明股实债玩砸了附案例解读Word文档下载推荐.docx
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其中，新华信托认为双方建立的是融资法律关系，虽然双方约定以股权方式融资，但股权投资存在特殊性，应当被认定为债权。
而被告则认为是股权转让款的性质！
［3］结果
法院驳回原告新华信托股份有限公司的诉讼请求。
［4］警示
玩“明股实债”的，都吓尿了！
“名股实债”是实践操作中被经常采用的一种投资形式。
此类“名股实债”的交易模式通过系列文件的签署，将债权包装成股权，模糊了股权与债权的界限，因此，在认定此类交易的性质时，通常会产生较大争议。
虽然最高人民法院、重庆市高级人民法院在类似的相关判例支持原告，本案还可上诉。
但是，本案特殊之处在于借款人破产清算了，客观上导致原告主张权利时需要面对所谓“外部债权人”。
和“外部债权人”相比，原告作为对外公告了的公司股东，无疑是先外后内。
以后做这个业务还是要慎重，选好交易对手，至少不能搞到破产清算的地步。
此外，对于“名股实债”的交易结构，一般情况下会按照“实质重于形式”的原则被认定为债权投资；
但在诸如本案破产程序中，则存在因“外观信赖利益保护”而被认定为股权投资的风险。
本案提示我们，在业务实践中应审慎对待“名股实债”交易，特别是合理交易结构的设置。
本案对于“名股实债”交易结构的设计、债务人进入破产程序后交易实质的认定均有一定的参考意义。
［5］银行要小心了
根据中金公司银行组的分析报告，预计目前“明股实债”（含产业基金）规模约2万亿，规模并不大，但增速较快。
相当于社融存量的1.3-1.5%，但较年初增长25-30%；
展望明后两年，预计仍将维持40-50%的较快增长。
其中，
（1）目前银行理财、集合信托以及保险公司是明股实债类投资的主要参与主体。
（2）基建和房地产是“明股实债”类资产主要投资方向。
（3）部分股份制银行和保险公司较为激进，“明股实债”占总资产比例较高，但四大行和财险公司涉足很少。
明股实债风险分析与金融机构应对建议
概要：
“明股实债”以其兼具优化企业资产负债表及高融资成本、高风险性的“双刃剑”特性，受到金融机构的广泛关注。
本文以明股实债发展逻辑为主线，在剖析明股实债特点以及交易类型设计的基础上，结合典型司法判例对机构普遍关心的“明股实债”存在的风险性给予分析，在此基础上提出相应的风险控制手段。
一、明股实债特点及风险分析
明股实债是指以股权名义进行投资，但其权利义务、交易实质均类似或实际上是一种债权债务关系。
其与传统单纯股权或者债权投资的区别在于虽然形式上以股权的方式投资于标的公司，但实际上却具有刚性兑付的保本约定。
1、明股实债--各方利益诉求的集中体现
基于对股权投资的权益性以及债权投资的稳定回报的追求，“明股实债”的投资模式作为一种创新投资业务被许多企业大量运用，其是投资方、融资方以及管理人各方利益诉求的集中体现。
首先，在“明股实债”的投资模式中，融资方一方面可以满足自身融资需求，另一方面可以在账目上扩大自身的股本金，不占用授信额度。
同时，此投资模式也可以有效降低资产负债比；
其次，投资方一方面可以规避自身不存在放贷资质的法律规定，另一方面可以在较低风险前提下获得相应收益；
最后，资产管理公司（包括但不限于信托公司、券商资管计划等）在“明股实债”投资模式中起到非常重要的通道作用，同时资产管理公司可以在这种交易模式中进一步扩大管理规模获取相应的管理报酬。
由此可知，“明股实债”的投资模式之所以可以实现，是各方利益诉求博弈的结果。
2、明股实债风险分析
（1）法律风险
“明股实债”是介于“股权投资”与“债权投资”之间一种模糊的状态，因此其法律地位尚不明晰。
因此，在司法实践中，“明股实债”如被认定为股权投资，则投资人不能主张还本付息，得不到定期收益；
如果其被认定为借贷，但因约定的收益未被作为利息处理，以约定不明为由适用同期银行贷款利率或者存款利率（通常是有过错的情形下）；
即使收益被作为利息处理，但是超过法定利率，超过部分被认定为无效，得不到预期收益。
（2）信用风险
在“明股实债“的操作模式中，投资人的权益往往没有设置相应资产的抵押、质押作为担保。
由于目前我国企业及个人信用体系尚未完善，因此一旦出现经营失衡等困难，很多企业会尽可能逃避债务，投资人即成为无辜受害者。
（3）收益风险
“明股实债”模式存在的两种收益风险：
其一，在合同性质被认定为借贷性质后，投资人的预期收益无法实现，其高于银行同期利率的部分不能得到法院支持；
其二，在标的公司进入到破产清算程序时，股权投资是要劣后于债权进行受偿，投资人需要承受股权本身所带来的风险。
（4）管理风险
在“明股实债”的交易模式下，投资方往往享有收益，但并不参与实际经营管理。
这就会导致股东权的落空，投资方对标的公司缺乏有效监管。
二、明股实债交易结构设计及应用
交易结构是买卖双方以合同条款的形式所确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的一系列安排。
因此，通过交易结构的不同安排，可以将股权、债权以及“明股实债”做进一步的区分。
1、典型股权投资交易结构（下图）
通过资产管理产品（资产管理计划或者私募基金）进行股权投资的典型结构中，投资人通过投资资产管理产品取得标的公司股权，是较为常见的股权投资结构。
在此交易结构中，在资产管理产品与标的公司之间往往是以增资协议或者投资协议形式体现，不会做特殊的分红安排。
2、一般明股实债交易结构
“明股实债”的交易结构设计中，投资人通过认购资产管理产品获得标的公司股权。
此资产管理产品的管理机构通过与标的公司签订增资协议，与标的公司实际控制人（或者大股东）签订定期回购协议。
在司法实践过程中，此交易结构中如果并未对回购安排做出具体的附加条件，那么被认为是”明股实债”的概率非常高。
同时在司法实践中，如果资产管理机构具有放贷资格（譬如信托），法院在认定时，一般倾向于认定合同有效。
但是对于资产管理公司与标的公司之间收益的安排是要基于债权还是股权的不同做不同的判断。
3、间接的明股实债交易结构
间接“明股实债“交易结构的设计通常在针对地方政府融资平台的一些项目中进行运用。
在此交易结构中，投资人多是通过资产管理计划以优先级的角色进入到合伙基金中，地方政府融资平台以劣后级进入到此合伙基金中，此后有限合伙基金再将资金投入到标的公司中。
同时，由于地方政府无法提供担保，因此往往采用慰问函或者财政支持等手段为标的公司的收益提供兜底。
4、“明股实债“常见应用类型
（1）私募基金直接发放贷款：
私募基金由于不具备放贷资质，因此常会借道“明股实债“以股权投资加回购方式完成债权投资行为。
（2）股权+债权方式：
投资方以注册资本平价或象征性价格获得目标公司一定比例的股权，然后其余部分通过银行委贷或直接股东借款的方式给目标公司发放贷款。
这种在实践操作中存有争议，投资人认为依据国家税务总局规定的“股东借款可以合理计入财务成本，不作为经营性费用在税前扣除”，其合法性得到确认。
但是在实践中依然存在一定风险，不论是《贷款通则》或者最高院关于企业拆借合法性规制中，并没有允许或者禁止股东与标的公司的拆借，因此这种做法没有相应的法律支持。
（3）产业基金借道PPP：
2015年4月21日国务院常务会议下发《基础设施和公用事业特许经营管理办法》鼓励以产业基金形式入股提供项目资本金，为PPP融资提供切实可行的新举措。
投资人通过设立产业基金入股PPP项目公司的方式参与地方政府融资平台的融资，由政府或其他相关主体给予PPP项目公司收益保障。
（4）债转股模式：
债转股模式并不是典型意义上的“明股实债“，因为在转股时间到来前，实际上还是以债权形式存在。
在实际交易结构设计中，首先将合同界定为增资协议，增资协议中约定占有的股份，同时增资协议中约定一个过渡期，以此来回避企业之间的资金拆借。
（5）基金内部的收益保障间接实现明股实债：
如果直接与企业约定回购会有股权和债权的区别对待，但是借道产业基金内部优先劣后的安排，以劣后级保障优先级来完成其债权的安排。
三、“明股实债”典型案例分析
1、甘肃世恒案（“对赌协议第一案”）
案情简介：
2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的法定代表人陆波（也是世恒公司的法定代表人），共同签订了《增资协议书》，协议中关于业绩对赌部分的内容为：
1、世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币；
如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；
补偿金额的计算公式为“（1-2008年实际净利润/3000万元）×
本次投资金额”。
2、2010年10月20日前上市及相关股权回购约定。
以世恒公司的净资产年化收益率是否达到10％确定回购价格。
3、因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。
2009年12月30日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。
判决要点：
（1）《增资协议书》中的约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。
这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，该条约定是无效的。
（2）迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的--综合1、2两点，即为与股东对赌有效，与公司对赌无效原则。
（3）认定为“明为联营，实为借贷”，返还投资款没有法律依据（仅可认定关于世恒公司补偿的约定无效）。
2、宁波强人案（明股实债）
2013年5月3日，叶罕嗣、叶忠真与新华信托公司签订《信托融资合同》。
同日，叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司与新华信托公司签订《股权收益权转让合同》。
上述两份合同主要约定：
为支持罗马假日国际大酒店内部装修工程，新华信托公司以设立集合资金信托计划的方式募集信托资金1.6亿元；
新华信托公司受让叶罕嗣、叶忠真持有的强人置业公司100%股权收益权并将信托资金划付至监管账户；
股权收益权转让期限2年，自前述信托计划成立生效之日起计算；
叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司均负有按约履行收益权回购、支付回购款本金及溢价款的义务。
叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司若未按合同约定用途使用信托资金，新华信托公司有权提前收回部分或全部资金，并根据违约使用天数按日4‰计收利息，对未支付的回购溢价款计收复利；
未按约支付收益权回购款的，新华信托公司有权要求限期清偿，并可宣布全部债权进入处置期，并要求叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司另行按3%综合融资利率支付损失补偿款。
其后，新华信托公司又分别与叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司签订《抵押合同》《股权质押合同》来对上述进行担保。
因强人置业公司未按期支付相关费用，信托资金亦未完全用于《信托融资合同》约定的目的，新华信托公司向法院提起诉讼，提请判令叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司支付回购款本金、溢价款、处置期损失补偿费、复利等并对抵押物、质押权利优先受偿。
（1）根据各合同实际内容认定为借款合同。
除合同中约定的利率超过中国人民银行关于人民币贷款利率规定的部分不受法律保护外，其余内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应属有效。
（2）叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司应按合同约定履行相应支付和担保义务。
3、案例小结
（1）合同有效性认定：
由以上两个案例可知，在司法实践中，并不以存在对赌协议或者补偿条款就否定其股权投资的性质，即合同的有效性并不以对赌协议的存在而无效。
但应注意不能与标的公司之间签订回购条款，会被认为损害公司和债权人利益被认定为无效。
（2）按期分红有效性认定：
依据《公司法》第三十四条：
全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的相关规定，以“明股实债“方式投资的投资人获得股东身份后，在标的公司盈利前提下可以约定按期分红。
（3）判令为债权的认定要点：
首先，投资人享受固定收益，且此收益与公司的运营完全脱节；
其次，投资人与标的公司约定定期回购；
最后，投资人在标的公司中完全不行使股东管理权。
（4）被认为是债权的相应后果：
认定为债权后，一方面投资人可以向标的公司主张还款。
另一方面，在标的公司进入破产清算时投资人可以优先于股权进行清偿。
四、金融机构如何做好风险防控
1、分阶段性进行风险防控
首先，在项目选择上，应格外注意PPP项目以及地方政府融资平台项目。
由于根据财金（2016）32号文第五项规定：
“要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资”，因此在对于“固定回报”和“明股实债”的边界界定不明晰的情况下，项目选择上要慎重考虑。
至于对“明股实债”的一概封杀，则以当前情势论，必将在很大程度上堵塞财务投资人进入PPP项目的通道，财政部和发改委的本意是否如此仍待斟酌。
其次，在“明股实债”存在的法律风险部分已经指出，合同之所以无效的前提是投融资双方未达成一致而选择司法程序的后果，因此，在结构设计上要双方协调一致，避免之后的利益冲突。
第三，投资方可以通过委派董事、监事的方式参与标的公司的管理，从而加强监管，减少因资金滥用所导致的纠纷。
第四，确定恰当的条款和恰当的回购义务人，这里主要是避免公司承诺进行回购所导致的合同无效条件。
最后，增加其他的担保措施，争取优先受偿权。
2、借鉴股权投资中的防控
“明股实债”虽然实质上是一种债权，但在股权投资中通过经营管理来加强风控是值得借鉴的。
首先，董事会席位的保留，以此来规避标的公司经营不善所产生的负债；
第二，保留作为股东所应享有的重大事项知情权；
第三，公司管理层对于经营不善所产生的损失的赔偿承诺或其他保障措施是对投资方利益保护的有效手段；
第四，优先清算权，即标的公司进入清算阶段后，投资方优先于老股东进行清算的权利；
第五，共同出售权，为保障新的投资人的利益，在股权投资中都会设置老股东出卖股份时，保障新的投资人的股份也同样被收购；
第六，设置反稀释条款来规制老股东通过低价引入新股东或者低价引入关联方对其他投资者进行稀释；
最后，通过对赌条款的设置，来实现“明股实债”的退出。
作者系锦天城律师事务所高级合伙人
来源：
智信资产管理研究院《资管高层决策参考》
延伸阅读：
退出通道收窄机构股权投资“焦虑”加剧
金融之家8月2日讯据中国证券报消息，近期，在监管部门对上市公司定增重组等监管趋严的背景下，机构股权投资的退出通道正在发生变化。
尽管当前，PE机构等与上市公司成立并购基金等风潮持续，但是，机构在投资时已经有了更多对退出通道的“焦虑”。
“安全退出是股权投资的核心，上市退出、并购退出、大股东回购退出、协议退出以及非上市公司整合退出等退出通道，是股权投资机构需要提前思考的问题。
近期，监管部门对于上市公司并购，乃至现金收购等都有监管收紧的趋势，在这样的背景下，股权投资的退出通道收窄，也间接影响了很多项目的估值等，整个股权投资生态正在发生变化。
”私募机构投研人士说。
监管趋严
监管部门对机构股权投资退出严格监管的情况屡见不鲜。
此前，在四通股份拟以45亿元对价收购启行教育的案例中，监管部门对标的资产股东中，私募机构等投资者放弃表决权等问题表达了重点关注。
公司财务顾问则表示，本次交易中非业绩承诺方放弃表决权，是在交易商业谈判过程当中基于交易各方的实际情况和诉求协商达成，是商业条款当中的组成部分，而非刻意规避构成重组上市。
10名非业绩承诺方主要为私募投资基金，未来无意参加上市公司的经营和管理，放弃表决权比例。
此外，在上市公司并购重组或者现金收购等案例中，对于PE机构等的突击入股、借机退出等的事项，监管部门持续保持着严格监管的态势，例如吴通控股、厦华电子等公司并购重组等案例中，交易所发函对部分股东突击入股等表达了重点关注，查阅资料发现，一些突击入股的股东多为PE机构等。
“上市退出、并购退出、大股东回购退出、协议退出以及非上市公司整合退出等是机构股权投资的主要退出方式。
其中，近年来，上市公司并购重组的活跃，使得并购退出成为机构资本最重要的退出方式。
并购退出，使得股权投资机构可以享受较高定价，特别是一些创新型资产，一般估值可以达到原始投入的几十倍。
若上市公司选择现金收购，那么股权投资机构抱着现金离场;
而若是定增收购，那么股权投资机构还可以低价拿到上市公司筹码，更能再次享受上市公司并购重组、业绩提振等带来的利好。
所以很多机构多瞅着被并购的预期去做股权投资。
”上述私募机构投研人士说。
上海一只股权投资基金管理人也表示，在并购退出上，机构资金一般能做很多文章。
以其参与的一宗股权投资为例，前期的资本投入随着持续融资，部分资金得以获利撤出。
而在被上市公司看中后，其投资享受了极高的估值溢价。
而且，在并购期间，在该上市公司的股价上，该机构反复操作也有斩获。
再加上并购获得的“打折”后的股份对价，资金几乎是一波又一波“收获”。
“鼓励股权融资的大背景下，只要退出通道顺畅，赚钱机会大把。
但是这样的赚钱方式正在发生变化。
”他说。
投资生态持续变化
尽管股权投资退出通道正在收紧，但是从上市公司与PE机构成立并购基金等的情况来看，机构在股权投资上的热情似乎并没有减弱，继续看好上市公司并购中的股权投资机会。
例如，近期就有天孚通信为公司的整体发展战略规划，为借助专业投资机构的专业力量，加快公司外延式发展步伐，从而促进公司产业升级，公司拟以自有资金出资不超过1.35亿元与深圳正唐共同设立产业并购基金等等。
但是，当前，不论是并购基金模式还是其它形式，机构在股权投资中的角色正发生变化。
“不仅仅是暴利模式逐渐式微，而是资金方在其中角色定位和心态的变化，因为当前的市场中，机构在股权投资上整体是收缩的。
”上述私募基金管理人表示。
具体来看，上市退出、并购退出的通道越来越严，其中拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照监管要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票必须在申报前清理，而借壳上市则等同于IPO。
其次，哪怕不涉及到借壳上市，在资产并购中，监管部门和市场对并购标的的估值及业绩承诺补偿等的重视程度越来越高。
大股东回购退出、协议退出以及非上市公司整合退出等的通道，虽然目前仍较为畅通，但是上述途径中机构获利情况等比之于上市退出和并购退出有不小差距。
另外，因为并购退出通道等的收窄，已经使得股权投资“估值中枢”发生变化，并购重组中的高估值此前一直以来带动着股权投资的“估值繁荣”。
“除了继续闯关外，要么选择少赚一些，提前退出，很多机构会选择这样见好就收，但这对于部分高收益驱使下的资金来讲难以接受，特别是并购重组阶段的超高收益，很多资金垂涎不已。
”前述私募投研人士表示，“要么就是改变投资的策略，调整纯粹财务投资的方向，这个更难以接受。
所以股权投资在退出通道上的‘焦虑’正在加重”。
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