汽车行业分析报告1精编Word格式.docx

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四、国企改革，迎接体制红利释放24

1、2015国企改革可能实质性推进24

2、改革助推“汽车大国”向“汽车强国”的迈进24

3、龙头国企体制变革红利空间大25

五、新能源、后市场、车联网：

渐进的趋势，龙头稳健受益26

1、新能源汽车26

2、后市场27

3、车联网28

六、迎接“龙头黄金时代”29

1、龙头公司是汽车行业成熟期的核心/稀缺资产29

2、经过2014的上涨，汽车龙头股仍然低估30

3、2015汽车龙头股有望进入“估值溢价”时代30

4、重点公司31

（1）长安汽车31

（2）华域汽车31

（3）福耀玻璃31

（4）潍柴动力32

（5）上汽集团33

（6）宇通客车34

七、风险因素35

1、汽车需求展望：

短期平淡，中期积极因素积蓄

1、2014行业回顾

2014全年汽车销量约2330万辆、同比6%，较我们年初预期值低约70万辆或3个百分点；

乘、商用车销量增速都低于预期（轻客达到预期），卡车低于预期幅度更大。

全年销售走势，Q1起步偏弱，Q2有所恢复，Q3、Q4因基数抬升和销售继续疲弱，增速明显走低。

虽然全年汽车销售低于我们预期，但跨行业比较，汽车尤其是乘用车仍然是国内目前大类行业中增长较快的行业，也好于市场年初的悲观预期。

前10月规模以上汽车制造业累计实现主营收入54万亿、同比108%，较同期销量增速高42个百分点，表明汽车产品销售均价上升（结构上移）；

前10月累计利润总额4727亿、同比19%，高于收入增速；

前10月销售利润率88%，较2013年稳中略升，但下半年呈现下滑态势，估计全年利润率与2013年的84%基本相当。

2014年汽车制造业整体资产负债率在57%-59%的区间窄幅波动，与2013年持平，继续处于一个平稳、健康的区间（低于国际汽车制造业负债率水平）。

前10月行业固定资产投资累计同比103%，2012、2013年增速分别33%、15%，表明行业产能扩张速度放缓，2013、2014连续两年固定资产投资增速与收入、销量增速基本一致，匹配较合理。

在经济换挡、减速已成共识的大环境下（相应影响汽车销量增速），汽车行业的产能增速较大可能进一步放缓，行业整体的产能利用率将保持在一个健康的高水平，产能过剩可能性小。

同时近两年尤其今年的产能扩张主要来自销售保持增长势头的乘用车行业和厂家，过去两年深陷产能过剩状态的中重卡行业和部分自主品牌乘用车企业，产能扩张基本停滞，产能过剩的边际（以固定资产周转率指标衡量）可能略改善。

全年乘用车经销商库存运行在合理偏高的水平，经销商整体盈利能力下降（今年部分自主品牌因新品需求较好、近两年网络扩张少，经销商盈利能力较强；

而宝马、奥迪等高端品牌经销商由于持续大幅的产能和网络扩张，盈利能力下降更明显）；

中重卡行业全年厂家产量高于销量5000辆，库存动态平衡。

我们对汽车行业2014年整体运行状况总结如下：

面对疲弱的经济环境，汽车行业实现了中速销量增长和中高速收入增长。

行业产能扩张适度、资产负债率平稳、利润率维持高水平，整体运行健康。

经销商整体盈利能力下降，承担更大压力。

中重卡、自主品牌乘用车行业库存、产能管控较谨慎，产能过剩的边际可能略改善。

2、经济增长与通胀

乘用车全年取得较高的增长，并且这两年增长持续超出投资者预期的原因来自以下基本事实：

虽然经济增长趋弱，但仍处于较高水平，且居民就业和收入增长好于整体经济表现，配合低通胀，居民实际购买力增长依然较良性。

中国处于持续的汽车大众消费普及阶段，“拥有汽车”、“拥有更好的汽车”成为目前阶段普通居民具有优先级的消费升级需求。

较高的经济增长和低通胀支撑了乘用车较好的增长，但这主要体现为对中枢水平的支撑，而疲弱的经济活动和物价走势（包括汽车产品价格）会通过影响消费信心和价格预期来削弱短期购车需求，我们认为这种短期拖累在今年尤其是下半年的汽车销售市场是明显存在的。

由于今年经济增长的下行压力主要来自房地产和制造业增速下降，而这两个因素对卡车需求有直接影响，使今年中重卡、轻卡销售增速低于预期的幅度更大（环比走弱更明显），同时中重卡、尤其是轻卡的销售表现也受到了国四排放升级的负面影响。

大中客的负增长（-7%）部分来自于经济环境影响（公路客车需求受客运周转量影响，公交客车需求受地方财政状况影响），也有部分原因是来自国内大中客车量的需求已见顶（我们在“客车中国之转折时代，2013/6/17”报告中有详细分析）。

2015年国内宏观经济增长预期7%左右，较2014增速（约74%）继续小幅回落，明年（尤其上半年）经济会继续承受房地产投资下行的压力，积极的因素是中央经济工作会议后（投资）稳增长的力度可能加大。

经济延续“新常态”将支撑明年国内汽车销售维持“中速增长”，而短期（1-2个季度）受房地产投资可能继续下行影响，加之目前乘用车库存偏高，汽车终端需求和出厂销量增速较大可能表现平淡。

3、油价

截止12月11日（637美元/桶），Brent原油价格自年内高点（6月19日）下跌45%，较上半年均价下跌42%。

同期国内油价经历连续9次下调，成品汽、柴油价格分别约降18%、22%。

由于原油开采行业的长周期特性，经过本轮油价大幅调整后，虽然短期可能有所反弹，但中期国际、国内油价可能维持在一个较低的水平，这将对国内乘、商用车的购买需求带来明显的积极影响。

我们测算，国内一、二线城市汽车消费者的年综合成本构成中（含购车费用摊销、保险、维修保养、停车费、油费和其他），油费占比约22%（按油价下调前的约75元/升），三、四线城市汽车消费成本的油费占比约30%。

假设经过本轮国际油价下跌，国内油价累计下调约20%，则乘用车消费综合成本下降45%-6%。

对三、四线城市和中西部地区潜在购车人群，油价下跌对需求释放的拉动效应更明显。

类似测算，在中重卡、轻卡的综合运营成本中，油费占比分别高达约50%、40%，油价下调20%-25%将降低车辆综合运营成本8%-125%，将改善物流、施工企业的效益，增加中期新车购置需求。

4、贷款利率

利率下降是今年金融市场的一个重要转折，由于目前利率相对于经济增长、通胀水平仍然偏高，预计利率下行的趋势将在中期内延续。

利率下行的趋势不仅通过支撑经济增长使汽车需求受益，也将传导至汽车消费贷款（包括消费信贷、融资租赁）利率的下降，直接拉动购车需求。

目前国内乘用车消费信贷的渗透率约25%，处于持续上升过程，但仍大幅低于欧美发达国家及印度、巴西等新兴市场国家水平（50%-80%）。

随着80、90后年轻人群逐渐成为汽车消费的主体，他们对信贷消费的接受度更高，配合利率下行趋势，贷款购车的占比有望更快上行，促进中期内购车需求的释放。

国内中重卡市场贷款购车占比在40%左右，随着货运市场从分散的个体运营向大型物流公司集中，贷款购车的比例也将不断上升。

利率下行降低物流企业购车财务负担，在下游货运需求适当转好的情形下，低利率会加快企业购置新车。

5、更新周期

对于中国这样一个汽车拥有率快速提升的市场，汽车更新需求的重要性远远不能与美国、日本等成熟市场相比（换车需求占新车销量比接近100%）。

但随着过去几年新车销量增速大幅放缓（11-14年CAGR66%）、保有量持续快速增长（11-13年CAGR175%），更新需求对中国新车销量的重要性越来越高，我们估计2014年新车销售中25%左右来自更新需求。

国内新车销量最近一次（也很可能是最后一次）爆发式增长来自09、10年，同比45%、32%，而15-17年这部分存量车型将进入6-7年的使用周期。

由于乘用车消费者在6-7年车龄时考虑更换新车的意向大幅上升，卡车尤其是中重卡通常使用寿命在6-7年，这意味15-17年将迎来汽车更新需求的明显上升。

我们判断更新周期的积极影响更可能在2015下半年开始显现，一方面短期（1-2个季度）经济形势继续偏弱可能抑制更新需求释放（推迟更新），另一方面2009下半年的汽车销量远高于上半年。

与乘用车比较，卡车尤其是中重卡中期内受益更新需求上升的程度更大，因为：

1）国内中重卡的使用寿命较短，更新的刚性更强；

2）中重卡11-14年平均销量低于09-10年均值，保有量增长缓慢，更新需求的波动影响更大。

6、2015汽车销量及趋势预测

基于宏观经济、行业库存、油价、利率、更新周期等短、中期因素的综合分析，我们对明年汽车销量预测如下：

预测2015全年汽车销量增长67%到2480万辆，增速较2014（59%）小幅提高；

预测乘用车增速77%，较2014（89%）小幅降低，考虑短期库存偏高的拖累；

预测中重卡、大中客、轻卡销量基本与2014相当，即增速好于2014的下降表现，考虑短期投资稳增长力度加大及卡车销量受益更新周期上升、油价下调的程度更大；

轻客维持较高增速（11%）。

明年汽车销量同比将前低后高，下半年增速明显高于上半年，考虑经济走势及更新周期影响。

二、行业渐入成熟期，从龙头地位长期化到行业整合

从高速增长期转入中速增长期过程中，国内汽车行业表现了一些明显的成熟期拐点特征，包括总体和结构波动性的收敛，确认这种转折变化及推断其未来演进对汽车股的投资具有重大意义。

1、盈利波动性降低

第一个重大变化是汽车行业整体的盈利波动性明显降低。

从01-14年，汽车行业销量增速的周期性波动非常明显，大的周期波动有三次，即“02/03-04/05”、“06/07-08”、“09/10-11/12”，即使14相对13年增速也下降过半。

而汽车制造业利润率的波动却是大幅收窄的：

-04/05”周期，利润率从03年高点87%下降到05年低点

46%，降幅达到47%；

-08”周期，利润率仅是从07年的63%下降到08年的59%；

-11/12”，销量增速剧烈下降（比前两轮周期降幅都更大），

利润率仅是从高点的10年86%下降到12年的80%。

与13年比较，行业增速明显下降，但利润率却微幅提升。

我们认为汽车行业近几年盈利波动性与销量波动性的脱钩、自身表现出较强的稳定性是行业趋向成熟的一个关键特征，其原因是：

经过几轮周期波动，主流汽车企业对宏观经济和产业波动有了更深入、成熟的理解，行业整体运营对销量周期波动的预见性和防御性都更强。

行业的竞争结构也出现逐渐稳定的特征，包括我们下面要分析的龙头地位长期化、市场份额趋集中，使行业避免了因剧烈的竞争结构冲突而引发盈利能力下降。

2、龙头地位长期化

我们将龙头公司市场地位长期化定义为：

非龙头公司跃升成为龙头公司的可能性很小，龙头公司衰退成为非龙头公司的可能性也很小（但龙头公司间市场份额仍可能小幅波动）。

确认龙头市场地位长期化具有重要投资意义：

由于非龙头公司几乎没有可能再跃升成为龙头公司，在现有行业格局中“挑选黑马”很大程度上已失去投资合理性。

龙头公司市场地位长期化及行业整体盈利波动性降低，意味行业进入成熟期后龙头公司的盈利波动性显著降低（很可能比行业波动性更低）。

龙头公司市场地位长期化可能进一步引发市场份额向龙头集中的长期趋势。

在行业结束高速增长期进入中低速增长期后，龙头公司市场地位逐渐长期化是很容易理解的：

一方面行业落后公司没有较大的新市场空间以获得短期快速增长，另一方面龙头公司运营经验丰富、资源和规模优势明显，犯重大决策错误、大幅丢失市场份额的可能性较小（一种例外情况是突发性的重大技术革命发生）。

较早进入成熟期的大中客、中重卡细分行业，龙头地位长期化的特征更明显：

大中客行业：

08-14年行业前四名企业均为宇通、金龙、中通、安凯，稳定，合计占比68%（前11月数据），且市占率处于上升趋势中。

重卡行业：

08-14年行业前五名企业均为东风、重汽、一汽、福田、陕汽，合计占80%左右市场份额，而且最近三年这5家公司的市场份额波动都在一个百分点范围内。

注：

金龙包括厦门金龙、苏州金龙、金龙旅行三家企业；

安凯包括江淮客车数据

国内乘用车行业进入成熟期要明显晚于商用车行业（目前仍保持中高速增长），我们将其区分为合资狭义乘用车市场和自主狭义乘用车市场两个子市场。

过去十年，国内合资乘用车市场发生过两次龙头切换，即04、05年从欧美系切换为日系占优，09、10年又从日系切换为欧美系主导，这两次切换都主要由合资外方的中国战略、新产品周期决定。

但最近两年日系产品大幅更新、主要欧美品牌大众通用处于产品低潮期（仅福特新产品较多），但日系市场份额却继续下降，欧美系市场份额继续上升。

无论日系这种颓势是因为产品技术还是两国关系影响（或同时），我们可以判断，在中国乘用车市场增速下降的背景下，欧美系依托产能、渠道、供应链到品牌、人才和运营经验的全面领先优势，其在中国合资乘用车市场的龙头地位已经长期化，即使阶段性的产品力下降也难以动摇这种领先优势。

与合资乘用车市场比，自主乘用车市场的成熟度更低，09-14年间排名居前的企业变换不断，我们分析变换的原因如下：

自主品牌企业整体在汽车产业规律认识和把握、内部战略和运营能力建设上处于摸索过程中，出现重大决策失误的概率较高。

相反，关键决策正确、管理高效的公司就有机会后来居上。

过去几年，自主SUV、MPV市场的超预期爆发性增长，帮助先发的企业获得了高速成长，迅速跃居行业前列，典型如长城、东风柳州。

虽然我们对过去7、8年自主品牌市场格局的分析表明其多变特点，但即使在此期间，奇瑞、比亚迪、吉利、长城也持续居于行业前五（虽然它们的市场份额和相对位置波动较大），新进入并持续居于前五的企业仅有长安（销量份额12/13年第五、14年第二）。

关于未来的趋势，我们强调自主乘用车市场也正在趋于成熟，市场格局发生重大变化的可能性已较小：

现有领先企业在总结自身和同行经验教训的基础上，发展策略更务实、稳健，出现重大失误可能性降低。

行业近期内没有突发性的技术革命（新能源、车联网都是演进型的技术趋势）。

自主品牌乘用车市场增速放缓，也很难再出现类似10万级别自主SUV的重大蓝海市场。

自主狭义乘用车统计口径不含宏光S、欧诺、欧力威等微车企业的MPV车型

3、行业整合/份额集中趋势显现

在行业步入成熟期、龙头公司确立了全面领先的竞争优势（龙头地位长期化）后，行业的市场份额在长期内将逐渐向龙头公司集中，对于汽车行业尤其如此：

行业进入成熟期后，由于供给充分，竞争非常激烈，龙头公司得益于全面领先优势，获得较高的盈利能力且波动更低，而落后公司盈利能力低、波动性更大，盈利能力持续的正反馈、负反馈（如落后公司对新技术投入不足、对人才的吸引力下降）将扩大龙头和非龙头公司的市场份额差距。

汽车行业是产业链长、规模效应大、竞争无边界的制造业，运营得当的龙头公司更容易依靠全产业链的规模优势持续挤压非龙头公司，并使其边缘化。

我们在大中客、中重卡市场都看到了明显的市场集中趋势：

08-14年（前11月数据），前五位大中客企业的市场份额从58%提高到72%，前五位中重卡企业的市场份额从77%提高到81%。

需要强调的是，国内大中客、重卡行业国有企业较多（重卡行业尤其如此），而国企体制使市场的竞争淘汰机制弱化（处于竞争弱势、盈利能力很低的公司也迟迟不愿退出）。

如果没有国企体制的藩篱，市场整合的进程应该更快。

由于国内乘用车行业趋向成熟的时间较晚，迄今市场份额集中趋势并不明显：

08-14年（前11月数据），合资乘用车市场前十位企业的份额从84%小幅提高到86%，自主乘用车市场前十企业份额甚至从78%下降到67%。

正如我们判断合资乘用车、自主乘用车分别已经和开始形成龙头地位长期化的格局，随着行业中速增长和全面竞争时代来临，市场份额逐渐向龙头公司集中的趋势难以避免。

需要强调，国内汽车行业市场份额向龙头公司的集中将不仅发生在同一细分行业内（如乘用车、中重卡、大中客），龙头公司的横向跨细分行业进入和整合也将成为趋势，因为这种横向整合在研发、采购、品牌、渠道上同样具有规模经济优势。

我们对龙头地位长期化与行业整合、份额集中趋势的分析可以推导出，在行业进入成熟期后，优秀的汽车龙头公司将获得下一阶段行业绝大部分的增长机会，甚至长期增长可能超出行业的新增空间（使落后公司边缘化直至淘汰）。

三、产业崛起，国际化铸造长期成长空间

1、国际化的必要性

汽车是全球化竞争的产业，其研发、采购、制造甚至品牌宣传具有全球范围的规模经济性。

开拓国际市场，一方面将在国内市场进入中速增长后为产业和相关公司带来新的长期重大增长空间，另一方面参与全球竞争是中国汽车制造业获得更大规模经济性、加速产业技术和管理升级并最终实现从“汽车大国”向“汽车强国”转变的必需。

成功实现国际化开拓的公司大概率将成为国内市场长期整合的胜出者。

2、国际化的可行性

日本、韩国汽车产业较大规模开拓国际市场分别始于上世纪60年代中后期、90年代初期，其国内汽车市场的发展阶段都与中国目前阶段相似，即汽车大众化普及已持续数年，汽车拥有率达到100辆/千人左右，国内汽车销量的增速明显放缓。

借鉴日韩汽车产业和中国华为、联想等跨行业成功国际化的经验（详见我们专题报告），我们认为，对制造体系完备的国家，一个行业的内需爆发式增长并进入大众购买阶段后，本土企业不断积累该行业的制造、营销管理和技术开发、资金实力，并逐渐具备开拓国际市场的条件。

而中国的汽车产业目前正处于这个临界点上，产业逐渐崛起、更广泛参与全球竞争的条件已基本具备：

庞大的内需市场：

国内汽车市场已进入大众普及阶段、连续多年销量居全球第一，未来增速仍将高于全球平均水平；

国内具有相对完备的制造业体系，汽车制造、研发、管理人力资源不断积累、丰富。

国内部分零部件、整车龙头公司盈利能力强劲，同时研发投入和先进设备投资不断增加，进入竞争力提升的正循环。

3、国际化的空间

从面向国内2000多万辆的市场（潜在3000多万辆）转为面向全球近1亿辆的市场（潜在15亿辆），成功的国际化战略毫无疑问将在长期为相关公司带来广阔成长空间，并降低公司盈利对国内周期的敏感性。

以日本汽车业为例，在日本国内汽车销量于1990年见到峰值后，得益于国际市场继续高歌猛进对盈利的推动，丰田、本田的核心盈利在此后20年中仍实现了5倍左右的扩张，而且丰田的EBIT利润率在2002-2008年持续高于1990年水平（7%）。

韩国汽车产业也在国际市场获得了丰厚的回报：

韩国车企在国内市场汽车销量见顶（1996年，167万辆）后仍然获得了将近两倍的销量成长；

与销量增长比较，盈利成长幅度更大。

现代汽车2013年EBIT较1996年增长258%，起亚2013年EBIT较2000年增长333%（1996年数据缺失）。

考虑现代、起亚来自中国区域的合资公司利润未计入EBIT，国际市场推动净利润增长的幅度更高。

需要注意的是，国际化战略在初期往往进展较慢，盈利贡献较低甚至可能出现负的贡献，但我们应着眼于该战略推进带来的长期巨大成长空间。

4、国际化的方式、途径

我们关于国内汽车产业国际化方式、途径及其对国内汽车市场长期格局影响的一些判断如下（详见我们专题报告）：

直接出口（如日本汽车业早中期、华为）、海外建厂（如韩国汽车业及后期的日本汽车业）、合资收购（如联想）等方式都可能取得开拓国际市场成功，但共同的前提应是本土企业具有快速学习能力和优异的管理能力，与先发国家同行的产品技术差距快速缩小，同时在管理、研发、采购、制造环节仍具有一定成本优势。

部分零部件龙头先于整车实现全球化拓展：

部分中等技术含量的零部件细分行业（如玻璃、内饰），本土龙头公司技术已达到或基本达到国际水平；

本土零部件龙头在长期为合资公司配套过程中已与全球整车厂建立密切的合作关系；

整车厂平台化、通用化趋势明显，全球统一采购，推动本土公司全球化布局。

国内乘、商用车整车及核心零部件如发动机、变速箱技术水平与国际水平仍差距较大，但成本优势明显，目前开拓发达市场条件不成熟，更适宜的策略是首先布局新兴市场国家、继续发挥成本优势，实现规模效应扩大的正循环。

未来全球汽车销量的增量将主要来自印度、非洲、南美、中东、俄罗斯等地区，成功布局相关市场，积累运营经验，将为本土整车企业的长期增长打开广阔空间。

国内汽车销量规模大，但自主乘用车企业市场份额有限，个体公司销量不大，开拓国际市场带来的长期增长弹性很大。

中国汽车尤其是整车龙头公司，如在未来3-5年成功拓展新兴国家汽车市场，并继续缩小与国际汽车厂商的技术水平，可能在5-10年内形成对国内合资品牌尤其是中低端合资品牌的强力挑战。

国内汽车行业逐渐进入成熟期，各细分市场已涌现出来的龙头公司将主导中国汽车产业的国际化进程、参与全球市场竞争。

四、国企改革，迎接体制红利释放

1、2015国企改革可能实质性推进

2014年新一轮国企改革拉开序幕，10月中央国企改革领导小组成立，整体上国企改革仍在研究和摸索过程中。

预计2015年国企改革将进入实质推进阶段，有关混合所有制、股权激励、高管薪酬等改革要点的指导意见将出台，地方和中央国企的改革试点范围将扩大、力度可能增强。

2、改革助推“汽车大国”向“汽车强国”的迈进

汽车作为竞争性行业，同时国有股权占比非常高，通过体制变革激发活力、提高效率的空间很大。

汽车各细分行业，国企（尤其是管理层没有股权、期权激励的国企）绩效的表现几乎都大幅低于民企和合资公司，而且这种差距是持续存在的。

我们理解国企改革的实质是更大程度的市场化：

公司内部激励及外部行为都更大程度上遵从市场竞争和优胜劣汰的规律。

如果新一轮国企改革能真正推动市场化，那么改革不仅是大幅提升部分企业的长期绩效前景，更重要是在中长期内能够加快汽车行业的优胜劣汰、行业整合进程，促进国内汽车产业整体的技术进步和产业升级，对完成从“汽车大国”向“汽车强国”的转变起到杠杆撬动作用。

3、龙头国企体制变革红利空间大

市场对国企改革的必要性、重要性基本没有异议，我们认为更重要的是，国企改革并非对所有（国企）公司都是同样受益的，我们区分如下：

龙头国企：

即已经在行业或细分行业建立领先市场地位的国有汽车公司，最有可能通过体制变革获得效率、竞争力和长期发展前景的重大提升。

龙头国企的市场、人才、资金资源优势突出，体制是抑制绩效、束缚长期发展的主要障碍。

非龙头国企：

即处于行业或细分行业落后位置的国企，由于行业已进入成熟期，即使体制变革也很难带来大的发展空间，相反可能因行业更加市场化的竞争或自身失去特定国家资源扶持（如地方政府资源）而加速被边缘化。

民营龙头企业：

如果行业国企龙头大幅提升市场化竞争力，中短期对民营龙头的相对市场表现可能不利；

但长期看，市场化改革推动行业整合进程加快，对于已经确立龙头地位的民企（最后的胜出者之一）构成利好。

渐进的趋势，龙头稳健受益

1、新能源汽车

我们在2013年底的策略报告“拥抱中速增长”中提出，“电动汽车大规模应用的技术临界点”尚未到来，在今年一、二季度新能源汽车因政府大力推进被市场高度关注过程中，我们依然坚持这一观点。

截止年底，国内、国际的新能源汽车销量规模都较小，明显低于投资者的乐观预期，对汽车产业的影响仍很小。

由于电池性能、电动车成本