分析师REXRUBIFIELD弱有效市场假说的检验主要验证从股票价格数据中，是否可以发现任何可以识别和利用的规律来预测未来的变化，进而可通过该种规律或模式来获得异常收益。

如果不能发现这种规律或模式，则说明市场已达到弱式有效。

弱有效市场假说的检验检验股票价格数据间的独立性。

如果不同时点的股价之间存在有统计上显著的系列相关性，说明股票价格的升降对后来的价格变化存在着某种影响,即可以从股票价格的历史变化中发现预测未来股价的规律，弱式有效假说不成立。

检验各种股票技术分析方法及交易规则的有效性。

如果按某种技术分析方法或交易规则的指示买入卖出某种股票，在扣除风险和交易成本等因素后，能比一般投资者取得较高的收益率，则对应的是证券市场无效。

西方成熟证券市场的实证研究结果普遍支持弱式有效市场的假说半强式有效的检验主要验证股票价格是否能充分迅速地反映任何公开信息。

如果能，则投资者不可能利用任何公开信息获取异常收益；反之，如果股票价格对任何公开信息的反映具有滞后性或者不完整性，则投资人便可能利用该公开信息获取异常收益。

这里所指的公开信息，可以是公司规模,股票拆细、盈利报告公布、资产重组、股利分配、增发新股等等。

例如：

股价是否对事件或新信息作出迅速、正确的反应？

在信息公布之前，股价已调整至理论水平，信息公布之后，股价不再有显著变化。

例如：

股价是否对事件或新信息作出迅速、正确的反应？

股价调整时机与信息公布同步，且达理论水平例如：

股价是否对事件或新信息作出迅速、正确的反应？

股价调整时机在信息公布之前，但反应过度，在信息公布之后，股价走势与信息公布前趋势相反，反向修正例如：

股价是否对事件或新信息作出迅速、正确的反应？

股价调整时机对信息公布滞后半强式有效的实证研究股票价格对公司盈利信息公布的反应股利分配信息对股票价格的影响，如Fama、Fisher和Jensen等人利用纽约证券交易所1927至1959年期间的股票除权及红利数据进行的研究表明，股价调整均发生在除权信息公布之前，除权信息本身并不能帮助投资人获得异常收益，在除权公布日之后购买该股票，已不能使投资人受益。

这一统计现象支持了半强式效率市场假说资产重组或购并对股票价格的影响，如Keown和Pinkerton对企业购并消息公布前后被收购公司股票的额外收益进行了研究，结果发现在消息正式公布前约15天，股价已提前做出了反应，而在正式公布收购消息之后，股价不再有显著变化.支持EMH。

强式有效市场检验对强式有效的检验主要是以间接方式进行，即通过检验内部人员和专业投资机构的股票交易的盈利状况，来发现是否有投资者能持续获取异常利润。

目前，对机构投资人的研究主要围绕着“共同基金”进行。

结果表明绝大多数投资基金的表现都不能持续平稳地超过市场平均表现，因此，这一事实支持了强式效率假说。

但也有少数研究报告支持共同基金具有获取“异常收益”能力的观点。

研究半强式市场有效时的重要手段之一事件研究法（EventStudy）事件研究事件研究（eventstudy）法最早由Fama、Roll等人1969年在分析股票拆细的信息对股票价格的影响时提出。

其原理是根据研究目的，选择某一特定事件以研究事件发生前后某一段时间内样本股票价格或收益率的变化，进而解释特定事件对样本股票价格或收益率的影响。

事件研究法被普遍应用于与企业有关事件和经济类事件的分析，例如公司的兼并和收购、盈利公布、新股增发、财务报表公布、资产重组、内幕交易、宏观经济变量（如贸易赤字）的变化等事件对股票价格的影响。

事件研究法的基本原理例如研究“上市公司利润指标大幅增长”这一消息对市场的影响。

共有m只股票，其利润较上一年大幅度增长，各只股票价格走势受到消息的影响所产生的走势不相同，可能分别为下面的情况问题1如何衡量“上市公司利润指标增长”对这m只股票的综合影响？

能简单地把各只股票的价格走势叠加吗？

回答考虑这样一种情况：

受消息的影响，有的股票从5元上涨到6元，而另一只股票从31元下降至30元，问该消息对这两只股票的影响从整体看是怎样的？

若简单的把各种情况的价格变化叠加，则结论是无影响。

但合理吗？

应该怎么办？

解决方法计算价格变化率（收益率），观察其受事件或消息的影响。

这样可对所有研究对象收益率的变化相加，并求出其平均的价格变化率受事件或消息的影响。

问题2对于各个公司股价的变化而言，怎么确定在某一时点价格的变化幅度中，哪一部分是受“消息”的影响，哪一部分是受整个市场水平（股指）变化的影响？

下面两种情况，哪只股票受事件或消息的影响更大？

启示在研究个股受“某事件或消息”的影响时，应该先确定若未受到“该事件或消息”影响时其价格变化率应如何，然后在实际价格变化率中减去“假设未受事件影响时的变化率”，才是“受事件影响”的价格变化率。

即引出对于单个股票的所谓“正常收益率normalreturn”，“非正常收益率,abnormalreturn”；样本中所有股票受事件的影响，可以通过对各支股票的“非正常收益率”求算术平均。

可能的图线表达为了反映收益率水平在一段时期内的变化趋势，且与价格变化相一致，考察累积收益率CARCumulativeAbnormalReturnsTimeCARDay0-1+1-2+2EfficientMarket0事件研究法的步骤1.定义所要研究的具体事件及相应的事件窗口2.样本选取。

在确定了所感兴趣的事件后，需要制定一定的原则来确定对哪些公司进行事件研究3.正常收益（normalreturn）和异常收益（Abnormalreturn）的度量4.实证结果的表述和检验第一步：

事件及事件窗口的定义根据研究目的，选择特定事件或信息，然后就股价对事件信息的反应速度，确定对其进行检验的时间区间，这个时间区间称为事件窗。

例如，为了了解盈利公布对股价的影响，盈利公布就可以看作是事件。

事件窗可以选为事件公布前后的一段时间，以较全面地把握该事件对股价的的影响。

事件分析的时间轴第二步：

样本的选取在确定了所感兴趣的事件后，需要制定一定的原则来确定对哪些公司进行事件研究。

可以根据数据样本的可获得性或人为限制来确定选取原则，如只选取在上海证券交易所或深圳证券交易所上市的公司为样本，或者通过对行业进行限制来选取样本。

另一个重要的原则是所选取的样本在事件窗口内没有发生其它重大信息，以消除其它事件对其市场表现的影响。

第三步：

正常收益（normalreturn）和异常收益（Abnormalreturn）的度量正常收益（normalreturn）的计算方法之一：

正常收益（normalreturn）的计算方法之二异常收益（Abnormalreturn）的度量累积异常收益率的度量第四步：

实证结果的表述和检验-图线法可以用事件窗口内，样本中所有股票的平均累积异常收益率CARt曲线随时间t的变化规律来反映事件发生对股价的影响。

例如，在一个半强式有效市场中，当事件发生或信息公布后（即事件窗口内的时刻t0时），CARt应保持不变。

如果CARt持续上升，表明事件发生后市场并没有迅速反应，买入股票仍可获得一定的异常收益，市场为非半强式有效；如果t0时,CARt呈下降走势，则表明市场对事件的发生存在过度反应，事件公布后投资者对预期重新作出调整，股票价格出现回落。

实证结果的表述和检验-统计检验法检验方法：

中国案例：

中国证券市场半强态有效性检验买壳上市分析”金融研究2000年第1期。

（1）事件窗口的定义。

以买壳上市信息公布日为事件日（即t=0），事件窗口设定为公布日前后各60个交易日，表示为-60,+60。

（2）样本选择：

选取1997年和1998年沪深两市买壳上市信息公布日期准确的94例个股。

其中，按时间分，1997年25例，1998年69例。

按所在的交易所分，深市43例，沪市51例。

这样共可分成4组样本。

中国案例：

中国证券市场半强态有效性检验买壳上市分析”金融研究2000年第1期。

中国案例：

中国证券市场半强态有效性检验买壳上市分析”金融研究2000年第1期。

实证检验结果与图示实证检验结果与图示