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　　谢国忠是尴尬的人，因为人们总是怀疑他的理论是在为自己的利益制造烟幕弹。

在大摩担任亚太区经济学家大力唱衰中国楼市时，大摩却在北京、上海等地大肆收购房地产，并因此被有关部委点名。

大摩出面澄清：

谢国忠的观点只是个人意见，不代表大摩。

而且，在投行内部，研究部门与投资部门隔着高高的“中国墙”，两者不会互相影响。

当然，没有人会相信这堵“中国墙”真的很高，反而认为谢国忠在恪尽职守地为大摩的利益服务，毕竟这与谢自己的利益直接相关。

直到谢国忠离开大摩，人们的质疑声才逐渐减少，但并没有从根本上平息。

　　2005年股改后，谢国忠对内地股市几乎一路唱衰，人们的质疑之声又响了起来。

很多人相信，谢国忠是在为离开大摩之后成立的基金服务，他对中国股市走低如此感兴趣，是为了抄中国上市公司的底，得到漂亮的投资业绩。

　　谢国忠为何总是如此尴尬？

一种可能的解释是，他控制不住自己的表达欲，总是想表述自己的独立见解，以展示他作为经济学家的独立品格。

这样的研究者，投行中不乏其人。

大摩就有，那位首席经济学家罗奇总是一路悲歌。

但真正在行动上做空美国经济，然而从这场次贷危机中获利的是高盛，而不是大摩。

从谢国忠离开大摩的导火索——那封引起争议的信来看，谢国忠确实有些独立精神，他明知道新加坡作为东亚重要的金融中心对大摩的重要性，却出言不逊，讥嘲新加坡的经济成就，指出中国和印度取得的成绩要大得多。

当然，这封信是私下交流的，却被公司内的“政敌”曝了光。

　　说谢国忠只是个性独立，没有丝毫利益因素，未必符合事实。

我们可以很清楚地看到投行中人随身份转换而变更话语方式的例子。

他们可以为利益所需，将中国神华H股的股价高看到100港元，也可以在烟雾之下卖出自己的分析师推荐的股票。

当他们在外资投行时，往往抱怨中国金融与资本市场不够开放，闭关自守，认为唯有与外资金融机构合作才是中国金融机构的正途。

而一旦离开外资金融机构，转而成立自己的投资机构时，他们又强烈呼吁政府建立一视同仁的、公平的市场环境，呼吁对内资开放比对外资开放更重要。

他们也批评美国，如谢国忠批判美国才是货币操纵者，但无关痛痒。

　　谢国忠的忠言

　　谢国忠绝非胸无点墨之辈，他对于美国信用杠杆过度使用的危机，对于2007年美国经济与中国经济“硬着陆”的担忧，确实体现真知灼见。

但在阐述具体问题时，则表现出了极大的偏颇，出现逻辑不一的情况，这样不一致的背后是他不一致的价值取向。

　　但此后，谢国忠的论述是富于道德与正义感的，“中国不平等的程度在上升”，房价是罪魁之一。

“中国与其他国家的关键不同在于，其土地理论上属于人民，政府代表人民管理。

虽然土地名义上归人民所有，房屋建造的成本也很低廉，但人们却承担不起住房价格——这种局面是难以让人们接受的。

中国政府有让房价变得合理的义务”。

所以，他推荐政府拥有土地的新加坡模式作为中国的样板。

总而言之，谢国忠呼吁政府干预，剿灭楼市泡沫。

　　他对股市的论述则更显得冷酷许多，他认为上海A股超过2500点时，中国股市就进入了泡沫状态，它是由人的心理驱动的。

因此，他主张政府不必救市，那样才是市场化，奥运之后让股市与楼市一起完蛋。

如果他能预言成真，就不是中小股东朝他扔臭鸡蛋，而是经济崩溃之后政府找他“算账”了。

　　“假如我是美联储主席，”谢国忠胸有成竹地表示，“如何面对次贷危机，最大的问题不是货币政策如何调整，而是金融机构资本金不足，风险能力不足，贷款不足，美国监管机构应该好好查查华尔街金融机构的净资本真实数目还剩多少。

”美联储降息是无效的举动，解决次贷危机的措施不应该是降息，而是让金融机构通过增发、出售股份来补足资本金。

可惜，美联储没有听他的，发了疯地降息救市。

　　谢国忠简历

　　1960年出生于上海，1983年毕业于上海同济大学路桥系，1987年获麻省理工学院土木工程学硕士，1990年获麻省理工学院经济学博士。

同年加入世界银行，担任经济分析员。

在世行的五年时间，谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区，并负责处理该银行于印尼的工商业发展项目，以及其他亚太地区国家的电讯及电力发展项目。

1995年，加入新加坡的MacquarieBank，担任企业财务部的联席董事。

1997年加入摩根士丹利，任亚太区经济学家。

2007年，由于个人原因离开摩根士丹利，随后设立了仅向熟人开放的玫瑰石顾问公司。

　　谢国忠有时说话容易过激，即追求所谓语不惊人死不休的效果。

谢国忠自小是一个非常聪明的人。

从小到大，他在学校里的考试成绩总是第一。

在同济如此，到了麻省理工依旧。

仅得的一个B也是“因为故意跟老师作对”。

谢国忠是上海人，生于斯，长于斯，直到赴美留学。

他承认在就业上从来没有遇到过什么挫折，每一次工作的转换都很顺利。

不过，谢国忠对自己的人生观则非常务实。

他认为人要做自己愿意做的事情，这是最重要的。

同时，人要有自约克制力，要有耐心。

不能贪，不能急功近利。

他表示中国十几年来最大的弱点是很多青年人急于求成，因而导致浮夸。

一事：

交建中工四大行海外会师

　　自2005年6月至2006年10月的国有银行系列IPO，构成了中国海外融资史上最为壮观的一波浪潮。

　　2005年6月23日，交行H股上市；

　　2005年10月27日，建行H股上市；

　　2006年6月1日，中行H股上市；

　　2006年10月27日，工行A+H股同步上市；

　　——交建中工四大行在海外胜利会师。

　　每一笔交易都在打破纪录，并很快被后来者迅速刷新——交行是首家海外上市的国有银行，以21.59亿美元成为2004年以来日本之外的亚洲地区规模最大的金融机构IPO；

建行以92.28亿美元跃居五年来全球最大规模IPO，刷新了当年中国及全球银行IPO的规模记录；

　　在注资重组、引入战略投资者乃至上市“三部曲”中均颇费周折的中国银行，以112亿美元创造了香港资本市场IPO规模及全球银行业股票IPO的记录；

而工行在中港两地同时招股集资规模达190亿美元，创下了历史上全球最大规模IPO（这一纪录后来又被2010年7月农行221亿美元IPO规模刷新）。

　　交行成功迈出第一步

　　2003年5月，交行引资的财务顾问及上市的主承销商高盛公司董事总经理于凡把300多页的交行引资信息备忘录发布出去的第二天，一个潜在的投资者给他打电话质问：

这简直是在开玩笑——现在这样的状况谁敢买？

谁会买？

“这是我毕生难忘的经历，当时的国际市场对中资国有银行重组改革持有相当的怀疑和讥讽态度。

”于凡说。

　　2003年底，交行总资产已经超过9000亿元，资本净额约435亿元，而不良贷款总额高达694亿元。

面对这样一份报表，“参股”无异于“救助”，必然引起外资的犹疑。

事后看来，交行最终获得成功的第一个转折点，即在于在条件远未成熟的2003年即启动了引资行动：

事实上直到当年9月，国务院公布的首批股份制改革试点银行名单以及2004年年初的汇金注资，交行都没有被纳入其中。

在改制政策并未明朗的情况下，交行及其财务顾问高盛决定同舟共济，先行启动了重组以及引资招标工作。

由于外资引进与重组政策是互为条件的，先行引入外资对推动政府的重组方案起到了很大作用。

即使已经决定出资的汇丰银行仍然心存疑虑，外界也称其行为是一场“赌博”。

　　最终令操作各方放下心来的是，2004年5月，交行重组方案得到国务院批复：

财政部增资50亿元，汇金出资30亿元，社保基金投资100亿元，同时以50％的价格向信达出售414亿元可疑类贷款，并税前一次性核销118亿元损失类贷款及207亿元可疑类贷款的划转损失。

与此同时，董事长蒋超良、行长张建国等新管理层到位。

交行此后的进程便势如破竹，由此成为国有银行改革战略的第一步棋。

　　“长安米贵、居大不易”，2005年6月23日，交行成功地打响了“头炮”。

以交行香港上市为分水岭，中国的银行概念戏剧性地感受到了资本市场的“前倨后恭”。

从最初的乏人问津，到愈演愈烈的抢购风潮。

　　国际买家认可中资银行

　　到2006年中行IPO时，中行H股的国际配售比例高达90％，得到了超过千亿美元的订单，良好的国际销售业绩，体现了国际投资者对中国银行业的认可，他们感觉到了中国的银行体系改革不是说说而已，而是确实发生了实质性的变化。

同时，随着中国经济的持续高速成长，国外也越来越看好中国的未来，都想分享中国经济的成长。

　　“国际买家对中国金融股的信心比较坚定，即使是对冲基金也多为长线资金。

比如我在承销中行时见到一些交行的投资者，他们都还没有抛售。

”时任美国高盛投资银行经济研究执行董事的胡祖六透露，在中行的投资者配置上，共同基金、养老基金占三分之一，并且在欧美、亚洲找了各类高净值资产投资者，使中行有高质量的、长线的、稳定的投资者基础。

　　交行IPO最终订单账簿显示，来自美国的投资者占21％，远低于亚洲的41%和欧洲的38%；

到建行国际配售时，美国和欧洲投资者的比例已十分接近，但亚洲投资者的表现却进一步突出，在机构投资者的需求中达到了54%；

中行IPO时，这一趋势越发明显，欧美投资者只平分了30%的份额，亚洲投资者独占近70%。

　　在IPO过程中，几家银行遇到的投资者问题大同小异，主要集中在对中国宏观经济变动、中资银行资产质量及风险管理水平的持续能力等方面的担忧上。

诸如：

如果中国经济放缓或衰退，银行不良贷款会不会快速增加？

中国行政宏观调控会不会对银行不良及关注类贷款带来影响？

中国银行系统能否保证足够的透明度？

银行外币敞口以及外汇风险管理能力能否应对汇率变动或人民币升值？

尽管各家银行在面对投资者的时候都极尽坦诚，对历史问题、现状弊病都进行并不讳言的披露，但投资者买股票，更关注的是对改革远景描绘的“变现”。

　　外资入股引发“贱卖论”

　　工行上市首日注定成为外资股东忙着数钱的兴奋时刻，高盛、美国运通、德国安联三大境外股东净赚86.4亿美元，就算是印钞票也不可能有这么快的速度。

2006年1月，以高盛为首的三大境外机构以超出每股净资产仅4分钱的价钱（1.04元/股），投入37.8亿美元收购工行近10%的股份。

仅9个月时间，之前投入的30多亿美元摇身一变成了120多亿美元。

对于有着强烈扩张冲动的外资机构而言，尚处于起步阶段的中国金融市场无疑是一场诱人的盛宴。

　　其实自2005年美国银行正式入股建行时，“贱卖论”便如影随形。

“建行经营得越好，美国银行越赚钱。

赚的钱越多，我们的罪状越大。

但是国家赚的也越多啊。

现在有评论认为，只要美银赚钱，建行就是贱卖……”建行首席财务官庞秀生辩解说，“这是一种利益的平衡。

基于资本市场的常识，1.15倍不构成贱卖的理由。

建行每赚10元，国家可得8.5元。

”

　　11月30日，周小川以五大理由为国有银行资本重组和海外上市进行强烈辩护。

12月5日，国务院新闻办举行发布会，刘明康再次详细驳斥了“贱卖论”。

而在此期间，建行、交行、中行的董事长或行长，亦纷纷出面反驳“贱卖”。

“官司”最后打到了审计署。

李金华回答说，可能介入进行审计，看看真假。

　　当然，上市并非中国银行业改革的唯一出路，上市只能算是新契机、新起点，路还很长。

一思：

贱卖论对经济有何影响

　　周其仁2006年5月

　　最近主要有三场大争论：

一是银行贱卖；

二是今年人代会以后大型企业海外上市被看作贱卖；

三是郎咸平对国有资产转让和定价提出的批评。

在这些争议中每个人都有自己的看法。

但是今天不讨论孰对孰错，而是退一步看为什么有这么多争议，这些争议本身对经济活动有什么影响。

　　我认为这三场争论涉及的是同一个问题，即国资的转让和定价。

首先，能否转让，为什么转让。

其次，除了国有单位向国有单位转让，能否向非国有单位转让？

能否向境内外私人转让？

最后，如果转让应当参照什么标准进行定价？

应该参照账面值、谈判中形成的价格还是公开市场上的价格？

更棘手的问题是，应当由谁做决定？

决定的合理性和程序性如何体现？

一旦出现分歧应如何解决？

　　全世界的资产每时每刻都在流转，香港、纽约、伦敦市场都没有出现资产流失这些争议，唯独我国对资产转让争论不休。

争论不仅是动嘴，它会带来实际经济影响。

改革开放以来影响中国经济效率的重要事件，其背后共同的影子就是对国资的争议。

　　首先，中国股市的股权分置等一系列问题都与此有关。

早年设置非流通股，实质上为了避开了国资定价问题。

国资进入股票市场后，价格涨了好说，如果跌了没人敢负国资流失的责任。

于是设定国资不流通，不交易就没有价格问题，也没有国资流失问题。

中国当时是沿着这一思路完成了国有资产同市场经济的结合，但是时间长了以后，发现当初绕不过去问题最后仍然绕不过去。

　　其次，中国银行业的不良资产和国资流失问题也有关系。

全世界的投资没有不出错的。

问题是错了就应当了结，好比打仗有了伤兵要安置，不安置而一直背着，军队就难以作战。

国有银行为什么不了结不良资产？

因为不良资产往往比账面价值低很多，按实际价值了结会引发国资流失问题。

于是一任行长接一任行长拖，谁都不愿意让账面价值在自己手中从一元变成三角。

后来1997年亚洲发生金融危机，周边国家都在处置银行不良资产，于是有了国际参照系。

中国派代表团去考察，包括财政部代表、纪委代表，发现国外原价一元的不良资产只能卖两毛。

只要中国的银行不良资产能按照高于两毛的价格出售，也就可以交待了。

此外，还学会了拍卖方式，出价最高的就是不良资产的实际价值。

一步步走来，很不容易。

尽管想了很多办法，中国资产盘活能力还很低，从收购兼并占GDP比重就可以看出来。

　　再次，北京的官员、专家永远担心的产能过剩不是自然现象，而是人选择行为的结果。

问题是发现市场机会时不能重组过剩的产能。

中国的产业界闲置了大量的土地、设备、厂房，却不能迅速成为新的生产能力，因为它们不能轻易以一个价格转让，这是国有资产根深蒂固的一个问题。

　　只要关系到国资，争议就非常激烈。

批评的人振振有辞，因为是在为全国人民说话；

防守的人胆战心惊，因为国有资产贱卖特别是贱卖给外国人难以交待。

于是陷入一个“罕见的困境”：

国资转让有代价，不转让也有代价。

转让的代价是，国资拥有世界上最大的“主人群体”，人们根据不同的标准和不同的主观估值，对同一资产未来净收益必定具有十分不同的判断；

从来没有清楚的权利划分和执行程序，没有收敛分歧意见的机制。

所以国资转让过程中争议四起是必然现象。

　　总之，围绕资产转让和定价的争议四起，是进入转型的国资派生出来的经济现象，根源在于国企国资的性质。

“争议四起”已经并将继续增加国资转让的制度成本。

在经历了1997-2002大规模的国企改制、重组之后，国资转让的难度上升、速度下降，对国民经济未来发展将有重要影响。

我们还需要探索可能的解决途径。

（原文有删节）