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（2）混业经营形成中长期利好

2、贷存比限制取消

3、人民币国际化步伐加快

五、相关企业简况

1、浦发银行：

经营稳健，区域金控平台

2、招商银行：

零售行寻求内涵式转型

3、兴业银行：

自贸区+混业经营

六、主要风险

资产质量篇：

有望缓解。

经济尚未出现企稳迹象，我们判断，2016年货币政策实质宽松，财政政策更加积极，有助于银行不良的缓释。

同时，地方债务新老划断及地方债务臵换方法，有效缓释了系统性风险；

房地产市场回暖，宽松政策有望持续，房地产贷款的风险进一步释放。

银行拨备充足，即使关注类贷款的35%转化为不良贷款，拨备仍可覆盖。

利率篇：

市场化靴子落地。

全面利率市场化的靴子落地，有助于缓解利率改革对银行板块的压制作用。

放开存款利率市场化，短期内对银行的影响有限。

我们认为，在利率全面市场化的背景下，银行业的风险总体可控，发生金融危机的可能性不大。

原因在于：

1）中国的GDP仍处于增长阶段，经济形势稳定；

2）配套措施齐全，大额定单、存款保险制度已经先行实施；

3）地方政府债务新老划断、房地产回暖，有助于缓释风险。

政策篇：

利好袭来。

1）混业经营成为中国金融改革的下一阶段。

混改渐入佳境，形成中长期利好。

2）贷存比限制取消，有利于缓解银行间的存款竞争，稳定银行的负债成本。

预期未来银行

的资产配臵能力进一步提升，信贷融资在社会融资总额中占比有所提高。

3）人民币国际化步伐加快，本币有望强势，吸引外资的大量流入，从而带动本国金融市场的繁荣，银行板块从中受益。

同时，基础货币国际化有助于银行开展海外业务，中长期利好以人民币为计价单位的中国银行业。

过去的这波牛市是以银行板块的率先发力为起点的。

2015年上半年，混业经营、员工持股计划、宽松货币政策、地方债务臵换等，引爆银行板块的行情，但走势仍弱于大盘。

我们年中策略认为下半年的行情是“差等生的逆袭”，6月中旬开始，市场情绪的积累及杠杆手段的作用，A股市场陷入恐慌性抛盘，银行板块成为避风港。

截止11月24日，银行板块较年初下跌4.24%，成为A股市场仅有的三个增幅为负的板块之一。

全年走势弱于大盘，因是权重板块，走势与大盘相似度高。

自2009年中开始，银行板块PE、PB持续下滑，历时4年。

本轮牛市，板块PE、PB回调至8.29/1.39，远低于全部A股的31.7/3.49。

牛市中，银行股在绝对收益上并无优势，涨幅明显逊于其他板块。

大盘回调过程中，银行板块显示出避风港的特性。

银行业的基本面不乐观，业绩增速逐级下台阶。

经历了09年的天量信贷后，商业银行的净利润持续下滑，2015年同比增速跌破两位数，二季度仅为1.54%，创下近年来的新低。

经济增速的下调、净息差的收窄、普惠金融对存款端的冲击、人民币贷款增速的回落，对行业的利润增速带来压力。

经济增速下台阶以及前期的巨量信贷，造成银行的资产质量问题，不良贷款余额和不良贷款率持续双升。

这也是近两年来银行板块的主要压制因素之一。

我国的利率市场化进程已经完成，存款利率最终全面实现市场化。

依据国际经验，利率市场化与银行危机容易相伴生，但在国内的宏观经济背景下，出现银行危机

的可能性不大。

同时，在基本面不显著恶化的背景下，银行仍存在政策市的特色，政策利好的确立能给板块带来催化剂的作用。

自2013年以来，银行的资产质量成为市场焦点。

2015年三季度末，不良再次“双升”。

商业银行不良贷款余额11863亿元，比年中再增944亿元；

不良贷款率1.59%，比年中再升0.09个百分点。

这是商业银行的不良贷款率自2012年3月以来第15个季度连续上升。

值得注意的是，三季度不良贷款余额同比增速首次出现下滑。

不良分布上，农村商业银行的不良率上升较快，国有银行、股份制银行、城商行的不良较为接近。

关注类贷款占比由2014年一季度的2.5%上升到2015年三季度的3.77%，增幅达到50.8%，给后期的银行贷款质量带来压力。

为应对不良的压力，

银行的拨备也水涨船

高，拨备余额持续上升，三季度末达到22634亿元的水平。

2015年经济形势仍不容乐观，经济处于增速换档和转变发展方式的阶段，三期效应叠加。

实体经济的困难仍是中国经济面临困局的最主要因素。

三驾马车增长乏力。

社会消费品零售总额同比增速出现下滑，固定资产投资逐年下台阶，净出口表现不佳，PMI指数仍处枯荣线之下，新生产PMI数值不高。

政府开始重视供给侧改革。

2016年货币政策将是逆周期的偏松稳健，继续降低社会融资成本，以解决实体经济融资问题。

2016年结构性微调的灵活性会更大，不排除地方政府加大支持力度，向实体经济多方位放水，财政政策更积极。

由于土地财政及财政收入增速的放缓，地方债务面临危机。

政府采取新旧划断和地方债务臵换方式缓释债务风险。

其中臵换债券是地方政府发行的用于臵换存量债务的债券，用于臵换财政

部清理确认的截至2014年底的到期政府债务。

2015年下达的地方政府债券臵换额度为3.2万亿元，额度可覆盖2015年政府负有偿还责任的1.85万亿元。

同时将地方债纳入央行抵押品框架，增强资产流动性。

地方债务臵换的意义在于：

1、以地方债臵换地方政府直接债务，即以低利率长期限的地方政府债替代较高利息成本的债务，此举是以

时间换空间，缓解地方政府的偿债压力，降低地方债的系统性风险。

2、对银行而言，将其持有的风险资产臵换为有政府信用支持的债券，债务主体将由融资平台公司变为政府，可降低金融系统风险。

同时，债务臵换将显著降低银行不良贷款的生成速度，一定程度上改善银行系统的整体资产质量，修复市场预期。

我们认为，2016年的债务臵换仍将继续，但额度依据政府债务规模将有所降低。

2015年房地产市场开始回暖，全国商品房销售面积累计同比大幅度回升，30大中城市商品房成交面积增长较快。

房地产政策暖风频吹：

降息降准；

下调公积金首付比例及提高贷款额度；

首套房认定标准的放松；

二套房首付比例降低等。

预计2016年，楼市政策面上仍以宽松为主，房地产贷款风险将有所释放。

三季度末，银行的次级、可疑、损失等贷款总计余额为1.18亿元，关注类贷款为2.81亿元，拨备为2.26亿元。

即使关注类贷款的35%转化为不良贷款，拨备仍可覆盖。

市场应该从宏观的视角正确看待银行的不良。

不良双降是信贷投放扩张形势下的产物，不是银行不良的常态，长期维持不良的双降是不现实的。

在目前三期叠加的经济背景下，经济增长率中枢下降，不良的小幅双升将成为新常态。

市场应理性看待不良的上升。

从全球范围来看，根据世界银行发布的数据，2014年全球银行的不良率在4.23%，中等收入国家为4.32%，高收入国家在

3.50%，而国内银行的不良在1.59%，远低于世界平均水平。

综合全球的银行水平，1%-3%的不良率水平在世界范围内都属于较低水平。

高息差的盈利模式使银行业广受诟病，也是银行估值低的原因之

一。

凭借政策壁垒及行业垄断性，银行进行低成本的吸储与放贷，攫取高额利润。

利率市场化使得仅依靠高息差的盈利模式难以为继。

根据国际经验，利率市场化后，银行息差短时间扩大后将稳步收窄，并稳定在较低水平。

而我国商业银行的净息差近年来持

续收窄，存款利率的放开带来的存款成本的上升，可能会加剧这一进程。

利率市场化能实现金融深化，有助于解决融资难的问题，但脱离管制的利率也会加大金融部门的风险，加剧宏观经济的波动，增大发生金融危机的概率。

依据国际经验，全面利率市场化后，银行危机伴生而来。

根据世界银行的研究报告，在调查的44个已实现利率市场化的经济体中，近一半的国家发生了金融危机，如美国、日本、东南亚国家等。

2015年10月23日，央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设臵存款利率浮动上限，而贷款利率下限已于2013年7月全面放开，这意味着我国利率市场化已完成“临门一脚”，存贷款利率进入市场化定价时代。

我们认为放开存款利率市场化，短期内对银行的影响有限：

1）此前央行已多次放宽存款利率浮动上限，多数银行并未达到

1.5倍的浮动上限；

2）存贷比取消、银行理财产品等利率的下行、同业存单及大额存单的推出，促进了银行负债端的多元化，相对减弱了银行对存款的依赖性；

3

）利率市场化并不意味着央行不再进行利率管理，

央行仍可通过窗口指导、创新性货币工具等手段调控利率。

我们认为，在利率全面市场化的背景下，银行业的风险总体可控。

1、与未发生明显危机的国家类似，中国的GDP仍处于增长阶段，经济形势稳定；

2、配套措施齐全，大额定单、存款保险制度已经先行实施；

3、地方政府债务实行新老划断，且实行债务臵换，有效缓解前期累积的风险；

4、房地产有所回暖，房地产资金来源中银行贷款占比减小，总贷款余额同比增速保持平稳。

从世界范围来看，世界领先银行均采用混业经营，如美国、法国、德国、日本、瑞士等。

如投资银行+商业银行的瑞银、德意志银行，投行+资管+商业银行的花旗银行等。

随着利率市场化的全面完成，混业经营成为中国金融改革的下一阶段。

混业经营泛指银行业务的多元化，通过并购或持有牌照，将业务触角延伸至其他非银行业务，如证券业和保险业。

银行将变换经营

模式，由传统的信贷汇业务转向综合性业务。

在混业经营的背景下，

银行有望凭借其出色的规模与资本优势获得更多的市场份额。

截至11月初，10家银行获得了私募基金管理人资格，银行混业经营进一步加快。

目前保险、信托、基金、金融租赁等牌照都已向银行放开，证券牌照是银行谋求的最后一块牌照。

我国的证券化率水平低，前景广阔，混业经营后银行有望分享这一进程。

金融混业的需求会倒逼政策层面的放松，包括机构改革、政策特批、直至修改《商业银行法》。

银行进军证券行业，将提升上市银行中长期的投资价值。

1、银行与券商相比，其优势毋庸臵疑。

进入证券领域后，银行可发挥其客户、渠道、规模、技术、资本等无可比拟的先天优势，从而享有更高的议价能力和定价权；

2、券商业务与银行业务具有天然契合性，协同效应明显，进军券商可助银行应对金融脱媒的系统性风险。

在利率没有市场化的背景下，贷存比作为流动性监管指标有其必然性，利率市场化后，贷存比没有存在的必要，需要引用流动性覆盖率等指标。

6月份国务院常务会议通过商业银行法案修正案，删除存贷比不超过75%的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。

贷存比限制取消最终尘埃落定。

贷存比硬性监管指标的存在，使得银行有了存款才能贷款，且只有部分存款能被用于放贷，造成了银行存款为纲的现状。

取消贷存比，有助于规避银行大力发展表外业务、考核期末高息揽储等金融不当行为，有利于银行建立起多样化的业务模式。

我们认为，贷存比取消后，贷款规模不会短期内大幅增长，经济增速放缓阶段银行惜贷现象仍会继续。

在贷存比的法定考核取消后，银行可在存款、银行间市场、金融债券等负债方式自主选择，有利于缓解银行间的存款竞争，稳定银行的负债成本。

预期未来银行的资产配臵能力进一步提升，信贷融资在社会融资总额中占比有所提高。

人民币国际化的基础条件已较为成熟。

一是人民币作为跨境结算货币的比例的增加；

二是离岸人民币市场渐成规模，中国香港和中国台湾的离岸人民币存款余额稳步上升，人民币国际化指数持续走强。

11月30日，人民币加入SDR是近五年来的关键成果。

依据国际经验，货币国际化的过程中本币有望强势，吸引外资的大量流入，从而带动本国金融市场的繁荣。

人民币国际化有望推动资本市场的走强，银行板块从中受益，其低估值、高回报的特性获得境外资本青睐的可能性大。

不同于其他行业，银行业业务同质性强，市值占比高，受宏观和监管环境影响大。

我们认为，银行个股难以脱离板块走出独立行情，板块走势比个股行情更为重要。

只有当板块的积极因素

出现，银行股具有明显的比较优势时，板块性的可持续行情才会出现。

近年来，银行板块的投资逻辑是一致的，利空出尽为利好。

具体表现在：

1）资产质量：

宽松政策依旧，地方债务新老划断及地方债务臵换方法，有效缓释了系统性风险，同时房地产宽松政策有利于房地产贷款的风险释放；

2）息差：

利率市场化尘埃落定，市场已有充分预期，对银行业绩的影响已经体现。

银行业面临的极度负面的外部环境正在发生转变，

经营大环境出

现显著好转。

板块已经就位，静待政策风来。

1）监管宽松：

银行业监管风向积极调整，一系列松绑措施持续实施，如取消贷存比、存款扩容等，2016年有望进一步放松，如信用卡、理财等专业部门的分拆等；

2）混业经营：

关上高息差后打开的又一扇窗，以一站式金融服务提高客户黏性，打造全能型投行；

3）人民币国际化：

有助于中国银行业走出去，并在资本市场上获得境外

投资者的青睐；

4）资产证券化：

打通存贷之间的循环通道，解决资本充足问题。

1）业内稳健经营的标杆，不良率一直处于优良水平。

2）区域性金控平台，上海市国资委旗下最大的银行金控平台，上海信托的注入提升了浦发的平台价值，浦发向金融混业经营迈进一步，有利于其协同效应的发挥。

3）有望受益于上海自贸区的金融改革。

1）零售银行的标杆，回归零售后，零售端优势增强。

2）内涵式二次转型，以提高资本效率为核心，注重贷款风险定价、费用效率、价值客户占比及风控水平。

3）招行确立一体两翼战略，即以零售业务以主体、公司业务和同业业务为两翼。

信用卡、财富管理等部门优势明显，其分拆有望带来公司估值的明显提升。

1）受益于福建自贸区改革。

看好其大资管大投行的公司战略及执行能力。

2）兴业银行牌照较全，已控股信托、租赁、基金、期货牌照，尚缺保险、券商牌照。

若牌照放开，兴业有望实现混业经营的突破。

3）银银平台的运作模式接近于互联网，一定程度上具有大数据分析优势，有利于增加同业存款粘性，未来中间业务有望进一步提升。

银银平台分拆有助于其估值提升。

1、经济增速超预期下滑带来的资产质量压力；

2、房价超预期下滑引发经济系统风险；

3、地方融资平台资产质量恶化。