简体投资策略报告.docx
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简体投资策略报告
投资策略报告
2009年二季度A股投资策略报告
研究员：
王佩艳
电话：
025－84457777－222
研究员：
郭春燕
电话：
025－84457777－830
华泰证券研究所
地址：
南京市中山东路90＃华泰证券大厦25楼D区
邮编：
210002
投资要点：
●受全球经济危机的冲击，经济增长的两大动力——消费和出口继续下滑；政府推动的基建投资成为固定资产投资的主要增量，但是难以弥补由于需求减少导致的自主性投资的减少。
虽然部分先行指标受季节性的影响反弹，但是工业生产和经济增长尚未到达拐点。
总体判断宏观经济仍然处于探底过程中。
●2008年上市公司利润下滑已经基本明确，基于工业增加值、PPI、CPI的分析表明，上市公司ROE可能大幅下滑，我们判断2009年一季度上市公司业绩可能下滑15-20％，全年业绩可能下滑10％以上。
●目前市场估值水平尚未显示出足够的新引力，而市场对上市公司业绩的预期仍然过于乐观。
资金分析表明2009年市场流动性充裕的局面短期不会改变，资金面的充裕在相当程度抬高了市场估值中枢，成为市场的主要支撑力量。
●总体判断，市场可能在基本面向下和资金面向上以及经济刺激政策的推动下保持振荡走势，无论向上还是向下的方向性的突破难度都较大。
市场运行将在预期和现实之间徘徊，整体保持振荡运行的格局。
建议仍然坚持波段操作的投资思路，密切关注宏观经济基本面的变化。
●投资策略上，我们建议从三个方面挖掘投资机会，一是基本面角度仍将是投资标的选择的一个重要支撑。
我们从跟踪行业的产品价格、需求状况以及成本变动情况角度，分析上市公司未来的业绩走向。
期望找出能够找出基本面能够率先向好的行业和公司。
二是二季度是资源性产品价格改革的重要的时间窗口，低物价水平为改革过去多年资源品定价较低的局面提供了契机。
其中可能获得突破性进展的是电价和水价改革。
三是坚持主体投资中的资产重组，央企重组仍然是重要的投资线索。
一、宏观经济：
短期难以走出谷底
对宏观经济见底复苏的预期成为2008年11月份以来的反弹的重要推动力量之一，尤其是经济先行指标的回暖成为经济复苏预期的主要依据。
但是在全球范围的金融危机和经济危机的冲击下，国内宏观经济独善其身的难度显然大大增加，复苏的反复和脆弱性可能会继续打击投资者的信心。
1、两大动力衰减，投资独木难支
金融危机尚未结束，外部需求下降将持续。
欧美等发达国家工业生产以及失业状况都处于恶化的状态，美国首次申请失业人数创了历史记录，而工业生产指数和产能利用率创了20多年的新低。
欧洲和日本的工业生产跌幅有加速的趋势，贸易随之大幅下滑。
图1：
美国首次申请失业人数
图2：
美国产能利用率
图3：
美国工业产出
受国际市场环境的不利影响，国内的出口也出现了大幅下滑，2009年2月份出口同比下降25.7％，进口同比下降24.1％。
下滑幅度超过1998年东南亚金融危机时的幅度。
其中，除了原油出口大幅增加以外，机电产品和纺织服装类下降了21％和11％，钢材和焦炭产品竟然下降了90％以上，投资类品种降幅显然远远大于消费类品种。
考虑到欧美以及新兴市场国家的贸易都处于大幅度下滑的过程中，我们预计全年的贸易都难以成为需求的主要推动力。
图4：
我国进出口增幅大幅下滑
图5：
出口分产品数据
资料来源：
wind资讯
就国内的消费需求看，随着就业压力的逐步加大，居民可支配收入增速下滑，对消费的心理影响和实质性影响都逐步显现出来。
2008年以来，产能利用率下降到了2001年的水平，就业水平已经低于2001年的水平，在就业压力下，2008年以来消费者信心指数一直处于下降过程中，而零售数据在09年前两个月快速下降，考虑到消费数据一般滞后于经济数据，也许消费的下降刚刚开始。
图6：
中国产能利用率和失业率情况
资料来源：
wind资讯
图7：
零售和消费信心指数下滑
资料来源：
wind资讯
在出口和消费疲软的背景下，固定资产投资成为拉动增长保证就业的主要动力。
2009年1-2月份，城镇固定资产投资同比增长26.5％，考虑到1-2月PPI同比下降3.9%，实际增长可能更为强劲。
一方面由于去年雨雪天气导致固定资产投资较低的基数，另一方面四万亿投资开始发挥作用：
中央项目投资增长40.3%，其中铁路投资增长210%；与基建相关的水泥和煤炭投资增长59%，有色金属投资增长47%，电力投资增长20.6%，均有所加快。
施工项目和新开工项目计划总投资分别增长25.4%和87.5%，均显着反弹，未来数月基建项目投资将进一步发力。
但是值得忧虑的是扣除交通运输以及公共管理后的投资增速大幅下滑，其中制造业下滑5个百分点，采矿业下降近6个百分点，房地产更是大幅下降20个百分点以上。
就企业性质看，由于大部分的财政投资通过国有企业实施，因此国有及其控股企业投资大幅上升，而其它所有制企业的固定资产投资大幅下滑。
由于采矿业和制造业以及房地产业合计的固定资产投资占全部固定资产投资的比例达到60％以上，而且利润的下降使得这部分自主性的投资在一定时期内难以反弹。
基建投资和公共事务方面的投资合计占31％，基建投资和公共事务投资的增长要弥补其它方面投资的下降，至少其持续性值得怀疑。
图8：
扣除公共管理和交通运输后的固定资产投资大幅下滑
资料来源：
wind资讯
图9：
中央项目和地方项目增长
图10：
不同所有制企业投资
资料来源：
wind资讯
对比1998年固定资产投资和财政收入的情况，可以发现随着1999年财政收入的减少，财政投资在1999年开始大幅回落，就目前的财政投资来看，我们认为大规模的财政投资在收入快速下降的背景下难以持续。
2、工业生产仍然下滑，短期难以走出低谷
2009年1-2月份，工业增加值同比增长3.8％，考虑到去年同期的雨雪天气，工业增加值的放缓速度远远超过市场预期。
作为企业活动最可靠的用电量指标，企业用电量下降了7.2％，表明虽然固定资产投资拉动了部分用电行业的生产，但是总体上看，出口下滑以及消费放缓的影响导致的工业生产的放缓仍在进行中。
库存在2008年四季度达到较低的水平后又快速反弹，钢铁、煤炭以及有色金属的库存量都处于较高位置，我们预计去库存的过程在需求不振的背景下将表现为不断反复的过程，这将同时表现为大宗商品价格波动的过程。
图11：
产成品和原材料存货都大幅反弹
图12：
秦皇岛煤炭库存
图13：
钢材库存
图14：
部分有色金属库存
资料来源：
wind资讯
图15：
PMI走势明显的季节性
资料来源：
wind资讯
PMI指标是支持市场预期的重要指标之一，但是我们判断PMI指标的上升更多的反映的是季节性反弹。
该指标从2005年开始计算，4年以来大约每年的4月份左右是全年的高点，而每年的9月份是全年的次高点。
虽然2009年PMI下了一个台阶在50以下运行，但其季节性表现仍然延续。
由此我们推断，尽管已经公布出口以及工业生产情况不理想，与市场的预期不相符，但是3月份的PMI仍然有可能上行。
当然我们并不认为经济已经出现了拐点：
为了应对金融危机先后采取的扩大财政投资，扩大信贷规模，推出十大产业振兴计划等措施显然有利于刺激经济，避免经济下滑失控，但是正如我们前面分析，作为一个出口依赖较强的经济体，出口大幅下滑直接打击了“出口订单——扩大生产能力——增加固定资产投资”的运转链条。
二是仅仅依靠投资拉动难以持续，从财政收入的角度看，难以长期支撑。
三是从产业结构调整的角度看，目前主要从增加供给的角度的经济振兴计划从一定程度上是不利于产业结构的调整。
总体来看，我们判断二季度宏观经济可能处于继续探底的过程中，出口和消费数据难以好转，而投资拉动在整个二季度都将维持高位。
由于投资主要是基础建设投资，受益的行业有限，工业企业利润将进一步下滑。
宏观经济短期难以走出低谷。
二、市场环境：
利润vs资金
1、不值得期待的上市公司利润
2008年以来，上市公司利润出现逐季度下滑，目前已经有959家上市公司发布了业绩预告，460多家公司发布了2008年年报。
959家业绩预告的情况看，汇总的净利润下降31％，其中预亏预减的535家，占56％，预增的公司424家，占44％。
从463家已经公布年报的情况看，08年全年的业绩相比07年增加9％，其中亏损的公司只有33家，利润减少30％以上的公司有151家，占32％，预计3月份以后公布的年报业绩不容乐观。
从宏观经济指标和上市公司利润的相关性来看，工业增加值、PPI、CPI与上市公司ROE指标走势拟合良好，近13年的数据分析表明，工业增加值每下降一个百分点，大约影响上市公司ROE1.33个百分点，PPI每下降一个百分点，影响制造业上市公司ROE0.35个百分点，采掘业上市公司0.58个百分点。
零售类上市公司受CPI的影响为0.61个百分点。
虽然大银行的上市可能会减缓上述指标的影响，但是我们预计2009年一季度业绩仍有可能下降15-20％，全年的业绩可能下滑10％以上。
图16：
工业增加值和上市公司ROE走势
资料来源：
wind资讯
图17：
PPI和制造业上市公司ROE走势
资料来源：
wind资讯
图18：
PPI和采掘业ROE走势
资料来源：
wind资讯
图19：
CPI和零售类上市公司ROE
资料来源：
wind资讯
2、利润下降预期下的高估值
目前全部A股的市净率大约3倍，而市盈率为18倍，从历史上看，市场的估值水平并不高。
但是从结构上看，由于银行股大致为13倍的市盈率且比重占全市场的40％以上，大大拉低了市场的整体估值水平。
除了银行、黑色金属、以及采掘业，大部分行业的估值水平都高于20倍，而且更为让人担忧的是目前的估值水平仍然是建立在较为乐观的业绩水平之上的。
如果按照我们的判断，2009年业绩将出现负增长，那么目前的估值水平应该对应了较高的估值。
较高的估值水平虽然从一定程度上反映了市场对宏观经济拐点的预期，同时也将成为A股市场的持续向上的压力。
图20：
PE走势
资料来源：
wind资讯
图21：
PB走势
资料来源：
wind资讯
表1：
各行业估值水平
板块名称
PE08
PE09
黑色金属
10.9
11.8
金融服务
13.0
11.9
采掘
14.7
13.3
沪深300
16.2
14.4
交通运输
18.3
22.1
全部A股
18.3
15.9
轻工制造
21.1
19.8
家用电器
22.1
19.6
信息服务
23.4
21.4
交运设备
24.1
20.8
商业贸易
27.0
21.4
房地产
27.1
20.5
有色金属
27.6
30.8
机械设备
27.8
21.5
化工
27.8
17.3
建筑建材
31.8
19.6
医药生物
33.3
24.4
纺织服装
33.4
27.2
餐饮旅游
35.6
33.8
食品饮料
36.0
24.0
信息设备
41.6
26.9
农林牧渔
48.2
36.0
电子元器件
50.7
32.0
综合
55.6
36.0
公用事业
116.7
28.4
资料来源：
wind资讯
3、资金依然宽裕
在管理层努力刺激经济增长的背景下，资金面的放松在整个年度都将持续。
1－2月份的货币投放量和信贷投放量都保持了非常快的增速。
相对于年初定下的17％的货币投放目标和5万亿信贷目标，2009年的前两个月都实现了超额完成。
虽然后面的货币投放量规模可能相对下降，但是总体看，全年的流动性的保持充裕的态势。
图22：
货币投放量和信贷增速
从基金发行看，随着市场结束单边下跌的走势，基金发行个数和规模都有所上升，2009年2月份基金发行猛增至65个亿，创了近期的一个发行高潮。
反映了市场资金在经过一段时间的压抑后对股票市场的信心有所恢复。
四月份发行结束的基金规模大约达到150亿元，进入建仓期的资金规模继续扩大。
图23：
基金发行规模上升
资料来源：
wind资讯
市场的反弹显然提高了投资者信心，加之资金的充裕，市场的新增开户数和持仓账户都出现了一定幅度的增长，尤其是新增开户数已经接近了2008年初的水平，历史数据显示开户数与市场走势相对同步。
图24：
开户数和持仓账户增加
资料来源：
中登公司
从资金需求看，二季度限售股解禁数量明显增加。
如果分析历史的解禁数量和减持数量，我们发现累计减持数量相对于累计接近数量的比值在下降，当月解禁数量和当月减持数量关系并不明显，而且当月减持数量相对于当月解禁数量的比值较小，意味着解禁意愿并没有随着市场反弹而显着增加。
图25：
累计解禁数量、累计减持数量以及占比
资料来源：
中登公司
图26：
当月解禁数量和当月减持数量
资料来源：
中登公司
图27：
二季度限售股解禁数量增长
虽然市场对新股发行重启关注度较高，但在市场仍然不稳定和信心缺失的情况下，管理层可能较为谨慎，我们判断二季度市场仍然不具备重启新股发行的条件。
政府工作报告中对创业板没有作出说明，作为07、08连续两年政府工作报告关于资本市场的论述内容在09年的报告中并没有提及，说明在金融危机的背景下管理层对推出创业板更加谨慎，我们判断创业板的推出可能继续押后。
总体上看，二季度整个市场的流动性继续充裕，在市场基本面仍然不佳的情况下成为市场的主要支撑力量。
4、政策空间有限
稳定市场是管理层出台市场政策的主要出发点。
自从“国九条”提出以来，管理层对主要推行的是加强监管、加强市场法制建设以及提高公司治理的质量等基础性的措施方面。
除了从交易成本的角度出发降低了印花税以外，针对提振市场交易活跃度、着力推高指数方面的措施相对较少。
目前看，未来的市场政策仍将主要沿着加强监管和法制建设等基础性的建设为主，提高市场化水平。
二季度可供探讨的市场政策可能仍然是新股发行制度，预计新股发行制度本着稳定市场的原则出发，加强股票定价的市场化，强化询价的管理，更加关注中小投资人的利益等。
我们判断新股发行制度改革本身对市场可能产生正面影响。
三、市场走势判断
外部环境和内部环境的双重冲击，出口和消费下滑，政府投资快速增长难以弥补其它方面投资的下降。
工业生产和经济增长仍处于下探过程中，先行指标季节性的反弹和政府刺激经济的举措有利于市场信心的恢复，但事实的增长可能低于预期。
在这样的宏观背景下，企业利润短期难以保持增长，2008年上市公司业绩下滑已经明确，2009年一季度业绩可能下滑15-20％，全年的业绩也可能下降10％以上。
考虑到业绩的下滑，目前市场的估值水平显然并没有低谷，因此从基本面的角度看，整个市场还难以显示出足够的吸引力。
但是宏微观资金面都将比较充裕，基金发行规模在扩大、大小非解禁股减持意愿随着市场反弹并没有加大，随着市场的反弹投资者信心在恢复，开户数和持仓账户都在增长，新股发行的重启也可能慎重进行，总体上的资金状况成为市场主要的支撑力量。
而对新的宏观经济刺激计划也成为市场反弹的刺激因素。
在基本面向下和资金面向上的市场环境中，我们判断2009年二季度无论向上还是向下都难以有方向性的突破，市场运行将在预期和现实之间徘徊，总体将呈现振荡盘整格局。
建议投资者仍采取波段操作的策略，同时密切关注宏观经济运行情况。
四、投资策略
1、业绩掘金
一季度行情表现出鲜明的资金推动特征，表现最好的板块与基本面的关系不大。
资金推动行情的最大特征就是看空做多，且战且看，仓位波动较大，换手率高。
我们认为二季度行情的走势仍然难以从基本面上获得支撑，仍将是资金面掌控大盘走势。
但由于4月份是一个重要的时间窗口，4月底年报季报出台完毕。
基本面将是市场走势一个不容忽视的影响因素。
一季度季报的出台将帮助市场重新审视经济发展现状，因此从基本面角度仍将是投资标的选择的一个重要支撑。
我们从跟踪行业的产品价格、需求状况以及成本变动情况角度，分析上市公司未来的业绩走向。
期望找出能够找出基本面能够率先向好的行业和公司。
表2：
行业运行态势及景气预期
行业
行业运行态势
下一季度景气预期
下一季度行业影响因素
电力
煤价下跌，成本下降，盈利水平回升，行业由谷底复苏；一季度业绩同比增长
最坏的时期已经过去，下游产业产能的逐步恢复将带来电力消费的回暖。
景气继续向好
利用小时数；煤价走势；电价改革；大型水电企业长电复牌，大型电力企业重组及资产注入
化肥
由于国家淡储政策的实施，以及市场价格限制的取消，化肥价格已经先于市场其它化工产品出现上涨，加上国家提高化肥淡储规模、四季度部分企业停产限产导致市场供应量下降等因素的影响，化肥子行业一季度景气较好
化肥进入消费旺季，景气继续向好
化肥价格
基建
从全年情况来看，建筑行业景气度呈现逐步下滑趋势，但拉动内需政策性投资全面启动将弱化建筑行业的周期性；从上市公司角度，基建投资的加速将提升建筑业板块景气度。
继续维持高景气
产业链的延伸，对于建筑企业而言，其产业价值链将从目前工程施工或勘探设计等单一环节，向设计、投资和开发营运等环节转移。
炼油
继续享受原油和成品油价差，处于黄金盈利期
享受政策性盈利的日子继续，景气继续向好
原油、成品油价格
旅游
08年雪灾等因素造成的基数低，09年一季度业绩确定性增长
继续向好，09年业绩增长明确
二季度旅游旺季，部分地区五一长假可能恢复
煤炭
一季度煤价环比下降，但08年煤价高峰出现在5-8月份，因此一季度煤价同比仍然上升，煤炭上市公司一季度业绩大多增长
需求有所恢复，但不足以拉升煤价，动力煤价格疲软，二季度为传统淡季，景气下降
小煤矿复产；下游需求不振；国际煤价暴跌；油价走势
商贸
一季度有所增长，但增速明显放缓。
由于消费具有一定的向下刚性，目前的消费增速下行现在可能仅仅是个开始，短期消费难以提速
由于收入增速放缓预期强烈，加之大量促销使得毛利率存在下降可，2009年零售行业整体趋势不被看好
外延扩张的潜力
食品饮料
就行业景气度而言，食品行业的景气度高于整体制造业，在21个细分行业中，食品行业的景气度处于前列。
随着天气转热，啤酒消费旺季即将到来。
糖业减产已成定局，糖价近期将继续上升。
乳业整合进程继续
食品安全；原材料价格；产业链延伸；下游需求
水泥
由于水泥需求的周期性下降，2009年前两个月全国水泥价格总体出现下降。
各区域价格差异明显，其中，华东及华南部分地区水泥价格大幅下滑，西北地区水泥价格保持高位稳定均值得关注。
区域景气依旧显着
基建投资规模，下游需求
通信设备制造行业
国内电信固定资产投资的爆发，为通信设备制造商国内业务收入的增长提供了保证。
增长明确
3G进程
通信运营行业
2009年1月7日，工信部正式向三大运营商发放3G牌照，中国移动获得TD-SCDMA牌照，中国电信获得CDMA2000牌照，中国联通获得WCDMA牌照
预期2季度末，三家运营商将正式开始3G业务的竞争。
，2009年通信运营行业收入增速下滑的格局将无法改变。
电信资费水平继续下降、行业内竞争程度明显加剧、3G业务无法形成规模，都使得运营行业收入增速下滑的局面难以改观。
3G进程
对行业运行态势的分析我们能够看到，一季度景气度较好的行业集中在电力、基建、旅游、电气设备、炼油、化肥以及通讯设备制造行业，这些行业的下一季度景气继续相好，值得继续关注；水泥行业亦仍保持了较好的区域性景气的势头；而下游需求难以提振的行业如汽车，水运、造纸等行业景气二季度依旧难有起色；钢铁、纺织等行业景气度亦仍处谷底。
另外煤炭、商贸等行业景气将有下降。
而对于行业处于成长期的医药行业，则值得长期关注。
2、资源价格改革
资源价格改革主要包括水价、电价、石油天然气价格、煤价和土地价格形成机制等。
改革的整体逻辑思路是：
建立能够充分反映市场供求关系和资源稀缺程度的价格形成机制——实现资源优化配置——推动经济增长方式的转变。
长期以来我国低劳动力成本、低资源价格和低成本排放造就了一大批高污染、高物耗产业。
由此导致了资源的粗放、低效使用和巨大资源浪费，使资源环境约束越来越强劲。
今年的二季度是资源性产品价格改革的重要的时间窗口，低物价水平为改革过去多年资源品定价较低的局面提供了契机。
其中可能获得突破性进展的是电价和水价改革。
关于电价改革：
今年的政府工作报告指出：
要推进资源性产品价格改革。
继续深化电价改革，逐步完善上网电价、输配电价和销售电价形成机制，适时理顺煤电价格关系。
电价机制改革虽不意味着电价上调，但对于建立公平的市场环境，保障电企取得合理盈利，减少电企承担的社会成本而言具有重要意义，电企将改变靠政策吃饭的局面。
随着电价机制改革的逐步展开，市场环境将越来越对电企有利。
电价改革加快的信号体现在今年3月，国家发改委、电监会和能源局联合下文，决定对各地自行出台的优惠电价措施进行清理，坚决取消各地自行出台的优惠电价措施，同时推进电价改革，积极稳妥地推进大用户直购电试点工作。
通过直购电这种形式，发电企业可以根据自己的成本、边际利润来合理报价，通过报价来把握量与价的最优。
此外，未来煤价高涨发电企业能够及时、有效的将成本向下游疏导。
根据《电力用户向发电企业直接购电试点暂行办法》，原则上，装机容量60万千瓦及以上且单机容量30万千瓦及以上的火力发电企业（含核电）、装机容量20万千瓦及以上或单机容量10万千瓦及以上的水力发电企业，可申请参加试点。
由于不同装机容量机组不仅能耗相差较大，而其单位固定成本也相差较大，对大机组来说发电成本具有很大优势，同时相比之下水电成本优势明显。
大型火电企业华能国际、国投电力，大型水电企业川投能源、长江电力等值得重点关注
关于水价改革：
今年的政府工作报告指出：
积极推进水价改革，逐步提高水利工程供非农业用水价格，完善水资源费征收管理体制。
加快建立健全矿产资源有偿使用制度和生态补偿机制，积极开展排污权交易试点。
理顺水价意在使水价反映资源稀缺的价值。
目前我国水价是按照《城市供水价格管理办法》确立了我国水价的制定原则的水价方式，但是由于对于水资源费、水利工程费、供排水成本并没有一个统一的确定标准，造成实际各地区水价制定过程中，无法通过合理的量化来实现“补偿成本、合理收益”的目标。
与国际平均水平相比，我国的水价依然偏低，从全球情况看，一般情况下一个家庭的水费支出约占其可支配收入的2-5%，发展中国家居民的水费支出比例要偏高一些。
而我国居民的水费支出在可支配收入中所占的比例很低，平均仅为1.2%左右。
提高水价是水务行业的长期趋势。
从我国水价的构成来看，不能反映节能环保的发展思路。
水价包括水资源费、城市供水价格、水利工程费及污水处理费四块构成，目前我们的水价主要是供水价格和水利工程费用，而不包括排污费和管理费用。
根据国家相关部门发布的信息，水资源费和污水处理费在“十一五”期间普遍开征并会有较大幅度的上涨。
建设部要求污水处理费要提高到0.80元/吨以上，目前我国绝大多数地区的污水处理费低于这一水平。
未来提高的空间较大。
从水务类公司的基本情况看，长期以来是一种非市场化的盈利模式。
收入来源主要来自政府补贴和直接经营性收益；因此稳定有余活力不足。
水价的改革将直接提高整个行业的盈利能力和利润水平。
供水企业的盈利模式将逐渐转变为“成本+合理利润率”。
在电费提价、管网改造等成本不断上涨的环境下，水务行业受困于被管制的水价的局面将得到改善。
水价的改革亦不完全体现为水价的上调，结构的改革更为突出。
从上市公司的角度来看，直接受益者体现在对水价的上调敏感性较强的公司，基本面较好的南海发展值得关注；而从结构调整的角度，污水处理行业更有发展空间。
表3：
水务行业公司业务结构及利润率
代码
名称
供水业务占主营业务收入比重
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