股权激励资本投资偏好与现金股利政策来自股利保护性股权激励方案的经验证据Word文件下载.docx

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——EmpiricalEvidencefromDividend-protectedStockIncentiveprograms

ZhangJunmin1,HuGuoqiang2

（1AccountingDepartment,TianjinUniversityofFinanceandEconomics,Tianjin300222）

（2AccountingDepartment,TianjinUniversityofFinanceandEconomics,Tianjin300222）

Abstract:

Thisstudyempiricalinvestigatesmanagersthathavedividend-protectedstockincentiveinChineselistedcompanieswhetherhavethetendencyofreducingcashdividendsandhowtheextentofreducingcashdividendsaftertheimplementationofincentivecontractsbyusingProbitmodelandmultiplelinearmodelrespectively,andhowthesemanagersaffectthecashdividendpayoutbycapitalinvestmentdecisions.Aftercontrollingotherfactors,Wefoundthattheimplementationofstockincentivehavenodirectimpactsignificantlyonpayoutofcashdividends,buttheinteractiontermbetweenitandthecapitalexpenditureonpayoutofcashdividendsshowthesignificantnegativeeffect.Thissuggeststhatmanagersowningprotectivestockincentivehavetheopportunisticbehaviorwhichinordertogetmorebenefitsfromcontrollingmorecorporateresources,theywillincreasecapitalinvestmentandreducecashdividendspayout.Furthermore,wefoundthatthemanagershavedifferentpreferencesindifferentcapitalinvestmentunderthismotivation,specifically,themanager'

spreferenceforintangibleassetsinvestmentisthehighest,whilethepreferenceforlong-termequityinvestmentandfixedassetsinvestmentisnotsignificant.WeprovidetheempiricalevidenceonfreecashflowhypothesisforthedividendpayoutandcurrentcashdividendpolicyinChina.

Keywords:

Dividend-protectedStockIncentive;

CapitalInvestmentPreference;

CashDividendsPlicy

一、引言

自FischerBlack（1976）发表《TheDividendPuzzle》一文以来，“股利之谜”一直是理论界和实务界讨论的热点与难题。

为解开股利政策之谜，学术界从不同角度提出了诸多解释股利政策的理论，但并未形成共识。

本文从管理者薪酬契约角度，考察拥有股利保护性股权激励（以下简称“保护性股权激励”）的管理者是否以及如何通过资本投资决策影响企业现金股利支付，更进一步地，我们拓展考察了管理者在这一影响下对不同资本投资的偏好差异。

在过去的20年，伴随着美国等西方发达资本市场股票回购浪潮（StockRepurchaseWaves）的出现，国外学者为非保护性股权激励契约的实施对企业现金股利支付的影响提供了大量经验证据（Lambertetal.，1989；

White，1996；

Fenn和Liang，2001；

Arnold和Giilenkirch，2002；

Bhattacharyyaetal.，2003；

Bhattacharyyaetal.，2008；

Barkley和Pan，2009；

Cunyetal.，2009）。

这些研究认为，由于股利支付会降低企业股票价格，当股票期权激励契约缺乏股利保护性条款时，管理者因无法享受股利支付带来的利益，也无法对已经固定的期权执行价格进行调整，会选择以股票回购替代股利支付，以防止因股价下降使其期权价值受损，Kahle（2002）将其称为“管理者财富假说”（managerialwealthhypothesis）。

然而，根据股利支付的信号理论，企业股利支付的增加是向市场传递企业价值被低估的信号（Bhattacharya，1979；

Aharony和Swary，1980；

Miller和Rock，1985；

Ofer和Siegel，1987），当激励契约具有保护性条款时，由于股利支付的信号效应，企业股利支付的增加是向市场传递“好消息”，增加股东信心，在带来股票价格上升的同时，也增加了管理者期权的价值，因此管理者可能加大股利支付。

Liljeblom和Pasternack（2006）、Ahoody和Kasznik，（2008）分别基于芬兰和美国资本市场数据的研究表明，相对非保护性股权激励，保护性股权激励的实施显著提高了企业现金股利支付。

Wuetal.（2008）考察中国台湾1035家实施保护性股票期权的上市公司发现，经理期权与现金股利呈显著正相关。

更进一步地，来自日本资本市场的经验证据表明（Kubo和Saito，2006；

Shinozaki和Uchida，2010），即使股权激励不具有股利保护性，由于股利支付的信号效应，管理者仍会增加股利支付。

但值得注意的是，这些学者在考察保护性股权激励对现金股利支付行为的直接影响时，可能存在重要变量遗漏问题，而与这两者直接相关的企业投资行为就是其中一个重要因素。

自由现金流假说认为，股利支付是缓解代理成本的有效工具，它减少了管理者投资于净现值为负的过度投资行为（Easterbrook，1984；

Jensen，1986）。

而股权激励作为一种凸显报酬契约（convexcompensationcontracts），加大了管理者风险冒进（Williams和Rao，2006），使其更可能为获取私利而过度投资（Stulz，1990），减少现金股利支付。

经验研究表明，拥有股权激励的管理者具有严重的过度投资行为，尤其是高风险投资项目（Nohel和Todd，2001；

Ghoshetal.，2007）。

因此，在自由现金流假说下，管理者股权激励的实施可能扭曲企业投资行为，进而对企业现金股利支付产生间接影响，抑或说企业现金股利支付行为是拥有保护性股权激励的管理者在因加大投资获取长期私人收益与因加大股利支付获取股价价差收益间权衡的内生结果。

在中国，上市公司主要由国有企业脱钩改制而建立的，处在新兴市场经济制度体系中的上市公司，与西方市场相比，在税制、市场有效程度、公司治理结构等方面存在较大差异，我国股利分配制度的非理性和独特性更加明显，甚至可以说存在一个“中国股利之迷”（应展宇，2004）。

为进一步引导和规范我国上市公司现金股利支付行为，2008年10月9日中国证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，对上市公司现金分红的相关规定做出进一步修改。

与此同时，随着我国上市公司股权激励制度性障碍的逐步扫除，实施股权激励制度的企业也整体增多。

这样一种制度背景，为实证考察我国股权激励下的管理者现金股利支付行为提供了一定理论需要与现实可能。

然而，尽管国内学者从不同角度为我国“股利之谜”展开了深入研究（陈晓等，1998；

吕长江、王克敏，2002；

谢军，2006；

黄娟娟、沈艺峰，2007；

党红，2008），但就保护性股权激励的实施是否以及如何影响企业现金股利支付行为的文献成果却鲜见。

本文以2005年1月1日至2008年12月31日公布并实施了股权激励的上市公司为样本，实证考察拥有保护性股权激励的管理者在激励契约实施后是否存在现金股利降低倾向及降低程度，以及这些管理者如何通过资本投资决策影响企业现金股利支付，以验证我国资本市场股权激励契约下股利支付的信号假说与自由现金流假说。

更进一步地，我们拓展了以往资本投资研究大多集中于固定资产投资或其他单一投资范式（郝颖、刘星，2009），考察管理者在这一资本投资决策中对固定资产投资、无形资产投资和长期股权投资三种不同资本支出的偏好程度。

研究成果主要贡献有：

其一，我们为“新型+转轨”经济体的中国资本市场中保护性股权激励契约对股利政策的影响提供了经验证据，进一步丰富了“股利之谜”的相关文献。

我们的研究结论没有支持股利支付信号假说，而验证了自由现金流假说，即相比发放股利以从二级证券市场获取更大股价价差收益，保护性股权激励下的管理者更愿意将自由现金流用于扩大企业规模的资本投资以获取更多控制权私人收益，这一方面为我国证券市场的弱式有效性提供了间接经验证据，另一方面也为当前我国证券市场环境下，拥有保护性股权激励管理者的投资与分配决策行为提供经验证据。

其二，国外保护性股权激励研究更多地是基于“信号假说”考察股权激励对现金股利支付行为的直接影响，我们通过考察拥有保护性股权激励的管理者在不同投资决策下的现金股利支付行为，进一步拓展了以往研究文献，研究成果将为上市公司股权激励契约的设计提供参考，如在激励契约设计中应充分考虑管理者投资行为管制条款、股利支付条款等。

其三，我们的研究为中国证监会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》的政策合理性提供了经验证据，同时也为上市公司监管层进一步完善股权激励及股利支付相关规则提供政策建议。

研究结论表明，由于目前我国二级证券市场尤其是中小板块长期高位运作、市场有效性不高，管理者可能更偏好于为加大资本投资而降低现金股利支付，这不利于培养中小投资者的长期投资理念，也加大了管理者机会主义行为。

2008年10月9日中国证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》将最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的“百分之二十”修改为“百分之三十”、增加“上市公司可以进行中期现金分红”等条款，我们的研究可为这些政策合理性提供经验证据支持。

本文的结构除引言外分为四个部分，即制度背景与研究假设、研究设计与样本选取、实证分析以及研究结论。

二、制度背景与研究假设

（一）制度背景

自1952年美国辉瑞制药公司推出第一个股权激励计划以来，股权激励制度就被愈来愈多企业所引入。

进入20世纪90年代以高新技术为核心的新经济时代，股权激励制度取得更为显著的效果，并形成一股世界性浪潮。

然而，在安然、世通、Qwest等公司相继曝光财务丑闻之后，股票期权却被美国《Fortune》杂志批评为“财会欺诈的始作俑者”（杜兴强，2002），人们对股权激励制度的作用提出了质疑和争论，从而导致了对股权激励制度安排的反思和重新审视。

而对股权激励中股利保护性条款的讨论就是其中话题之一。

在美国，由于FAS124号并不要求公司采用公允价值在利润表中确认股票期权薪酬费用，且事实上也很少公司采用公允价值对其计量（Wuetal.，2008），因此，当公司向外支付股利时，并不需要对期权行权价格进行调整，即期权计划不具有股利保护性。

在我国，股权激励制度始于1993年深圳万科企业股份有限公司，但受限于当时法律制度的不完善，股权激励制度发展一直举步艰难。

如我国于1993年12月29日颁布的《公司法》明确规定：

“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。

”2005年8月23日，中国证监会发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》明确指出：

“完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励。

”2005年10月27日新修订通过的《公司法》和《证券法》明确规定，上市公司可以回购本公司股份用于员工的股权激励，同时就上市公司向特定对象发行股份的方式，以及管理层股份的持有及出售等问题做出了详细规定。

这为解决股权激励标的股票来源、管理层在职期间股份不得转让等困扰我国股权激励制度推行的体制性障碍提供了重要政策支撑。

伴随着股权分置改革的开展，2005年12月31日，中国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，对我国上市公司推行股权激励计划做出了详细的实施细则规定。

与美国等西方国家不同，我国《上市公司股权激励管理办法（试行）》第十三条规定，上市公司应当在股权激励计划中对股权激励计划所设计的权益数量、标的股票数量、授予价格或行权价格的调整方法和程序作出明确规定或说明。

这要求当上市公司向外支付股利时，应对期权的行权价格等进行相应调整。

随后，国务院国资委和财政部又分别于2006年1月27日和2006年9月30日联合下发了《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，对规范我国国有控股上市公司实施股权激励制度，建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制提供了充分的政策指引。

这些政策的出台为推动我国股权激励制度的发展提供了良好的引导，股权激励计划在我国上市公司也被陆续推出。

然而，在我国，股权激励制度还处于起步的阶段，其更多地成为某些公司变相的利益输送渠道，为高管谋取福利（吕长江等，2009），而背后的深层原因可能正是由于股权激励契约设计的不完备性，缺乏对投融资以及利益分配等管理者行为的适当、有效的限制。

在这样一种制度背景下，激发了我们对我国具有股利保护性股权激励下的管理者投资行为与股利分配行为进行实证考察的动机。

（二）研究假设

股利支付的信号假说认为，当证券市场是不完美时，公司能通过增加股利支付向市场传递企业被低估的信息（Miller和Modigliani，1961；

Bhattacharya，1979；

Aharony和Awary，1980；

Miller和Rock，1985）。

由于信息不对称，企业内部管理者比外部投资者拥有更多有关企业未来现金流信息，当管理者预期未来企业经营业绩将上升或企业投资机会较多时，为区别其他低盈利能力企业，防止企业价值被市场低估，管理者可能选择增加股利支付，以向市场显示其未来的高盈利能力与成长性。

大量经验研究证实了这一假说的成立性。

Pettit（1972）、Aharony和Swary（1980）、Denisetal.（1994）等研究发现，企业股利支付的增加带来了股价的上涨，而股利支付的减少却使股价遭受下跌。

Harada和Nguyen（2005）提供的经验证据表明，股利支付的变更包含了有关公司未来现金流的信息。

由于管理者期权价值主要取决于企业未来股价的高低，如果股利支付的增加能提高股票价格，或者说股利支付具有信号效应，拥有股权激励的管理者就可能选择增加股利支付，以获取更多股票价差收入，最大化其个人财富。

国外少许学者为保护性股权激励下管理者增加现金股利行为提供经验证据。

Liljeblom和Pasternack（2006）、Ahoody和Kasznik，（2008）、Wuetal.（2008）三篇文献分别考察了芬兰、美国和中国台湾资本市场保护性股权激励实施对现金股利支付的影响，他们发现两者呈正相关，证实了股权激励公司股利支付的信号效应。

针对中国资本市场，国内学者就股利支付信号效应的经验研究结论各异。

陈晓等（1998）较早的研究表明，现金股利并不受市场欢迎，而俞乔和程滢（2001）、孔小文和于笑坤（2003）的证据却支持了我国股市中存在股利的信号效应。

因此，若信号假说在我国证券市场成立，则我们预期股权激励的实施可能提高企业现金股利支付。

另一方面，自由现金流假说为股权激励对企业现金股利支付的影响提供了另一种解释，尤其是在我国资本市场，自由现金流假说比股利信号假说更能解释现金股利的市场行为（杨熠、沈艺峰，2004）。

根据自由现金流假说，当外部投资者对公司投资回报不具有完全信息时，对于有着大量自由现金流的公司，管理者有动机投资能增加其个人利益而非最大化股东价值的投资项目，这时就会出现过度投资问题（Jensen，1986）。

以现金股利支付形式分配企业现金则是降低这类代理问题的解决办法之一。

支付股利能缓解可能的过度投资问题（Black，1976），并增加公司与市场的关联性，使公司受到市场更为严格监管并因此降低代理成本（Jensen，1986；

Jagannathan和Stephens，2003）。

但是，当管理者拥有基于股票为基础的薪酬激励时，管理者的这种投资与股利支付行为将受到一定程度扭曲。

管理者股权激励作为一种凸显报酬契约，使管理者在股价上涨时可获得奖励，而在股价下跌时没有惩罚，这加大了管理者风险冒进（Williams和Rao，2006），使其更可能为获取私利而过度投资或投资高风险项目（Jensen和Meckling，1976；

Stulz，1990），进而影响企业现金股利支付行为。

经验研究表明，拥有股权激励的管理者具有严重的过度投资行为（Nohel和Todd，2001；

这种过度投资问题是与管理者增加企业规模的偏好相关（Jensen，1986；

Stulz，1990），他们可从其建造的“企业帝国”中获取更高的薪水、更多的额外津贴，以及行业的高声誉，更为重要的是，这种追求投资规模而非投资效率的行为，很大程度是管理者巩固、强化和扩大自身控制地位和控制权价值所实施的典型财务决策行为（郝颖、刘星，2009）。

而对于拥有股权激励的管理者来说，由于其未来拥有企业权益份额将增多，更有可能缩减企业现金股利支付，扩大资本投资支出，以获取更多的控制权收益。

因此，根据自由现金流假说，对于有着股权激励的管理者可能存在为进行大量资本投资而降低现金股利支付的机会主义行为。

据此，我们提出如下竞争性假设：

假设1a：

根据信号假说，管理者股权激励的实施将提高企业现金股利支付，即股权激励与现金股利正相关。

假设1b：

根据自由现金流假说，管理者股权激励的实施将驱使其为增加资本投资而降低现金股利支付，即相比非激励公司，实施股权激励的公司资本投资与现金股利呈负相关。

在现代企业制度下，由所有权与经营权分离造成的企业剩余控制权与索取权不匹配问题，使掌握控制权的内部管理者更有可能进行过度投资，这些过度投资问题更多地与管理者为个人收益通过增加资本支出扩大企业规模的偏好有关（Jensen，1986；

Ghoshetal.，2007），因为他们能从控制的更多资源（包括有形与无形资源）中获取更大的控制权收益（Jensen和Meckling，1976；

Stulz，1990）。

由于固定资产投资、无形资产投资与长期股权投资等不同资本投资取向所形成的资产属性、特质、功能及风险的差异性（Hanounaetal.，2000；

Dyck和Zingales，2004），最大化私人利益驱动下的资本投资构成及规模（资本投资行为）将呈现差异化与多样化（郝颖、刘星，2009）。

相应地，若拥有股权激励的管理者为最大化控制权私利，加大资本投资而降低现金股利，则我们可以预期：

基于这一动机的管理者资本投资取向将可能存在差异，抑或说股权激励下的管理者具有不同资本投资偏好。

对某一类资本投资的偏好程度取决于在给定风险水平下，其为管理者带来的私人收益与私人成本的高低。

具体而讲，首先，对于固定资产投资来讲，一方面，由于固定资产具有天然的有形性特征，更易被外部利益相关者所观察和界定，管理者转移这类资源以获取私人收益的难度或成本也较大（Dyck和Zingales，2004），因而管理者对固定资产投资偏好程度较低。

Demsetz和Lehn（1985）研究表明，对于资本固化程度较高的传统制造业，由于对资产转移的难度较大，其内部控制人攫取的私人收益也较低；

另一方面，固定资产由于风险程度较低，发生重大减值的可能性也较小，有形磨损一般大于无形磨损，按风险与收益对等原则，管理者从中获取的私人收益也可能较小。

因此，股权激励下的管理者通过降低现金股利支付，增加固定资产投资的可能性较低。

其次，对于无形资产投资来讲，有三个理由可用来说明管理者更有激励通过加大对其投资影响现金股利支付。

其一，资产形态的无形特征使得无形资产投资与管理者控制权收益在隐秘性方面具有天然的一致性（郝颖、刘星，2009），尤其是在法律保护较弱的新兴市场中，管理者通过无形资产攫取控制权私利的程度更高（Dyck和Zingales，2004）；

其二，无形资产由于具有异质性、稀有性、持久性、不可替代性、难以模仿性等竞争优势特性（Dierickx和Cool，1989；

Peteraf，1993），因而相比有形资产更能创造竞争优势（Hittetal.，2001；

Ruzzieretal.，2007），这种竞争优势的存在将使管理者可获取更多私利，尤其是拥有股权激励的管理者，因为他们在企业中的权益份额将随着期权行权的实现而增加；

其三，无形资产的高风险性使其具有更高风险溢价收益。

因此，相比固定资产和长期股权投资，股权激励下的管理者可能对无形资产投资的偏好程度更高。

最后，对于长期股权投资来讲，其具有无形资产投资类似的特性，如隐秘性和难以观测性等（郝颖、刘星，2009），且经验证据表明长期股权投资减值与盈余管理有关（王建新，2007），因而基于私利最大化原则，管理者对长期股权投资的偏好程度相比固定资产投资更高。

但是，相比无形资产，长期股权投资更少的为企业提供