ADDAX并购案例分析Word下载.docx
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汽油、煤油、柴油的批发；
石油化工及其他化工产品的生产、销售、储存、运输；
石油石化工程的勘探设计、施工、建筑安装；
石油石化设备检修维修；
机电设备制造；
技术及信息、替代能源产品的研究、开发、应用、咨询服务；
自营和代理各类商品和技术的进出口（国家限定公司经营或禁止进出口的商品和技术除外）。
2、Addax石油公司简介
Addax石油公司成立于1994年，是一家独立石油公司，在多伦多和伦敦上市。
其普通股股数为1.576亿股，现有员工860多人。
其主要资产位于非洲和中东地区。
除了在伊拉克有2个区块总计为138200英亩的石油资源之外，该公司大部分资产集中在尼日利亚、加蓬和喀麦隆，其中在尼日利亚有独资和合资项目共计11个，在尼日利亚圣多美和普林西比合作开发区（下称”JDZ”）就有4个合资项目。
值得注意的是，这家公司在JDZ的合资项目中有一个面积为24500英亩的石油区块，是与中国石化直接合作的，Addax持股14.33％，中国石化负责项目运营。
Addax石油公司油气资产集中在尼日利亚、加蓬和伊拉克库尔德地区，拥有25个勘探开发区块，其中勘探区块15个，开发区块10个；
17个位于海上，其余8个在陆上。
Addax石油公司拥有权益2P石油可采储量5.37亿桶，权益3P石油可采储量7.38亿桶。
另外，尚有111个待钻圈闭，具有较大的勘探潜力。
2009年二季度的数据显示，Addax石油公司平均原油日产量为14.3万桶，约合每年700万吨。
其中尼日利亚产量占72.2%，加蓬占19.5%，库尔德占8.3%。
根据初步开发方案设计，近期产量将达每年1000万吨以上。
2008年Addax的总收入为37.62亿美元，净利润7.84亿美元，目前负债总额为28.65亿美元。
由于石油价格一季度下跌，因此公司第一季度净利润率只有1.01％，而去年全年净利润率高达20.84％。
去年年底该公司曾决定今年继续投入16亿美元用于提高产量，公司现有产量为682万吨/年，相比2007年增加8.4％。
金融危机的爆发使这家公司陷入资金紧张的境地，因此给予其他企业收购的机会。
（二）、并购动机
1、并购方中石化的收购原因
（1）、弥补亏损
我国炼油企业的原料主要来源于进口（作为国内最大的炼油商，中石化原油资源中有75%依赖于海外采购，公司2008年采购原油费用为6788亿元，同比增长40.3%，占总经营费用的46.0%），在国内成品油价格与国际石油价格相关性很弱的情况下，以炼油为主要主营业务的企业成本不断升高，而成品油价格却不随之变化。
面对这样的情况，炼油企业不得不亏损营业，例如中国石化2008年上半年炼油业务亏损460亿，最终只得依赖国家补贴盈利。
因此，中国石油化工集团公司收购瑞士ADDAX公司的主要原因是优化其业务结构，扩大上游业务。
（2）、优化结构
在石油生产中，包括勘探、开采、炼油、化工、营销和分销等业务，而对于中石化来说，其主要收益来源是炼油业务，占主营业务收入比例高达56.53%，为了改变其业务结构，在2009年收购了Addax公司，之后，炼油业务占比降低为52.31%。
Addax公司拥有石油探明储量为5.36亿桶，平均日产原油14万桶，约相当于中国日消费量的1.7%，年原油产量达700万吨（截止2008年底数据）。
Addax的油气资产集中在尼日利亚、加蓬、喀麦隆和伊拉克库尔德地区，拥有25个勘探开发区块，其中勘探15个，开发10个；
海上17个，陆上8个；
已发现油气田37个，其中在产油田19个，未开发石油发现11个和天然气发现7个；
油气资产组合良好。
合同区面积32027平方公里，其中开发区面积8760平方公里。
2008年平均原油产量13.6万桶/日，目前平均原油产量14万桶/日。
中石化在收购Addax公司后，拥有上述所有资源，这次收购为中石化的转型做了很大贡献，因此被称为“转型收购”。
表1-1中石化09年中期各行业营业收入比例一览表
项目名称
营业收入（万元）
营业利润（万元）
毛利率（%）
占主营业务收入比例（%）
勘探及开采
4,617,600.00
1,106,400.00
23.96
8.65
炼油
30,186,400.00
9,106,200.00
30.17
56.53
化工
9,079,200.00
1,596,900.00
17.59
17
营销及分销
31,777,000.00
2,717,300.00
8.55
59.5
其他
19,542,600.00
62,800.00
0.32
36.59
抵消分部间销售
-41,800,300.00
-119,600.00
0.29
-78.27
合计
53,402,500.00
14,470,000.00
80.88
100
表1-2中石化09年下半年各行业营业收入比例一览表
12,383,500.00
4,936,500.00
39.86
9.21
70,357,100.00
16,286,400.00
23.15
52.31
21,845,700.00
3,189,200.00
14.6
16.24
78,309,100.00
6,467,800.00
8.26
58.22
52,186,900.00
304,100.00
0.58
38.8
-100,577,100.00
-260,300.00
0.26
-74.78
134,505,200.00
30,619,600.00
86.71
从表1-1和表1-2可以得出，通过此次收购，中石化集团勘探及开采行业的营业收入比重上升，这和注入了Addax公司的新鲜力量有很大联系，因为Addax公司的主营业务就是勘探及开采行业，说明这次转型收购时比较成功的。
2、目标公司Addax的出售动机
（1）、资金压力
资金压力是Addax公司选择出售的原因之一。
Addax受困油价下跌和金融危机的影响，现金流出紧张，公司股东应该支持收购行动。
早在2009年2月，关于中国三大石油公司及日本DBJ三菱商事联合体、印度石油天然气公司有意竞购Addax石油公司一事已传出风声。
Addax之所以接受中石化的报价，是因为中石化给出的竞价有很强的吸引力。
（2）、股东和高管获利丰厚
Addax石油最大的股东AOG公司（AOGHoldingsB.V）和首席执行官吉恩.甘德尔分别与中石化达成咯锁定协议，同意出售其持有的全部股票。
另外，ADDAX高管和董事也同意出售各自持有的股票。
他们公持有Addax38%已发行普通股。
因为这笔交易，Addax公司CEO吉恩.甘德尔的资产将猛涨30亿美元。
（三）、收购程序
表1-3中石化收购Addax时间安排表
时间（2009）
事件
3月初
SIPC的财务顾问向Addax的管理层传递“有意参与Addax收购交易”的讯息。
4月23日
Addax管理人员与中石化高层在英国伦敦会晤商议价格
5月
继续提交意向书，商议价格
6月11日
SIPC再一次提高价格，并声明要采用要约收购的方式来购买Addax的股票
6月23日
提交最后报价。
Addax董事会审议竞争收购的两家企业的收购提议书，最终决定于SIPC达成一致
6月24日开盘前
Addax与SIPC签署最终协议，以52.8加元/股价格成交
8月18日
中国石化集团宣布成功收购瑞士Addax石油公司，这是中国石油企业最大一笔海外并购交易。
8月11日，瑞士Addax石油公司公告，已接获中国石化国际石油勘探开发有限公司（SIPC）的确认，SIPC对Addax的收购要约通过中国政府所有相关部门的一切所需审批。
Addax于北京时间2009年8月17日（周一）晚些时候于其网站公布该交易达成的消息。
公告全文如下：
中国石化国际石油勘探开发有限公司宣布已取得向Addax提交的收购要约中约定的153，734，120普通股。
这部分股份约占Addax摊薄股本的92.67%。
上述要约已于2009年7月9日，由中石化国际间接拥有的全资子公司镜湖石油和天然气股份有限公司（MirrorLakeOilandGasCompanyLimited，下简称镜湖石油）邮寄给Addax各大股东。
由于要约各项条款已被满足，镜湖石油已于本日按照要约价格取得所提及的所有股份。
8月18日中石化宣布，在经过六个月的尽职调查和谈判之后，成功的完成了对Addax石油公司的收购。
中石化集团签署了每股52.8加元收购价收购协，Addax公司普通股股数为1.576亿股，因此交易的总金额达到82.7亿加元（约合人民币511亿元）。
收购协议规定的交割条件都已满足，成功完成了交割，成功完成这笔迄今为止中国公司进行海外油气资产收购的最大一笔交易。
如表1-3所示，中石化收购Addax的过程历时5个多月，最终以52.8加元/股的价格成交。
其间，有其他多家公司对Addax有兴趣，有一位神秘买家更与中石化展开了激烈竞争，两家公司经过了3个多月的回合，才敲定了这桩石油行业内的重大收购案。
在出价方式、资金筹措模式上，中石化与神秘买家有很大区别，这可能是Addax公司在6月24日这个最后时刻选择中石化的主要原因之一。
二、中石化收购ADDAX的财务风险分析
（一）、并购前的财务信息了解及分析
由于目标公司Addax石油公司是一家上市公司，每年都有公开的财务报表，在股市上也有其精准的报价，只要Addax石油公司不对这次并购的财务数据隐瞒、编造，那么，下面一系列数据部存在太大的信息不对称风险。
1、Addax公司财务情况
图2-1Addax石油公司历年产量（千桶/日）
如图2-1所示，Addax石油公司的年产量逐年上升，有很大的增值潜能。
由于中石化开采石油能力较低，大多都是海外进口，所以Addax的年储量可占到中石化年产量的八分之一，产量相当于中石化2008年常量的16.7%。
Addax的年产量又不断增加，发展潜力极大，这对中石化收购后的经营非常有利的。
图2-2Addax石油公司历年销售收入、净利润和权益报酬率情况
2008年公司的总收入为37.62亿美元，净利润7.84亿美元。
由于石油价格一季度下跌，因此该公司2009年第一季度净利润率只有1.01%，而2008年全年净利润率高20.84%。
图2-3Addax石油公司资产负债情况
如图2-3，是Addax被收购前近6年的资产负债状况。
Addax石油公司财务情况较好，资产结构较合理，2008年底资产总额达53.17亿美元，负债总额为28.65亿美元，资产负债率为54%，公司经营活动现金流为15.21亿美元。
Addax石油公司的业务增长快，偿债能力和赢利能力都强。
2、目标公司价值评估
由于中石化和Addax石油公司在并购前都是上市公司，在市场上有较精准的报价，所以在这里采用市盈率法、市净率法等比率法显得更加客观和准确。
比率隐含着市场为半强式有效市场的假设，依据市场有效，股票价格基本上反映了投资人对目标公司未来收益与风险的预期。
本部分以多伦多证券交易所上市的Addax石油公司普通股股票为估值目标，选取在纽约证券交易所（NYSE）上市的油气勘探开发公司作为可比对象，基本符合市场有效的假设，市场对同行业公司的评价能够间接反映目标公司的股票价值。
（1）、业绩预测
图2-4Addax石油公司每股盈余情况
根据Addax年报及图2-4，,2008年Addax石油公司每股盈余为5.03美元，2005年至2007年平均每股盈余为2.19美元/股。
可以看出，08年Addax公司每股盈余飙升，波动较大，因此，以目前情况预测2009年的每股收益将低于2008年的水平。
路透公布的最新数据显示，共有4家机构对Addax石油公司2009年和2010年的每股盈余进行了预测，其中预测2009年每股盈余的最低水平为0.84美元，最高为2.44美元，平均为1.64美元；
预测2010年每股盈余的最低水平为2.44美元，最高为4.23美元，平均为3.3美元。
根据Addax石油公司2009年半年报数据，09年上半年公司的每股盈余仅为0.28美元，较2008年上半年的3.42美元下降92%。
综合上述信息，并考虑此前对Addax石油公司未来盈利能力的分析以及经济形势回暖，预测Addax石油公司2009年的每股收益为2美元，2010年的每股收益为3美元。
图2-5Addax每股销售收入、每股账面价值情况
Addax石油公司2008年的每股销售收入为29.23美元，2004年至2008年的年平均每股销售收入为18.7美元，因此，估算该公司2009年的每股销售收入为19美元。
Addax石油公司2008年的每股账面价值为33.74美元，2004年至2008年的年平均每股账面价值为17.3美元，因此，估算该公司2009年的每股账面价值为17.5美元。
表2-1Addax石油公司2009-2010年每股盈余、每股销售收入及每股账面价值估值表
项目
数值
2009年每股盈余
2美元
2010年每股盈余
3美元
2009年每股销售收入
19美元
2009年每股账面价值
17.5美元
（2）、确定可比公司
由于公司的资产规模会对比率法中运用到的各种估值乘数产生较大影响，而同行业公司的现金流量能够反映类似的市场能力，因此在估值时应选取具有高度相关性的同行业公司，本文先按资产规模对NYSE上市的87家独立石油公司进行筛选。
Addax石油公司2008年的资产总额达到53.17亿美元，依据该数据，选出2008年资产规模是其0.5倍至5倍的公司，共筛选出31家公司，这31家公司的平均资产规模为Addax石油公司的1.23倍，可以作为估值的可比对象。
资本结构也是影响公司市盈率等指标的重要因素，资本结构的差异一方面表现为企业风险的差异，因为负债比例高的企业其股东面临的风险会更大，另外资本结构也会对净利润等指标产生影响，从而扭曲了企业间的可比性质。
本文选取资产负债率指标再次对这31家可比公司进行筛选。
Addax石油公司2003年至2008年的年平均资产负债率为62%，2008年资产负债率为54%，因此，剔除上述31家公司中资产负债率超过70%的公司，得到25家资产规模和资本结构均与Addax石油公司相似的同行业可比公司。
依据Yahoo财经上公布的截至2009年6月30日的各公司年平均市盈率和预测的2010年12月31日的市盈率，剔除异常的市盈率数据，最终确定了按照市盈率进行估值的10家可比公司。
表2-2可比公司的资产负债率、市盈率及预测市盈率
公司股票名称及代码
2008年资产负债率
平均市盈率
预测市盈率
1
卡波特油气（COG）
52%
21.12
29.98
2
康休集团（CXO）
53%
14.51
25.71
3
丹博里原油（DNR）
49%
39.4
21.67
4
爱内珍（EGN）
11.28
10.18
5
EOG能源（EOG）
43%
10.4
27.68
6
边界石油（FTO）
48%
14.81
11.45
7
诺贝尔能源（NBL）
12.15
21.13
8
彭格娄斯能源信托（PGH）
50%
5.26
26.18
9
塔里斯曼能源（TLM）
54%
6.58
19.08
10
TranS1医疗（TSO）
57%
5.75
13.93
平均数
14.13
20.7
中位数
（3）、采用市盈率（P/E）的估值结果
市盈率是比率法中用的最多的一种。
因为首先它将一个股票价格与当前公司盈利情况联系在一起的一种直观的统计比率。
股票的价格与该股上一年度每股税后利润之比（P/E），该指标衡量股票投资价值的一种动态指标。
根据可比公司的历史平均市盈率和预测市盈率对Addax石油公司的股票估值结果如下：
表2-3Addax石油公司采用市盈率（P/E）的股票价格估值表
Addax股票价格
2009年的每股盈余预测值2美元
可比对象历史市盈率平均值14.13
28.26美元
31.09加元
可不对象历史市盈率中位数12.15
24.30美元
26.31加元
2010年的每股盈余预测值3美元
可比对象预测市盈率平均值20.70
62.10美元
68.31加元
可比对象预测市盈率中位数21.13
63.39美元
70.06加元
预测股价平均值
44.51美元
48.96加元
根据市盈率进行估值的结果显示,Addax石油公司的股票价格应该在31.09加元——68.31加元区间内浮动，各数据预测的平均水平为每股48.96加元。
中石化收购Addax的对价为52.8加元/股，高出各数据预测的平均水平，此次收购对目标公司的价值评估，存在一定的溢价风险，溢价幅度约为7.84%。
（二）、并购交易阶段的财务风险分析
1、融资风险分析
（1）、融资渠道
中石化集团公司其下属的全资子公司中国石化集团国际石油勘探开发有限公司已与总部位于瑞士的Addax石油公司达成现金收购协议。
而后者也在当天发出公告表示，接受了中石化的现金收购倡议。
收购资金大部分为银行贷款，Addax（瑞士石油公司）24日宣布接受中石化的现金收购倡议。
收购为集团公司行为，不涉及中石化上市公司。
中石化集团公司08年年报显示其资产负债率为54%，主营业务收入为人民币14624.39亿元，净利润为人民币200.48亿元，持有的货币资金为249.32亿元不足以支付全部的收购对价。
据中石化内部人士透露,此笔收购资金大部为银行贷款,而且采取收购行动之前,国家有关部门对此也是大力支持。
内部人士分析,国家开发银行有可能为中石化这笔收购贷款。
集团下属子公司前后发行了几次债券：
表2-4中石化对下属子公司发放债券时间表
时间
债券形式
2009年3月27日
向中国境内机构投资者发行人民币100亿元的三年期公司债券
2009年6月26日
向中国境内机构投资者发行人民币200亿元的三年期公司债券
2009年7月16日
向中国境内机构投资者发行人民币150亿元的一年期公司债券
2009年11月12日
（2）、纵向比较
表2-5中石化集团2005年——2009年流动性比率
年度
比率
2005
2006
2007
2008
2009
流动比率
0.67
0.47
0.52
0.49
速动比率
0.25
0.16
0.23
0.19
保守速动比率
0.13
0.09
0.17
0.06
0.07
如表2-5所显示的是中石化集团在收购Addax前后近5年的流动性比率情况，由于中石化采用的是全部现金支付的方式，如果并后经营不善则很可能导致资金周转不灵等流动性风险。
从表2-5中我们可以看到，2005年到2009年流动比率、速动比率及保守速动比率的浮动都是在正常范围内，所以中石化集团暂时不存在太大的流动性风险。
但是，以现金支付的方式收购Addax，其中内外举债，所以在并后存在着一定的短期偿债压力，需要财务部门加以关注。
表2-6中石化集团2005——2009年长期偿债能力比率
资产负债率
0.51
0.57
0.55
产权比率
0.97
1.03
1.32
1.21
有形净值债务率
0.99
1.05
1.37
1.26
1.27
已获利息倍数
16.30
13.73
17.49
4.93
11.29
长期债务与营运资金比率
-2.37
-1.03
-1.11
-1.08
-1.39
再分析长期偿债能力，如表2-6所示，2005年到2009年长期债务与营运资金比率都是为负，其原因是中石化集团的流动负债总是高于其流动资产，说明中石化短期负债压力较大，也说明中石化能够合理利用杠杆进行充分的投资，合理利用资源，而长期负债与营运资金比率的绝对值基本在1到2之间，说明中石化的长期偿债能力比较稳定，但是不是很强，存在一定的长期偿债风险，特别是并后此比率有所上升，更加说明了通过举债进行现金支付给中石化集团带来了一些长期偿债的风险。
表3-5所示的资产负债率和产权比率都处于一个比较正常的范围内，产权比率基本上都超过1，说明中石化存在一定的长期偿债风险，另一方面也说明其充
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