长租公寓REITs模式分析报告.docx

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长租公寓REITs模式分析报告

2017年长租公寓REITs模式分析报告

2017年12月

目录

2017，被称为中国租赁住房元年。

在这一年，习总书记说“房子是用来住的，不是用来炒的”；“第三波婴儿潮”出生人数最多的1988年们，三十（虚岁）而立，要成家立业了；限购限贷收紧后，住房抵押贷款门槛进一步提高，居民买房更难了。

所有这些信号都显示出一个问题，中国从“拿地—盖楼—卖掉”的增量房时代，向“拿地或者租地—经营—收租或享受资产增值”的存量经营时代跨进，租房市场风口将至。

2017，中国租赁住房元年。

长租公寓东风将起，然而企业纷纷表示“不亏就是赚”，长租公寓不赚钱的原因有两点，一是市场定位错误，二是经营成本高，主要指融资成本。

市场定位方面，真正有消费能力的人群应该是工作5年以上稍有经济能力的，尙不够置办婚房，但是有稳定关系并且有成家打算的金领、中层白领。

融资方面，开拓更多的融资方式盘活资产就非常重要，REITs将会成为企业致胜的关键。

我国的类REITs项目目前有三类，分别是轻资产模式的租金收益权模式，重资产的CMBS模式和重资产的类REITs模式。

他们的基本结构都可以分为三个部分：

第一，原始权益人和基金/信托管理人成立基金/信托，出资认购全部份额。

管理人成立专项计划。

第二，原始权益人将基金/信托的份额转让给专项计划。

第三，重资产模式中专项计划按照约定通过购买项目公司股份（包含物业产权），用向项目公司发放贷款的方式来控制物业产权，获取物业未来的租金收益。

轻资产模式没有产权，一般是通过向项目公司发放贷款或购买债权来获取物业未来的租金收益。

目前某租赁住房第一期资产支持专项计划是融资效率高，可复制性最高的项目。

原因在于：

一是融资的物业没有折价。

二是有物业担保的情况下可以延长专项计划年限，融资额度高。

四是大型开发商开发长租公寓，从拿地阶段开始建设，对房子格局的可操作空间大，未来根据市场转型的能力和灵活性更强。

三是采取“储架发行”机制，一次核准，多次发行，有效地提高了发行效率。

资金雄厚的大企业可以高效回款，短时间内复制，进行业务拓展，但也存在一些问题，比如经营压力大，尤其是在市场不景气的情况下。

所以，其他中介系、互联网创业系的企业可以发挥发挥其他优势，要么轻资产运营，要么选择增值潜力大的物业资产。

一、租房市场前景分析

房子贵、买房难是很多年轻人要面临的问题，“第三波婴儿潮”带来的刚需增加让这个问题更加突出。

为了保障刚需，政府一方面限购限贷，打压炒房，另一方面大力扶持租房，措施包括“租购同权”，增加自持租赁性土地供给，加快住房租赁市场立法等。

（一）主要租赁模式

目前我国的租赁模式主要分为三种：

1、散户自租

房东通过电线杆贴小广告或58同城等网站发布租房信息，招揽租客，然后双方制定租房协议。

这种模式最大的问题是房东有充分的话语权，如果房东违背协议提前结束租期，租户很难得到补偿和相应的保护。

房东和租户互相寻找和匹配的过程是耗时耗力的，这种情况下容易因为信息获取渠道不畅导致租房市场效率低下，于是租房中介应运而生。

2、中介代租

包括三种模式：

代理租赁、普通租赁和服务租赁。

本质都是房东将房子租给中介，中介负责转租和转租后的服务，通过赚取租金差盈利。

中介参与的租房与房东自租本质上没有区别，房东拥有最大的话语权，但是信息匹配和增值服务方面比房东自租都有所进步，租房成本也相应增加，时间成本相应减少。

3、长租公寓

将公寓统一装修和管理，有利于形成品牌效应，可以为租客提供更高品质的增值服务。

开发商可以自持物业进行经营，也可以租给经营方经营，与前两种模式最大的不同就是经营方拥有了更大的话语权，租赁关系稳定，部分解决市场上监管难的二房东、违建隔间等问题。

租赁关系稳定有多重要？

我国租赁市场存在严重的租期错配的现象。

接近一半的租户平均换房周期为1至2年，租户的期望租房周期与实际不匹配，且租期超过2年的，期限越长匹配度越低，说明长租市场的供给缺口随着租期延长在扩大，以北京市为例，租期为1-2年的匹配概率最高，为59.1%，而当租期为5-10年时，匹配率只有26.7%。

（二）长租公寓的市场空间

长租公寓具体有多大的市场空间呢？

我们可以通过住房自有率和房租收入比简单测算一下，即：

租金=总人数*（1-住房自有率）*（人均可支配收入*房租收入比）

根据统计局数据，我国2016年末中国大陆总人口为138271万人，2016年全年居民人均可支配收入为23821元，中国社科院发布的2016年《社会蓝皮书》显示当前受访家庭居民自有率为95.4%，2017年上海易居研究院发布了《50城房租收入比研究》报告，被调查的各城市房租收入比水平差别较大，对50座城市做简单的算术平均，得到全国平均房租收入比为31.62%，计算出，我国当前长租公寓潜在市场4790.8亿元。

长租市场需求大，有盈利空间吗？

就是消费者愿意为租期匹配和高品质的增值服务付出多少成本？

房子的价值分为消费价值（可以住），资源价值（就近享受教育资源等公共服务），稳定价值（可以长期稳定居住，自主装修），财富价值（可以抵押，享受增值）。

居民购买房子的总价是这4大价值的总和，即总房价=消费价值+资源价值+稳定价值+财富价值。

长租公寓相比散户自租和中介代租拥有的优势是稳定价值（经营者会重新装修，并且可以制定有约束力的租期），随着“租售同权”的实行，长租公寓还有可能一定程度上获得资源价值。

为了衡量居民愿意为长租公寓付出的溢价，我们将房子的价格按照4大价值拆分。

消费价值，用同等使用年限的租金代表。

资源价值，用学区房与非学区房的价差表示。

财富价值，可以将房子增值预期折现来计算，但是现实居民买房不会这么理性，我们用本轮房价下跌的幅度来表示，因为本轮限购限贷打击了住房的投资性需求，降低了住房的财富价值。

所以，房子的稳定价值=总房价-消费价值-资源价值-财富价值，居民购买的总房价包括贷款利息，假设贷款20年，我们以北京的几个小区为例，算出的稳定价值占总房价的11%~31%，意味着居民为稳定价值愿意最高付出将近三分之一的房价。

消费者愿意为稳定价值付出的溢价如此高，但是长租公寓高管纷纷表示“不亏就是赚”，最早进入长租公寓的房企万科的总裁郁亮表示“长租公寓的回报率能达到1%~2%就很满意了”，龙湖集团副总裁兼冠寓公司CEO韩石表示“三年内不考虑盈利”，为什么长租公寓不赚钱呢？

我们认为主要有两个原因：

一是市场定位错误，二是经营成本高，主要指融资成本。

从市场定位来看，目前的长租公寓都是青年公寓、白领公寓等单身公寓，目标人群是“20~35岁，月收入30%~60%用于租房的高学历、高收入人群”，但是根据调查目前长租公寓的租客主要是工作5年以内的基层白领、高校毕业生。

这个人群对价格敏感，对房子稳定性的要求不高，所以，长租公寓与散户自租和中介代租争夺这些年轻租客，没有优势。

真正有消费能力的人群应该是工作5年以上稍有经济能力的，尙不够置办婚房，但是有稳定关系并且有成家打算的金领、中层白领。

他们对稳定的要求更高，愿意支付且有能力支付的溢价也更高。

但是目前市场上适合单身的长租公寓居多，不能养宠物和带小孩，不适合他们。

吸引这部分人群需要重点考虑三个方面：

一是户型，目前的长租公寓多是单间的白领公寓，一居室等适合家庭居住的公寓不多，可以多开发一居室等小户型公寓。

二是地段，金领和中层以上白领对工作的便利度有一定的要求。

三是政策支持，“租购同权”对促进长租公寓的爆发期有重要作用。

（三）经营长租公寓的成本

从经营成本来看，经营长租公寓需要多少成本？

自持物业的重资产模式和没有物业的轻资产模式，都面临两方面的成本：

一方面是拿房、改建成本，一方面是后期维护等经营成本。

拿房、改建成本对重资产模式来说较高，自持资产开发的过程形成较多的沉淀资金，轻资产模式虽然拿房的成本相对低，主要是长期租赁物业的租金，但是租赁的物业改造成本大，这些是长租公寓成本的大头。

公司融资一大笔钱建长租公寓，租出去以后按年收租，这样企业就有一大笔资金被占用，现金流从如图【7】变成了右图【8】，在漫长的回收期内都不能进行其他项目。

所以长租公寓前期的资金需求较大，加上回收期长，融资成本就是关系公寓盈利的关键问题，市场上的说法是“55%的拿房成本占比”和“百间65%的入住率”是盈利的临界点。

增加融资渠道，降低融资成本就成为影响长租公寓盈利能力的重要因素，常见融资的方式主要有两种：

银行抵押贷款和证券化。

银行抵押贷款是适用于重资产模式企业的融资方式，要求用物业抵押融资，但是商业地产比住宅地产融资困难，一般要折价到六七成。

目前我国长租公寓证券化主要有三种模式：

轻资产的租金收益权ABS，重资产的CMBS和类REITs。

他们的区别在于证券化的底层资产不同。

轻资产的租金收益权ABS就是以租金收益权为底层资产，实质上是一种应收账款类资产证券化，没有抵押或者租金形成的应收账款本身就是抵押物。

具体做法一般是私募基金或者信托，以委托贷款或信托贷款的方式贷款给有经营权的项目公司，资产运营方（不一定有物业产权，可能只有经营权）以租金作为抵押，用租金产生的现金流偿还贷款。

CMBS是以商业地产为抵押形成的抵押贷款为底层资产。

具体做法就是私募基金或信托以商业地产为抵押贷款给资产持有人，然后将抵押贷款的债权注入资产池，发行证券化融资，资产持有人以商业地产租金、管理费等收入偿还贷款。

CMBS与银行信贷的区别在两点，一是抵押的对象不同，银行信贷是抵押给银行，银行通过储户储蓄或者理财等筹资，CMBS是抵押给信托或者私募基金，获取信托贷款或者委托贷款，信托或者基金通过专项计划向投资者筹款。

二是CMBS的抵押率更高，可以比银行信贷融到更多钱。

类REITs是以商业地产产权和租金收益权为底层资产，以商业地产为抵押，将未来租金形成的应收账款注入资产池，具体做法一般是私募基金或者信托通过收购股份和向项目公司贷款持有和投资包含物业以及租金收益权的项目公司，项目公司以商业地产增值和租金等偿还贷款，专项计划执行到期退出时，原始权益人有优先收购权，可以优先收购回注入项目公司的物业产权。

CMBS和类REITs最大的区别是类REITs不直接就商业物业进行操作，原始权益人通过将物业注入项目公司，以项目公司股份转让的形式转让商业物业。

证券化有可以盘活企业存量资产，融资效率高，有更完善的风险隔离，降低居民投资商业地产门槛等优势，成为我国长租公寓发展的重要助推器，能否充分利用REITs将会成为长租企业制胜的关键。

与此同时，政策也在积极推进，在市场需求和政策支持的“双轮驱动”下，长租公寓REITs将乘风而起，扶摇直上。

二、长租公寓资产证券化

对物业的持有人或受益人来说，REITs是一种融资方式，帮助持有商业地产的企业融资。

对基金的投资者来说，REITs是一种投资工具，通过证券化的方式将大规模的房地产资产分割，让更多群众可以以较低的门槛参与商业地产投资，并获取收益。

目前我国长租公寓证券化模式主要有三类，轻资产的租金收益权模式，重资产的CMBS模式和重资产类REITs模式。

他们的基本机构都可以分为三个部分：

第一，原始权益人和基金/信托管理人成立基金/信托，出资认购全部份额。

管理人成立专项计划。

第二，原始权益人将基金/信托的份额转让给专项计划。

第三，重资产模式中专项计划按照约定通过购买项目公司股份（包含物业产权），向项目公司发放贷款的方式来控制物业产权，获取物业未来的租金收益。

轻资产模式没有产权，一般是通过向项目公司发放贷款或购买债权来获取物业未来的租金收益。

基金/信托向项目公司购买股份、贷款或购买产权的时候有可能需要通过一层SPV。

下面我们将详细分析这几个项目。

（一）重资产类REITs模式