油服行业深度分析报告Word文件下载.docx
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紧随其后，2016年12月10日非OPEC产油国也正式决定加入减产大军，承诺把日产量减少55.8万桶，俄罗斯承担28%的份额，墨西哥减产15万桶/日，占比15%，哈萨克斯坦将减产2万桶/日。
OPEC与非OPEC产油国两者合计减产达172.2万桶/天，此次主要产油国的联合减产将有效化解全球过剩产能。
油气投资调查本月5日报道，目前科威特石油公司CEO公开宣布已减产13万桶/日，阿曼也宣布已经减产，俄罗斯在12月份维持历史性产量11.21万桶/日，利比亚12月份增产8.5万桶/日。
如此看来，产油国减产决心较为坚定，因而后续协议落地的可能性较大。
根据FX168财经网报道，若OPEC及另外11个产油国落实12月10日达成的减产协议，那么自2014年以来积累的原油库存在17年上半年将以大约76万桶/日的速度下降，在此项协议生效的六个月时间里，合计去库存达1.34亿桶，OPEC清除3亿桶过剩库存的目标将完成46%，因而石油供需平衡状况有望改善。
图4：
2000年来全球石油库存保持高位（百万桶）
图5：
美国石油期末库存（周）与WTI原油价格走势
其次，原油库存方面，根据EIA统计的全球原油库存数据来看，油价几经过山车式的起跌，但世界石油库存自2000年以来始终保持在38-40亿桶左右的历史区间水平，仅在2015年有一显著增长，达到了45亿桶，但长期来看库存变化幅度较油价变化幅度甚小。
与全球石油库存相比，美国原油库存与油价负相关性更强。
截止到17年1月6日，美国原油库存仍位于相对高位，为1178.19百万桶。
库存指标虽然一定程度上反映供需变化，但是其变动往往滞后于油价2-4个月，因而库存变化对短期油价的解释能力有限，可能更适合作为一个供需反转的指标。
除了上述两个因素外，主要产油国闲置产能也是影响油价的一个因素。
EIA对闲置产能的定义是产量能在30日内启动，并维持至少90日，因而它对油价作用的时滞性要短于库存。
美国虽然也有大幅提高产量的空间，但是美国页岩生产商迅速提高产量的能力从未得到过检验。
而当前主要产油国沙特和伊拉克的产能均处于历史高位，如沙特原油产量自2010年呈现震荡上升，2015年三月以来保持高产量日平均超过1000万桶每天的水平，并在2016年前半年产量持续增加，2016年7月达到近10年产量峰值1048万桶/天。
图6：
主要产油国石油产能接近历史峰值（千桶/天）
图7：
OPEC闲置产能（百万桶/天）处于历史低位
从历史数据来看，伊拉克目前产量与2000年来的最大产量的差值占历史峰值的百分比仅为5.59%，而产能更大的沙特的预期可动用产能占比更低仅为2.36%。
与此相反，伊朗和尼日利亚闲置产能较高。
伊朗方面，去年1月制裁解除之后，该国便开足马力进行石油生产，16Q1累计增产400千桶/天，目前仍有近10%的预期可提升空间。
尼日利亚方面，虽然其产能较小，但是它当前的可提升空间超过20%，预期可提升量高出伊朗近100千桶/天。
在此需要说的是，虽然目前四大国拥有不同水平的预期可提升空间，但合计值仅为1.6百万桶/天，总体上，其产能已经接近上限，可供利用的闲置产能并不多。
表1：
四大产油国原油产量预期可提升空间（千桶/天）
同时，EIA统计数据显示，2016四季度OPEC的闲置产能为140万桶/天，仅为2010年高峰时期的三分之一，低水平的闲置产能对油价上涨的抑制作用有限。
拉长时间跨度来看，如此低的闲置产能水平还是在2004-2008年，而当时油价呈现了出几何式增长，并飙升至120美元/桶。
OPEC国家闲置产能17年预测均值为120万桶/天，同比下降约15%，因而后续油价继续回升的概率较大。
1.2.主要产油国低油价政策下财政平衡受阻，油价回升是其内在诉求
EIA数据显示，2014Q1开始全球产销平衡值转正为负，2014Q2迅速攀升至82万桶/天，是一季度的近30倍，陡增的供给过剩提供了油价暴跌的基础条件。
2014年下半年油价开始持续下跌，由高位近120美元/桶，跌至16年初的冰点价27.88美元/桶，油价缩水超过75%。
而石油输出国组织并未减产保价，沙特更是开足马力，意图借助极其低廉的成本，迫使高成本产油商退出市场。
经济参考报称自2015年初以来，超过100家北美石油勘探和生产公司破产，OPEC所采取的排挤竞争对手的迹象策略奏效。
图8：
原油期货连续结算价（美元/桶）
图9：
全球石油产销平衡状况（百万桶/天）
然而，这对竞争对手极具杀伤力的挤出政策，也使得这些产业结构较为单一，财政收入80-90%靠石油的OPEC成员国自己深陷泥潭，其财政收支不堪重负。
2015年部分资源国为减轻财政负担，采取减少补贴、增加税收、出售资产等措施，以筹措资金度过难关。
以沙特为代表的多个资源国上调国内能源价格，减少补贴；
俄罗斯调整国内矿产资源开采税，计划由776卢布/吨增至950卢布/吨；
俄罗斯已累计出售油气资产超过100亿美元，包括部分战略性资产，改变了不对外出售战略资产的政策。
据统计，OPEC成员国的财政收支平衡油价均大于50美元/桶，其中，利比亚、委内瑞拉和尼日利亚三国平衡油价破百美元，出口份额最大的沙特，其平衡油价也高达66.7美元/桶，高出当前油价约20%。
图10：
OPEC国家财政收支平衡所需油价高于50美元/桶
而根据IMF统计，OPEC国家的财政平衡的原油价格较高，需达到平均60美元以上才能实现财政平衡。
因而油价提升是主要产油国实现财政平衡的内在诉求。
从收支平衡的角度出发，未来油价长期仍有上升空间。
表2：
OPEC国家的财政平衡的原油价格（美元/桶）
油价震荡上行的大趋势已经形成，但是速度可能并不会太快。
依据近日华尔街日报发布的美国各大投行对2017年油价的预测来看，最新月份的12家投行的预测相比OPEC减产协议的减产参照月2016年10月份的预测并没有出现大幅变动。
当前这12家投行对2017年的油价预测均值在54美元/桶左右，但是分歧较大。
渣打银行给出了最为乐观的油价预期：
其预计美国原油WTI将在2016年4季度突破62美金/桶，并将一路上涨，在2017Q4达到68美金/桶。
荷兰国际集团则认为2017年全年油价基本保持在45美元/桶的水平。
目前各家投行对油价的预测显得比较保守，主要是分析师们多认为2017年的原油需求增速将面临近3年来的最低水平，而美元的持续走强以及OPEC减产落实情况的不确定性也为
油价上涨空间的预判带来变数，但未来油价大幅下跌的可能性已经较小。
图11：
基于2016年10月市场情况各家投行的油价预测统计
图12：
基于2016年12月市场情况各家投行的油价预测统计
2.周期中兴，油服行业或以度过寒冬即将拥抱春天
2.1.化石能源支柱地位不动摇，“双非”或将主导全球能源供需增量
今年全球经济环境有望改善，OPEC预测全球经济增速为3.1%，同比上涨0.2%。
然而不同国家和地区经济增速差异较大，OECD国家将维持1.7%的增速，而中国和印度经济增速将虽稍有放缓但仍将维持高位，分别为6.2%和7.1%。
同时，巴西和俄罗斯在经历了2年的衰退后或将走出负增长。
随着世界经济的发展，将需要更多能源来支持更高的活动水平和生活标准，BP在《世界能源展望》中预计，到2035年全球GDP将实现翻番，能源需求将增加34%，其中化石能源仍然是支撑全球发展的主要能源，其将占新增能源的60%，并且到2035年仍将占据能源供应总量的80%。
表3：
2016-2017年主要国家经济增速预测
从石油需求增量来看，自21世纪初以来，非OECD国家贡献率已经远超OECD国。
近年来，全球经济增速放缓，OECD国家石油需求增量更是多次出现负值。
2015年中国和印度对全球石油增量的贡献率分别为18%和17%，仅次于美国。
OPEC最新月报预测2016年世界石油需求增量为1.24百万桶/天，2017年为1.15百万桶/天，非OECD国家经济活动将为原油需求增长提供动力，尤其是拉丁美洲和中东地区。
2016年和2017年,非OECD国家石油增量占比较2015年将进一步提升。
图13：
全球石油需求增量（百万桶/天）
图14：
2015年-2017年全球石油增量预测值（千桶/天）
需求方面，未来能源需求增长主要来自新兴经济体。
BP预测，到2035年非经合组织消费量将达到7000万桶/天，而经合组织对石油的需求将继续以500万桶/天的速度稳定下降至4000万桶/天。
供给方面，预计到2035年非OPEC组织供应增长1300万桶/天，而OPEC产量增长700万桶/天，仅为前者的一半。
从上述两大机构对未来石油供需市场的预测来看，未来“双非”非OECD和非OPEC）在世界能源供需增量市场中的地位将进一步提升。
图15：
全球液体燃料需求新平衡
表4：
2035年全球液体燃料供需变化量
2.2.油气公司业绩改善，资本开支“油然而生”
2.2.1.走出油价寒冬期，国内外大型石油公司盈利能力持续改善
2014年下半年国际油价断崖式跳水后，油价进入了一个漫长的寒冬期。
根据UCube数据库提供的数据显示，不同地区原油生产成本差异大，其中科威特每桶原油开发成本最低为8.5美元，沙特阿拉伯次之，俄罗斯、委内瑞拉原油成本在20美元附近，美国常规原油成本为36美元/桶左右，巴西原油成本为49美元/桶左右，英国原油开发成本最高为52.5美元/桶。
可见，在前期油价持续在在30-40美元低位震荡时，近半数国家仅原油开发成本（不含运输费、存储费等）便已是入不敷出。
图16：
全球主要国家原油生产成本（美元/桶）
在一定的技术条件和开采难度下，油价的高低直接决定了石油公司的获利空间，此次的长期低油价使得各类石油和油气服务公司的业绩受到重创。
我们选取埃克森美孚、壳牌、BP、雪佛龙和道达尔5家国外石油公司和中石油、中石化和中海油3家国内石油公司进行统计发现，2015年5家国外石油公司营业收入、净利润分别下降35%和72%；
同期国内“三桶油”的情况略好与国外，但营收和净利润也难逃“双降”，分别下降近30%和50%。
图17：
国内外主要石油公司营业收入合计值及增速（亿元/亿美元）
图18：
国内外主要石油公司净利润合计值及增速（亿元/亿美元）
从近期的季度数据来看，国内外石油公司的营业收入年同比降幅开始收窄，尤其是16年一季度以来，同比降幅已经减半。
三桶油方面，中海油因涉及海洋工业业务较多，而海洋油气开采业务成本高于陆地，因而目前其营业收入恢复能力略弱于其他两家。
净利润的同比增速季节性波动较大，但降幅均值由15Q1的-84%降为16Q3的42%（中海油缺少季度报告未计入）。
值得注意的是，剔除基期数值的影响，中石化16年三季度实现了同比增长。
图19：
“三桶油”营业收入同比降幅（%）减小
图20：
国外5家石油公司营业收入同比降幅（%）减小
同时，我们统计了中石油、中石化、埃克森美孚和英国石油这四家国内外重要石油公司14年来ROE的季度变化情况，发现2016年1月以来油价的触底回升以来，四大石油公司ROE水平悉数呈现上升态势，公司盈利能力持续改善。
图21：
16年来股内外石油公司ROE值连续三个季度回升
2.2.2.国际油服巨头开始招聘，行业春风悄然来临
油气服务方面，世界“油服三巨头”贝克休斯、斯伦贝谢、哈利伯顿受累于油价的持续低迷2015年营业收入下降了近30%，贝克休斯和哈里伯顿出现亏损，净利润为负。
现金流量方面，选取经营活动产生的现金流量净额/营业收入作为度量指标，可以发现近2个季度来看，三大油服公司的现金流量情况均有所好转。
贝克休斯和斯伦贝谢稳步上升，哈利伯顿好转情况最为显著，经营活动产生的现金流量净额/营业收入指标虽然依旧为负，但较16Q2已经缩减了一半。
可见，随着油价走出寒冬期，国际油服公司经营状况都在不断改善。
图22：
“油服三巨头”营业收入及增速情况（百万美元）
图23：
“油服三巨头”净利润及增速情况（百万美元）
表5：
16年2季度来世界油服三巨头现金流量情况改善（经营活动产生的现金流量净额/营业收入）
2016年末，哈里伯顿公司宣布，将在美国二叠纪地区招聘200名员工。
据公司发言人称，本次招聘并非个别产品线招聘，而是涉及公司多个部门的全线招聘，职位需求主要集中在人工举升、Baroid、固井完井设备、钻头及服务、multi-chem、productionenhancement、SperryDrillingServices、供应链管理、测井及射孔、testingandsubsea等等。
据当地政府报道，除哈里伯顿外，美国二叠纪整个地区石油业的就业形势都有好转，不少企业重启招聘，力图抓住油价回暖的机遇扩张业务。
2014年，哈里伯顿曾拉开了世界油服行业裁员的大幕，而2017年，其有望成为油服行业回暖的风向标。
2.2.3.17年油气资本支出增速有望转正为负，全球OFS将迎2400亿美元市场空间
对于油服行业而言，油价、钻机开工数、活跃钻井数等指标是判断油服行业景气与否的先行指标，对以上因素进行分析，能够基本判断油服市场的未来发展前景。
油价方面，布伦特原油期货价格从2014年中期的111美元/桶下降至2016年1月的最低值27美元/桶，又反弹到2016年6月底的50美元/桶，近期企稳在55美元/桶，并有望冲击60美元/桶，油价上涨趋势明显。
钻机方面，美国油服公司BakerHughes统计数据显示，全球钻机数量在16年初油价触底回升之后，从6月开始连续6个月呈现增长态势，累计增加273部至1678部，半年增幅近20%，油气行业景气度开始持续回升。
近期BakerHughes出具的美国陆地钻机数量三年预测报告预计，在2016年美国钻机数量需求大幅下降后，未来2年钻机数量将稳步增加，其中17年增加131部，18年增加97部，增幅分别为29.2%和16.8%。
两大先行指标的持续走高预示着油服行业景气度的回升。
图24：
原油价格与全球活跃钻机数量变化趋势图
图25：
美国未来3年陆地钻机数量持续上升
当前布伦特油价近一个月以来已经多次触及55美元/桶，石油公司盈利能力向好，加之市场预期中短期油价有望再上一个台阶，按照产业链上下游传递角度来看，油气公司资本支出意愿将增强。
然而自去年5月油价进入45-55美元/桶的爬坡阶段时，各大投行和咨询机构对未来油气行业上游资本开支缺依旧保持谨慎的态度，大部分预判17年依旧仍将延续下降行情。
但机构预期今年资本支出降幅已经由30%缩减过半，预测降幅不断缩小，可见随着油价的企稳回升走势的确认，油气资本支出增加的可能逐步加强。
1月10日，行业咨询机构Graves&
Co首度给出了增速7%的预测，而这一数值与Spears&
Associates在《Theboomof2017》中全球油服公司营收增幅的预测值8%十分接近。
其预计陆地上的营收将以20%的增速高弹性恢复，而海上营收17年或将继续以下降，但降幅将显著缩小。
表6：
各大投行和咨询机构对全球油气资本开支增减幅预测
较为乐观的预测当属11日著名能源资讯公司伍德麦肯兹，该机构认为2017年的审批通过的新增资本投入将相比2016年很可能翻一番，或将翻两番直指2007-2014年期间的高水平投资。
在过去两年低油价下，油气勘探开发公司在生存的压力下大幅提升效率同时降低成本，造成了在当前油气价格大环境下，各家公司特别是美国页岩油公司盈利能力的大幅提升，这将不可避免的带来新增勘探开发资本的投入。
特别需要指出的是，伍德麦肯兹的预测从侧面说明，投资规模和油价并不是一个直接的因果关系，在油气资本市场中，对于投资规模的影响，最直接的因素是实际项目对应的内部收益率（IRR）
图26：
17年油气市场年度最终决策投资（FID）预测
结合中国产业信息网和麦肯锡对全球400多个上游项目相关数据的分析，可以发现2015年全球油气资本开支已从最高点下折超过40%。
EIA预计，当前全球原油产量过剩仅为2%左右，但全球石油CAPEX已下降超过25%，全球油气资本性支出存在超额下降。
从前次类似情况来看，在超额下降之后存在明显的回补现象，由于2015年低油价所导致的降幅超过了金融危机所致2009年的降幅，未来全球油气资本开支回补的可能性较高，全球勘探开发资本开支有望稳步回升。
图27：
17年预计全球油服公司营收增长8%（百万美元）
图28：
17年预计全球油服公司陆地部分营收增长20%（百万美元）
由于本轮油价回升始于2016年初，根据行业经验，油公司CAPEX投资一般滞后油价1-1.5年，因而油价对油服及装备带来的实质性改善或将在2017年下半年后集中体现。
由于海陆油气开采成本差异，陆地油气设备与服务提供商将率先收益。
Spears&
Associates预计今年全球OFS企业营收有望达到2400亿美元，其中陆上钻井、海上钻井、压裂三部分全球市场空间分别为160亿美元、380亿美元和200亿美元，其中压裂市场增幅最大，超过40%，为陆上钻井增幅的2倍多。
图29：
17年全球油田服务公司（OFS）不同业务营业收入情况（亿美元）
3.新油价中枢下供需达成弱平衡，页岩油有望率先复苏
3.1.全球经济增速放缓，新油价中枢下供需呈现弱平衡
本次限产的背景为：
原油供需结构自身趋向弱平衡。
2015年12月布油油价触底之后，全球原油供需缺口逐步缩小，由此带动原油价格由年初低点向40-50美元/桶的区间回升。
限产协议达成后，原油一度上涨至55美元以上。
我们判断2017年油价中枢将继续上行，有望维持在60美元/桶附近。
图30：
原油供需平衡差异和期货结算价变化
2012年以来，原油需求端增速从2%小幅回升至3%。
其中，OECD国家需求反弹较为明显，增速由2014年年初的-2%回升至2%。
发展中国家原油需求增速放缓，目前整体增速水平下降至4%左右。
图31：
近年全球原油需求量变化
图32：
近年来发展中国家原油需求量变化
世界主要经济体美国、欧盟、日本金融危机后经济局势持续低迷；
中国作为世界第二大经济体2011年经济增速持续回落，后续可能维持L型趋势。
印度等发展中国家虽然为后起之秀，但整体增速无法完全弥补主要经济体需求回落。
因而，原油需求未来几年仍维持低速增长态势的可能性较高。
图33：
近年来欧盟27国季度GDP变化
图34：
近年来中国GDP变化
原油价格的不断下降，促使供给端15年以来持续收缩。
全球原油供给量增速水平自14年12月的高点3.64%回落至-0.52%。
这主要是受OECD原油生产国及欧佩克成员国的主动收缩所驱动。
图35：
近年来全球原油总供给量变化
图36：
近年来欧佩克国家原油供给量变化
3.2.低油价下页岩油生存力顽强，有望率先复苏
原油市场的供需弱平衡及OPEC减产的实质性效果还会受到非OPEC国家供给量变化的扰动。
美国“页岩油革命”大幅提升了其产能，2014年美国石油产量增长几乎是需求增长的2倍，实现了当初能源独立的初衷。
页岩油的横空出世极大地改变了世界能源的供应格局，其开采速度影响着油市场的供需弱平衡。
2014年下半年油价由大于100美元/桶，连续6个月下降，月均降幅大于10%的，而同期，美国页岩油产量维持月均2.4%的速度不降反增。
截止2016年11月份，WTI原油现价缩水近半，然而美国主要地区页岩油产量却仅出现了微弱的下降，降幅仅为1.18%。
图37：
低油价下美国页岩油地区产量小幅下降
图38：
美国页岩油气主要产区
根据RystadEnergy公司的最新计算，目前全美主要页岩油产区的平均井口成本已经由60-80美元/桶降至不足40美金/桶，平均降幅在47%左右。
其中10%左右的成本下降来自对优质储层的优先开采，13%左右的成本下降来自作业成本的下降，而30%左右的成本下降则来自勘探开发效率的提升。
可见，美国页岩油行业对低油价较强的抵抗能力主要是由于技术进步带来的作业成本下降。
而在美国五个主要的页岩油产区，使用水平井钻井技术开采石油的成本已经降到了丌足40美元/桶，北达科他州的Bakken地层的开采成本最低，为31美元/桶，接近Suncor公司在加拿大开采油砂的现金成本27.65美元/桶。
这也就一定程度上解释了为何油价长期被压制在50美元以下，而页岩油产量却仅呈现小幅下降。
非井口成本包括但不限于运营成本（Opex）、储运成本、油品品质损失等，目前在10-20美金/桶左右，未来或将受益于特朗普对美国油气行业相关政策的支持，今年有可能将进一步下降，因而页岩油总成本还具备一定的下降空间，我们预计页岩油生产总成本有望降至45-55美元/桶。
图39：
主要页岩油产区平均井口成本降至40美元/桶以下
图40：
主要页岩油产区平均井口成本下降因素占比（%）
资源储备方面，页岩油气资源充沛，以美国现有储量及当前的日需求量计算，美国页岩油气可供全球使用39年，未来开发空间广阔。
根据RystadEnergy的测算，岩气和致密油地层的总供应量将在2020年将达到2200万桶/天。
图41：
北美页岩油气供应量（百万桶油当量/天）
图42：
美国有DUC水平井9成位于主要页岩油产区
页岩油项目具有高IRR和低投资回收期的双重优越性。
RystadEnergy依据将在2014-2020年期间开展的30个项目，在油价假设为90美元/桶的假设下，计算出了主要的海陆原油生产方式的经济矩阵，可以发现在市场预计油价有望进一步上涨的情况下，高收益性使得页岩油再度站上历史舞台可期。
加之Rystad去年5月份报告显示，美国有已钻但尚未完成的水平井（DUC）数量合计高达3900个，超过9成位于开发成本较低的主要页岩油产区。
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