AFP投资规划(6).ppt

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第六章第六章投资规划投资规划

（二）投资理论和市场有效性

（二）投资理论和市场有效性投资规划投资规划第一讲投资环境第二讲投资理论和市场有效性第三讲债券市场与债券投资第四讲股票市场与股票投资第五讲衍生金融产品与外汇投资第六讲资产配置与绩效评估

（二）讲资理论和市场有效性

（二）讲资理论和市场有效性nn收益的类别和测定nn风险的类别和测定nn投资组合理论nn资本资产定价模型n市场有效性和随机游走假说收益的类别和测定收益的类别和测定nn持有期收益率nn预期收益率nn必要回报率名义无风险收益率真实无风险收益率风险溢价收益收益案例：

持有期收益率的计算案例：

持有期收益率的计算案例：

持有期收益率的计算案例：

持有期收益率的计算多期持有期收益率及其几何平均多期持有期收益率及其几何平均持有期收益率持有期收益率n多期持有期收益率是指投资者在持有某种投资品n年内获得的收益率总和，几何平均持有期收益率是指投资者在持有某种投资品n年内按照复利原理计算的实际获得的年平均收益率，其中ri表示第i年持有期收益率（i=1,2,n）：

持有期收益率：

案例持有期收益率：

案例n假设你的投资品在四年之内有如下的回报：

案例：

持有期收益率案例：

持有期收益率-算术平均和算术平均和几几何平均何平均n注意：

几何平均不同于算术平均。

算术平均持有期收益率是按照单利原理计算的年均收益率。

一般地，算术平均不低于几何平均；在各期持有期收益率均相等时，几何平均等于算术平均。

1948年$1投资在1998年的现值收益的统计计算收益的统计计算n平均收益率（算术平均）：

可估计预期收益率n收益率的样本方差与标准差：

可估计总体标准差n收益率的频率分布历史收益率：

历史收益率：

1948-2000收益率的变化收益率的变化（1948-2000）风险和收益的取舍风险和收益的取舍预期收益率预期收益率nn预期收益率：

未来收益率的期望值。

（收益率的概率）（可能的收益率）记作：

n通常，可以通过选择历史样本数据，利用收益率的算术平均值来估计预期收益率。

案例：

预期收益率的计算案例：

预期收益率的计算必要收益率必要收益率n所挑选的证券产生的收益率必须补偿

（1）货币纯时间价值，即真实无风险收益率RRf；

（2）该期间的预期通货膨胀率；（3）所包含的风险，即风险溢价RP。

n这三种成分的总和被称为必要收益率，用公式表示为：

n作为对延期消费的补偿，这是进行一项投资可能接受的最小收益率。

真实与名义无风险收益率的关系真实与名义无风险收益率的关系名义无风险收益率（1真实无风险收益率）（1预期通货膨胀率）1真实无风险收益率（1名义无风险收益率）（1预期通货膨胀率）1注意：

当通货膨胀率较低时，如3%左右，真实无风险收益率和通货膨胀率之和与名义无风险收益率之间的误差较低，真实无风险收益率和通货膨胀率之和约等于名义无风险收益率（Rf）。

如果通货膨胀率高于5%，这个误差就比较大，应该按照上述公式计算。

风险风险风险的类别和测定风险的类别和测定nn风险的分类nn单个资产风险的测定标准差风险的绝对测度变异系数风险的相对测度历史收益率和风险n风险的评估风险的来源风险的来源n投资收益率的不确定性通常称为风险（risk）。

n系统风险是指由于某种全局性的因素而对所有证券收益都产生作用的风险。

又称为市场风险、宏观风险、不可分散风险。

具体包括利率风险、汇率风险、购买力风险、政策等。

n非系统风险是因个别上市公司特殊情况造成的风险。

也称微观风险、可分散风险。

具体包括财务风险、经营风险、信用风险、偶然事件风险等。

风险溢价风险溢价n投资者要求较高的投资收益从而对不确定性作出补偿，这种超出无风险收益率之上的必要收益率就是风险溢价。

n几种基本的不确定性来源：

经营风险财务风险流动性风险汇率风险利率风险国家与政策风险收益的分布收益的分布正态分布？

正态分布？

收益率的分布收益率的分布方差和标准差，变异系数方差和标准差，变异系数案例：

用变异系数评估投资项目案例：

用变异系数评估投资项目投资组合理论投资组合理论nn投资组合的收益和风险nn协方差和相关系数nn风险分散化及其对投资收益和风险的影响nn均值方差框架下投资组合收益和风险关系n投资组合有效边界和资本市场线资产组合的风险和收益率资产组合的风险和收益率期望收益率、方差和协方差期望收益率、方差和协方差n如下所示，三种状态出现的概率均为1/3，资产为股票和证券。

期望收益率、方差和协方差期望收益率、方差和协方差期望收益率、方差和协方差期望收益率、方差和协方差期望收益率、方差和协方差期望收益率、方差和协方差期望收益率，方差和协方差期望收益率，方差和协方差期望收益率、方差和协方差期望收益率、方差和协方差期望收益率、方差和协方差期望收益率、方差和协方差期望收益率、方差和协方差期望收益率、方差和协方差期望收益率、方差和协方差期望收益率、方差和协方差投资组合的收益率和风险投资组合的收益率和风险投资组合的收益率和风险投资组合的收益率和风险投资组合的收益率和风险投资组合的收益率和风险投资组合的收益率和风险投资组合的收益率和风险投资组合的收益率和风险投资组合的收益率和风险投资组合的收益率和风险投资组合的收益率和风险投资组合的收益率和风险投资组合的收益率和风险两个风险资产的有效集两个风险资产的有效集两个风险资产的有效集两个风险资产的有效集两个风险资产的有效集两个风险资产的有效集相关系数相关系数n其中，i和j分别是证券i和j的标准差,ij是证券i和j的收益的协方差。

n当ij=1时，证券i和j是完全正相关的;n当ij=-1时，证券i和j是完全负相关的;n当ij=0时，证券i和j是不相关的。

不同相关系数下两个风险资产的有效集不同相关系数下两个风险资产的有效集两种证券构造的投资组合的方差与两种证券构造的投资组合的方差与标准差标准差nn投资组合的方差nn在特殊相关系数下，投资组合的标准差：

两种证券的投资组合两种证券的投资组合-例题例题1两种证券的投资组合两种证券的投资组合-例题例题1两个资产的投资组合两个资产的投资组合例题例题2两个资产的投资组合两个资产的投资组合例题例题2两个资产的投资组合两个资产的投资组合例题例题2不同相关系数对风险的影响不同相关系数对风险的影响nn相关系数决定了两种投资品的关系。

nn-1.0r+1.0nn相关性越低，越有可能降低风险。

nn假如r=+1.0,就不可能降低风险。

投资组合风险是组合内风险资产个投资组合风险是组合内风险资产个数的函数数的函数多个资产投资组合的有效集多个资产投资组合的有效集多个资产投资组合的有效集多个资产投资组合的有效集多个资产投资组合的有效集多个资产投资组合的有效集最优风险资产组合的选择最优风险资产组合的选择最优风险资产组合加上无风险资产最优风险资产组合加上无风险资产无风险无风险“借借”与与“贷贷”无风险无风险“借借”与与“贷贷”市场均衡与市场组合市场均衡与市场组合分离理论投资人的选择分离理论投资人的选择分离理论投资人的风险偏好分离理论投资人的风险偏好分离定理的结论分离定理的结论分离定理的推论分离定理的推论n最优风险资产组合的确定与个别投资者的风险偏好无关。

n最优风险资产组合的确定仅取决于各种可能的风险资产组合的预期回报和标准差。

n确定由风险资产组成的最优风险资产组合叫做投资决策。

n个别投资者将可投资资金在无风险资产和最优风险资产组合之间分配叫做融资决策。

n分离定理也可表述为投资决策独立于融资决策。

资本市场线资本市场线资本市场线（资本市场线（CML）n在引入无风险资产后，市场组合M与无风险资产构成的全部资产组合的集合，即资本市场线，它构成了风险资产与无风险资产组合的有效边界。

n风险溢价或风险报酬是一个资产或资产组合的期望收益率与无风险资产收益率之差，即E（RP）-Rf。

n通常CML是向上倾斜的，因为风险溢价总是正的。

风险愈大，预期收益也愈大。

nCML的斜率反映有效组合的单位风险的风险溢价，表示一个资产组合的风险每增加一个百分点，需要增加的风险报酬，其计算公式为:

CML公式公式nCML上的任何有效的投资组合P的预期回报无风险回报市场组合单位风险的风险溢价投资组合P的标准差。

nCML给出风险水平不同的各个有效证券组合的预期收益。

不同投资者可根据自己的无差异效用曲线在资本市场线上选择自己的资产组合。

对于风险承受能力弱、偏爱低风险的投资者可在CML上的左下方选择自己的资产组合，一般可将全部资金分为两部分，一部份投资于无风险资产，一部分投资于风险资产。

越是追求低风险，在无风险资产上投资越大，所选择的资产组合点越接近于纵轴上的Rf.对于风险承受能力强、偏爱高风险的投资者可在CML上的右上方选择自己的资产组合。

一般将全部资金投资于风险资产组合后，还按无风险利率借入资金投资于风险资产。

风险偏好越强，借入资金越多，所选择的资产组合点越远离CML上的M点。

最优风险资产组合最优风险资产组合n所有投资者有相同的资本市场线的原因是，在无风险利率既定的情况下，他们的最优风险资产组合是相同的。

市场组合的构成市场组合的构成n市场组合应包括所有可交易的风险资产：

金融资产如股票、债券、期权、期货等，以及实物资产如不动产、黄金、古董、艺术品等。

n市场组合是一个完全多样化的风险投资组合。

n市场组合中的每一种证券的现时市价都是均衡价格，就是股份需求数等于上市数时的价格。

如果偏离均衡价格，交易的买压或卖压会使价格回到均衡水平。

n市场组合无法观测，通常用所有的普通股的投资组合代替，如标准普尔500指数、纽约证券交易所的综合指数、上证综合指数等。

资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）nn风险的构成：

系统风险和非系统风险nn贝塔系数（）作为风险的测度nn资本资产定价模型（CAPM）和证券市场线nnCAPM的应用：

风险（贝塔系数）的定价n投资组合的贝塔系数计算资本资产定价模型的假设资本资产定价模型的假设n投资者都是采用资产期望收益及或标准差来衡量资产的收益和风险。

n投资者都是风险回避者，当面临其它条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的投资组合。

n投资者永不满足，当面临其它条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率的投资组合。

n每种资产无限可分。

n投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金。

n税收和交易费用均忽略不计。

n所有投资者的投资期限皆相同。

n对于所有投资者来说，无风险利率相同。

n资本市场是不可分割的，市场信息是免费的，且投资者都可以同时获得各种信息。

n所有投资对各种资产的期望收益、标准差和协方差等具有相同的预期，如果每个投资者都以相同的方式投资，根据这个市场中的所有投资者的集体行为，每个证券的风险和收益最终可以达到均衡。

证券市场线（证券市场线（SML）投资者持有市场组合时的风险定义投资者持有市场组合时的风险定义n研究者发现衡量一个大的证券组合中的单一证券的风险的最好指标是beta值（）。

nBeta值衡量的是一种证券对整个市场组合变动的反应程度，用公式表示为：

一些上市公司的一些上市公司的Beta值的估计值值的估计值投资组合的贝塔值计算投资组合的贝塔值计算nn投资组合的Beta值是组合中单个资产Beta值的加权平均数。

风险和期望收益率的关系风险和期望收益率的关系nn市场组合的预期收益率：

nn单个证券或证券组合的预期收益率：

nn该公式适用于充分分散化的资产组合中处于均衡状态的单个证券或证券组合。

单一资产的期望收益率单一资产的期望收益率nn单一资产的预期收益率：

nn该公式就是资本资产定价模型。

nn若i=0,则预期收益率即为Rf。

nn若i=1,则。

风险和期望收益率的关系风险和期望收益率的关系案例：

风险和期望收益率的关系案例：

风险和期望收益率的关系CAPM与与CML的比较的比较n证券市场线（SML）与资本市场线（CML），都是描述资产或资产组合的期望收益率与风险之间关系的曲线。

nCML是由所有风险资产与无风险资产构成的有效资产组合的集合，反映的是有效资产组合的期望收益率与风险程度之间的关系。

CML上的每一点都是一个有效资产组合，其中M是由全部风险资产