并购交易方案的设计Word文档下载推荐.docx
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第三类为资产基础法，又称成本法。
三、主要评估方法近年来在上市公司并购重组交易中的应用情况
（一）最近三年一期并购重组交易中评估方法的选用情况
依据证监会2011年至今重大资产重组的审核案例统计结果，市场上成本法、收益法和市场法三种主要评估方法在近几年上市公司并购重组中应用的比例如下：
2011—2014年间，上市公司并购重组以资产基础法和收益法的评估结果作为选取评估结论的情况占据了绝大部分，选取资产基础法和收益法评估的并购案例都在80%以上，但同时呈现出采取资产基础法比例略降，选取收益法比例略升的趋势。
选取资产基础法的比例从2012年的88%下降至2014年的71%，选取收益法的比例从2012年的91%上升至2014年的93%，而市场法采用比例维持在较低的水平，平均为13%。
从2011年1月至2014年10月间的并购重组案例可以看出，并购市场上在选取评估方法的时候，仍然大都选择了两种评估结果作为资产定价依据。
2014年10月新修订的《重组办法》第二十条仍然明确了“评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估或者估值”，从可以预见的未来看，采取两种方法估值仍将是国内并购市场的主要选择。
从最终评估方法使用情况来看，大多数样本定价采用了收益法和资产基础法定价，市场上所有重组案例中以收益法定价的比例最高，为73%；
以资产基础法定价的其次，为23%；
涉及多个标的并同时采用收益法和资产基础法定价的为4%，采取市场法最终定价的比例为1%。
值得一提的是，最终采用市场法定价的基本为证券、期货类金融行业标的。
（二）各行业选择评估方法的情况
不同行业企业资产特点、经营特点及核心价值驱动因素等方面存在的差异，使得不同行业企业价值评估过程中的侧重点可能有所不同。
从2011—2014年上市公司并购重组的行业分析可知，信息技术业、机械设备仪表制造、传播与文化产业、社会服务业、石油化学塑胶塑料制造、建筑业以及金属非金属制造行业其分布行业较为广泛，在上述主要行业中，收益法定价成为各主要行业的首要选择，采掘业和房地产业选择资产基础法估值较多，也是由于土地使用权及矿权评估有其特殊性，其评估方法中也暗含了未来现金流折现的特征。
在各行业中，信息技术业评估增值最高，达到892%，电子行业其次为592%，属于TMT行业估值的典型特征，全部行业的增值率平均水平在300%。
（三）资产增值率逐步提升，优质资产的价值通过并购重组得以发现和挖掘
纳入统计的置入股权类资产账面价值总计约3540亿元，评估值总计约7920亿元，整体增值率约为124%。
从资产总额来看，2011年国有企业、传统制造业、矿业房地产业等并购重组案例较多，导致净资产及评估资产规模处于较高水平，从2012年以来，并购市场结构逐渐发生变化，民营企业评估参与度逐渐提升、轻资产类型并购案例逐渐增加，最增呈现了净资产总额略降，但估值水平逐渐上升的趋势。
进而导致从增值率趋势看，呈现逐年上升的势态，市场增值率水平从2011年的82%上升至2014年的223%。
优质资产价值在上市公司并购重组中得到发现和重估。
通过上市公司并购重组，大量优质资产纳入上市公司，提高了市场对优质资产的利用水平和认知程度，提升了上市公司的资产质量，资本市场有效配置和利用资源的功能得到进一步发挥。
（四）各评估方法未来应用趋势
收益法、市场法和资产基础法是从三种途径对企业价值进行考量的手段，三种方法各有侧重点和优劣势，也具有各自应用的前提条件。
收益法以其对影响企业价值因素的相对全面衡量和对未来收益的现时量化考量，对于以改善和提升经营业绩为目标的上市公司并购重组意义重大，对于各行业企业具有相对普遍的适用性，特别是在评价未来收益状况良好的上市公司并购重组企业价值方面，具有较广泛的应用空间。
市场法以其对于市场价格信息的及时反映，在服务及时性和短时性的投资决策方面具有突出优势，在可比信息不断丰富和完善的中国资本市场也必将得到更进一步的应用，具有良好的应用前景；
在国际成熟市场上，市场化的交易数量或比例较大，相应的交易信息披露充分，相关专业机构的数据积累充足，选择市场法进行企业价值评估往往是最为便捷、最具说服力、成本最为低廉的途径。
随着中国资本市场及其他产权市场建设的不断完善、真正市场化交易数量的提升、信息披露的规范化发展，市场法在中国的应用条件也将逐步成熟，加之专业机构的不断技术积累与实践探索，市场法的应用必将得到大幅提升。
资产基础法以其对于企业各项资产价值的综合性考量，在实物性资产比重较高、商誉对企业价值贡献因素较小以及亏损、破产以及开发建设初期的企业价值评估中具有较强的适用性。
考虑到该方法对于一些对企业价值有潜在影响的无形因素反映的相对欠缺，在以收购合并为主要内容的上市公司重组中，其应用范围将受到一定局限。
可以预见，根据委托方需求，选用适当的评估方法对目标资产进行更加科学、合理的估值将是多元、开放的市场中企业价值评估的发展方向；
是成长中的中国资本市场维护、保护和平衡多方利益的价值标尺和最重要手段；
是顺利实现中国上市公司并购重组，乃至中国资本市场市场化发展的基础性保障。
四、特殊资产涉及的评估事项
（一）土地使用权评估
土地使用权价格评估是在一定的市场条件下，根据土地的权利状况和经济、自然属性，按土地在经济活动中的一般收益能力，综合评定出在某一时点某宗土地或某一等级土地在某一权利状态下的价值。
土地使用权的评估方法包括市场比较法、收益还原法和成本逼近法等基本方法，以及假设开发法、基准地价系数修正法等衍生方法。
市场比较法主要用于地产市场发达、有充足的具有土地交易实例的地区。
收益还原法只适用于有收益的土地和建筑物，或房地产的估价，不适用于没有收益的不动产价格。
成本逼近法一般适用于新开发的、土地市场成交案例不多的土地评估。
假设开发法适用于待开发土地、将生地开发成熟的土地、待拆迁改造的再开发地产。
基准地价系数修正法主要适用于完成基准地价评估的城镇土地评估。
（二）矿权评估
矿业权是指矿产资源使用权，包括探矿权和采矿权。
前者是指在依法取得的勘查许可证规定的范围内，勘查矿产资源的权利；
后者是指在依法取得采矿许可证规定的范围内，开采矿产资源和获得所开采矿产品的权利；
根据《矿产资源法》及其配套法规，矿业权经依法批准，可以转让他人。
收益法中的折现现金流法在矿业权评估中应用最广，适用于拟建、在建、改扩建矿山的采矿权评估，以及具备收益法使用条件的生产矿山的采矿权评估，详查及以上勘察阶段的探矿权评估和赋存稳定的沉积型大中型矿床的普查探矿权评估。
折现现金流法主要参数有资源储量、生产能力和服务年限、产品方案、矿产品市场价格、固定资产、无形资产及长期资产投资、采、选（冶）或加工技术指标、成本费用、相关税费和折现率等。
（三）知识产权评估
知识产权评估是注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对知识产权评估对象在评估基准日特定目的下的知识产权价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。
知识产权评估中所涉及的知识产权内容比较多，一般主要对商标权、专利权、著作权等常见的知识产权进行知识产权评估。
知识产权评估属于企业资产评估的范畴。
它是用来确定知识产权现在的价值和通过未来的效应所得到的价值。
知识产权价值强调未来利益，随着知识产权价值越来越被企业所认识，知识产权收益能力现已成为企业利用所有资源寻求收益最大化的途径。
因此，对知识产权进行评估时，懂得与知识产权相联系的各种权利及其利用的方式是十分重要的。
对企业知识产权的评估应是基于其最具潜力的使用，而不是评估时它被企业实际使用的方式。
五、境外资本市场常见的其他估值方法
成熟市场中，并购重组的资产定价主要是以投行机构、财务顾问出具的估值报告为参考。
其特点主要概况为以下几点：
1．从价值评估及定价机构上来看，国际并购重组交易中的企业价值评估主要由财务顾问负责，这与财务顾问在国际并购重组中的总协调人的角色密不可分。
交易总协调人的角色使财务顾问更能综合考虑交易方方面面的各种因素，从商业动机及可行性、交易结构、对价支付、协同效应等角度对企业价值评估和交易定价做全面考虑。
2．从具体的估值和定价方法上来看，国际并购重组交易中所采用的基本方法仍然为现金流折现法、市场法中的可比公司法和可比交易法，但是对各种商业和市场因素做了更深入的分析和考虑。
例如在现金流折现法中考虑了并购重组的协同效应；
可比公司法和可比交易法会根据不同的行业、不同的企业发展阶段使用特定的估值指标进行衡量；
二级市场的各种交易数据，包括历史股价，历史市盈率等估值倍数，历史交易溢价率，也都成为企业价值评估的重要参考；
此外各种交易双方的博弈因素，包括交易性质（是否为敌意收购）、交易环境（是否出现竞购局面），以及其他的政治、环境、社会福利、安全等因素，也都在最终定价中得到了一定的反映。
而境外资本市场上各种独立、专业、信誉良好的研究机构和数据提供商的存在，也为以上各种分析提供了良好的支持。
3．从企业价值评估及定价在交易中的作用上来看，国际并购重组交易中的企业价值评估反映了交易双方基于自身发展战略，对交易的商业利益判断，以及对交易相关风险的衡量。
这些都与企业自身的能力密切相关，并非是绝对的估算。
关键在于企业是否通过交易实现了自身的战略意图和商业利益，同时将相应成本与风险控制在适当范围内，从而实现整体的价值提升。
因此我们看到在国际并购重组交易中，尽管不时出现高溢价交易，但其中部分企业仍然通过交易实现了自身的快速持续发展。
在境外并购重组交易中，市场法更遵循国际惯例，应用更为普遍，也相对国内的市盈率和市净率的市场法较为复杂，例如，今年国内上市公司时代新材（代码：
600458.SH）收购德国采埃孚集团下属的BOGE橡胶与塑料业务市，就使用可比公司法，最终采用EV（企业价值）／EBITDA（息税折旧及摊销前利润）作为确定企业参考价值的方法。
该次采用的估值方法简述为：
首先，在上市公司中选取经营范围、市场竞争、所处行业等与BOGE类似的企业作为参考企业；
分析参考业务和经营具有较大可比性的期间可比上市公司的企业价值EV与其账面企业价值、息税前利润、息税折旧及摊销前利润、销售额、每股息税折旧及摊销前利润同比增长率，并合理考虑股票指数调整等数据，以此为基础建立企业价值EV与选取各个参数的一个多元线性回归方程，并求得方程系数。
然后对多元线性回归方程进行评价，采用尽可能合适的方法，对多元回归方法进行优化，得出优化的多元线性回归方程。
然后得评估基准日BOGE相关数据并带入方程中，得出该时点BOGE的企业价值EV。
总而言之，国际并购重组交易中的企业价值评估和定价更灵活全面，更反映相应交易的商业本质。
六、差异化定价在上市公司产业并购中的应用实例
上市公司产业并购的交易对象不仅包含标的资产的创始股东和产业投资者，还包括私募股权投资基金、并购基金、风险投资基金、政府引导基金等财务投资者，不同的交易对方在产业并购过程实施中（特别是在后期整合过程中）承担的股份锁定、业绩对赌、竞业禁止等责任和风险并不相同，根据责任和风险的差异确定不同交易对方持有标的资产的权益的交易价格可以有效平衡交易对方之间的利益诉求，推动产业并购的顺利完成。
值得注意的是，之前某些市场参与者对公司法“同股同价”规定的认识存在偏差，认为差异化定价不符合公司法的规定，实际上公司法仅在一百二十六条规定股份有限公司“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同”，对于有限责任公司的增资、股权转让和股份有限公司的股份转让均没有“同股同价”的限制。
关于差异化定价的应用案例请参见本书“2.1.1.4掌趣科技收购动网先锋”。
七、上市公司支付工具的作价原则
除现金直接支付（包括以募集资金支付）外，上市公司用于并购重组的其他支付工具的价格也直接影响上市公司的并购成本，现行法律、法规、规章和规范性文件中仅对普通股和优先股两种并购支付工具的作价原则做出了如下规定：
（一）发行股份购买资产的股份定价原则
根据2014年10月修订的《重组办法》，上市公司发行股份购买资产的股份价格不得低于市场参考价的90%。
市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。
董事会决议公告日前若干个交易日公司股票交易均价＝决议公告日前若干个交易日公司股票交易总额／决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量。
《重组办法》还同时规定，本次发行股份购买资产的董事会决议可以明确在中国证监会核准前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。
发行价格调整方案应当明确、具体、可操作，详细说明是否相应调整拟购买资产的定价、发行股份数量及其理由，在首次董事会决议公告时充分披露，并按照规定提交股东大会审议。
（二）非公开发行优先股购买资产的票面股息率
在无风险利率和市场平均风险溢价确定的情况下，票面股息率是影响优先股价格的主要因素，根据《优先股试点管理办法》，非公开发行优先股的票面股息率不得高于上市公司最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。
支付方式和支付工具
从我国资本市场并购发展史来看，支付方式和支付工具呈现出单一化向多样化的发展趋势：
最初上市公司的并购主要以现金支付为主；
股权分置改革完成后，随着《重组办法》《收购办法》等规章和配套文件的相继出台，发行股份购买资产逐渐成为上市公司并购支付方式的主流；
2011年8月《重组办法》修订后允许上市公司发行股份购买资产的同时可以募集部分配套资金用于支付对价，“股权＋现金”的支付方式开始大量出现；
2014年3月，国务院下发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，指出为营造良好的市场环境，充分发挥企业在兼并重组中的主体作用，符合条件的企业可以通过发行股票、企业债券、非金融企业债务融资工具、可转换债券等方式融资。
允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式，研究推进定向权证等作为支付方式，在此背景下，2014年10月最新修订的《重组办法》也明确规定上市公司可以发行优先股或向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证用于购买资产或者与其他公司合并。
可以预见未来A股上市公司并购重组的支付方式和支付工具将进一步丰富，更有利于满足交易各方多样化的需求。
一、目前A股上市公司并购重组可使用的支付方式
我国现行的并购重组支付方式可分为自有资金支付、股份支付（普通股、优先股）、银行信贷等。
（一）自有资金支付
自有资金支付，即用现金置换目标公司的资产或股权以达到收购目标公司的部分或全部控制权的目的。
用企业的自有资金支付并购对价是并购中最为常见的支付方式之一，其优越性主要表现在：
1．用现金支付并购对价简单快速，可有效缩短并购周期。
2．用现金支付可保持收购方股权结构不变，收购方股东的股东权益不会被稀释。
若用股份支付并购对价，收购方股本势必增加，从而稀释收购方原股东的股权比例。
3．用现金支付也能降低目标公司股东的风险。
如用股权支付并购对价，目标公司股东的权益会因收购方股价的变化而变化，为目标公司股东权益带来不确定性。
另一方面，自有资金支付也有其弊端，主要表现在：
1．现金支付将使收购方企业营运资金遭到挤压，增加企业的现金压力。
2．若收购方自有现金规模及变现能力有限，则用现金支付对价将直接限制并购的规模、交易标的的可选范围。
综上，用自有现金支付并购对价能加快并购交易的进程，保持收购方股权结构稳定，但也受到企业自有货币资金规模的限制。
用自有资金支付全部并购对价多发生在收购方货币资金较多、变现能力较强、交易规模相对较小的情况下。
在很多交易中，并购对价是用现金与证券相结合的方式支付的。
（二）发行普通股
发行股份收购目标资产是另一种较为常见的并购重组支付方式。
在我国上市公司并购重组中，上市公司通过发行股份支付并购对价是较为常见的方式。
根据现行的《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。
本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。
前款所称交易均价的计算公式为：
此种支付方式可使上市公司避免自有资金支付对价造成的流动性压力，但会稀释上市公司原股东的控股比例，对股权结构，特别是控股股东的控制权造成一定影响。
由于股票价格具有波动性，致使发行股份购买资产的成本具有不确定性。
如果标的资产业绩优良，致使收购方股价上升，意味着收购标的资产的成本相对较低；
相反，如果股价因标的资产业绩未达预期而下跌，意味着收购方支付了较大成本。
我国上市公司发行股份支付并购对价一般分为三种模式：
（1）发行股份支付全部对价；
（2）发行股份及用自有资金支付对价；
（3）发行股份及募集配套资金支付对价。
在我国资本市场，上市公司若用发行股份及支付现金相结合的方式支付对价，其现金一般来源于自有资金或向特定对象发行股份募集的配套资金。
上市公司可向其母公司，或满足相关标准的特定对象发行股份筹措资金，用以支付并购重组的现金对价。
在实际操作中，需注意募集配套资金的相关要求与条件：
上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金。
募集的部分配套资金，主要用于提高重组项目整合绩效，所配套资金比例不超过交易总金额25%的，一并由并购重组审核委员会予以审核；
超过25%的，一并由发行审核委员会予以审核。
在此，法规明确规定了募集配套资金可用于并购重组交易现金对价的支付，以提高上市公司并购重组的整合绩效。
但须注意的是，不同额度的募集资金将影响本次重组的审核程序。
（三）发行优先股支付
除发行普通股外，上市公司还可发行优先股作为支付手段。
优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。
按照证监会于2014年3月21日出台的《优先股试点管理办法》规定，上市公司可公开或非公开发行优先股作为并购的支付方式，也可在发行优先股的同时募集配套资金。
但以公开发行优先股作为支付手段仅可用于收购或吸收合并其他上市公司的情形。
优先股可按照交易需求嵌入个性化条款，增加了交易的灵活性。
在上市公司股价偏高的情况下，若用普通股作为支付方式，资产出售方会担心将来股价下跌的风险较大，增加达成交易的难度；
若采用嵌入回购条款的优先股作为支付方式，出售方即可取得既定股息，在满足一定条件时上市公司按约定价格回购优先股股票，有利于交易的达成。
除商业银行外，上市公司公开发行优先股只可采用固定股息，必须发行累计股息优先股，不可嵌入参与条款，不可发行可转换优先股。
上市公司发行优先股自由度相对较高，除不可发行可转换优先股外，《优先股试点管理办法》对上述条款并未列明其他限制。
须注意的是，以发行优先股的方式作为并购支付工具时，须符合《优先股试点管理办法》规定的各项发行条件，且受“上市公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十”的限制。
发行优先股作为支付方式，还可避免上市公司实际控制人控制权的丧失，规避借壳上市。
若标的公司资产规模较大，超过上市公司资产总额的100%，单纯用普通股作为支付方式，会造成上市公司实际控制人变化，形成借壳上市。
优先股不具有上市公司的经营决策权，以其作为支付方式，可以保持原控股股东控制权，同时规避上述借壳情形，简化审核流程。
优先股具备一定的流动性，加大了其作为支付手段的可接受度。
《优先股试点管理办法》规定公开发行的优先股可以在证券交易所上市交易，上市公司非公开发行的优先股可以在证券交易所转让。
2014年9月29日，中国电建（股票代码：
601669）发布公告，中国电建以非公开发行普通股及承接债务的方式购买电建集团持有的顾问集团等8家公司100%股权，同时公司向不超过200名合格投资者非公开发行优先股募集配套资金。
（四）非公开发行股份募集资金支付
上述非公开发行股份募集资金是作为上市公司重大资产重组的一部分，属于配套融资。
除此之外，上市公司还可以收购目标公司作为募投项目，非公开发行股份募集资金支付全部对价。
（五）银行和其他金融机构的并购贷款支付
并购贷款，是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款的贷款。
2008年银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行法人机构开展并购贷
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