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4、国内衍生品市场发展脉络梳理及前景展望15

二、金融衍生品业务：

衍生品有望成为新的利润增长点16

1、高收益业务，低资本占用16

2、业务壁垒高，强者恒强18

3、场外期权业务市场空间测算：

预计18年中性情况下贡献营收102亿元18

4、群雄争霸，谁将突围19

三、主要风险21

1、市场波动风险21

2、利率风险21

4、技术风险21

国内金融衍生品市场正壮大，看好业务的持续发展动能。

金融衍生品市场正在中国逐步壮大，2017年场内及场外期权规模大幅扩容，股指期货两次松绑，流动性问题得到缓解。

当前国内衍生品规模与成熟市场之间的差距较大，作为成熟资本市场的重要组成，我们认为衍生品市场有其存在的宏观意义及微观意义。

同时在国内资本市场朝机构化方向发展的趋势下，我们认为业务有持续发展的动能。

开展金融衍生品业务具备收益稳定、低资本占用两大优势，业务潜在ROE较高。

场内及场外期权规模大幅提升，股指期货流动性有望缓解。

2017年股票市场分化，蓝筹表现抢眼，现货市场走强驱动许多投资者开始运用期权的各种策略来寻求更大收益或者规避风险。

2017年前11月场内期权累计成交量1.6亿张，同比上升142%。

场外期权截至11月初始名义本金存量规模2399亿元，2017Q3单季度新增规模2142亿元，同比+263%。

2017年股指期货两次松绑，流动性有望缓解。

当前国内衍生品市场规模及产品种类较发达国家均有较大差距，而金融创新作为资本市场发展的必要手段，在警惕风险的前提下仍有发展的必要性，国内市场机构化趋势有望推动金融衍生品保持良好发展势头。

业务具备收益稳定、资本占用率低的优势，有望贡献高ROE。

股指期权费率整体低于10%，个股期权费率约10%-15%，综合考虑则券商场外期权业务整体费率在8%左右，假设证券公司整体资金成本约4%-5%，扣除资金成本后ROA约4%，与券商其他业务相比ROA处于较高水平。

券商衍生品交易业务本质是做市，在业务实践中不与客户对赌，而是采用Delta中性策略对冲风险，因此业务能够帮助平滑券商业绩波动。

根据券商风控指标管理办法，对于已对冲风险的权益类衍生品及非权益类衍生品，风险资本计提比例分别为5%和1%，低于权益类及非权益类证券投资的计提比例。

业务壁垒较高，预计将保持强者恒强态势。

金融衍生品业务具有较高的门槛，需依托券商各项资质形成自身的业务壁垒，例如资本规模、团队资质、业务规模等。

2017年1-11月国内场外衍生品业务CR5基本维持在80%左右，11月收益互换及场外期权CR5分别为93%和83%，我们预计业务未来仍将保持强者恒强的态势。

未来业务空间较大

1、金融衍生品有其存在的必要性

金融衍生品（derivativesecurity）是在货币、债券、股票等传统金融工具的基础上衍化和派生的，以杠杆和信用交易为特征的金融工具。

1990年郑州粮食批发市场首次引入期货交易机制，标志着衍生品市场发展的开端。

2012年中信证券申请开展收益互换业务，标志着证券公司衍生品业务起步。

从参与主体看，据证监会披露，截至2017年10月底，已有58家证券公司开展了场外衍生品交易，交易对手涉及金融机构、金融产品和一般机构，涵盖了商业银行、证券公司及其子公司、期货公司及其子公司、基金子公司、各类资产管理计划、私募基金产品、投资公司和工商企业。

从业务品种看，目前场内金融衍生品工具有沪深300、上证50、中证500股指期货，5年期、10年期国债期货，以及上证50ETF期权等6个金融期货及期权品种。

场外金融衍生品以收益互换和场外期权为主。

金融衍生品在警惕风险的前提下仍有发展的必要性。

金融创新业务具有一定的风险性，但仍是金融市场发挥其资源配置功能必要的手段。

上任美联储主席伯南克（BenBernanke）曾在2009年指出，金融创新曾经是提高金融体系效率、扩大金融体系覆盖范围的一种工具，未来仍将如此，但同时也有必要强化金融创新的监管，对金融创新不当应用所带来的危害保持警惕。

无论是成熟市场还是新兴市场，金融衍生品已被各类机构投资者广泛用来进行风险管理、资产配置和产品创新。

例如根据美国期权业协会2010年对美国投资顾问使用期权情况的调查，期权已成为投资主流产品，投资顾问已经广泛而深入地运用期权，而且使用期权的投资顾问明显更为成功。

宏观层面在于承担市场风险，促进价格发现，提高市场流动性、降低交易成本。

金融衍生品市场作为现代资本市场的一个重要组成部分，从价格发现和风险管理两个方面强化和完善了资本市场的制度基础。

它产生于资本市场风险管理的内在需求，而这一内在需求根植于实体经济中从事生产、贸易、融资、投资和并购等各类经济活动的参与者的内在需求。

有风险管理的资本市场对资本有更强的凝聚力，它在一定程度上降低了资本市场的波动性，特别是减轻了资本被迫离场或出逃对资本市场本身和实体经济产生的负面影响。

微观层面在于提供以确定性换取不确定性的可能，即客户放弃未来一段时间增持价格的灵活性，去换取固定的增强收益。

金融衍生品的分拆性和对称性特征是金融创新的集中体现，它使得股票、债券、外汇等基础资产的风险剥离和风险转移成为可能。

使得基础资产的风险管理可以通过衍生品的多空运作以更低的成本、更高的效率得以实现。

也使得各种非标准的、更精准的、定制化的投资策略得以发展。

精准投资可以使投资策略和产品多元化，并促进了投资的专业化和机构化。

国内市场机构化趋势有望推动金融衍生品保持良好发展势头。

券商场外衍生品交易对手为机构客户，商业银行、私募基金、期货公司风险管理子公司所占比例较大。

据中证协数据显示，2017年12月新增场外期权合约交易对手中，证券公司及子公司占比为34%，商业银行名义金融占比为19%，私募基金为16%，期货公司及子公司占比为15%，基金公司及子公司占比为3%。

未来随着机构客户多元化需求的增长，金融衍生品有望保持良好的发展势头。

与成熟市场差距较大，产品类型有待丰富

（1）国内衍生品市场在产品规模及产品种类上均与发达国家有较大差距

1970年代初国际金融市场出现了前所未有的大融合局面，全球金融市场出现自由化趋势，各国逐渐取消了国内金融壁垒，放开了对海外投资者与金融机构进入本国市场以及资本国际流动的限制。

1970年代末期美国政府开始长达30年的监管放松过程，利率管制放开、经营地域解禁等监管规定的放松去除了金融行业活动的枷锁，使金融机构的经营享受了更大的自由度和灵活性，给产品自由定价以及业务范围与经营地域的拓展创造了机会，为创新活动扫除了硬性障碍，拓宽了金融机构的创新空间。

美国乃至全球金融市场的自由化为证券市场的较快发展和较为复杂的新型衍生类产品诞生提供空间。

（2）全球金融衍生品规模经历2008年金融危机后仍保持在较高的水平

美国及全球金融衍生品市场在金融危机前快速增长，据SIFMA披露数据，2002年全球衍生品市场规模仅有183万亿美元，到2007年达到高位785万亿美元。

金融危机爆发后，金融衍生品市场监管开始加强，衍生品市场出现较大缩量，截至2016年底，市场规模回落到约600万亿美元。

其中在OTC市场中，利率类衍生品市场规模最大，截止2016年底占比高达76%。

基础型抵押贷款支持证券（RMBS）与商业抵押担保债券（CMBS）等抵押类债券在上世纪自80年代快速发展，据SIFMA披露数据，1980年抵押类债券规模仅1.1千亿美元，到2016年已达到8.9万亿美元。

资产支持债券（ABS）规模1985年仅10亿美元，2007年达到历史高位约2万亿美元，但金融危机的爆发使市场逐渐意识到证券化产品风险，截止2016年底行业规模回落到1.3万亿美元。

（3）与发达国家相比，国内金融衍生品尚处于初级发展阶段

1993-2000年，由于国内期货市场内幕交易、价格操纵等乱象横行，以至于期货市场的两大基本功能——价格发现和套期保值被投机所代替，政府开始对行业进行整顿规范，不再推行新的品种，这是衍生品市场一度停滞的关键原因之一。

2001年以来期货市场重新步入规范发展阶段，但仍以期货交易为主，期权、互换、信用衍生品等产品仍处于初步发展阶段。

场内已颇具规模，场外正蓬勃发展

（1）场内业务起步较早，已颇具规模

①场内期货

中国已经成为全球第二大期货市场，与国际市场间的差距不断缩小。

我国期货市场起始于1988年初，1988年5月国务院决定进行期货市场试点。

1990年郑州粮食批发市场正式引入期货交易机制，开启了我国期货市场之门。

历经孕育、试点、整顿、规范发展等阶段，我国期货市场从无到有、从小到大、从无序到有序、从萧条到繁荣的成长发展，已成为是全球第二大期货市场。

目前我国期货市场与国际市场的差距不断缩小，铜、玉米、大豆、小麦等商品期货在国际期货市场的影响力越来越大；

因我国金融期货推出较晚，90年代中期推出国债期货，2010年正式推出股指期货，金融期货与国际期货市场有一定差距，随着我国金融期货的陆续推进，预期未来我国金融期货将步入发展新时期。

2015年9月中金所对股指期货交易采取了限制政策，2016年A股期货交易金额从2015年的高点下滑至196万亿元，下降幅度达65%。

2017年2月及9月中金所两次宣布下调股指期货手续费和交易保证金，下调幅度均为25%。

2017年以来A股市场总体运行平稳，市场波动性明显收窄，估值结构渐趋合理，投资者信心逐渐恢复。

从当前情况来看，我们认为未来股指期货市场流动性有望逐步回升。

2017年期货交易额为GDP比重的2.27倍，较发达国家仍有较大提升空间。

近几年我国期货市场快速发展，交易规模快速提升，2015年整体交易规模达554万亿元。

2016年以来受中金所下发的期货交易新政影响，交易规模大幅下滑，从我国2017年期货市场规模的绝对值来看，体量还较小，还有较大提升空间。

2017年我国期货市场成交金额相当于我国GDP的2.27倍，而据BIS披露，2016年美国期货市场成交额为GDP总量的8.29倍。

我国期货市场与发达国家还有一定距离，在我国积极推进金融期货发展的政策支持和经济持续发展的背景下，未来我国期货市场发展前景广阔。

②场内期权

场内期权业务起步以来规模大幅扩容。

2015年2月上交所上市交易上证50ETF期权品种，上市两年多以来活跃度不断提升，2017年前11月累计成交量1.6亿张，同比上升142%。

我们认为场内期权大幅扩容的主要驱动因素是2017年蓝筹指数表现抢眼，上证50ETF自2017年以来涨幅较大。

随着现货市场走强，许多投资者开始运用期权的各种策略来寻求更大收益或者规避风险。

同时2017年以来包括私募在内的机构投资者纷纷进入上证50ETF期权市场，使期权市场的交易量出现较大增长。

随着蓝筹行情的持续，越来越多的投资者开始关注以50ETF为标的的上证50ETF期权带来的机会，使用期权为现货投资进行适当避险。

（2）场外业务大步迈进，正蓬勃发展

收益互换规模平稳增长，场外期权稳步扩容，业务有较大看点。

收益互换业务在2014-2015上半年经历了规模飞速发展的阶段，2015年市场震荡后在“去杠杆”、“减持新规”等金融监管下逐渐回归理性。

截止2017年11月初始名义本级存量规模1512亿元，2017年以来单月新增规模维持在200亿元左右，整体呈现平稳增长态势。

场外期权业务自2013年推出以来规模稳步提升，截止2017年11月初始名义本级存量规模2399亿元，2017年以来单月新增规模稳步上行，2017Q3单季度新增规模2142亿元，同比+263%。

场外衍生品业务集中度较高，具有先发优势的券商基本处于垄断地位。

据中证机构间协会数据披露，2017年1-11月国内场外衍生品业务CR5基本维持在80%左右，11月收益互换及场外期权CR5分别为93%和83%，中信、中金、国信、广发、海通总新增名义本金规模排名前五。

一方面，集中度越高的场外衍生品市场具有更好的流动性和更高的交易活跃度。

对于做市商而言，成交对手越多，做市商的成交头寸之间相互对冲的可能性就越大，其风险对冲的成本也越低，反过来他们对交易者要求的风险溢价也就越低，能够吸引交易对手。

另一方面，金融衍生品业务开展过程中对风险定价能力、风险控制能力有着较高的要求，提前布局的券商已经搭建了完善的业务团队，累积了一定的市场经验，逐渐形成了目前的做市商垄断局面。

（3）场外衍生品业务较国外明显滞后

美国场外衍生品业务规模占股票市值比重自2007年以来维持在15%以上。

美国场外衍生品底层资产包括外汇、利率和权益三类，产品类型包括期权、互换、远期等，其中据BIS数据显示，2017上半年期权占比仅10%左右。

根据BIS统计，美国OTC衍生品市场规模2008年达到历史高位35万亿美元，其中场外期权规模为3.16万亿美元。

2008年金融危机后规模有所下滑，2017上半年OTC衍生品市场规模13.7万亿美元，其中场外期权1.28万亿美元。

2007年以来美国场外衍生品业务规模占股票总市值规模维持在15%以上，最高达44%。

当前国内场外衍生品规模占股票总市值比重不足1%，有较大提升空间。

当前国内场外衍生品仅收益互换和场外期权两类，2017年11月名义本金存量为3911亿元，其中中证机构间协会数据披露，2017年11月场外期权存量占比达61%。

2014年以来虽然国内场外衍生品整体规模迅速拓展，但占股票总市值比重仍偏小，2017年维持在0.8%左右，距离美国2016年19%的水平有较大差距。

4、国内衍生品市场发展脉络梳理及前景展望

监管制度上，金融衍生品基本制度框架初步成型。

针对金融衍生品业务，监管层出台了中国证券业协会《证券公司柜台交易业务规范》、《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》、《证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指引》、《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》、《场外证券业务备案管理办法》等一整套自律规则和《证券公司风险控制指标管理办法》（证监会令第215号）、《关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》（证监办发[2016]81号）等部门规章及综合性文件，基本制度框架初步成型。

监管方向上，由业务严监管逐步转向监管与发展并行。

2015年8月中金所上调期货合约平仓交易手续费，并上调股指期货合约非套期保值持仓交易保证金；

2016年关于期货业务开展的各项政策逐步出台，基本制度框架初步成型。

但在业务严监管的同时，监管层也多次表示将支持期货及金融衍生品业务稳定发展。

一方面，金融衍生品业务，尤其是商品期货业务有助于推动多层次资本市场建设；

另一方面，成熟的资本市场需要丰富的金融衍生产品支撑。

监管层支持业务发展的大方向明确，业务有持续成长的动能。

国外衍生品市场发展历史表明，一个较为成熟的衍生品市场，都经历过监管政策力度由刚性向弹性转变的过程。

去年底中国证监会中证金融研究院副院长马险峰在中国（深圳）国际期货大会上表示，我国资本市场还有很大发展空间和潜力，正面临加快发展、提档升级的发展机遇期，资本市场金融机构加快发展具备良好的基础和条件。

未来期货公司发展面临更多新机遇，要努力弥补自身发展短板，切实增强服务实体经济的能力。

根据监管层表态，支持金融衍生品业务发展的大方向明确，在逐步完善金融衍生品市场监管法律体系的同时，未来有望持续推进衍生品市场的创新机制、以及业务对外开放的进程。

衍生品有望成为新的利润增长点

1、高收益业务，低资本占用

业务收益稳定：

期权费率较高，收益稳定，平滑券商业绩波动。

期权交易中卖方向客户收取名义金额一定比例的期权费。

券商衍生品交易业务本质是做市，在与客户背靠背的交易中抵消标的资产波动风险，或者通过金融工具对冲资产池单边方向性风险。

以场外期权业务为例，在业务实践中券商不与客户对赌，而是采用Delta中性策略，通过交易50ETF等成本较低的产品头寸，对冲股票现券价格方向上的变动对业务收入的影响。

因此券商期权业务从理论上不与大盘走势相关，不具备β属性，能帮助平滑券商业绩波动。

股指期权费率整体低于10%，个股期权费率约10%-15%，综合考虑券商场外期权业务整体费率在8%左右，假设证券公司整体资金成本约4%-5%，扣除资金成本后ROA约4%，与券商其他业务相比ROA处于较高水平。

低资本占用：

业务潜在杠杆水平较高。

低资本占用是衍生品业务的重要优势之一。

根据2016年4月发布的券商风控指标管理办法，在计提风险资本准备时，对于已对冲风险的权益类衍生品及非权益类衍生品而言，风险计提比例分别为5%和1%，均低于权益类及非权益类证券投资的计提比例，业务潜在杠杆水平高。

考虑到业务同时具备高ROA特征，我们认为金融衍生品业务ROE将处于较高水平。

2、业务壁垒高，强者恒强

场外期权，需依托券商其他资质建立业务壁垒。

一方面业务对券商风险定价能力有着较高要求，较先进行业务布局的券商容易获得先发优势；

另一方面在业务具备一定规模之前，券商需承担较高的风险对冲成本，需经历一段较长的投入期，对券商的资本水平有较高要求。

从业务集中度的角度看，2017年1-11月国内场外衍生品业务CR5基本维持在80%左右，11月收益互换及场外期权CR5分别为93%和83%，我们预计业务未来仍将保持强者恒强的态势。

预计18年中性情况下贡献营收102亿元

长期看，我们预计未来将有较大提升空间。

场外期权业务分为个股期权及股指期权两部分，据中证机构间协会披露，从新增名义本金规模来看，2017年之前股指期权占绝对多数，2017年以后个股期权迅速增长。

2017年前11月新增场外期权交易规模4498亿元，占A股总市值比例为仅0.9%。

场外衍生品能够为机构投资者提供较好的风险对冲工具，我们预计业务未来将有较大的提升空间。

短期看衍生品业务推进将循序渐进，预计18年衍生品业务规模将实现稳健增长。

截至2018年1月末股票市值58.56亿元，假设在乐观、中性、悲观的情况下2018全年股票市值中枢分别为65万亿元、60万亿元和55万亿元，场外期权业务占股票市值比重分别达到1.2%、1%和0.8%，业务收益率分别为9%、8.5%和8%，资金对冲成本假设为业务收益率的80%，则2018年预计场外期权业务将贡献收入140亿元、102亿元和70亿元。

根据我们在2018年证券行业年度策略报告《边际改善持续，转型回归价值》中的测算，证券行业2018乐观、中性、悲观情况下分别实现收入3715亿、3300亿、2848亿，则场外期权业务占2018年行业营收比重分别为3.7%、3.1%和2.5%。

4、群雄争霸，谁将突围

我们认为券商搭建场外衍生品业务壁垒需具备三方面的资质：

1、较强的资本实力。

2、业务及产品跨市场、跨区域优势。

3、专业的业务团队及先进的技术水平。

4、风险控制能力。

自身资质方面，较强的资本实力是开展金融衍生品业务的必要前提，专业是业务团队和先进的技术水平是形成竞争优势的重要支撑，风险控制能力是维持业务长期可持续发展的后盾。

场外衍生品业务在具备一定规模之前，券商需承担较高的风险对冲成本，业务投入期较长。

随着业务规模扩大，风险对冲规模经济性显现，利润率随之提升。

为排挤新进入者竞争，具有规模经济性的券商往往会压低期权费定价，业务呈现马太效应。

因此我们认为资本实力和业务资质是券商赢得业务壁垒的必要条件。

业务模式方面，衍生品是竞争型产品，唯有打通所有市场、具备跨市场跨品种交易、且拥有全产品全牌照全通道的优势的券商，才有望捕捉到不同市场对相关事件的预期差。

不同市场对于这同一事件的预期和反应的差异性，能够形成组合交易机会。

跨市场跨区域经营的券商对于不同市场差异的捕捉和判断更为敏捷，获得超额收益的可能性更大。

监管边际改善+市场预期升温酝酿板块行情，长线思维看优质券商发展。

中国证券行业底部磨砺，正待风起，未来有望诞生有中国制度特色的、国际竞争优势的一流投资银行，资本、资质和改革将成为券商发展的核心竞争要素。

看好证券行业持续发展空间及动能，推荐全业务链发展的行业龙头中信，条线业务特色凸显的大型券商广发、招商，以及具备较高主动投资能力的东方证券。

三、主要风险

1、市场波动风险

公司经纪、自营及资管业务与股市及债市环境高度相关，来自股市及债市的波动将会影响证券公司业绩。

2、利率风险

固定利率工具使公司面临公允价值利率风险，浮动利率工具使公司面临现金流利率风险。

3、政策风险

证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏。

4、技术风险

当前证券行业加速推进金融科技的运用，并投入了大量的成本。

未来金融科技的发展及回报若低于预期，将会拖累行业整体表现。