行为金融学与基金投资策略分析.docx

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行为金融学与基金投资策略分析

行为金融学与基金投资策略分析

　最近几年来，证券投资基金在我国证券市场上取得了快速的进展。

但是，就投资绩效而言，基金的表现并非尽如人意。

其中的缘故是多方面的，关键是缺乏一个科学、合理的投资策略。

本文拟结合行为金融学的大体理论，对基金的投资策略进行初步探讨。

　　行为金融学是革命性的金融理论

　　传统金融理论是成立在市场参与者是理性人的假定的基础上的。

在传统金融理论中理性人假设通常包括两方面：

一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处置。

在此基础上，传统金融学的核心内容是“有效市场假说”（EMH）。

依照这一假说进展起来的各类金融理论，包括现代资产组合理论（MPT），资本资产定价模型（CAPM），套利定价模型（APT），期权定价模型等一路组成了现代金融理论的基础。

这些理论模型也组成了现代证券投资基金的投资策略的理论基础。

　　可是，近二十年来，大量的实证研究说明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象（anomaly）。

在股票市场上，这些异象包括：

股票长期投资的收益率溢价；股票价钱的异样波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反映或反映不足等等。

这说明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺点。

以耶鲁大学的席勒教授为代表的一批金融学家以为，投资者是“非完全理性”的（有的乃至以为是“不睬性”的），传统的金融学中应采纳不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方式引进到金融学的研究中来。

近五、6年来，以研究金融市场中参与者非理性行为的“行为金融学”得以大行其道，日趋成为一门显学。

　　行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。

它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为和市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，加倍符合金融市场的实际情形，因此它的产生是对传统金融理论的一个庞大挑战。

关于投资者（包括机构投资者和个人投资者）而言，行为金融学的庞大指导意义在于：

能够采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。

最近几年来，在美国的一起基金中已经显现了基于行为金融学理论的证券投资基金。

　　羊群行为与相反投资策略

　　人类社会存在着一个超级普遍的现象：

常常在一路交流的人由于相互阻碍，因此他们往往具有类似或相近的思想。

当这种现象发生在股票市场当中时，咱们称之为“羊群行为”（herdbehavior）。

所谓羊群行为是指：

由于受其他投资者采取某种投资策略的阻碍而采取相同的投资策略；若是其他投资者不采取如此的策略，那么有可能可不能采取这种策略。

投资者采取相同的投资策略并非必然是羊群行为，羊群行为的关键是其他投资者的行为阻碍一个人的投资决策，并对他的决策结果造成阻碍。

　　在股票市场上的羊群行为是多种多样的，在那个地址列举两种。

　　基于信息的羊群行为（information－basedherding）。

传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即便在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。

在信息不充分的情形下，投资者的决策往往不完满是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判定来进行决策。

如此就形成了羊群行为。

我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为确实是典型的羊群行为。

　　基于名誉与基于报酬的羊群行为（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。

这种现象在基金领导中相当普遍。

它的大体理论是：

由于雇主不了解基金领导的能力，同时基金领导也不了解自己的投资能力，为了幸免因投资失误而显现的名誉风险，基金领导有仿照其他基金领导投资行为的动机。

若是许多基金领导都采取一样的行动，羊群行为就发生了。

同时，基金领导采取仿照行为不仅是关系到名誉问题，而且还关系到报酬问题。

在股票市场中，许多证券投资基金对基金领导的报酬是成立在彼此业绩比较的基础上。

若是某一证券投资基金的表现比同业超卓，那么基金领导将取得额外的报酬，不然将受处处惩。

若是基金领导是风险厌恶者，那么他们之间就有采取彼此仿照的偏向。

因为只有采取仿照，才可能保证你的基金业绩同被仿照者的业绩相同，如此才可能幸免受处处惩。

若是市场中有许多的基金领导都采取仿照行为，那么羊群行为就形成了。

　　依照上述论述，不论是个人投资者仍是机构投资者，羊群行为在股票市场中是普遍存在的。

在我国的股票市场上，羊群行为也是普遍存在的。

限于篇幅，在此不展开表达。

　　由于市场中普遍存在的羊群行为，证券价钱的过度反映将是不可幸免的，以致显现“涨过了头”或“跌过了头”。

投资者能够利用能够预期的股市价钱反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。

相反策略确实是针对羊群行为而制定的一种踊跃的投资策略。

　　反映过度、反映不足与行为金融学投资策略

　　反映过度（overreaction）和反映不足（un-derreaction）是投资者对市场信息反映的两种情形。

　　投资者在投资决策进程中，常常采纳试探法（heuristics），即一种以常识为基础，用试错法而不用详细理论的推理方式。

在日常生活中，试探法常常被采纳而且十分有效。

比如，去两千千米之外的地址，坐飞机比火车快；去折扣店买东西廉价一些等等。

在这些情形下，咱们不用通过论证才作决定，就明白结果是正确的。

可是当涉及与统计有关的投资行为时，大量的行为学研究发觉，人并非是良好的直觉统计处置器（intuitivestatisticalpro-cessor）。

人的心理状况会扭曲推理进程，致使犯下不该该的投资错误。

行为金融学的理论说明，试探法的错误形态有四种，别离是经历的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、抛锚性（anchoring）和事后诸葛亮式的成见（hindsightbias）。

其中，事件的典型性将致使反映过度，而抛锚性将引发反映不足。

　　事件的典型性与反映过度事件的典型性是指人们通常将情形快速的分类处置。

人的大脑通常将某些表面上具有相同特点而实质内容截然不同的东西归为一类。

当事件的典型性帮忙人的组织和处置大量的数据、资料的时候，就会引发投资者对旧的信息的过度反映。

　　事件的典型性也会致使投资者在股票市场上犯错误。

例如，某一上市公司老是业绩不佳。

投资者就有可能将其归类于绩差上市公司，像大多数绩差公司一样，这家公司的业绩也将不断下降。

投资者就会对这家上市公司的过去信息反映过度，致使投资者会轻忽这家公司业绩改善的情形。

在反映过度的情形下，这家公司的股价就会被低估（underval-ued）。

可是，咱们并非是说投资者可不能改变他们的观点，若是上市公司的业绩持续的改善，投资者最终将改变错误的观点。

　　抛锚性与反映不足抛锚性是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后依照取得的附加信息慢慢修正正确答案的特性。

抛锚性往往致使投资者对新的、正面的信息反映不足。

　　讨价还价（bargaining）是了解抛锚性如何运转的好例子。

一个训练有素的汽车推销员同汽车买家的谈判老是从最高价开始的，然后再把价钱慢慢地慢慢降低。

推销员的目标确实是要把买家“锚”在高价上，通过讨价还价以较低的价钱成交，让买家感觉这是一个好生意。

　　抛锚性常致使股票的错误定价。

例如，一家公司突然宣布其收益实质性的上升，股票市场对这一转变视为某种偶然的情形，而对此反映不足。

尽管这家公司在赚更多的钱，但它的股价并无上涨，因为投资者以为收益的转变是临时的。

事实上，投资者对这家公司的潜在盈利能力的观点“抛锚”了，因为投资者对新的、正面的信息反映不足。

　　尽管投资者对一家上市公司的观点可能会“抛锚”，但这并意味着投资者的观点可不能变。

同事件的典型性一样，抛锚性也会随着时刻的延长而修正。

　　行为金融学的投资策略行为金融学的目的确实是要发觉股票市场中投资者对新信息的过度反映或不足反映的情形，反映过度和反映不足都将致使股票价钱的错误定价。

因此，行为金融学投资策略的目标确实是在大多数投资者熟悉到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价钱正确信位以后获利。

　　中国证券市场中基于行为金融学的投资策略

　　行为金融学的理论内容是宏大的，前述的行为金融学的几条大体原理只是理论冰山的一角。

行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是传统投资决策范式的挑战。

行为金融学的大师索勒（richardthaler）既是理论家（芝加哥大学商学院的金融学教授），又是实践者（富勒－索勒资产治理公司的策略家）。

他发起的资产治理公司治理着15亿美元资产。

他以为他的基金投资策略的理论基础是：

咱们利用由于行为误差引发的系统性心理错误，投资者所犯的这些心理错误致使市场以后获利能力和公司收益的误差期望的改变，并引发这些公司股价的错误定价。

因为人类行为模式改变很慢，因此基于行为误差的过去的市场无效率将极可能持续下去。

在美国证券市场上，目前有数家资产治理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的一起基金取得了复合年收益率25％的良好投资业绩。

　　我国证券市场同成熟的证券市场比较，仍是一个新兴的证券市场——历史短、不标准。

传统金融学的实证研究说明：

中国证券市场是无效率的。

不标准的市场必然和无效率联系在一路。

在无效率的市场上，基于传统的金融学投资理论的基金投资策略将很难成功。

因为知足发达证券市场的投资理论的一些前提条件在中国是并非存在的。

若是在中国证券市场中，采取传统投资理论指导的消极投资策略，那么基金的业绩表现必然掉队于大盘。

值得注意的是，在我国的证券投资基金中，一些采取踊跃投资策略的基金也并未取得优于大盘的业绩。

究其缘故，一方面在于证券投资基金过于注重成长投资，致使选股不妥和过于重仓某几只股票外，另一方面在于没有吸取行为金融学的原理，进行必要的价值投资。

因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场的投资者行为特点，制定科学的投资策略，是中国的投资者，专门是中国的证券投资基金面临的一大课题。

　　———对政策的反映与行为投资策略中国的股票市场素有“政策市”之称。

考察中国证券市场的历史走势，咱们会发此刻重要的顶部或底部区域，在消息面上老是伴随着一些重要的股市政策的出台。

政策常常左右着中国证券市场的走势。

因此，一方面它给市场的“先知先觉者”带来了庞大的收益，另一方面也使“后知后觉者”承担了庞大的风险。

政策转变成为中国证券市场的系统性风险的重要来源之一。

　　不同的投资者对政策的反映是不一的。

机构投资者由于具有较强的研究力量，往往对政策的把握有必然的预见性。

而一般个人投资者由于信息的不完全，往往对政策信息表现出过度反映。

针对一般个人投资者的行为反映模式，投资基金能够制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行踊跃的波段操作。

　　———ST现象与行为投资策略ST现象是指那些被冠以专门处置的上市公司，其股价在专门处置消息发布后不跌反升的现象。

关于专门处置如此的“坏消息”，ST股票的价钱应该下跌，而不是上涨。

这显然是违抗了有效市场假说的情形。

但是，从行为金融学的理论来看，这种现象是有道理的。

上市公司被宣布为专门处置，意味着公司陷入严峻窘境。

但同时，ST公司也成了潜在的并购目标，将伴随着大量的现金注资、资产重组、政府爱惜等活动。

这些尽力说明，ST公司的有关各方在设法拯救这家公司。

考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是庞大的。

如此，ST现象就专门好明白得了。

　　作为一种投资策略，ST公司是不是能够纳入证券投资基金的投资组合当中呢？

从行为金融学来看，这种策略是能够成功的。

可是目前没有任何一家基金将ST股票纳入其投资组合范围内。

　　我国的证券投资基金，应当是我国证券市场上投资理念和投资策略的领导者，应当踊跃借鉴和吸收金融学的新功效，并将其运用于实际。

尽管我国证券投资基金的净资产在我国股票市场流通市值中的占的比例不到10％，但由于其信息公布披露的要求，使得证券投资