美国互联网证券发展全史与模式探讨1975Word文件下载.docx

美国互联网证券发展全史与模式探讨1975Word文件下载.docx

《美国互联网证券发展全史与模式探讨1975Word文件下载.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《美国互联网证券发展全史与模式探讨1975Word文件下载.docx（12页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

1999年，美国颁布实施《金融服务现代化法》，废除已执行60多年的Glass-SteagallAct中关于分业经营的限制，消除银行、证券、保险公司和其他金融服务提供者之间经营业务范围的严格界限，更为网上证券经纪公司提供广泛全面的一揽子金融产品和服务奠定了制度基础，引发网上证券经纪公司一系列金融创新。

由此可见，美国网上证券经纪公司和网上证券业务的起源和发展与佣金制度的市场化、计算机及互联网络的发展、分业经营限制的解除紧密相连。

2发展阶段

以有重大影响的标志性事件为依据，美国网上证券业务的发展大致可划分为四个阶段：

第一阶段：

1975-1990年，自从1975年5月1日美国取消了固定佣金制度，折扣经纪商随后出现，为投资者提供低成本交易选择。

随后，折扣经纪商嘉信理财推出了电话交易方式，经纪业务开始向自动化和电子化发展。

第二阶段：

1990年到1999年，嘉信理财由折扣经纪商转型为网络经纪商，同时出现了纯网络经纪商E—Trade，开创了基于Internet的交易模式，交易量和交易账户迅速增加。

第三阶段：

1999-2012年，以传统证券公司全面进入网上经纪业务为标志。

从这一阶段开始，券商传统业务进行全面转型，争取成为金融门户的中枢，以提供全面、个性化的服务。

这一阶段的代表性公司（组织）有MerrillLynch。

从这一阶段开始，网络经纪业务的竞争激烈。

图表1以佣金率下滑为标志的互联网证券发展的前三阶段

第四阶段：

2012年-当前，美国的智能投顾业务开始出现，机器人投顾的管理资产规模（AUM）从2012年几乎为零增加到了2015年底的187亿美元。

截至2015年，Wealthfront、Betterman分别拥有29亿美元和30亿美元的管理资产。

并开始真正成为让华尔街感到恐惧的技术挑战者。

3第一阶段：

1975-1990，佣金自由化，市场空间扩大与集中度提升

1970年代，石油危机的爆发引发美国通货膨胀，经济增速放缓，股票市场大幅下跌，市场利率迅速上涨，雇员退休法案鼓励养老金机构发展。

1971年，纳斯达克市场建立，OTC市场做市开始成为券商收入的一部分。

1975年，针对70年代美国证券行业的不断整合，美国国会对1934年《证券交易法》进行修订，要求股票交易所放弃传统的经纪人收取固定佣金的做法随后引发第一次佣金价格战。

经纪业务利润率下降，证券行业在熊市中被迫寻找新的盈利增长点。

传统经纪业务收入占比由1975年的46%降至1979年的34%、1989年的18%、2011年的15.34%。

佣金率从0.7%以上，持续下降至2000年后的不足0.1%。

图表2佣金自由化后其在证券行业总收入的占比持续降低

图表3佣金自由化后美国证券行业收入结构图

图表41975-1991年美国股票交易量（百万股）

这直接引致两方面的结果：

1、虽然佣金率不断下降，但是几何级数般上升的交易量产生了巨额的佣金收入。

图表51975-2002年美国证券业佣金率与佣金收入趋势

2、低佣金率导致经纪业务利润大幅缩水，促使美国券商不得不寻求新利润来源而重新调整发展战略，以收费为基础的新业务逐渐发展，取代佣金收入，成为各证券公司最重要的收入来源。

重要的收费项目包括公司融资、兼并和收购、杠杆收购、公司财务顾问和咨询等，特别是兼并和收购活动成为证券公司最重要的收入项目之一。

这种转变也有历史的必然，在80年代初，美国产业面临大规模调整和重组。

商业银行出于风险控制考虑，无法满足资金需求，股权融资更是杯水车薪。

此时垃圾债应运而生，以垃圾债为资金来源的杠杆收购（LBO）随之兴起。

整个80年代，美国共发生2.3万起公司合并案，其中82家《财富》500强企业被购并。

垃圾债券、杠杆收购、大规模的兼并是20世纪80年代美国股票市场的标志，较低的通货膨胀率，长期的经济增长，伴随短促的经济衰退为1982年以后的股票市场的繁荣创造了条件。

证券公司财务顾问和并购收入迅速增长，弥补了佣金率下降带来的负面影响，整个80年代行业收入增长了4.84倍。

受上述因素共同推动，这一时期证券业的总收入水平和利润水平也在同步快速增长，从1976年至1991年，15年间复合增长率分别达到了15.62%和12.66%。

由此可见，金融自由化与佣金率的下滑虽然影响到经纪业务的盈利水平，但是促进了证券业务整体规模的放大，业务的多元化发展也带来更多的盈利增长点，长期看有助于提升行业的综合盈利水平和抗风险能力。

图表61975~1991年美国证券业收入及利润（百万美元，%）

图表71980-1991年美国证券业资本规模变化（十亿美元）

佣金自由化也推动了行业竞争格局的改变。

为了在佣金的自由化竞争中保有一席之地，证券公司纷纷大规模削减人员，降低固定成本的投入。

那些资本实力小、而固定费用居高不下的公司最终被淘汰出局。

从1975年以后的15年内，行业内近500家证券公司合并，导致证券业集中度有所提升。

1973年，10家最大公司控制的资本不过27％，1980年这一比例上升至50%，到1991年，这一比例是62％；

在收入分布方面，1980年，10家最大证券公司收入占比为52.9%，1991年的比例是56%。

图表81980-1991年美国证券公司TOP10资本集中度（%）

另一方面，券商的经营模式也发生变化。

1975年以前，全能型经纪商一直占据统治地位。

1975年，嘉信理财证券公司成立，成为美国证券行业历史上第一个为客户提供交易佣金折扣的证券公司，为美国的证券业引入了一个全新的服务模式—折扣型经纪服务模式。

这也为未来证券经纪业务率先拥抱互联网打下基础。

4第二阶段：

1990-2000，互联网大发展，互联网券商全面扩张

80年代末期，计算机和信息技术开始广泛使用，特别是90年代中期互联网技术广泛商业化以后，企业纷纷将其作为一条低成本、高效率的交易渠道而推广。

互联网金融获得快速发展。

首先是折扣经纪商嘉信理财推出了电话交易方式，经纪业务开始向自动化和电子化发展。

1994年到1998年，嘉信理财由折扣经纪商转型为网络经纪商，同时，美国对互联网企业从事网上证券经纪业务采取开放制度，拥有互联网技术的公司也开始进军网上证券经纪业务领域，出现了纯网络经纪商E-Trade，其前身是一家提供在线投资后台服务的互联网公司。

自此，美国证券业开创了基于互联网的交易模式，拉开了互联网证券大发展的序幕。

便捷的交易方式和低廉的佣金刺激了投资者的投资热情，网络证券的交易量和换手率持续增长：

其中换手率从上世纪90年代初的0.46增长到了2009年的1.29；

网络日均交易量从1997年年初的9.6万美元上涨至1999年年中的54.7万美元，约25%的散户经纪量通过互联网经纪来完成。

到2001年，50％的投资者使用网上交易方式，网上交易量占当时总交易量的40％，网上交易模式逐渐取代传统的股票交易模式。

图表91997年-1999年期间美国网络经纪交易量

图表10美国网络化导致的低佣金率刺激交易规模的剧增

图：

1991~2000年美国证券业收入及利润（百万美元，%）

同时，网络经纪业务的出现加剧了本已激烈的佣金战，引发了继佣金自由化之后的第二次佣金价格战。

佣金战的直接后果是经纪业务的佣金率再次大幅下调。

随之而来的，是从事网上交易业务的证券公司盈利能力的大幅提升，如嘉信理财自1988年到1997年10年的时间里，公司的客户资产从180亿美元上升到354亿美元，公司的收入从2.67亿美元上升到了23亿美元，

公司的员工人数也从2200人上升到12700人。

网络券商规模的壮大，带动证券行业收入、利润规模，以及资本规模进入一轮更为猛烈的扩张期，同时冲击了高盛等“传统券商巨头”的市场份额，而此时传统的行业龙头还没有做出积极的业务转型，行业集中度出现回落。

图表111991-2000年美国证券公司资本规模变化（十亿美元）

图表121991-2000年美国证券公司TOP10资本集中度（%）

从各类券商盈利水平的比较来看，这一时期，折扣经纪商依托网络业务的高速发展，综合盈利能力明显高于传统券商和行业平均水平，其ROE水平由1991年的35.5%，大幅上升至2000年的48.6%，而传统券商的ROE水平仅从22.4%上升至28.6%

图表131991-2000年美国证券公司ROE水平比较（%）

80年代的杠杆收购和90年代的牛市为券商累积了大量的资本金，加上并购和上市融资（1994年雷曼兄弟上市，1997年旅行者集团收购所罗门兄弟，同年摩根斯坦利与添惠证券合并，1999年高盛集团上市）的推动，从而使券商有强烈的创新需求，以提升股东回报。

90年代强劲的经济、低失业率和低通胀、加上美元升值，创造了美国历史上最大的牛市，金融杠杆化、衍生交易化是时代特征，证券行业在产品和业务上不断创新，整个90年代行业收入增长了2.47倍。

1990年美国证券业杠杆率为19倍，2000年升至21倍，金融危机爆发前的2007年高达38倍。

杠杆率的提升推动了利润率由20%上升至30%。

在放大杠杆提升收益的同时也放大了风险。

5第三阶段：

2000-2012，传统券商全面发力，王者归来

1999年，美国颁布实施《金融服务现代化法》，废除分业经营的限制，消除了银行、证券、保险公司和其他金融服务提供者之间经营业务范围的严格界限，更为网上证券经纪公司提供广泛全面的一揽子金融产品和服务奠定了制度基础，引发了网上证券经纪公司一系列的金融创新活动。

然而，这一阶段并不是以网上证券经纪业务为主的折扣经纪商的“逆袭2.0版”，因为传统券商巨头已经开始觉醒。

拥有庞大客户规模的“全能型”大券商美林，原本对90年代兴起的网络经纪业务反应迟钝，但是随着经纪业务客户的大量流失，美林被迫重新审视自己在网络经纪业务方面的战略。

1999年6月1日，美林证券正式推出跨世纪的竞争战略——综合性选择策略，即向客户提供从完全自我管理到全权委托的一系列产品，而其提供的服务账户包括自助交易、无限优势、网上交易以及传统交易等多类模式，这些账户根据服务内容的不同采取不同的佣金费率。

在1999年底，美林又推出了自己的交易网站MLDirect和UnlimitedAdvantage网上经纪业务。

在网络经纪发展浪潮中，战略和定位的及时调整与改变，稳固了这一老牌券商的江湖地位。

事实上，“全能型”大券商在参与网络经纪业务竞争中，凭借其业务的多元性，优质的投行团队，拥有强大的综合服务能力，为客户提供全方位的投资理财服务，容易吸引拥有大量资金的重要客户、机构及基金投资者。

同时，在激烈的佣金战中，依托其强大的资本金实力和盈利增长点的多样性，可以有效对冲经纪业务缩水的负面影响。

美国分业经营限制的打开，也使得“全能型”大券商的金融创新能力得以更大限度地发挥。

另一个比较重要的背景是，无论是1980年代的并购浪潮和海外金融业务的拓展，1990年代互联网金融对信息技术相关基础设施和设备的投入，还是2000年之后美国对冲基金及相关大宗经纪业务的兴起，都在不断考验投资银行的资本实力，大券商无疑具有压倒性的优势。

综上，我们看到的结果是，2000年后，大券商参与到互联网金融的角逐后，不仅引发了证券业资本规模更大幅度的扩张，行业的集中度也重回上升通道，前10大证券公司资本集中度由2000年的53.8%，上升至2010年的71.4%。

大券商的盈利能力也再度超越了折扣经纪商。

图表142000-2010年美国证券公司TOP10资本集中度（%）

图表151989-2010年美国证券公司数量变化

图表162000~2009年美国券业收入和利润规模（百万美元，%）

值得注意的是，2006年之后，金融危机爆发，对美国的大型投资银行冲击非常大，行业盈利水平显著下行，拖累07~08年出现了全行业亏损。

之后，伴随“去杠杆化”的过程，这一危机正在逐步解除，并不影响“强者恒强”的大趋势。

6第四阶段：

2012后，人工智能时代开启，传统券商面临更大挑战

2000年后，随着大数据，云计算，人工智能等技术的逐步成熟，使得其开始步入商业领域。

美国智能投顾的发展背景是，2008年金融危机后，华尔街失去投资者信任，客户无从知晓对冲基金“黑盒子”里的资产组合，而智能投顾相当于把“黑盒子”打开，使之成为“白盒子”，增加资产配置的透明度。

同时，由于智能投顾所建议的多是成熟市场中的指数型基金，又执行在线交易，因此在人工费昂贵的美国，为投资者节省了不少交易成本。

更重要的是，它通过在交易品种和税务方面的规划，可以在税务繁多的美国为投资者起到节税和财务规划的作用。

2016年，花旗集团研报显示，机器人投顾的管理资产规模（AUM）从2012年几乎为零增加到了2015年底的187亿美元。

截至2015年，美国机器人投顾的领头羊Wealthfront、Betterman分别拥有了29亿美元和30亿美元的管理资产。

图表17Wealthfront成立以来管理资产规模

短短三年内，人工智能已经在金融领域开始崭露头角，其快速发展，也引起了华尔街的重视和恐慌，在不远的未来，机器人取代分析师和理财师或将成为现实。