文化纸行业专题报告Word文档下载推荐.docx

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公司产能扩张，林浆纸业务拓展，业绩快速增长带来股价攀升，二者变动方向一致。

但2010年6月-10月，吨毛利下降而公司股价反升的原因在于，2010年下半年开始，行业新增产能较多，导致行业景气度回落，但公司业绩仍保持良好，产能扩张带来的收入抵减了行业不景气的消极影响，新增文化纸项目于2010年3月成功试产，下半年稳定运行，因此带来公司2010年三季度营收同比增长47.5%；

此外自2009年投产后自制浆产能约60万，公司生产成本控制较好；

3）第三阶段（2010年11月-2014年5月）：

经济增速放缓，大盘处于底部盘整期，公司股价也一度下降到低位；

随着行业供给过剩、持续低迷，毛利率也全面下降；

4）第四阶段（2014年6月-2016年6月）：

纸行业开始走向弱复苏，吨毛利底部调整；

公司逐步开拓新业务，新技术降成本，产能扩张，股价跟随大盘上涨后受挫，受大盘影响此时二者的变动趋势差距较大；

5）第五阶段（2016年7月-2018年5月）：

供给侧改革推出，行业去产能，供给收缩，原材料价格上涨推动终端价格上涨，行业的盈利水平大幅度增长。

6）第六阶段（2018年6月-2020年1月）：

跟随大盘下跌后，由于公司业绩稳健，居行业龙头，且逐渐布局海外，股价及吨毛利均快速回升。

由上述可知，公司股价及吨毛利的变动，刨去部分宏观经济事件及大盘行情的极端影响，二者变化趋势及拐点达到较高程度的重合性，吨毛利对于股价变动有指向作用，未来可依据吨毛利变化预测股价变动情况。

1.2.2、吨毛利与股价较高频率呈同向变化基于以上分析，从统计学角度来看，通过计算吨毛利与收盘价月度同涨同跌频度数据，我们发现二者存在以下联系：

1）总体而言，吨毛利与股价同向变动的频率较高。

暂除去受到行业环境及大盘行情因素影响的第三阶段和第五阶段，在吨毛利与股价同阶以及滞后一阶的情况下，各个阶段二者同时涨跌的频率全部超过50%，且在第六阶段，2018年6月至今二者同时涨跌的频率高达75%，表明二者高度的同向变化；

2）当吨毛利处在极端水平时，股价可能存在过度反应现象。

观察第三阶段及第五阶段，虽然所处环境因素大不相同，第三阶段末吨毛利受行业不景气影响而大幅下滑，第五阶段，供给侧改革导致吨毛利高企。

但这两个阶段文化纸吨毛利均居于历史极端水平，当吨毛利水平很高时，意味着文化纸企盈利空间较大，股价表现均一路攀升、呈持续上涨趋势，可能产生过度反应。

当行业吨毛利水平较低时，龙头公司股价下挫，一路疲软，哪怕吨毛利已经企稳甚至回升，股价还在继续下跌，由此导致二者同向变化频率较低。

3）股价的波段性变动特点给同时涨跌频率带来一定干扰。

无论上涨还是下跌的股价总体趋势，都是由分阶段的波浪形趋势组成，短期的回调或回撤会造成非同涨同跌，但事实上二者总体趋势一致。

综合考虑以上因素，可以看出，一定程度上吨毛利对股价起到“风向标”作用，可以通过吨毛利变化预测太阳纸业股价的未来走向。

2、疫情当前，纸价何去何从？

3、要判断文化纸纸价，首先要了解文化纸的特性。

文化纸是指用于传播文化知识、资讯信息等的书写、印刷纸张，其细分纸种主要有以下三大类别：

新闻纸、未涂布印刷书写纸以及涂布印刷纸。

未涂布印刷书写纸以双胶纸（又称胶版纸）为主，还包括书写纸、轻型纸等；

涂布印刷纸以铜版纸为主，还包括轻量涂布纸等。

2.1、库存周期带动价格周期，主动补库支撑纸价

文化纸价具备一定的周期性波动特征，主要与纸企库存量相关。

根据卓创资讯数据（如下图），2017-18年双胶纸、铜版纸价格周期变化明显，2019年也有小幅度波动，与前两年周期性基本一致，均大约在每年4月及10月迎来纸价峰值。

那么纸价是否呈季节性变动呢？

我们判断，文化纸价主要是随库存周期变动。

2019年纸价基本稳定，与2017-18年的明显波动迥异，实际是因2019年行业需求相对疲弱，纸企库存整体下滑，纸价随之下降后趋稳，可知过往文化纸价呈现的季节性变动，主要由库存带动。

文化纸库存与需求季节性有密切关系，也将带动纸价的周期性涨跌。

文化纸库存周期时长约半年，即6个月，包括一旺季一淡季，由此形成年内文化纸两次短期涨价潮：

1）旺季（3-5月、9-11月）：

约3个月时间、主动补库、纸价上升；

2）淡季（6-8月、12-2月）：

约3个月时间、被动去库、纸价下调。

如图所示，2017-18年：

1）约3-5月时期开启一波库存的增长，实际是由于下游教辅资料等的需求增加而处于“主动”补库存的阶段；

6-8月则受限于较低的淡季需求水平，“被动”库存下降；

2）9-11月重新进入主动补库的阶段，动力仍然来自于文化纸需求旺季，教材备货及年前促销展会带来纸企的补库需求，12-2月库存降低。

以上库存周期变动中，纸价也随之同向波动、略有滞后。

但2019年情况略有不同：

由于行业整体需求走弱、产业链去库，行业库存整体偏低。

需求旺季而企业库存处于低位，补库有所延后，使得纸价较为稳定。

但库存周期变动的预期仍在，19Q3双胶双铜纸库存居底部，补库预期使得旺季小幅提价落地通畅。

2020年1月以来，受疫情影响下游需求不足，文化纸企订单稀疏，库存高企，已居历史最高位，纸价下降趋势显现。

但部分文化纸企的减产调控措施将有效控制库存量，使其回归历史正常水平；

加上复学驱动需求，我们认为文化纸将快速去库存，然后进入新一轮的主动补库阶段，纸价将触底回升，进入新的上涨周期。

2.2、需求“虽迟但到”，文化纸价回升有望

2.2.1、文化纸下游的需求结构文化纸需求主要由未涂布印刷书写纸和涂布印刷纸贡献。

根据中国造纸协会发布的《中国造纸工业2018年报告》，2018年文化纸消费总量为2592万吨。

其中，未涂布印刷书写纸的消费量为1751万吨，占比达67.55%；

涂布印刷纸消费量604万吨，占比23.30%，二者总共占据文化纸超九成的消费量。

由此可见，未涂布印刷书写纸和涂布印刷纸在文化用纸中占据了主要地位。

由于新闻纸占比较小，我们主要从未涂布印刷书写纸和涂布印刷纸角度看文化纸下游消费结构。

卓创资讯数据显示，2019年双胶纸下游需求90%由图书贡献，即各类书籍及教科书等印刷用纸；

铜版纸主要包括双铜纸，用于期刊及画册印刷，2019年双铜纸需求中66%来自期刊，25%来自画册（可用于展销会、促销宣传等），总共占比达91%。

铜版纸还包括单铜纸等，其需求相对较少且单一，主要用于烟标、酒包制作等。

2.2.2、文化纸需求季节性特征较显著根据Wind数据，未涂布印刷书写纸的需求呈周期性变动，季节性特征较明显。

由图可见，每年3月份以及9月份开始，未涂布印刷书写纸消费量几乎都有一定幅度的攀升。

实际上，由于未涂布印刷书写纸的主要需求来自于图书及本册，上述两个时间段正值学生教材春季、秋季教材及辅导资料等备货，使得未涂布印刷书写纸消费量呈季节性增长，其对文化纸消费量影响较大，从而也将带动文化纸的需求变化。

另一方面，3-4月份春季展销会、9-12月年前促销等因素使得宣传画册用量较大，双铜纸需求因此有所增加，而上述两个时间段与未涂布印刷书写纸的淡旺季分布有较大的重合。

因此，文化纸的需求季节性特征较显著，接下来的文化纸传统旺季，可以期待文化纸需求会有一定的增长可能。

2.2.3、供给稳定，复学拉动需求修复文化纸供给方面目前仍比较稳定，2019年双胶纸产能11740千吨/年，产能增长率已逐年下降至0.95%，而双铜纸产能更是已经连续三年保持6920千吨/年的水平。

中短期来看，部分纸企减产主要目的是控库存，对供给影响较小，如3月23日中国纸网新闻显示，国内规模纸企纷纷发函针对4月份铜版纸进行减产，如晨鸣集团美伦工厂自4月15日起停机10天，铜版纸工厂自4月20日起停机7天，太阳纸业也减少供应，估计上述企业在4月的减产行为将降低铜版纸供应约9万吨，仅占年产能的0.01%。

随着我国疫情控制的形势逐步趋稳，各地已陆续开展学生的返校工作安排。

4月7日后，约有20省市的高三初三毕业年级返校，且部分省市如云南、青海等的中小学生也将返校。

5月12日教育部召开发布会表示，截至5月11日，开学复课学生总数是10779.2万，占学生总数近40%，其中中学生超五千万，各地基本均已开学；

小学已经返校4384.4万，包括了22地；

高校大学生290.7万；

预计5月底复课学生将达1.5亿至2亿。

至5月19日，除湖北外，各省份均已宣布高校返校时间；

全国20省市的幼儿园已经开学或明确于近期开学。

3月31日，教育部发布通知，2020年全国高考推迟至7月7日-8日，这是17年来高考首次推迟1个月。

综上考虑，今年的教辅资料需求推动的文化纸价周期旺季也可能相应延后1-2月，即推迟为5-7月迎来文化纸价的回涨。

新一年的需求旺季，新一轮的主动补库，将给纸价带来较有力的支撑，预计纸价较大可能回归疫情前19Q4水平。

同时，原材料木浆价格有望低位震荡，文化纸吨毛利水平可期，利好文化纸企盈利能力及股价的提升。

3、原材料需求疲软，预期浆价低位震荡

3.1、木浆价格目前处历史低位

文化纸主要纸种双铜纸、双胶纸的上游原材料为木浆，主要包括阔叶浆、针叶浆及化机浆等。

目前我国木浆供给主要依赖进口，据卓创资讯数据，2018年我国木浆表观消费量32,991.65千吨，其中国内产量11,470千吨，仅约占三分之一；

2014-18年我国木浆进口量占表观消费量比例一直稳定在65%左右，消费量大部分由进口弥补。

因此国际、国内木浆价格变动都将对我国木浆下游的文化纸行业产生重要影响。

目前国内外浆价均处于历史低位。

自2019Q4以来，国际浆价一直呈低位盘整状态；

国内浆价现已处约4000元/吨的低水平，对文化纸厂商而言是盈利空间较佳的阶段。

3.2、遭疫情需求受阻，高库存“压迫”浆价

我们判断木浆价格走势，首先要判断未来的木浆需求。

按照下图所示，国际木浆需求中国占比19.41%（2017年按消费量计算），排名全球第二，是重要的一部分。

面对疫情，国内企业存在需求延后的问题，积压了较高程度的库存。

国内三大港口木浆库存量自1月后快速增长，目前均处历史高位。

目前国内需求低迷，后续随着开学和经济恢复逐步回归正常。

除了中国之外，美国，日本，欧洲也是木浆的重点需求区域。

随着海外疫情愈加严峻，叠加经济形势受疫情影响下行压力进一步加大，全球市场恐慌情绪蔓延，国际木浆需求同样受较大影响。

全球木浆的发运量自2020年1-2月持续下滑，低于历史水平。

我们判断这一趋势短期内还将持续。

我们认为，由于海外疫情存在不确定性，在疫情的悲观预估情况下，全球商品浆需求量可能出现下滑。

国外部分浆厂停产或延长停机检修时间，法国、意大利、印度等国部分纸厂3月下旬停产2-3周不等。

未来一段时间全球的木浆供求都处于较为紧缩的状态，核心的影响因素要看库存。

全球生产商的针叶浆、阔叶浆库存均居历史中高位，仍有继续维持趋势。

在高库存“压迫”下，浆价上行动力不足，预计在接下来的文化纸需求回暖阶段，浆价仍维持低位震荡。

4、从长期角度理解文化纸龙头成长逻辑

4.1、行业集中度还有提升空间

我们认为文化纸的分析框架短期看需求，长期看供给。

据卓创资讯数据，2011年以来，双胶纸、双铜纸产能逐渐趋于稳定。

二者产能增长率均经历了一个迅速下降后接近于0的过程，双铜纸产能增长率在2013-16年期间甚至为负，2017年至今，双胶纸产能增长率处2%左右的低位并呈下降趋势，而双铜纸产能已连续三年维持6920千吨的水平不变。

由此可见，短期文化纸产能趋稳，长期来看，龙头可以通过不断地增加产能扩充销量，从而抢占市场份额，提升市场集中度。

双胶纸、双铜纸产能竞争格局目前较为集中，但仍有提升空间。

据2019年产能数据，双胶纸CR4为35.69%，而双铜纸CR4已达73.70%。

相比而言，双胶纸市场的集中度还可能进一步提高，龙头长期的成长可期。

4.2、估值居低位，龙头长期成长可期

我们能够找到的最可比的文化纸国际龙头是UPM（芬欧汇川）集团，作为百年历史的世界第三大纸和纸制品生产商，UPM是全球领先的文化用纸生产企业，其核心产品主要包括杂志纸、新闻纸等文化纸以及标签类产品等。

根据《印刷技术》论文数据，2009年UPM印刷纸产能居世界第二，其杂志纸产量居世界第一，占世界杂志纸市场的五分之一，新闻纸在欧洲的市场占有率也达20%。

我们试图通过PB-ROE的框架来分析文化纸公司的合理估值。

首先对比一下国内外纸企的ROE的情况，通过太阳纸业、晨鸣纸业及UPM的ROE对比，可以看出，2016-19年，太阳纸业ROE均高于UPM，且2019年太阳纸业ROE为16.4%大幅超过UPM的10.69%，可见太阳纸业的盈利能力较强，晨鸣纸业ROE水平相对偏低为6.60%，这跟其业务的分散化有关系，随着公司专注主业，未来业务有进一步的提升空间。

根据杜邦分析法：

1）从盈利能力角度来看，国内外龙头文化纸企2017年来营业净利率均有所下降，2019年，太阳纸业净利率略低于UPM，但差距较小，净利率变动趋势更为平稳，晨鸣纸业盈利能力相对偏弱；

2）从杠杆角度来看，国内两家文化龙头权益乘数均偏高且基本保持稳定，说明其相比UPM更为充分地利用财务杠杆扩张公司经营，且有效地控制了公司资本结构的变动风险；

3）从营运角度来看，太阳纸业资产周转能力较强，与UPM基本相当，企业生产资料的运转效率较高，晨鸣纸业运营水平相对较低。

从成长性的角度来看，历史数据表明，相较国际领先的文化纸企，国内文化纸龙头具有较高的成长性，按营业收入计算，2015-19年太阳纸业、晨鸣纸业CAGR高达到16.0%、8.4%，UPM的CAGR为1.9%，尤其太阳纸业增长性最佳；

未来由于存在行业集中度提升的逻辑，目前国内文化纸龙头仍居相对低位，长期成长可期。

基于PB-ROE框架对太阳纸业、晨鸣纸业的价值进行再探讨：

PB-ROE分析框架背后的逻辑为未来现金流的折现。

简单来看，根据股利折现模型，P=D1/（r-g），其中D1为下一期股利，r为对应股票折现率，g为稳定永续增长率。

进一步进行展开，不难得到：

P=B0*ROE*（1-b）/（r-g），其中b为公司稳定经营的再投资率，简单变形：

P/B0=PB=（ROE-ROE*b）/（r-g）=（ROE-g）/（r-g）。

UPM集团PB估值与ROE走势一致度较高，PB反映市场给予企业净资产的溢价，高ROE意味着净资产创造收益能力强，从而PB也会更高。

以海外造纸龙头的数据为例，UPM的PB走势与ROE涨跌基本一致。

海外视角下的PB-ROE，模型定量拟合效果良好：

以UPM集团2010~2019年的营收复合增速作为其长期成长率，UPM约为2%。

折现率方面，给予赫尔辛基证券交易市场综合收益率5.64%（近似为芬兰OMX全指近34年来的平均综合收益率），无风险利率为2.17%（近似为欧元区十年期公债平均收益率），UPM的beta系数为1.9，则对应折现率r为8.76%。

从图形来看，根据理论公式的PB=（ROE-g）/（r-g）推算出的PB与实际市场PB走势一致程度较高。

PB-ROE估值框架下的太阳纸业合理PB应为1.86倍，较当前存在提升空间：

定量来看，如果对于太阳纸业也采取上文类似的估值方法，我们设定无风险利率为3%（中国十年期国债利率），市场风险溢价为6%（沪深300指数2004年以来的年化收益率约为9%，减去无风险利率），太阳纸业的beta系数为1.005（将过去12年Wind里太阳纸业的beta值取平均），则折现率为9.03%，按照2020年的ROE（摊薄）的预测值（详见图表33）14.24%，永续增长率取3%，则得出太阳纸业合理PB为1.86倍。

ROE和永续增长率的敏感性测算结果如表31所示。

截止2020年5月27日收盘，太阳纸业19年的净资产对应的PB为1.47倍，与测算结果中的合理PB值相比，存在充足提升空间。

PB-ROE估值框架下的晨鸣纸业合理PB应为0.88倍，较当前存在提升空间：

定量来看，如果对于晨鸣纸业也采取上文类似的估值方法，我们设定无风险利率为3%（中国十年期国债利率），市场风险溢价为6%（沪深300指数2004年以来的年化收益率约为9%，减去无风险利率），晨鸣纸业的beta系数为0.98（将过去18年Wind里晨鸣纸业的beta值取平均），则折现率为8.90%，按照2020年的ROE（摊薄）的预测值（详见图表34）8.20%，永续增长率取3%，则得出晨鸣纸业的合理PB估值为0.88倍。

ROE和永续增长率的敏感性测算结果如表32所示。

截止2020年5月27日收盘，晨鸣纸业19年净资产对应的PB为0.55倍，与测算结果中的合理PB值相比，存在提升空间。

5、投资建议

我们认为，疫情的影响给文化纸行业带来了短期的负面影响，开学季的推迟使得需求短暂承压，纸价处于疲软状态，但随着国内疫情得到控制，开学恢复，生产生活秩序重回正轨，文化纸的需求大概率恢复正常，需求的回升将引领纸价重新进入涨价周期，此外海外疫情的疲软给浆价造成压力，从而使得吨毛利有望提升，从而给行业带来投资机会，我们推荐文化纸的龙头太阳纸业、晨鸣纸业。

5.1、太阳纸业：

基本面稳健，看好长期投资价值

公司业绩稳健。

2019年公司实现营业收入227.63亿元，同比增长4.57%；

归母净利润21.78亿元，同比下降2.66%；

扣非后的归母净利润20.98亿元，同比下降5.08%；

经营活动产生的现金流量净额为46.86亿元，同比增长4.65%。

2020年一季度公司实现营收55.52亿元，同比增长1.86%，归母净利润5.36亿元，同比增长40.97%。

业绩增长基本符合预期。

短期受疫情影响，看好需求恢复后的业绩抬升。

公司为文化纸领军企业，产能规划清晰且原材料一体化程度高，具备长期增长动力。

短期来看，疫情对于商业活动中的宣传单等文化纸需求有负面影响，2020年上半年部分学校的停课也会影响书本需求。

随着开学的恢复，以及下半年经济的回暖，公司的经营将回归正常。

长期来看，公司逐步扩充产能，提升市场份额，作为基本面最优秀的文化纸龙头，看好长期投资价值。

盈利预测与投资建议：

我们维持2020-2022年的EPS预测为0.92、1.06、1.19元，当前股价对应PE分别为9X、8X、7X，维持“增持”评级。

风险提示：

原材料价格大幅波动风险；

纸业需求不及预期风险。

5.2、晨鸣纸业：

夯实主业实力，压缩融资租赁

公司2020年一季度业绩回升明显。

2019年公司实现营业收入303.95亿元，同比增长5.26%；

归母净利润16.57亿元，同比下降34%。

2020年一季度公司实现营收60.85亿元，同比下降1.21%，归母净利润2.03亿元，同比增长430.55%。

2019年的利润低于我们预期，跟2019全年的纸价较2018年下滑、毛利率有较大的幅度的下降有关。

随着木浆价格保持低位，而终端纸价同比去年一季度上涨，2020年一季度业绩回暖明显。

主业竞争力增强，融资租赁规模继续压缩。

随着公司四大浆纸项目（寿光美伦高档文化纸、寿光本部文化纸改造、黄冈晨鸣、寿光美伦化学浆项目）的全面投产，公司浆纸一体化优势持续凸显，造纸主业业绩稳定性有望进一步增强。

而造成拖累的融资租赁规模一直在收缩，2020年融资租赁在资产中的比重将进一步下降，金融业务的负担将逐步剔除。

考虑到2019年业绩低于预期，而2020年文化纸需求受到疫情的影响，我们下调20、21年的EPS预测为0.76（-0.14）、0.98（-0.04）元，增加22年EPS预测为1.13元，当前股价对应PE分别为6X、5X、4X，维持“增持”评级。

纸业需求不及预期风险；

金融业务减负不及预期的风险。

6、风险分析

原材料价格大幅波动风险对于造纸包装印刷等制造行业，原材料价格的波动会导致企业经营成本的上升，影响企业的盈利能力。

纸业需求不及预期风险宏观经济的下行会对于居民的消费能力造成影响，由此产生的财富效应会使得所有的消费品需求承受压力，文化纸的需求也可能因此受到影响。

海外疫情发展超预期风险虽然文化纸的出口占比非常小，但海外疫情的发展如果超出预期，对于原材料价格的变化有影响，对于成品纸的终端价格也会有间接影响。