认知偏差异质期望与资产定价Word格式.docx

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等模型．在第一类中，ＢＳＶ模型选

择保守性偏差（ｃｏｎｓｅｒｖａｔｉｓｍ）与代表性偏差（ｒｅｐｒ－ｅｓｅｎｔａｔｉｖｅｎｅｓｓ）组合，刻画了投资者相对于前期低

估当期信息、过分重视近期数据、试图挖掘“相似

性”的行为特征．Ｂｓ模型亦设定资产转换者（ｓｗｉｔｃｈｅｒ）有代表性偏差．由于ＰＸ模型与Ｂｓ模

型的关注对象——风险资产的联动效应（ｃｏｍｏｖｅ—ｍｅｎｔ）——存在一致性，所以尽管ＰＸ模型更强调

投资者是注意力（ａｔｔｅｎｔｉｏｎ）有限的，但是其认知心理学基础仍然可用代表性偏差加以理解．ＤＨＳ模型则关注有信息的投资者在信息处理时出现的过度自信（ｏｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ）和自我归因（ｓｅｌｆ－ａｔｔｒｉ－ｂｕｔｉｏｎ）心理特征，前者使其深信私有信息的准确

性，而后者以非对称方式弱化了公有信息所应产

生的效果．ＨＳＴ模型同样假设了有信息的投资

者．它认为较早的一类有信息的投资者的情绪能够引起理性投资者的注意，并激发较晚的一类有

信息的投资者的投机行为．另外，ＨＳＸ模型也假

设投资者受到过度自信的影响——单方面盲目提升公开信号的精度，造成递归预期的错误信念，导

①收稿日期：

２００７—０３—１９；

修订日期：

２００９—１０－２８．

基金项目：

国家自然科学基金资助项目（７０４７１０６２）．

作者简介：

张维（１９５８一），男，天津人，博士，教授，博士生导师．Ｅｍａｉｌ：

ｚｈａｎｇｗｅｉ＠ｎｓｆｃ．ｇｏｖ．ｃＩｌ

万方数据

第１期张维等：

认知偏差、异质期望与资产定价

一５３一

致投机泡沫的生成及最终破灭．与前述模型比较，ＨＳ模型基于认知心理学中有关人脑的固有认知偏差——反应不足（ｕｎｄｅｒｒｅａｃｆｉｏｎ）与反应过度（ｏｖｅｒｒｅａｅｔｉｏｎ）来表现投资者对信息辨识、处置的

非理性．由于保守性偏差与代表性偏差和反应不足与反应过度引起的市场表现颇为相近，而且类似的情况在ＤＨＳ模型中也有出现，故本文认为，

采纳反应不足、反应过度这一组合来说明投资者面向新信息的认知状况似乎更具普适意义．对此，文献［１２］通过心理学实验给予了支撑，文献

［１３］、［１４］则特别针对金融市场投资者做出了观点类似的评述．

第二类假设侧莺于偏好与效用函数，尽管如

此，其对预期过程的启示亦值得关注．ＢＴ模型根

据投资者重视未来一期的获利（或损失）而不关

心长期收益状况的实验结果提出了“近视的损失厌恶（ｍｙｏｐｉｃ

ｌｏｓｓ

ａｖｅｒｓｉｏｎ）”的假说．ＢＨＳ模型进

一步予以扩展——增加标示前一期业绩的变量、

引入私房钱效应（ｈｏｕｓｅ

ｍｏｎｅｙ

ｅｆｆｅｃｔ）——反映了

前次投资结果对随后决策的影响．与ＢＴ、ＢＨＳ模型相似，ＢＳ模型定义的基本面交易者（ｆｕｎｄａｍｅｎ—

ｔａｌ

ｔｒａｄｅｒ）也是近视的——他们凭借前期各个风

险资产类别的收益状况，分配财富、决定当期的类别投资额．特别地，如果视历史基准水平为参考点

（ｒｅｆｅｒｅｎｃｅｐｏｉｎｔ），那么该假设完全可用Ｋａｈｎｅｍａｎ和Ｔｖｅｒｓｋｙ【ｌ刮开创的前景理论（ｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙ）加

以解释，并利用前期与当期股价的比值来衡量时间维度上的相对收益或损失．不难发现，在规范分析中吸收前景理论（尤其是参考点部分）会促进行为金融理论研究的开展．综上所述，本文将选择前景理论之参考点部分和反应不足与反应过度的

认知偏差，作为模型的心理学假设基础，刻画投资

者的行为表现．

其次，为打造恰当的认知偏差的“载体”，现

有模型改进了理论化的预期方式，形成一批特色鲜明的策略（ｓｔｒａｔｅｇｙ）和机制（ｒｅｇｉｍｅ）．一方面，多数模型构造了富于理性预期特点的、借助基本面

分析的投资者类型，如ＤＨＳ、ＨＳＴ模型中无信息投资者、ＨＳ模型中信息观察家（ｎｅｗｓｗａｔｃｈｅｒ）、ＤＳＳＷ－ａ模型【ｌ刮中老练（ｓｏｐｈｉｓｔｉｃａｔｅｄ）投资者、

ＤＳＳＷ－ｂ模型［１。

７１中有信息的理性投机家（ｉｎｆｏｒｍｅｄ

ｒａｔｉｏｎａｌ

ｓｐｅｃｕｌａｔｏｒ）、ＢＳ模型中基本面交易者（ｆｕｎ－

ｄａｍｅｎｔａｌ

ｔｒａｄｅｒ）、ＨＳＸ模型中内部人（ｉｎｓｉｄｅｒ）等。

另一方面，外推式预期也被广泛采用，ＢＳＶ模型中趋势（ｔｒｅｎｄ）机制与回复（ｍｅａｎ－ｒｅｖｅｒｔｉｎｇ）机制、

ＨＳ模型中惯性（ｍｏｍｅｎｔｕｍ）策略、ＤＳＳＷ－ｂ、ＨＳＴ模型中正反馈（ｐｏｓｉｔｉｖｅｆｅｅｄｂａｃｋ）策略、ＢＳ模型中

资产转换者策略、ＰＸ模型中注意力学习过程等就

是典型的例子．文献［１８］中详细列举了理性预期

和包括稳定的（ｓｔａｔｉｃ）、常态回复的（ｒｅｔｕｍ

ｔｏ

ｎｏｒ－

ｍａｌｉｔｙ）、适应的（ａｄａｐｔｉｖｅ）、误差学习的（ｅｒｒｏｒ—ｌｅａｒｎｉｎｇ）等四种基本变换形式的外推式（ｅｘｔｒａｐｏ—ｌａｔｉｖｅ）预期．事实上，投资者心态模型中预期方式

的关键假设大多是由上述预期方式同认知偏差结合后衍生出的．然而，至少从理论层面客观评价，现有模型的预期方式仍显“僵硬”——仅能映射静态的心理状况、无法响应动态的心理变化．因此，基于经典预期方式衍生出新的预期方式，弥补

这一不足，成为本文的工作目标之一．

第三，倚重、突出投资者的异质性是行为金融

理论模型的另一特色，如前所述的心理偏差及预

期方式就常常呈现为异质的．然而，比之这二者，投资者的异质信念似乎因其贴近市场实际而更受瞩目．ＤＳＳＷ—ａ模型中发源于理性预期的噪音交易者、ＨＳ模型中拥有不同信息成分的信息观察家、ＨＳＸ模型中过度自信的投资者Ａ、Ｂ等都表明，即使预期方式相同，也会由于外（内）生诸因素的影响，引发异质信念的产生，进而造成同一方法不同结果的情况．文献［１９—２１］分别从投资者有限理性的事实、知识和计算能力的局限、心理作用程度的差异等角度论述了造成异质信念的内生因素，文献［２２—２４］则指出外生因素造成投资者

信息非均质从而导致异质信念的情形．显然，这些

都是与市场实际十分符合的．就本研究而言，强调

异质信念，不仅放松了一些严格但不必要的同质

性假设，而且可以安置多重异质性于统一的分析

框架之中，从而有益于对市场收益率现象做出合理的解释．

二十年的研究历史证明，行为金融理论始终

延续着经济学源于实践、归于实践的传统．本研究的初衷和终极所在亦是如此．现有的实验与实证

研究已经揭示了金融市场中认知偏差的“威力”，甚至部分测度出“当量”，但是既有成果尚未足以准确把握市场的“脉络”。

如中国股票市场般，既

——‘５４——

２０１０年１月

具有宏观整体的“政策依赖性偏差”陋１，又兼备

多种微观个体的认知偏差的市场Ⅲ１，各偏差之间怎样协调、作用【２７镏］，大概是所有期待正确“对症下药”的人们都渴望了解的．总之，本文的研究

目的是率先从理论人手，以较为一般化的认知偏差为基础，探寻它们的内在互动作用及其外在市

场表现，希望能够为今后的深入研究做些许准备．

１模型的设定

假设市场上存在两类投资者：

调整型投资者和反应型投资者．

１．１

调整型投资者

这类投资者的理论原型始自ＨＳ模型的惯性

交易者和ＤＳＳＷ．ｂ模型的正反馈交易者，区别是，由于加入前景理论，他们具备了动态调整能力，克服了斜率“一成不变”的缺陷．

对任意调整型投资者ｉ，第ｆ期的预期收益

溢价

蜀［ｐ。

］＝霄一．护一

（１）

其中，仉＿１．；

＞０为斜率，Ｐ川表示第ｔ—ｌ期收益溢

价．由金融经济学基本定理，当Ｅｉ［ＰＪ＞０时，投

资者才会考虑持有风险资产．因此，无风险收益率

ｒ，自然地充当了第一重参考点，仿照ＢＨＳ模型，斜

率采用线性误差学习形式，

７ｒｔ．１’ｆ＝吼－２－ｉ＋如川．ｉ

（２）Ｌ

Ｅ［０，１］为常数，表示调整幅度．模型中￡不严

重影响研究问题的本质，故出于数学处理简便的

考虑假设它为常数．比值

Ｐｆ一１一Ｐ‘一１．‘

８ｔ－ｌ，ｉ

２—芦

（３）

是调整范围，声川．；

是ｔ一１期的预期收益溢价．当多。

乩；

＞Ｐ。

一，时，该类投资者的惯性程度降低；

当刍川．；

＜ｐ¨

时，惯性程度升高；

当刍；

－１．ｉ＝Ｐ川时，

保持稳定．对应地，依据前景理论，若岛＾ｉ＞０，意

外的高收益将引发私房钱效应，使得风险资产的

持有意愿上升，即表现为较高的Ｅｉ［Ｐ。

］；

若最－１．ｉ＜０，前期亏损会导致损失厌恶，持有意愿下降，出现较小的Ｅ』Ｐ；

若岛叱ｉ＝０，奇幻思维（ｍａｇｉｃａｌｔｈｉｎｋｉｎｇ）令投资者坚信自身的正确性，保持惯性

水平不变．由此可见，声¨

．；

实质上成为了投资者

决策的第二重参考点．

鉴于占。

～。

一般因人而异，所以仃。

一。

也随之差异化．这导致该类投资者出现异质信念的情况．如果人数足够多，则依大数定律，假设声。

一”仃ｌ一，分别服从均值为五一。

和云一。

的正态分布．

１．２

反应型投资者

这类投资者的真实原型是市场中基本面分析

者（ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｉｓｔ）．由Ｈｏｍｍｅｓ【２９Ｊ的定义，他们

高度敏感于基本面信息，能及时做出反应，但反应的程度如ＤｅＢｏｎｄｔ和Ｔｈａｌｅｒ【１３１所指出的，“存在

…情绪化”、容易“造成价格过低或过高”．

就任意反应型投资者，，第ｔ期的预期收益

Ｅｆ［ｐ。

］＝ｐ，＋Ｋ，，０。

（４）

其中，所＞０为基础溢价，优是外生信息，Ｋｔ，ｆ＞０

表示对信息的反应程度．易见，反应型投资者是通过锚定（ａｎｃｈｏｒｉｎｇ）ｐ，并经吼修正，得到预期收益

溢价的．从预期方式判断，该类投资者肩负着维持

市场平稳和价格发现的责任．

原点

嫩现颞信息

图１

投资者信息反应示意

Ｆｉｇ．１

Ｒｅａｃｔｉｏｎｓ

Ｏｎ

ｔｈｅ

ｓａｍｅ

ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｍｏｎｇｉｎｖｅｓｔｏｒｓ

反应因子Ｋ表征了投资者对信息０的认知程

度：

Ｋ＞ｌ时反应过度，０＜Ｋ＜１时反应不足，而Ｋ＝１时反应恰当．根据认知心理学理论，当指向

性相同的信息反复出现时，如色与０Ｈ，…，

仇一；

（Ｚ＞１）连续同号，个体会对信息见反应过度；

当新信息与之前的信息指向性相反时，如仇与０Ｈ，…，０“异号，个体将表现出对０。

的反应不足．心理学认为，个体的反应程度一般取决于经历、习惯、性格、智力等内在因素，故令反应因子Ｋ不作为信息０及其变化的因变量．

如图１所示，由于认知偏差的程度各人不同，

所以即便是面对同一条或同一组信息，投资者的

反应程度也常常并不一致．与调整型投资者的处理方式相似，当该类投资者的数量足够多时，依大

一５５一

数定律，假设第ｔ期反应因子Ｋ服从均值为Ｋ的正态分布．

１．３其他条件

与现有行为金融理论研究相似，模型还做出如下假设：

假设１

市场中存在各一种可交易的风险资

产和无风险资产，风险资产流通量Ｓ＞０固定，无风险资产收益率ｒｆ是常数．

假设２交易无摩擦．

假设３所有个体都是价格接受者．

假设４

任意投资者的信息集不包含其他投资者的个人信息．

假设５

投资者的效用函数是ＣＡＲＡ型的，

即Ｕ（Ｗ）＝一ｅｘｐ（一ｙ形＋。

），且第ｔ＋１期的财富职＋。

先验的服从正态分布Ⅳ（Ｗ，盯２矿）．

假设６投资者人数Ⅳ》０是常数，其中调整型投资者的比例是肛，ｐ为正常数，反应型投资者的比例相应的为１一肛．

假设７

调整型投资者（以肘标记）和反应

型投资者（以，标记）的方差分别是盯乙和ｏｒ；

，且

都保持时不变性和同类同质性．

假设８

反应型投资者没有观测未来信息的

能力，即Ｅ，［晚＋。

］＝０，ｎ≥１．

２

均衡的推导

２．１

资产的配置

第ｔ期，任意投资者为追求期望效用最大化，

会适当分配财富于风险资产与无风险资产．假设风险资产的财富比例是妣，无风险资产是１一峨．风险资产收益率的期望和方差分别是剐ｒⅢ］和Ｄｈ＋。

］，则有

Ｅ［形＋。

］＝（１＋Ｅ［ｒＩ＋，］）∞。

形＋

（１＋ｒ１）（１一蛾）形

Ｄ［形＋。

］＝∞２。

彤Ｄ［‘＋，］

由１．３中假设５，因为

Ｅ［一ｅｘｐ（一７形＋１）］＝Ｊ

—ｅｘｐ（一Ｔｘ）・

士．ｅｘｐ（一蚀）ａｘ２压・盯甲１、

ｏｒ；

，

＝一ｅｘｐ［一ｙ（Ｅ［职＋，］一善Ｄ［形＋。

］）］

故而计算ｍａｘＥｌＵ（形＋－）Ｊ等价于计算

ｍａｘ（Ｅ［职＋。

］一壬Ｄ［形＋。

］）

（５）

式（５）对∞。

求一阶导数即可得最优化条件

形（１＋Ｅ［ｒ。

＋１］）一职（１＋ｒ，）一ＴａＪ。

ｗ？

Ｘ

Ｄ［ｒＩ＋１］＝０

再令Ａ，＝蛾形并代人Ｅ［ｒｔ＋。

］和讲ｒｌ＋。

］后

有

小％导

（６）

一般地，式（６）是不区别投资者类型的通式．

Ａ。

表示风险资产的持有额．２．２风险资产的总持有额

根据调整型投资者的定义，将式（１）、（２）、

（３）代人式（６）可得该类任意投资者ｉ的风险资

血拙古黼，

（仉‘ｉ＋￡。

警）ｐＩ一－产持有额Ａ删．ｉ＝——————１丝±

—．

进一步，由假设６、７及调整型投资者的异质信念假定，该类投资者的总持有额是

以，脚＝∑Ａ例

芒（吼之，ｔ＋￡‘訾）Ｐｔ一・

一１Ｐ

￡！

＝！

一白ｉ

１

Ｔ１啸

＝

ｃ，”

：

唑盟（蛐）＋

一

’＼，ｏ

磊Ｐｔ－Ｉ白川ｖ（嘶＋￡≮箸）

＝叫一Ｉｔｏｔ－Ｉｒｏｒ＇肼（訾Ｐ１）牌Ｙｏｒｕ（訾Ｐ

２）＋

Ｉ一

‘

ｌ一

磊Ｐｔ－Ｉ刍ｐ。

ｌ（钆州・≮｝）

＝等ｃ曹譬，吲

唾

（７）

１口Ｍ

其中五是第￡期平均预期收益溢价，玩表示第０期平均斜率．

相对地，任意反应型投资莉的风险资产持有

额ｋ。

＝臣专参卫由式（４）、（６）可得，该类投资

一５６一

管理科学学报２０１０年１月

者的总持有额是

（１—“）Ｎ

虬＝∑¨

。

ｕ誊Ｎｐｆ＋Ｋｔ△一１ｆ丝：

！

ｄ∑一刍１

Ｔ一盯２Ｉ

Ｊ＝

ｃ，

掣（办＋ｉｐ。

）

（１一肛）懈

’仃｜

（８）

尻是平均预期收益溢价．

２。

３市场的均衡

由供求均衡可知，风险资产的市值等于投资

者投入金额的总和．当流通量固定时，市场通过调

节价格实现出清．因此，两类投资者总持有额的和

等于当期风险资产的市值，即妒叫＋帆。

，＝Ｐ；

・Ｓ，

代入式（７）、（８）后有

Ｐ。

ｓ：

咝２＋蝉

（９）

ＴｏＭ

ｙ（ｒＩ

同理，第ｔ＋ｌ期时ＰⅢＳ：

型望笋＋

＿ｙ仃Ｍ

塑＿二学，经适当变形、整理后有

＇口ｌ

尸川Ｓ：

Ｉ—∞ＮＬ丁（ｐ，－Ｅ）＋匦２＋

７盯肼

ｙＣ＊Ｍ

迎竺！

（１０）

ｙ盯；

遵从文献［６］、［１７］的均衡实现方法，假设风险资产的价格满足Ｅ。

［ＰⅢ］＝Ｐ。

．如文献［３０］、

［３１］所言，尽管鞅作为有力的数学工具在资产定

价理论中起着重要作用，但是对于理性定价来说，它既非充分也非必要．换言之，有关其存在的假设并不必然意味着理性的前提和结果．

对式（１０）取条件期望，并由假设８可得

Ｐ：

；

一呼卫二掣竖，Ｓ肛ＮＬ（ｐ，－ｐ－，）

１０＂ｓ

１０ｒＭ

１ａ’

（１１）

联立式（９）、（１Ｉ），经化简后有

胪岩与＋署豁见ｃ－２）见２和ｔ＋袤■铲以

ｕ纠

其中妒＝Ｌ≯是两类投资者的人数比，咖＝１０＂Ｍ＝

ｐ

ｏｒＩ

苦．萼为预期精度比显然，式（１２）中收益溢价ｎ

受到调整型投资者平均斜率元一。

和反应型投资者

平均信息反应程度Ｋ，Ｏ；

的双重影响．代入ｐｌ＝

ｒＩ—ｒ，和五＝瓦一。

Ｐ一后有恒等变形

ｒｔ＝ｒｔ－１＋黜¨

＋芸帑晚２＋—ｉ刁Ｐ¨

＋袤≈∽

（１３）

该式即为本模型的市场收益率定价公式．

３

模型的含义

３．１

基本性质分析

分析式（１２）、（１３），可获得以下基本结论：

１）因为纵咖、Ｌ、元一。

是正数，所以调整型投资者平均预期收益溢价五与市场收益溢价ｐＩ正相关．又因为平均反应因子Ｋ。

是正数，故反应型投

资者的影响将视晚的符号而定．

２）前期市场收益溢价Ｐ川与当期市场收益溢价ｐ；

、前期市场收益率ｒｆ一。

与当期市场收益率ｒ。

皆

正相关．这与实证研究（文献［３２］、［３３］）的部分

结果近似．

３）调整型投资者平均预期收益溢价五与市

场收益溢价Ｐ。

之间存在循环，

即

而一１，（玩）

Ｐ¨

＿＋ｐ，－＋矶，

其中

以仉）

坚＿三二掣．若云一。

＞１，式（１３）等号右侧第２

订ｔ一１

ｔＬ

项会有利于保持收益率的变化趋势，客观上充当“维持力量”的角色．若０＜云＋，＜１，该项的作用

比较复杂，可能出现市场收益溢价在正、负值间振荡的情况．

４）当式（１３）等号右侧第３项（不妨命名为

“变异力量”）与第２项作用同方向时，能刺激调

整型投资者斜率孑放大，增强“维持力量”．反之，

当二者方向相反时，会导致孑减小，削弱“维持力

量”．特别地，如果若干期内它们的作用均反向，那么随着孑逐渐变小，“维持力量”渐趋于零，市

场收益率变动将由反应型投资者的平均信息反应

程度ＫＯ主导．然而，当原“维持力量”消失后，ＫＯ又会通过循环，促使新“维持力量”生成．

３．２

典型现象的解释

依据上述基本性质，可以统一地解释市场收

益率的惯性（ｍｏｍｅｎｔｕｍ）、长期反转（１０ｎｇ—ｒｕｎ

第１期张维等：

认知偏差、异质期望与资产定价一５７一ｒｅｖｅｒｓａｌ）和过度波动（ｅｘｃｅｓｓｉｖｅｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ）现象．波动加剧．另外，由基本性质（３），当０＜云一。

＜１时，收益溢价也会展示较强烈的振荡．综合这两种情况，不难理解过度波动的产生．４不妨假设从第ｔ—Ｚ（Ｚ≥１）至ｔ期连续出现正面信息｛只一；

＞０Ｉｉ＝０，ｌ，Ｋ，玑在金融市场中，外生同方向信息的连续冲击并不鲜见，特殊地当信息足够“分量”时，连续冲击是不必要的．这导致第ｔ期时反应型投资者产生反应过度，平均反应因子Ｋ。

＞１．随着信息流９越强烈，持续时间ｚ越长久，认知偏离程度也越严重．如此便对第ｔ期市场收益溢价Ｐ。

造成较强的正向冲击，从而令Ｐ。

高于调整型投资者平均预期五，进一步使得平均斜率最＞１，“维持力量”显现．在第ｔ＋１期，若新信息吼＋。

与｛佛一。

＞０ｉ＝结论关于经济理论研究，ＬｕｃａｓⅢｏ有一段精彩的论述：

“从经济理论本质的一般观点看，‘理论’与其说是有关实际经济行为的宣言（或主张）的集合体，还不如说是建立了平行的或近似的系统（机械的、模拟的经济）运转所需的一组明确的操作说明．从此观点出发，‘好的’模型并非是比‘差的’模型更‘真实’，而是能够提供更好的模拟．当然，‘更好的模拟’也依赖于回答问题的特殊性．”就本文而言，在剖析行为金融理论研究范式的基础上，进行了如下改进：

（１）选择了较为普适的前景理论的参考点部分和反应不足与反应过度的认知偏差作为心理学基础；

（２）创造出既映射静态心理状况，又包容动态心理变化的预期方式；

（３）构建了涉及多重异质性的统一分析框架．事实上，这些改进之处即是本文所建立的“操作说明”．尽管远非“真实”，但是模型大体上为收益率的运动提供了“更好的模拟”．客观上，本文更多地偏重于行为金融理论的研究，有关“实际经济行为的宣言或主张”明显不足．无庸讳言，这是本文的重要缺陷之一．当然，这也成为我们未来工作的首要目标．此外，面对中国市场的“特殊性”，有关“更好的模拟”的巨大“需求”也使我们的研究工作有深入展开的必要．０，１，Ｋ，Ｚ｝同向，则收益率的上升趋势将继续．倘若负向，会因为反应型投资者对于突如其来的改变的反应不足，而使得平均反应因子Ｋ＋，＜ｌ，造成“变异力量”微弱，以至于无法消除“维持力量”，故而从整体上看市场收益率仍将上涨．直至“维持力量”被彻底淹没，这一趋势都将保持．综上所述，惯性现象发生进一步，随着原“维持力量”消失及一系列负面信息的到来，由基本性质（４），在反应型投资者的平均信息反应程度脚的作用下，通过调整型投资者的平均预期收益溢价与市场收益溢价之间的循环，新的“维持力量”逐渐形成，市场收益率开始负增长自然地，连接上述两阶段，长期反转显现直观上，如果信息０可以简单地视作股息ｄ的因变量，那么由股息一收益率波动表征的过度波动现象也能够利用信息ｐ替代解释．由前分析，因为受到反应不足和反应过度的影响，平均反应因子Ｋ会展现大幅波动，从而导致市场收益率的参考文献：

［１］ＭｕｔｈＪ．ＲａｔｉｏｎａｌｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓａｎｄｔｈｅＲ．Ａｓｕｒｖｅｙｏｆｔｈｅｏｒｙｏｆｐｒｉｃｅｍｏｖｅｍｅｎｔｓ［Ｊ］．Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，１９６１，２９（３）：

３１５—３３５．［２］ＢａｒｂｅｒｉｓＮ，ＴｈａｌｅｒＥｃｏｎｏｍｉｃｓｏｆｂｅｈａｖｉｏｒａｌｆｉｎａｎｃｅ［Ｍ］／／ＣｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓＧ，ＨａｒｒｉｓＭ，ＳｔｕｌｚＲ．Ｅｄｓ，ＴｈｅＨａｎｄｂｏｏｋｏｆＦｉｎａｎｃｅ：

ＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｒｋｅｔｓａｎｄＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇＶｏｌｕｍｅ１Ｂ．ＮｅｗＹｏｒｋ：

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［４］ＤａｎｉｅｌＫ，Ｉ－ｌｉｍｈｌｅｆｆｅｒＤ，Ｓｕｂｒａｈ．ｍａｎｙａｍＡ．Ｉｎｖｅｓｔｏｒｐｓ