页岩油行业市场调研分析报告文档格式.docx
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EOG历年利润表拆分15
图表14：
PXD历年利润表拆分15
图表15：
CLR历年利润表拆分16
图表16：
WLL历年利润表拆分16
图表17：
CXO历年利润表拆分17
图表18：
资产减值占公司营业支出比例大幅提升17
图表19：
其它11家页岩油公司多在2015年亏损最大18
图表20：
其它11家页岩油公司资产减值占营业支出比例2015达到峰值18
图表21：
2017年5月全球各类别产油区块平均BEP汇总中即使是沙特其BEP也在30
美元/桶左右19
图表22：
大部分页岩油公司2017Q1净利润翻正20
图表23：
页岩油主产区井口收支平衡所需油价逐渐降低，目前普遍降至低于40美金/桶21
图表24：
美页岩油主产区BEP持续下滑21
图表25：
美页岩油产区加权平均BEP持续下降22
图表26：
2017年5月全球各类别产油区块平均BEP汇总，美国页岩油居于中位23
图表27：
2014年5月全球各类油藏开采成本（美元/桶）23
图表28：
EOG资本开支随净利润变化24
图表29：
PXD资本开支随净利润变化24
图表30：
CLR资本开支随净利润变化24
图表31：
WLL资本开支随净利润变化25
图表32：
CXO资本开支与净利润变化25
图表33：
以现有技术及产量，美国页岩油理论上仍可开采50年27
图表34：
主要页岩油公司证实储量储采比保持稳定27
图表35：
主要页岩油公司证实已开发储量储采比由降转升28
图表36：
页岩油主要产区新井生产力不断上升29
图表37：
Permian产区油井产量提高，衰减速度放缓29
图表38：
美国主要页岩油气区块分布及页岩油产量占比图30
图表39：
页岩油三大产区总产量已超过400万桶/天30
图表40：
Bakken和EagleFord产量衰减，Permian后来居上31
图表41：
今年以来页岩油主要区块每月完井数同比上年快速增长32
图表42：
美国页岩油井钻井时间已经下降至20天左右32
图表43：
当前页岩油生产商扩产所需油价在60美元/桶左右34
图表44：
炼化板块毛利率往往与油价走势反向变动，当前油价水平处于炼化板块的高毛利率区间36
表格目录
表格1：
美国页岩油生产商财务状况8
表格2：
2016年5家主要的美国页岩油公司简介9
表格3：
主要页岩油公司近三年公开发售股票记录12
页岩油，国际原油市场重量级角色。
页岩油是一种储量丰富的非常规油气资源，其工业生产史可追溯到19世纪30年代的西欧。
由于受到大量低成本常规原油的冲击，二战过后便逐渐淡出历史舞台。
而随着钻采技术的进步及本世纪初油价的大幅上升，近些年页岩油又重新回到人们的视线之中。
2010年以来，美国页岩油持续大量增产，一度改变了美国这个全球最大原油需求国的供需结构，也给常规原油带来了一定的压力。
2014年油价大幅下跌，页岩油由于成本相对较高，受到重创。
但即便如此，美国页岩油仍然是国际油气资源市场中需要被重视的力量，也是研判全球油价的必经之路。
本文是我们原油系列报告的首篇，主要通过四问来解答市场一直以来较为关注的页岩油产业相关疑点，从而深度剖析，对中短期油价的上限判断提供支撑。
第一节页岩油公司发展策略
前期页岩油大幅增产，改变美国原油供需结构。
2010年以来，美国页岩油开始高速增产，至2014年美国仅页岩油的产量已超过400万桶/天。
随着页岩油产量的快速上升，美国原油出口量从几乎为零高速升至约80万桶/天，至2014年油价大幅下跌前，美国日均原油进口量一度从900万桶/天降至700万桶/天左右。
随着前些年油砂产业的兴盛及地理位置的优势，加拿大也逐渐取代沙特等原油出口国，成为美国原油第一大进口国。
2010年以来至2014年油价暴跌前，美国页岩油产量持续增加
资料来源：
EIA
页岩油大量增产后，美国原油出口量快速上升，进口量缩减
加拿大逐渐成为美原油第一大进口国
油价低迷重创美国页岩油产业。
美国是世界第一大原油需求国，其原油需求的变化对国际油价走势起至关重要的作用。
页岩油等非常规油气的爆发叠加地缘
政治因素，致使OPEC原油大量增产以维护其自身利益，也进而造成了油价的迅速走低。
2014年年中，油价几乎遭到“腰斩”，此后也并未有所起色。
低油价给美国页岩油产业带来沉重的打击。
原油价格于2014年大幅下跌
美国页岩油公司近年来财务状况不佳。
我们按照下列标准，选择了16家具有代表性的美国本土纯页岩油上市公司：
一、公司营业收入90%以上来自于美国本土1；
二、原油销售额占油气产品总销售额50%以上2；
三、公司作业区块为页岩油气主产区。
我们认为此16家公司能够代表美国页岩油全行业的情况，因为2016年上述公司的原油产量之和约占美国当年页岩油总产量的25%、占原油总产量的
12%；
另外除部分较小的页岩油公司外，大规模综合油企的页岩油子公司也占据着大量的市场，而大规模综合油企无论在承受力还是成本方面都比纯页岩公司更具优势，因此其旗下的页岩油子公司生存能力会比纯页岩油公司更强。
这也是我们选取此16家公司来代表整个行业的核心原因。
在这16家公司中，大约67%的产量集中于5家主要的页岩油气生产商。
美国页岩油Th产商财务状况
Bloomberg，北京欧立信咨询中心
2016年5家主要的美国页岩油公司简介
重创下，页岩油生产商顽强存活，产量保持稳定。
从表1中页岩油公司近年财务状况来看，很多公司近两年净利润连续大幅亏损，自由现金流量更是连续三年告负。
高昂的成本、低迷的油价以及不断传出的类似于压裂引发地震和污染地下水的负面消息，使得大部分观点认为页岩油产业很难幸存。
但随后的几年里，美国页岩油的总产量几乎并没有明显衰减；
与此同时，也有为数不少的页岩油生产商顶着巨大的压力存活了下来。
下文我们将以前述典型的页岩油公司为主要样本，深度剖析美国页岩油公司
在2014年油价大跌之后的生存策略。
一、大幅削减资本支出，产量保持稳定
大幅削减资本支出，减轻财务负担。
无论是常规石油公司还是页岩油公司，资本支出的数额都是巨大的。
以我们选取的美国5家典型页岩油公司为例，往期资本支出普遍超过营收的一半，部分甚至超过全年营收。
但自2014年油价大跌以来，主要页岩油公司的资本支出持续下降，一些如勘探、钻井、开发、收购等长期投入的项目被暂时搁置，从而缓解公司财务压力。
主要页岩油公司2015年及2016年资本支出明显降低
主要页岩油公司2015年及2016年资本支出/营业收入不断下降
产量不减，维持收入。
资本支出虽然在不断减少，但为了维持经营，页岩油公司依旧保持稳定的产量。
从下图可以看出，大部分页岩油公司2015、2016年产量虽有小幅下跌，但总体而言依旧较为稳定。
主要页岩油公司2015年及2016年页岩油产量较为坚挺
二、股权融资支撑现金流
股权融资大幅攀升，债务压力有所减轻。
在近两年持续亏损，现金流告负的
压力下，页岩油公司为了维持经营，选择通过股权融资的方式获得了较多的资金流。
并且可以发现大部分页岩油公司在油价下跌前债务增加较多，油价大幅下跌后债务增量较小。
尤其是2016年，大量公开发行股份募集的资金减轻了页岩油公司还贷的压力，这也从侧面证明了资本市场及投资者仍对其发展持有一定信心。
主要页岩油公司2015年及2016年公开发行股份募资总额大量增加
Wind，SEC，北京欧立信咨询中心
近两年主要页岩油公司长期负债数额大部分有所下降
主要页岩油公司近三年公开发售股票记录
SEC，北京欧立信咨询中心
三、套期保值对冲油价下行风险
对冲策略似保险，油价大跌现奇效。
原油价格暴跌时，有着保险用途的金融衍生品投资对于很多石油公司来说成为了可观的收入来源。
对于纯页岩油公司来说，原油收入占营收比例很大，故而在油价跌幅较大的年份，原油套期保值所带来的收益十分可观。
在2015年和2016年，把套期保值的利润折算到每桶原油上6之后，收益平均约为20.2美元/桶和12.3美元/桶。
其中三家龙头页岩油公司（PDX、
WLL、CXO）在2015和2016年套期保值收益达到峰值。
页岩油公司在2015和2016年通过套期保值很大程度上成功地对冲了油价下跌所带来的风险和损失。
油价大幅下跌后套期保值为每桶页岩油带来较高的净收益
三家龙头页岩油公司原油套期保值收益在2015年达到峰值
原油套期保值带来收益占营收比重大幅提高
油价低至40美元/桶乃至30美元/桶左右时，页岩油公司为了维持经营，仍旧保持相对稳定的产量，通过开源节流以及套期保值的作用，度过了最艰难的时期。
第二节页岩油企业竞争力分析
开源节流、使出浑身解数度过低油价带来的狂风暴雨后，页岩油公司短期还会面临大幅亏损的风险吗？
是否还具备释放产量的实力？
这是市场普遍对页岩油公司存在的两个疑问。
通过详细分析我们发现，2015年和2016年的大幅亏损短期内难以再现，并且由于成本的持续降低和近期油价的逐渐抬升，目前页岩油企业实力仍在。
一、页岩油公司业绩分析
亏损主要来自资产减值。
2015年和2016年Brent原油期货价格均值比2014年分别降低44.22%和64.38%，这两年也是大部分页岩油公司的低谷期。
仔细剖析会发现，这些公司的亏损主要来自于大幅的资产减值损失。
从以下五家典型的页岩油公司来看，2014年至今所发生的资产减值大幅增加，且均源于石油价格大跌导致，尤其是2015年。
EOG历年利润表拆分
PXD历年利润表拆分
CLR历年利润表拆分
WLL历年利润表拆分
CXO历年利润表拆分
资产减值占公司营业支出比例大幅提升
除上述5家主要页岩油公司外，另外11家页岩油公司也均在2015年亏损较为严重，且资产减值占营业支出的比例也达到了峰值。
其它11家页岩油公司多在2015年亏损最大
其它11家页岩油公司资产减值占营业支出比例2015达到峰值
大幅油气资产减值难以再现，经营情况已现好转。
原油价格从100多美元/桶跌到50美元/桶的历史已经发生，使得页岩油公司大量减值和亏损，但油价从
50美元/桶再度腰斩到30美元/桶附近的概率较小，因为即使是成本最低的中东地区，油价腰斩到30美元/桶左右的水平时其财政收支也难以长期平衡，这也是我们认为页岩油公司大量资产减值、大幅亏损难以再现的主要原因。
并且随着今年以来油价保持中位稳定，大部分页岩油公司2017Q1净利润已经翻正，经营状况得到实质性好转。
2017年5月全球各类别产油区块平均BEP汇总中即使是沙特其BEP也在30美元/桶左右
大部分页岩油公司2017Q1净利润翻正
二、开采成本下降竞争力提升
低成本区块的选择、油服公司降低报价叠加技术进步使得BEP持续降低。
衡量页岩油田区块生产成本的一个重要指标叫盈亏平衡所需油价（BEP），
意为当油价达到某个价位时整个页岩油田便可以保持生产而不亏本营运，油价高出BEP越多，页岩油公司盈利性越好。
BEP受多种因素影响，导致波动较大，不同区块的BEP也不尽相同。
低油价时期，页岩油公司为了降低成本维持经营，会主动选择开采条件较好、成本较低的区块；
同时油价下跌时，油服公司也会相应的降低油服报价。
这两块主动的下调一定程度上使得BEP有较大幅度的下降。
除了页岩油公司主动选择低成本区块外，近几年不容忽视的重要变化是页岩油的采收技术发生了很大进步，相应的开采成本有所降低，使得生产商在开采价位、钻井及开采方式上有了更多的选择。
页岩油主产区井口收支平衡所需油价逐渐降低，目前普遍降至低于40美金/桶
由于Bakken、EagleFord、Permian和Niobrara四个区块贡献了全美页岩油总产量的93.4%，故我们用四个产区的历史BEP根据产量进行加权平均的值来近似代表全美页岩油田平均BEP。
可以明显看到，美国页岩油田的平均BEP从2014年初的
65美元/桶已经降到了最近的45美元/桶，仅三年多的时间BEP就下降近20美元/桶。
自从2016年底开始，Brent原油期货价格开始小幅反超平均BEP，页岩油产业逐渐复苏的消息也开始见诸报端。
美页岩油主产区BEP持续下滑
美页岩油产区加权平均BEP持续下降
随着开采成本的不断降低，目前页岩油已经比部分油气资源开采成本要低。
2017年5月在全球各类别产油区块平均BEP中，美国页岩油已经低于阿根廷页岩油、美国墨西哥湾（GulfofMexico,GoM）原油、安哥拉深水原油、尼日利亚深水原油以及加拿大重油。
对比2014年，页岩油的开采竞争力大幅提升。
2017年5月全球各类别产油区块平均BEP汇总，美国页岩油居于中位
2014年5月全球各类油藏开采成本（美元/桶）
三、经营逐渐好转
随着油价的逐渐回暖，页岩油公司的经营也随之好转。
从我们选取的五家主要页岩油公司来看，自2017年以来，绝大部分净利润已经翻正，且大部分公司Q2环比Q1情况进一步改善。
页岩油公司的净利润与资本支出相关性较强。
而资本支出的增加也意味着新井的投产以及总产量的不断增加。
可以看到，以下五家公司
中2017年以来资本开支持续提升，且Q2提升的更加明显。
EOG资本开支随净利润变化
PXD资本开支随净利润变化
CLR资本开支随净利润变化
WLL资本开支随净利润变化
CXO资本开支与净利润变化
综上所述，随着开采成本的不断降低，与以往相比，页岩油公司已经具备一定的竞争力，并且2017年以来可以明显看出经营的好转和资本支出的增加。
因此，页岩油公司仍然具备生命力和竞争力。
第三节页岩油企业发展现状
对比常规原油，页岩油油井产量衰减速度较高。
因此，除了对页岩油公司生存和竞争力的担心外，市场上对于页岩油储量将迅速枯竭的担忧一直存在。
那么当前页岩油公司竞争力仍在之时，页岩油的储量是否能够满足大量开采的需求？
一、储采比稳定，已开发区块足够公司维持数年产量
美国页岩油储量同比略有上升。
根据EIA统计，美国页岩油未证实技术可采储量10在2015年初仍高达903亿桶，按美国2015年和2016年页岩油的总产量，理论上页岩油仍可开采超过50年。
而从以下5家典型的页岩油公司来看，2016年按照证实储量计算的储采比平均为11.4年，与2015年的11.0年相比有小幅上升。
以现有技术及产量，美国页岩油理论上仍可开采50年
主要页岩油公司证实储量储采比保持稳定
已开发区块足够公司维持数年产量。
如果把储采比中的证实储量换成证实已开发储量：
即通过现已钻的井和设施预计可采出的储量，储采比也从2015年的5.9年升至2016年的6.3年。
所选的5家主要页岩油公司依靠现有的证实已开发储量，仍能维持生产5年以上，所以市场短期对页岩油产量的持续性不必过分担忧，故而美国页岩油对全球油价走势的影响在未来数年内仍然不可小觑。
主要页岩油公司证实已开发储量储采比由降转升
技术进步提高生产力对抗产量衰减。
美国页岩油不仅储量稳定，油井营运成
本不断下降，新井生产力也在不断上涨；
不仅如此，很大一部分的页岩油气区块为大型跨国综合石油公司所有，这些公司完全有能力在页岩油子公司即使亏损的情况下也继续进行资本支出。
这四个因素有效地避免了页岩油衰减过快而后续钻采乏力所可能导致的大幅减产。
由于技术进步大大提升了油井的采收效率，而油井的衰减曲线并没有明显变化，某些产区的衰减速度甚至还有所下降。
页岩油主要产区新井Th产力不断上升
Permian产区油井产量提高，衰减速度放缓
二、主要产区完井数目显著加快，具备产量快速释放能力
三大区块出产全美大部分页岩油。
美国页岩油共有7大区块，据2017年6月的最新数据统计Bakken，EagleFord和Permian三大产区的总产量占全美页岩油日产量的86.48%，而在其它产区中，Niobrara产量较大，占全美页岩油日产量的6.92%。
所有区块中Permian的产量一直持续增长且目前仍没有衰减的迹象。
美国主要页岩油气区块分布及页岩油产量占比图
EIA，北京欧立信咨询中心
页岩油三大产区总产量已超过400万桶/天
Bakken和EagleFord产量衰减，Permian后来居上
主要产区完井增速显著加快，具备产能快速释放能力。
主要的几大产区今年以来每月完井数同比上年快速增长。
Permian地区2017年6月当月完井数为345，同比增长62.7%；
Bakken、EagleFord和Niobrara当月的完井数之和为369，同比增长57.0%。
随着油价的不断回暖，其中最活跃的Peimain区块从2016年6月底至2017年6月底，开工未完井（DUC）12总数上升1040，而总完井13数增加了3001，完井增长数量和增速大大超过开工未完井的增长数量和增速。
在页岩油公司储采比依旧较高的情况下，完井数量的快速增加直接代表了页岩油公司短期释放产量的能力。
此外，页岩油井的开采时间也在不断的缩减，根据RystadEnergy的数据，2016年美国页岩油井的钻井时间已经由2010年的50天大幅下降至目前的20天左右，意味着页岩油企业能够在高油价盈利的情况下快速释放产量。
今年以来页岩油主要区块每月完井数同比上年快速增长
美国页岩油井钻井时间已经下降至20天左右
第四节美国页岩油公司开采分析
美国页岩油产量影响油价上限。
目前，虽然页岩油的开采成本逐渐降低，但成本依旧无法与OPEC抗衡，所以油价底部的决定权依然在中东国家手中。
而当油价上升到美国页岩油公司可盈利的范围后，页岩油产量将会大幅增加，大量供给的释放抑制油价的继续上涨，因此页岩油对油价的上限至关重要。
一、页岩油公司大幅扩产或需60美元/桶油价支撑
60美元/桶便可使页岩油公司大量增产。
从前述分析我们可知，2017年油价上行以来，页岩油公司的盈利便不断好转，直接带动资本支出的持续增加。
因此，我们通过预测2017年主要页岩油公司盈亏平衡时所需油价，即净利润为零时所需油价，便可以近似代表资本开支上涨或扩产所需油价。
2015年由于油价大幅下跌，页岩油公司大量亏损，而2016年运行相对较为平稳，因为我们在预测2017年页岩油公司的扩产油价时，假设页岩油公司2017年与2016年经营情况类似，无重大变化，经测算16家所选页岩油企业加权平均后的盈亏平衡所需油价约为58.1美元/桶，而如果只考虑主要的5家公司，加权平均的盈亏平衡所需油价约为54.5美元/桶。
综上，我们给予一个弹性空间，认为当Brent原油期货价格超过60美元/桶时，美国页岩油公司便有动力大量开采，美国页岩油产量也将大概率大幅上升。
当前页岩油Th产商扩产所需油价在60美元/桶左右
二、美国页岩油或将致使油价持续中位震荡
通过我们前述的分析，当Brent原油期货价格达到60美元/桶左右水平时，页岩油公司便有动力大量生产以获取利润。
一旦美国产量大幅增长，将对油价将起到反向抑制作用；
而OPEC为保证财政收入再次大幅增产导致油价大跌的可能性较小
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