案例分析中国石油IPO案例分析Word格式.docx
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2000年4
月在经历重重困难之后中石油终于登陆境外资本市场
二、定价
1确定定价原则
1.1价值导向原则
中国石油与成长型企业不同，属于价值型企业。
因为中国石油的资产主要来自石油勘探和生产，石油业务中国石油资产和利润的核心驱动力，而这是一个相对成熟的行业。
上市公司最根本的目标是使股东的价值最大化。
公司的内在价值来源于公司特有的竞争优势，以及在此基础上识别和实施有价值的投资机会，并将其转换成未来收
益的能力。
进行首次公开发行的公司与潜在投资者交易的就是公司一定比例的未来收益的现值。
IPO定价就是识别、评价企业独特的竞争优势与核心能力，依据价值原理对其进行评估，将对业绩的预测转换为定量的股票价格，并有效地传达给资本市场的过程。
1.2在IPO定价中涉及的主要利害关系
IPO的定价是上市公司和承销商（投资银行）共同讨论、达成一致的结果。
在这个过程中双方考虑的主要利害关系有：
（1）上市公司与投资者的互动矛盾关系。
一般而言，上市公司总希望自己的股票定价越高越好，以便筹集更多资金。
而投资者则希望花最少的钱买到最有价值的股票。
但如果股价高得为市场不能接受则又会带来负面影响，一是难以在推介与销售过程中获得较高的超额认购倍数，不能造成热烈的市场气氛，二是即使勉强上市发行，其股票的后市表现也难以乐观。
如果表现不佳，落后于大市，则会严重损害投资者的利益，影响股票的流动性，影响公司在资本市场上的形象，从而对公司未来的后续融资造成不良影响，因此，上市公司在追求尽可能高的发行价的时候，不能不考虑到投资者的情绪以及公司的长期融资策略。
（2）投资银行对收益与风险的权衡
承销股票给投资银行带来巨大收益，同时也随着相当大的风险。
投资银行在一笔股票承销交易中，要面对两个方面的客户：
上市公司和投资者，分别由公司融资部门和销售与交易部门为其服务，中间则有一道无形的墙来严格限制两边信息的交流。
投资银行的收益，一方面来自承销费、管理费和销售折让，按承销金额的一定比例计算；
另一方面，来自股票上市后从交易中收取的佣金。
这两项收益可看做是为解决公司股票发行中的公司内部管理层、原有股东与潜在投资者之间的信息不对称问题而获得的回报。
同时，投资银行在承销股票中也承担着巨大的风险，尤其在“包销”（firm
Commitmen）方式中。
如果股票销售结果不佳，投资银行将承受经济损失。
即使在“尽力代销”（BeSteffort）方式中，如果出现股票无法全部销售而撤销该发行的局面，尽管可避免更大的经济损失，但对该投资银行的声誉却会有很大损害，这在视声誉如生命的投资银行界，也是任何投行不愿意看到的结果。
因此，投资银行在股票定价中，有压低定价以规避风险的动机。
但是，投资银行业的一个核心信条是：
一家投资银行的优劣从其最近承担两三项发行就足以判断。
因此，一家负责任的投资银行在IPo定价中必须兼顾上市公司与投资者的利益，充分考虑公司基本情况与资本市场的形势，与公司共同确定合理的定价。
这样也就达到了自身收益与风险的最佳平衡。
基于以上分析，中国石油的IPO定价需把握以下原则：
1充分反映企业基本面的价值，即体现价值导向原则。
因此正确理解企业的竞争
优势，准确预测未来收益和风险是成功定价的关键；
2识别资本市场认可的投资主题，提供给投资者理由充分的“故事”，并反映出企
业基本面以外的溢价因素，让投资者有强烈的期望；
3着眼于企业长远的融资策略，对投资者有适当折让，在投资者中引起购买的热情，尤其是吸引关键的长期投资者，以保证后市有稳健上升表现。
以利于后续融资和树立企业在资本市场的良好形象。
2、确定定价工作程序和估价方法
投资银行操作IPO定价的一般程序是：
一、定性分析，确定投资主题；
二、定量估值，提出初步价格范围；
三、根据市场推介情况调整价格范围；
四、最后确定发行价。
图1IPO定价的一般程序
在各道程序可供选择的具体操作方法多种多样，下面按照上述程序依此讨论并确定估价方法。
2.1定性分析
对公司进行定性分析的目的是分析公司的竞争环境、战略地位，辨认投资者所关心
的问题，确定公司的竞争优势和面临的问题，使投资银行及公司管理层对公司的价值驱动因素有一个初步定位，为下一步定量分析打下基础。
在具体分析中，将以既定的
重组方案为前提，采用最常见的行业和公司战略分析方法波特模型来分析框架对中国石油进行定性分析，在此基础上确定投资主题，即要向投资者传达的“故事”。
2.1.1国际石油行业发展形势分析
石油业是特殊的能源产业，有以下的经济特点：
（1）规模效益二十世纪九十年代末发生的超大兼并浪潮产生了新一级超大型石油公司，为它们的全球级的规模和业务范围上的优势铺平了道路，因为国际化兼并不仅扩大了规模，改善了业绩，而且增强了影响力。
由于它们在石油业的技术和下游业务方面占据巨大份额，从而也大大提高了它们同国家石油公司进行谈判的地位。
新一级的超大型公司具有最广阔的证券投资范围和最低的成本结构以及在许多最有希望的储油盆地和（或）市场中占据统治地位。
由于拥有的规模效益优势，即使在石油低价的情况下，也能在许多开发项目上维持大量投资的水平，保持远高于其他国家石油或中型石油公司的业绩水平，这在未来的全球化发展中是至关重要的。
（2）专业化优势在石油业中，在勘探生产、炼油营销、石油化工、天然气等四大板块之一中有特别专长、或以特定产品或价值链中某些领域为主的“专业生产者”成为正在兴起的极具实力的市场竞争者。
目前，较小的但更有专业特长的公司如石油化工业的Huntsman公司、勘探信息技术业的LandmarkGraPhiCS公司以及汽油零售业的QUikTriP公司等，他们具备同石油业任何公司进行竞争的技能和成本结构。
（3）中型业者的压力中型业者包括较小的大型综合公司、中型公司和国家石油公司等。
他们的产品范围和地区覆盖面广，但不具备全球级的规模，也没有独特的专业技能。
现在，这些中型业者一方面受到超大型公司的挤压，另一方面又受到高绩效专业公司的挤压。
中型公司要么谋求扩大规模、突出重点、重组业务，要么干脆被淘汰出局。
他们的困境在将来必然将导致第二波的兼并、收购、合伙和出售浪潮。
进入二十世纪九十年代，全球石油发展模式和竞争格局正在发生巨大变化，发展趋势如下：
（1）石油产业竞争的市场化和全球化
中国加入WTO后，原油及天然气的进口实现零关税。
各类成品油的关税将降到6%
左右。
海外石油巨头挟其资金、技术和人员优势进入中国。
长期受政府保护的中国的石油公司必然将面临竞争的市场化和全球化，而且这一趋势越演越烈。
（2）石油产业竞争格局的演变与资本市场密切结合、相得益彰
一方面，拥有融资渠道成为石油企业的竞争优势之一。
进入资本市场一方面可以使石油公司获得采用新技术和维持增长的大规模融资来源，同时资本市场也提供了通过收购兼并加速增长的机会。
另一方面资本市场要求上市企业按照现代企业制度的标准，通过规范的公司改革、符合国际惯例的运作，使低效的国家石油公司重组为具有强大实力和发展活力的现代石油企业。
因此，资本市场的发展彻底改变了石油业的竞争方式和格局，
以上发展趋势将对中国石油未来的竞争环境和发展方向起到重要影响。
可以预计，未来中国石油业也将逐步市场化和国际化，将进一步依托资本市场，以获得强大的融
资能力。
中国石油在此时重组上市，符合国际石油产业的发展潮流。
2.1.2中国石油石化行业分析
石油业一直是我国国民经济的支柱产业。
中国石油业过去10年取得了惊人的增
长，中国已经成为全球最大的石油生产国和消费国之一，同时也是全球最具发展潜力的石油市场。
此处引用迈克尔.波特的“波特模型”来分析中国石油所处的行业环境，即以下五种作用力决定着中国石油所处行业吸引力（即盈利能力）。
图2波特模型示意图
1.来自替代品的威胁；
2.来自新进入者的威胁；
3.供应商的讨价还价能力；
4.客户的讨价还价能力；
5.行业内部竞争状况。
分析如下：
1）来自替代品的威胁
石油和天然气行业作为能源工业的一个分支，所受的替代品威胁来自其他的已经存在并投入使用或正在开发的能源种类，如煤炭、电力、太阳能、核能等。
煤炭一直在我国的能源消耗中占据着主导地位，但由于环境，储量的影响，正在被其他能源逐渐取代，所以在能源消耗上，以煤为主的时代将逐渐过去。
但目前能源短缺导致了煤炭价格不断上涨。
而新的能源类型正在被开发，如核能，太阳能等等。
尚德太阳能在美国主板上市，就受到了华尔街的追捧。
不过目前世界最主要的能源，仍是石油和天然气，因此中国也在积极探索开发利用石油类能源。
其他能源如核能由于其高危险性和技术上的困难，在推广使用上有一定难度。
可见替代品的威胁不大。
2）来自新进入者的威胁
由于高投入、规模经济和国家管制等因素的存在，本行业进入壁垒很高，国内目
前还不存在潜在的行业进入者的威胁。
尽管人们相信中国石油业未来长远的发展趋势将是逐渐市场化和国际化，但鉴于其在国民经济中的特殊地位，在近几年难以看到这方面实质性的改变。
由于该行业要求大规模的固定资产投入，而且石油勘探与炼制设备只能用于专门用途，退出壁垒也很高。
在国家监管政策变化不大的前提下，行业的参与者数目将比较稳定。
但国外大型的石油公司会以不同的方式进入。
在这种大环境下中国石油的重组上市正是一个重大突破，此次上市成为中国石油运营行业首次允许外资参股，可以预见本次发行对于希望投资于中国石油行业的国际投资者将有很大吸引力。
3）供应商的讨价还价能力
中国石油是上下游一体化的综合石油公司，其上游的资源极具优势，在生产所需的原油和天然气上具有完全的自我供应的能力，在自给自足之外，中国石化约三分之一的原油也来自于中国石油。
虽然中国石油也从国际市场上进口一小部分低硫原油，但所占比例极其有限，所以认为在原料供应上，中国石油的供应商完全没有讨价还价的能力。
在公共服务的取得上，完全依赖于其母公司中油集团，几乎没有选择余地。
4）客户的讨价还价能力
中国的石油工业现在基本上是中石油、中石化、中海油和中国新星四分天下。
在上游的原油和天然气的供应上，由于中国的原油和天然气价格并未完全放开，实行政府指导价，所以客户的讨价还价能力有限；
中海油和中国新星只局限在勘探和生产业务，因而在下游的成品油市场和石化产品市场上，基本上是中石油和中石化两家的寡头垄断竞争，客户的讨价还价能力亦为有限。
5）行业内的竞争状况
原油和天然气市场基本不存在竞争。
中国石油控制着中国70%以上的原油和天然气储量，在中国石油工业的上游领域处于支配地位。
而中国石油90%以上的作业收入来
自上游领域，在下游炼油和化工部门生产能力过剩的情况下，上游资产比下游资产更有吸引力。
成品油零售市场的竞争激烈。
中国石油和中石化都制定了打破其传统的市场格局并建立国际化油品零售网的宏伟计划。
然而，这两家公司的竞争决不是一方得益的游戏。
目前，80鸠上的加油站销售的是数千个品牌的产品。
在这种情况下，仍有很大的
供中国石油和中石化增加市场份额的空间。
与独立公司生产的地方品牌的产品相比，中国石油和中石化具有品牌优势。
此外，中国石油和中石化控制着批发产品的供应并具有很强的财务实力，因此它们能广泛地扩大其销售网。
在1999年前10个月，中国
石油收购了1000多个加油站，使其在北方市场的占有率从1998年的10.3%增加到1999年10月的12%同一时期，其在南方的市场份额也从1.5%增加到1.8%。
天然气领域的绝对竞争优势。
中国石油是中国最大的天然气供应商。
在这一市场中，中国新星和中石化的竞争极其有限，天然气领域的竞争主要涉及到中国石油和中海油，这两家公司的天然气储量比另外两家公司大得多，但由于中海油只从事海上业务，所以这种竞争也只限沿海地区。
不过，竞争将增加中国的天然气消费量。
因此，中国石油占主导地位的天然气资源基础和在管理长距离管道方面较先进的技术设施，将能够使其继续在中国天然气市场中占据绝对市场领导者的地位。
总结上述分析，可以认为中国石油天然气行业是一个十分有吸引力和潜力的行业，成本削减、天然气和成品油的零售与批发将成为中国石油的主要增长动力。
因此，将在较长时期内保持相当可观的盈利水平。
显然中国石油由于其实质上的寡头垄断地位，将是行业成长中最大的受益者。
2.1.3中国石油SWo分析
此处利用SWo分析的框架，即通过对目前以至未来几年内中国石油（PetrOChina）的优势（Strength）、劣势（WeaknesS、机会（OPPOrtunity）和威胁（Threat）的分析，来确定其竞争地位，辨别其竞争优势，预测未来发展趋势。
1）优势分析
在中国是最大的居于主导地位的原油和天然气生产商；
拥有原油和天然气勘探和生产的丰富经验；
是规模庞大和不断发展的市场中的主要炼油商和炼制产品批发商；
“中国石油”品牌的极高知名度与认可度。
较高的市场占有率；
中国石油在原油、天然气、主要成品油（包括汽油、柴油、航
空煤油、燃料油。
）和乙烯市场的占有率分别为：
61.2%,64.3%,33.3%,33.6%。
天然气输送和销售在中国居于主导地位；
及
有一支经验丰富并具有良好激励机制的管理队伍。
2）劣势分析
中国石油作为独立实体运营历史有限，正规的国际市场化运作经验不足，因而公司的运营效率有待提高。
原来的国企弊端难以迅速清除，政府的监管会对公司的业务策略实施以及开发或拓展业务或最大限度地提高盈利能力方面产生束缚。
3）机会分析
中国经济的快速增长，能源消耗增长前景看好，而且政府正在实施以煤为主的能耗模式向以石油天然气为主的能耗模式转变，这提供了中国石油良好的发展前景。
作为最大的天然气供应商，天然气的民用、工业用和发电的巨大发展空间将带来无穷的商机。
目前中国的“西气东输”工程按计划进展顺利，中国石油参与的投资总值145亿美元（逾1200亿元人民币）的西气东输工程已完成可行性研究报告，并已提交国务院审批，2001年将按计划开始动土兴建全长4200公里连接新疆气田及上海的输气管道。
该管道将于2003年竣工，2004年可开始由新疆塔里木盆地将天然气运载至上海，届时，公司的收入将大为增加。
4）威胁分析
中国加入世界贸易组织可能会加剧中石油在中国境内的业务所面临的竞争。
加入WTO后，中石油所在的国内竞争环境将发生如下变化：
*在一段时间后向外国竞争者开放中国炼制产品和化工产品批发和零售市场；
*降低炼制产品和化工产品的关税；
及一段时间后取消原油、炼制产品和化工产品进出口的配额和其他非关税壁垒。
由于这些变动，我们的炼制和营销以及化
工产品业务可能面临来自国际跨国公司更为激烈的竞争威胁。
公司的经营受原油和成品油价格波动影响，原油价格下降，将对公司的业务、经营
业绩、财务状况及探明储量的价值不利。
总结以上分析，可以认为尽管存在若干不确定性因素，中国石油（PetrOChina）现实的强大竞争优势和未来的良好发展前景将支持其在较长时间内维持较高的增长速度和盈利能力。
2.1.4公司管理层与经营策略分析
中国石油（PetrOChina）的管理层核心人员都具有石油石化行业的丰富经验和高层管理经历，其背景、知识结构、年龄搭配都较合理，能够获得投资者的信赖。
此外，中国石油（PetrOChina）制订了管理层与员工认股权计划，如果有效实施，将对管理层与员工起到很大的激励作用，有助于建立股东价值最大化的经营目标。
中国石油（PetrOChina）的经营策略也显示了管理层对公司战略地位和未来发展方向的良好把握。
因此可以预见未来中国石油（PetrOChina）将能够保持较强的竞争优势
和良好发展势头，可望持续、稳定地为股东创造价值。
2.1.5确定投资主题
依据以上分析，可基本确定中国石油（PetrOChina）的投资主题，即要向投资者讲述的“故事”：
1•增长故事：
1）全球经济增长速度最快的经济体系之一，国内生产总值增长率7疥7.5%
2）以能源消耗计算，中国是全球增长最快的国家。
据估计，1998年到2010
年间的石油和天然气的增长率分别为4.4%和14%而中国在石油输出国以外的国家中，是油气储量第四大国，产量则排在第五位。
3）政府通过减税政策，将在10内将天然气的使用率从2%g高到8%
4）加紧整合零散的零售业务（加油站），该市场占有率将大幅度地提高。
2•削减成本故事：
使成本水平与国际同业看齐，目标是于2002年以前将税前经营成
本降低人民币90亿元（11亿美元）。
3•重组故事：
1）由中国石油天然气集团公司分拆而成，只保留具有生产力的资产及不足三分之一的雇员；
2）关闭效率低的炼油厂；
3）采取有力措施使化工转亏为盈；
4）实施以提高回报率为本的管理制度；
5）降低资本负债率；
6）实施与业务表现挂钩的管理层奖励机制。
4.促使中国国民经济增长的支柱产业，与政府监管部门“血脉同源”的特殊关系。
5.事实上的市场寡头垄断地位，相对于竞争对手的强大上游和天然气资产的竞争优
势。
中国石油控制着中国70%以上的原油和天然气储量，在中国石油工业的上游领域处于支配地位。
相对竞争力
卖点!
行业增长率
图2-2-2确定投资主题
2.2选择定量估价方法
IPo的定价，国际上常用的估价方法包括两大类：
折现现金流（DCF）模型和相对估价模型，即与可比公司的各种比率（如市盈率、市值/帐面值等）比较。
这两大类中包括主流方法和各种各样的变形。
尽管有众多的定量估价技术，但没有任何一个方法明显优于其他方法。
事实上，任何方法都有其优缺点和适应范围。
较合理、可行的方法应该是根据上市资产的特点，选择几种方法的组合。
1）折现现金流（DCF估价模型
本方法最明显的优点是符合金融原理，即“现值规律”一任何资产的价值等于其
预期未来全部现金流的折现值总和。
从理论上讲该方法能够衡量出企业的真实价值。
DCF模型的适用性：
贴现现金流估价法是基于未来预期现金流和贴现率的估价方法，是企业在竞争环境下的内在价值。
如果可以比较可靠地估计企业的未来现金流，同时，根据现金流的风险特性能够确定出恰当的贴现率，就适合采用贴现现金流的方法。
除了适用于现金流相对确定的资产之外，也适用于当前处于高速成长或成熟稳定发展阶段的公司。
DCF模型的局限性有：
估价结果取决于对未来现金流的预测以及对与未来现金流的风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。
2）相对估价模型
相对估价模型也是投资银行在IPO估价中重视的方法，其基本理念和逻辑是：
资本市场对未来获利预期相近的资产不会支付更高的价格。
就是对已存在正常交易的可
比公司的有关比率进行比较，包括市盈率、企业价值/EBIDA、股票价格/现金流等。
本方法利用了投资者喜欢比较的心态。
相对估价模型的适用条件是：
市场上有足够的可比公司用于比较；
市场有效性假设：
市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价值，即使对于
个别公司在个别时点上会发生偏移；
相对估价模型的局限性：
也是由上述假设引起，市场的错误或波动影响到可比指标的可靠性；
有些指标如市盈率不适用于不同股市的公司比较
相对估价模型的优点：
优点是形式简单，而且股票价格通常含有对公司的各种预期，而贴现现金流模型方法评价的只是现有业务和投资机会。
相对估价模型的缺点：
一是不符合价值原理，因为股票价值与单一年份的会计指标之间相关性弱，甚至不相关；
二是具有很大的主观性，市场上绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产，“可比”公司或资产是个完全主观的概念。
有偏见的分析员往往会选择一组可比公司来印证他对公司价值的偏见。
尽管这种偏见也存在于贴现现金流估价法中，但在贴现现金流模型中，必须明确说明决定最终价值的假设前提。
使用比率估价法时，这些假设常常不必明确提及。
相对估价方法在中国石油（PetrOChina）的IPo定价中也是不可缺少的。
关键是选择最适用的指标和可比公司，进行合理分析。
公司的特点包括许多方面，不可能找到与中国毫无二致的可比公司，因此，可比公司的选择也要分类进行。
中国石油（PetrOChina）是政府监管下的一体化大石油公司，既在香港发行上市，也在全球发行，纽约上市。
因此，作为一体化石油公司，需要在全球范围内选择可比公司进行比较。
案例附录中提供了几组候选公司，具体分析将在下文详述，这里重点确定比较指标。
市盈率（P/E）由于其直观、明了而且易于计算的优点，在IPO定价和股票分析中都得到了广泛的应用。
但应注意的是P/E的缺陷也很明显：
忽略了不同公司在基本业
务状况、会计政策上不同，也忽略了不同股市在P/E水平上的不同。
其他的比较指标基本上是市盈率的变形,如EV∕EBIDA,P∕CF等。
在作中石油的相对估价时,用这三个指标比较合适。
就中国石油（PetrOChina）而言，DCF方法有很大的适用性和可行性，因为：
作为成熟、稳定发展的传统产业，未来的业绩可以合理预测；
新兴的中国市场给企业带来的高增长机会可得到较充分的估价；
由于市场上已存在可比的上市公司，可获得估计折现率所需的有关参数。
本方法是国际机构投资者最重视的一种定价方式。
在具体应用中，DCF模型包括红利贴现模型、股权资本现金流贴现模型、调整现值模型（AP
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