工商银行宁波分行不良资产证券化案例.doc
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工商银行宁波分行不良资产证券化案例
2004年4月8号，中国工商银行在北京分别与瑞士第一波士顿、中信证券有限公司、中诚信托投资有限公司签署工行宁波分行不良资产证券化项目相关协议。
信托财产是由宁波分行的13个营业部或支行直接负责管理和处置，涉及借款人总数233个，本金总额26.19亿元。
工行宁波分行（委托人）将合法拥有的账面价值26.19亿元的资产委托给中诚信托（受托人），设立财产信托。
（一）参与主体：
A、委托人（发起人）：
中国工商银行宁波分行。
它将其从贷款资产中收取款项等权利信托转让给受托人，设立财产信托。
B、受托人（特殊目的载体）：
中诚信托投资有限责任公司/
C、受益人：
在信托设立时，委托人为唯一受益人。
信托设立后，为委托人以及通过受让或者其他合法方式取得信托受益权的其他人。
D、受益人代表：
中信证券股份有限公司作为受益人代表，代表受益人行使权利。
（二）交易结构：
A、设立财产信托：
工行宁波分行以其合法拥有的资产（账面面值26.19亿元）委托给中诚信托，设立财产信托。
工行宁波分行为唯一受益人，取得本信托项下全部（A级，B级，C级）信托受益权，价值8.2亿元。
B、受益权转让：
工行宁波分行将其享有的A级、B级受益权转让给投资者，中信证券作为受益权的承销商负责承销A级和B级受益权，C级受益权仍由工行宁波分行持有。
C、由工行宁波分行委托给中诚信托，信托资产为委托人合法拥有的债权类资产，中信证券担任受益人代表。
中诚信托负责信托受益和本金的分配，并以信托财产产生的现金流支付信托受益权的收益和本金。
D、工行宁波分行受中诚信托委托作为信托财产的资产处置代理人，负责信托财产的处置和现金回收。
E、信托终止，中诚信托将剩余信托财产交回工行宁波分行。
（三）业务流程
1、资产包概况和处置情况：
工行宁波分行不良贷款证券化信托项目的财产是由宁波分行的13个营业部或支行直接负责管理和处置，这几乎是宁波分行所有的不良资产。
受益权产品的资产包账面价值为33.09亿元，贷款本金总额为26.19亿元，实际收益产品为8.2亿元。
从资产证券化操作成本的角度考虑，可以达到一定的规模经济效益。
资产包涉及20个行业、233家贷款单位，单项资产相当分散，多样化的借款者更容易产生平稳的现金流，同时降低拖欠和违约风险。
贷款笔数为864笔，其中有抵押贷款为262笔，有担保的贷款为602笔，该资产包的处置收入构成受益权产品的收益来源。
尽管它们属于不良资产类别，但相对而言，比无担保、无抵押的信用贷款具有更高的变现能力，也更有利于其现金流的评估，从而更有利于资产的证券化操作。
2.风险隔离和风险转移：
在工行宁波项目中，A级受益权没有回购承诺。
因为没有回购承诺是资产证券化交易结构很重要的特征，所以真正的实现了风险转移。
发行人虽有义务为投资者提供更多保护其利益的手段和支持，包括现金流的分层等，但投资者也需要承担一定的风险。
最极端的情况是，如果这26亿元不良资产一分钱都收不回来，A级受益权的投资者将遭受损失。
工行宁波分行通过引入信托模式，采用“表外模式”中的SPT形式设立SPV，信托资产独立于发行人和受托人，实现风险隔离保证资产的安全以保障投资者的权益。
3.产品方案设计：
工行宁波分行以其账面26亿元不良资产为基础，根据第三方尽职调查报告和资产与处置方案的测算结果，以确定预计产生的未来现金流为支持，设计价值约为8亿元的特殊目的信托证券化产品，向投资者进行转让。
根据资产现金流的不同信用等级，将产品的受益权分为A、B、C三个级别。
其中A级受益权产品4.2亿元持续期为一年，预期年利率5.01%，本金和利息的保障来源于账面价值为26亿元的资产池的未来现金流；B级受益权产品2亿元持续期为三年，预计年利率为5.10%；C级受益权产品2亿元持续期为三年，未明确收益率。
A、B两级受益权向机构投资者转让，持有期限不超过三年，利息按季度支付，对客户的认购要求是，最低认购额为100万人民币，并以10万元的整数倍增加。
4.信用评级：
在实际操作中，工行宁波分行项目采用的“信用增级”手段主要为：
a、现金流分层：
采用优先/次级结构；b、减少了一定数量的AAA级现金流所对应的A级受益权规模，转为用于提升B级受益权的信用级别；c、设计到期回购条款
5.证券定价：
经工行与中信券商协商，评级机构确认，对证券化产品进行了最终的定价。
为达到符合市场利率水平和投资者需求，同时又能降低发起银行的融资成本，资产池回收预期情况能支持最终定价方案表。
评级结果
最初方案
最终方案
规模（亿元）
期限（年）
规模（亿元）
期限（年）
定价（%）
规模（亿元）
期限（年）
定价（%）
A级
4.2
3
2
3
6
2
1
5.01
B级
2
3
4
3
5
4
3
5.10
图4-1工行宁波分行不良资产池回收预期情况支持定价方案表
（四）案例评述：
在资产的选择上,宁波分行充分考虑了以下几点关键因素：
一、单项资产分散化的要求：
当时该分行不良贷款率约为7%，该资产包涉及20个行业，233家贷款单位；二、信用级别较高：
贷款笔数864笔，其中抵押贷款为262笔，有担保的贷款为602笔，均有抵押和担保，尽管属于不良资产类别，但相对而言，比无担保、无抵押的信用贷款具有更高的变现能力，也更有利于现金流的评估，从而有利于资产的证券化操作。
三、资产具有一定的规模：
该资产包的处置收入构成受权产品的收益来源，实际收益产品为8.2亿元，应该说具备了一定的规模。
不良资产无论从单个还是整个资产池看来，现金流都是不够稳定的，但从信贷支持证券的支付看，现金的流出是比较有规律和稳定的。
因此如何根据支付构造稳定的现金流，也是资产证券化需要考虑的重要环节之一。
在实际操作中，工行宁波分行设立专门的收益储备账户，并对该账户设立最低余额要求，以调节不同时点回收的现金流的存量平衡。
四、它是中国金融界第一次出现无担保的债券性质的证券品种，并具有多项创新，而且风险控制制度方面引入信托公司定期报告制度、受益人代表制度、多重监督机制、资产处置激励机制、账户分立及监管、资产处置报告制度等。
对规范我国利用资产证券化处置不良资产业务具有积极的借鉴意义。
但此次处置项目仍存在不足：
一、风险隔离不彻底，仍没有完全隔离工行破产的风险：
在8亿元信托的销售中，实际融资6亿元，作为证券化资产的不良贷款并没有真实的出售给信托公司，也没有从银行的资产负债表中移出。
中国工商银行仍然承受着较大的风险，真实出售额仅为A级受益权的4亿元。
由于工行还承诺3亿元B级受益权的到期回购，不能算作真实出售；而2.2亿元的C级受益权由工行宁波分行全额持有，该受益权未明确收益率，在支付A、B级受益权之后支付。
也就是说，资产处置的剩余收益和风险将由宁波分行拥有和承担。
二、由于信托资产独立于发行人和受托人，工行宁波分行采取的信托方式有效的实现了风险隔离，是真正意义上、具有完整形式的资产证券化。
但由于信托非公募（即属于私募）的性质，销售上限只能是200份，平均每份应达到300万元，机构投资者的认知度较低，也没有能够提供证券上市流通的便利，使其对投资人的吸引力大为减弱，出现了收益率比原定水平大幅度提升的局面，加大了发起人的利息支出，所以在发行中国商业银行不良资产证券化探析规模和流通性方面有其不足。
三、该案例由境内评级机构评级，而境内机构在不良资产方面缺少足够的经验和专业知识，其评级的可信程度有待加强。
如果能够联合境外专业评级机构（如Moody或者Fitch），采用一中一外联合评级的方式要优于两家境内评级机构，并且可以向国外评级机构学习不良资产的评级知识。
四、产品销售是证券化项目最重要的环节，2004年4月8日，证券化产品的销售正式启动，.经过对市场的初步销售摸底发现，由于正值国家加强宏观调控并连续出台了一系列紧缩性货币政策，促使市场利率水平持续上升、市场资金面趋紧，在通货膨胀和加息预期增强的市场环境下，原先设定的A，B级受益权收益率水平己相对偏低，无法与风险合理匹配，投资者的投资意愿下降。
经市场调查发现，如果A，B级受益权的年收益率提高0.5%。
分别到6.5%和5.5%以上，结果市场的可接受程度显著提高。
五、在目前我国的市场条件下，资产证券化产品良好的交易结构设计对增加产品的可交易性、降低产品的流动性溢价、提高产品的竞争力显得尤其重要。
因此可以考虑为资产证券化产品增加质押、提前赎回等功能，以更好地增加产品的流动性，吸引投资者。
当然，最好的办法是通过一定的交易设计，使证券化产品能够在证券市场或银行间债券市场流通。
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