交运行业分析报告Word文档格式.docx
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从2014年下半年开始，国际油价同比持续下跌，票价下跌刺激航空出行，国际航线火爆改善行业供需。
以南方航空为代表，板块迎来一轮修复性行情。
进入2016年下半年，油价同比利好因素基本出清，人民币汇率再度大幅贬值，板块大幅跑输沪深300指数。
展望2017年，随着低油价利好逐步出清，航空运输（尤其是国际线）面临供需再平衡的压力。
若油价、汇率保持稳定，行业供需现改善迹象，5月淡旺季切换是较好的参与时点。
航运市场：
2016年，航运市场供需仍然过剩，分板块看油运>
集运>
干散，BDI指数于2月初创下有指数以来的新低290点。
下半年，干散货运和集运运价均有不同程度改善，进入11月，煤炭业供改导致煤炭供给紧张，澳线煤运拉动BDI指数回升至1000点以上，以中远航运为代表的航运股出现急剧反弹。
根据Clarkson预计，17年航运市场供需仍然过剩，但存在边际改善空间。
1、航空：
维持景气高位，油价仍是决定性因素
（1）16年市场回顾：
油价反弹侵蚀业绩
上半年，国际油价同比持续下跌，航空业绩持续改善。
但进入三季度，随着油价持续反弹，低油价利好基本出清；
行业供给压力凸显，尤其是国际航线，票价下跌侵蚀航企业绩。
①国内、国际需求分化，客座率整体稳定
2016年，随着油价处于低位，航企普遍加快运力引进，且新增运力重点向国际航线倾斜，行业ASK增速延续15年高速增长。
由于人民币贬值等因素影响，国际线需求放缓，客座率和收益水平均面临压力；
而高铁分流效应减弱、票价下跌刺激需求弹性，国内线需求向好，客座率和收益水平保持稳定。
行业竞争加剧，低成本、民营航空持续获批，行业集中度缓慢下降。
过去几年，三大航ASK增速普遍低于行业ASK增速，显示中小航企运力扩张较为激进。
数据上看，2011年，四大航占据83.4%航空市场份额，包括77.4%的国内航线份额和近100%的国际航线份额。
2015年，四大航市场份额下降至78.9%（-4.5pct），国内和国际航线市场份额分别下降至72.2%（-5.2pct）和91.9%（-9.1pct）。
②客座率和航企盈利能力出现背离
2011年Q4开始，航企盈利能力显著下滑，淡季盈利下滑的态势尤为显著。
然而，全行业客座率除2012年同比下滑2.2pct外，13、14年客座率持续回升，并已超过2010年的80.2%。
15年，国际航线RPK同比增长30.2%，创11以来的新高，拉动行业RPK同比增长14.8%。
航企国际化消化过剩运力，改善供需结构。
随着国际油价14年下半年大幅下跌，航企盈利能力显著改善；
进入16Q3，油价下跌利好逐步出清后，航企盈利缓慢下行。
（2）17年市场展望：
运力再平衡
供给：
三大航供给增速下滑，中小型航企持续扩张，行业ASK增速预计为12%。
2015年底，六大航共有客机2055架（+10.5%），其中窄体机1792架（+10.2%），宽体机263架（+12.9%）。
根据我们了解的情况，2016年中小型航企预期仍将快速扩张，而三大航进一步放缓引进力度、加快老旧飞机退出。
而根据已披露的机队规划，六大航企16-18年合计机队增速为9%、9.3%和9.2%，较15年略有下降。
我们预计全行业机队增速在10%左右，综合考虑座位数、飞机利用小时数以及国际航线航程提升因素，预计全行业ASK增速12%，较2016年小幅下滑。
①需求：
利好出尽，高基数下增速放缓至13%左右
我们对2017年的航空需求持谨慎乐观态度，行业既面临消费升级等利好，又面临经济增长乏力等诸多利空，高基数下需求放缓成为必然。
我们预计17年全行业RPK增长13%左右，较16年小幅下滑。
消费升级潜力仍在，但出境游增速下滑不可避免。
经济下行和人民币贬值背景下旅游的“进口替代”加速显现，出境游增速下滑不可避免；
但考虑到出境旅游已经进入国民常态化生活选项，加上研学旅行等积极因素，仍将维持增长。
经济增长乏力，压制航空需求。
16年Q1-Q3GDP同比增长6.7%，创2009年一季度以来的新低。
根据招商宏观组的预计，2016年增速较2015年仍小幅下滑。
GDP增速对航空商务需求影响较为直接，对因私消费也有负面影响。
高铁冲击尚存不确定性：
高铁“四纵四横”线路已基本实现，伴随新开线路的减少，高铁对航空旅客分流趋弱。
但随着铁路改革的推进，高铁对于国内航线冲击将更加明显，特别是压制国内航线票价水平。
（3）密切跟踪油价，参与淡旺季切换行情
供需弱平衡格局，基本面难以大幅超预期。
我们预计17年航空市场仍将维持16年的弱平衡格局，票价弹性不足。
根据招商石化组的观点，17年国际油价预计回升至60美元，成本压力加大；
同时，人民币贬值和美联储加息加大航企财务风险。
叠加经济下行，17年航空基本面大超预期的可能性不大。
虽然航空股对应16年PE估值较低，且行业维持景气高位，但仍需密切跟踪油价反弹幅度。
2、航运：
基本面触底，关注BDI季节性高点
（1）2016年回顾：
航运整合兑现，股价一蹶不振
2016年，航运市场供需仍然过剩，基本面持续恶化，但逐渐显现触底迹象。
正如我们所预期，产能过剩下运价弹性难以显现，油价下跌对业绩几无改善作用。
在15年底航运整合兑现后，股价大幅下跌，此后一蹶不振。
以干散货运为例，干散货市场在2016年1季度创历史新低，主要由于需求增速放缓和运力过剩。
对于多数船东而言，虽然即期租金水平在逐步复苏，但依然不能覆盖船队的运营成本，更不用说高昂的财务成本。
远期FFA价格依然不高，这意味着航运市场在今后3-5年依然比较疲软。
由于即期租金水平和远期水平的疲软，船东一方面加大拆船量，另一方面交船量放缓，推迟甚至取消订单。
进入16Q2后，由于中国煤炭进口需求恢复和季节性原因，海运量和市场情绪都有改善。
（2）干散货运缓慢复苏，17年季节性高点
假如船东继续大幅削减运力，需求持续复苏，干散货运复苏速度将比现在FFA市场所认为的要快。
根据Clarkson预测，Cape船型17年需求和供给同比分别增长4.1%和0.6%，供需关系边际改善，很可能再创造BDI指数高点。
经过航运整合后，A股并无纯粹干散货运标的，仅中远航运多用途船回程捎带干散货。
从PB估值角度看，中远航运PB估值约1.6倍，和底部0.9XPB还有较大差距。
我们认为17年干散货运市场很可能创造季节性高点，存在边际性改善空间。
三、成长：
从快递到快递产业链
对于交运行业而言，快递股集中上市具有里程碑式的意义，意味着行业增速最高的子板块和资本市场接轨。
从目前情况看，由于行业高速增长和新股因素，市场给予了极高的估值溢价。
长期看，行业集中度提升后形成寡头垄断，诞生千亿市值巨头；
短期来看，17年板块仍将处于估值消化阶段，重点关注估值相对较低的韵达和影子股外运发展，以及产业链上下游标的。
1、短期增速不降反升，件均价跌幅收窄
近年来，中国电子商务市场保持高速增长，市场规模从2008年的0.13万亿上升至2015年的3.8万亿。
电子商务市场的高速增长产生了大量的快递需求，尤其是C2C电商，对第三方快递的依赖几乎是100%。
受益于电子商务的高速增长，我国快递业虽然起步较晚，但发展极快。
经过14、15连续两年的增速下滑后，16年快递业务量和业务增速不降反升。
2015年，全国快递业务量完成206.7亿件，同比增长48%；
快递业务收入完成2769.6亿元，同比增长35.4%。
2016年1-10月，全国快递业务量完成241.23亿件，同比增长54.2%；
快递业务收入完成3079.9亿元，同比增长44.5%，业务量和业务收入增速均较2015年显著加快。
考虑到网购市场空间和国内快递市场巨大的地域差异，我们预计行业未来3-5年仍将保持较高增速。
16年，快递业件均价虽仍处于下降通道，但跌幅显著收窄。
2015年，全国快递业件均价13.4亿元，同比下降8.5%，而16年1-10月，快递业件均价为12.8元，同比下降6.3%，跌幅显著收窄，9月份快递业件均价甚至同比增长1.7%。
2、整合提速，行业竞争现改善迹象
由于市场定位和运营模式的不同，中国快递市场已经形成相对分割的市场，演绎出“三分天下”的局面：
（1）中国国际快递市场；
（2）国内快递市场。
而国内市场又区分为a）商务快递市场和b）电商快递市场。
目前我国快递市场企业数量约为11,000家，竞争激烈。
其中，四大国际快递公司占据了我国国际快递市场主要份额，邮政、顺丰与三通一达占据了国内快递市场主要份额。
我们将中国快递业与欧美发达国家比较，行业依然处于发展期。
根据国家邮政局的数据，以业务量计，2009-2014年国内快递业CR4从77.0%下降至49.9%，CR8从85.0%下降至77.9%，集中度持续下滑。
CR4和CR8均呈现下降态势，但CR4与CR8的差距从8%扩大至31%，即排名4-8位的快递企业市场份额从8%增加到31%，逐步蚕食前四强的市场份额。
但从月度数据看，CR8可能已经结束下滑，未来将趋于平稳甚至上升。
3、从快递到快递产业链
（1）快递：
长期乐观，短期估值消化
我们假设加盟商净利率2%、全口径件均价等于行业均值13.4元，估算申通和圆通2015年全口径净利率约为3.5%-4%，总部大致瓜分60%的净利润。
2015年，全国快递业完成业务量207亿件，营业收入2770亿元，件均价13.4元，按照4%全口径净利率估计，行业净利润约为111亿元。
中性假设下，快递业2020年净利润有望达到574亿，给予其25XPE对应14350亿市值。
我们假设行业第一快递企业市占率20%，对应市值2870亿。
我们认为快递业是一个高壁垒、强竞争的行业，“剩”者为王，龙头企业市值有望达到2000亿级别（剔除潜在增发稀释）；
当前鼎泰新材、大杨创世、艾迪西、新海股份隐含市值均远低于这一量级。
但是短期来看，17年板块仍将处于估值消化阶段，重点关注估值相对较低的韵达和影子股外运发展。
（2）17年重点关注快递产业链
另一方面，投资者可从快递产业链上下游发掘投资机会，建议关注三泰控股、外运发展、东杰智能、永利带业。
四、弱周期：
业绩稳健，静待政策利好
我们将交运弱周期版块（机场、铁路、港口和公路）需求端属性、竞价机制、竞争格局和提价阻力等方面进行比较。
1、公路：
静待政策暖风
（1）经济下行趋稳，车流量低增速将是新常态
从长达30年的数据序列看，GDP的增长速度与公路客运量及货运量增速密切相关。
2008-2011由于投资拉动，公路运输量增速出现短暂回升后，又随着GDP增速回落而掉头向下。
在1989-2007年，GDP的增速都快于公路运输量增速。
随着中国重工业化阶段的结束，我们预计公路客运周转量增速将长期处于GDP增速之下，客运增速也将放缓。
2015年，全国民用客车保有量达1.41亿辆，同比增长14.4%；
民用货车保有量2066万辆，同比下降2.8%。
客车保有量增速下滑以及货车保有量下降降低道路需求。
随着高速公路密度的增加，我国高速公路里程增速也显著性回落。
2012年底中国道路里程和高速公路里程已经分别达到410万公里和9.6万公里计算，对应中国整体公路密度为0.44公里/平方公里、高速公路密度为9.59公里/千平方公里。
与美国、俄罗斯、加拿大、巴西、澳大利亚等国土面积较大的大陆国家相比，我国的整体路网密度已经比较密集。
中国东部沿海高速公路密度已接近并超过大部分发达国家。
（2）高速公路存续期存疑，纷纷拓展非公路业务
经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。
国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。
（可能延长）
但是新路投资收益显著下降，上市公司横向发展意愿不强，纷纷开始拓展非公路业务。
数据上，高速公路板块路产营业收入占比显著下降，但是由于旧有路段盈利能力较好，非路产业务尽管收入占比提高，但是毛利占比并没有太大起色。
随着高速公路收费期临近，高速公路公司转型压力加大。
（3）板块静待政策暖风，高分红和转型是两大投资主题
由于对政策风险的过渡反应导致高速公路超跌，2012年底至2013年年初，高速公路股价开始企稳回升，14、15年整体跑赢沪深300指数，而16年显著跑输沪深300。
由于高速公路车流量总体已进入低增速时代，未来若干年依然有望保持5%左右的增长速度，营业收入的波动较小。
经过连续多年的政策打压后，17年高速行业或已进入政策拐点，期待《收费公路管理条例》修订稿、重大节假日免费通行政策调整等利好。
个股方面，我们认为有两个投资主线：
（1）资本支出小、业绩稳定、分红收益率高的公司；
（2）开拓新领域，进行业务转型的。
我们重点跟踪和推荐：
宁沪高速、粤高速和深高速。
2、机场：
估值体系修复+提价预期
（1）产能周期
伴随产能投放，机场折旧与人工成本呈现较为明显的阶梯式增长（特别是折旧成本）。
机场行业属于重资产行业，其产能的投放（主要是航站楼和飞行区）具有显著的离散型特征，这也决定了机场的产能投放需要较强的超前性。
这是机场行业的主营成本呈现阶梯式增长的根本原因。
典型的机场行业的产能投放周期包括：
产能扩张，巨额资本开支，此时产能利用率和毛利率双低，业绩也达到谷底。
随着业务量的增长，产能利用率和毛利率均开始回升，业绩也开始回升。
产能利用率不断提升，达到饱和后业绩也达到阶段性顶峰。
然后又进入了新一轮的产能扩张和资本开支高峰。
（2）收入稳步增长，提价预期强烈
民航渗透率提升拉动机场需求。
国际比较看，中国2015年人均乘机次数仅为0.32次，不到美国的八分之一（2.7次），航空渗透率提升的空间很大。
航空性业务收费实行的是政府定价，提价预期强烈。
我国民用机场现行的收费方案是2007年民航总局公布的《民用机场收费改革方案》，除13年实现内航外线和外航外线收费并轨外并无变化。
提价阻力相对小：
机场收费占机票成本的比重低，且最终客户对价格的敏感度相对低。
目前机场国内航线收费标准约为国际航线的50%-60%，但成本并无大差异；
而亏损最严重的中小机场国际线占比极低，因此上调国内航线收费的可能性较高。
我们预测内航内线收费上调10%时，将分别增厚深圳机场、白云机场、厦门空港、上海机场业绩24.6%、14.6%、16.5%与4.7%。
（3）重点推荐上海机场+深圳机场
①航线结构与成本结构匹配
价格管制导致机场的成本难以向下游传导，因此成本管理能力是机场长期回报率的关键。
另一方面，根据当前的机场行业收费标准，外航收费高于内航；
国际线旅客非航收入潜力也大于国内航线。
因此，我们从枢纽机场质地角度，上海机场>
白云机场>
深圳机场>
厦门空港。
②产能周期决定行业投资周期
新产能投放后，成本大增，利润下滑，PE估值较高；
随着产能体用率的提升，公司利润稳步增长，消化前期的高估值，进入最佳投资周期；
随着产能利用率趋于饱和，业绩增速放缓，潜在资本开支拖累估值。
因此，机场行业投资应在公司产能瓶颈打开，业绩弹性逐步释放的阶段介入，产能饱和前退出。
重点推荐上海机场与深圳机场
上海机场：
1）虹桥机场容量饱和，新增客流将主要由浦东机场承接，业绩弹性充裕；
2）T1航站楼改造工程已经竣工，今年上半年启用后将大幅增加商业面积，推升非航业务收入；
3）目前公司四条跑道理论起降架次65.3万架次，当前产能利用率较低，T1+T2航站楼足以支撑卫星厅建成前的需要；
4）公司是受益迪士尼确定性最强的标的，迪士尼预计将增厚公司2-2.5亿净利润。
深圳机场：
1）珠三角地区三座大型机场中，香港机场、白云机场产能均已达上限，公司作为唯一产能富余机场，承接增量的溢出需求。
2）坚定不移推进国际化，公司预计2020年国际航线旅客占比从目前的5%提升至10%；
3）公司当前国内航线占比在95%左右，内航内线提价弹性最高；
4）参考上海机场，我们估计深港通开通后，深圳机场境外投资者持仓将大幅增长，系统性提升估值。
五、关注周期和成长，静待基建政策利好
我们预计17年航空市场仍将维持16年的弱平衡格局，票价弹性不足。
静态估值较低，机会在17年淡旺季切换。
若油价、汇率保持稳定，行业供需现改善迹象，5月淡旺季切换值得关注。
基本面触底，关注BDI季节性高点
干散货运边际改善，BDI可能创造季节性高点。
关注中远航运交易性机会。
从PB估值角度看，中远航运PB估值约1.6倍，和底部0.9XPB还有较大差距，边际改善情况值得观察。
3、物流：
快递业仍将维持较高增速，行业整合势在必行。
根据我们的测算三通一达2015年全口径净利率约为3.5%-4%，总部大致瓜分60%的净利润。
参考欧美成熟市场经验，行业集中度提升后盈利能力将有所改善。
中性假设下，快递业2020年净利润有望达到574亿，行业第一快递企业市值有望达到2000亿级别。
快递板块长期乐观，短期估值消化，关注产业链机会。
4、公路：
5、机场：
机场行业业绩稳定，提价预期强烈。
从16年情况看，宏观经济下行压力仍然较大，机场行业是难得的业绩稳定增长的行业，具备较好的防御性价值。
考虑到中小机场的严重亏损，机场收费提价的可能性很大。
估值体系修复。
对比国外机场，国内机场质地并不差，低估值主要由于投资者风险偏好差异。
随着A股开放程度提升，机场板块估值有望系统性提升。
从机场质地、产能周期、资本开支角度，我们重点推荐上海机场与深圳机场。
六、相关企业简析
1、华贸物流：
轻资产内生增长，外延并购预期强烈
2016年海运和航空货运供需持续失衡，公司积极应对外部环境冲击，货代业务保持了强劲的盈利能力。
另一方面，公司先后于2014年收购德祥集团拓展跨境电商产业链，16年收购中特物流做实工程物流板块。
国内最大的跨境第三方综合物流服务商之一。
华贸物流为中国港中旅集团旗下国有控股第三方物流企业，主营业务包括跨境综合物流服务和供应链贸易。
国际航空货运和海运供需失衡，公司在保持单位毛利稳定的基础上，货代业务经营规模和市场占有率不断提高。
从控制风险角度，公司大幅削减了毛利率极低的钢材供应链业务，收入规模有所下滑。
轻资产内生增长，传统主业三年翻一番。
华贸物流14年营业额在国际综合货代领域排名第八，是为数不多的轻资产货代龙头。
未来，公司将投入资源建设智能物联网，切入供应链金融领域；
并进一步完善跨境电商的海内外网点布局，形成较强的市场影响力。
公司坚持跨境第三方综合物流主业，不断完善产业链及十大产品服务，传统主业业绩有望三年翻一番。
收购德祥集团，进军跨境电商物流。
跨境电商近年来受“双十一”、“黑色星期五”等促销活动的推广而爆发式增长。
上海自贸区的建立又为开展跨境物流业务加码。
公司收购德祥集团获得进口仓储分拨业务资质，备战跨境电商物流。
14-15年，德祥集团均超额完成业绩承诺，外延并购超预期。
收购中特物流切入电力工程物流和核乏料运输。
“十三五”规划特高压市场饕餮盛宴来袭，核乏燃料运输市场前景广阔，催生新的物流需求。
通过并购中特物流，做大工程物流板块，华贸成为少数拥有资质、实力开展相关业务的物流公司。
2、大秦铁路：
中期运量底逐步明晰，预期持续修复
铁总三大上市平台之一，大秦线是公司核心资产。
大秦铁路是铁总三大上市平台之一，主营业务为铁路煤炭运输，公司2015年煤炭运输量分别占全国铁路和国家铁路的23.9%和33.4%。
核心资产大秦线全长653公里，连接煤炭主产区大同市和秦皇岛港，设计产能4亿吨（14年完成历史最高运量4.5亿吨），是西煤东运北通道的核心线路。
多重因素导致煤炭运输量价齐跌，上半年业绩大幅下滑。
16年2月初，铁路基价2和煤炭特殊运价下调1分/吨公里，抵消了15年2月的运价上调。
此外，经济疲软、水电对火电的替代以及朔黄铁路分流因素，导致运量急剧下滑。
16年1-7月，大秦线合计完成运量1.83亿吨，同比下降23.8%。
量价齐跌导
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