投行小兵红筹架构境内上市专题研究报告.docx

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投行小兵红筹架构境内上市专题研究报告

博注：

小兵曾对境内企业红筹上市做过专题研究，为了帮助大家更好的理解红筹架构废止的问题，大家可同时参照《境内企业红筹上市专题研究》（本博搜索）。

一、基本概念

1、小兵个人认为，较之H股上市公司回到国内直接发A股的“联通模式”，这种情形并非是传统意义上的红筹回归，具体叫做什么名称也没有定论。

简而言之，就是这样的一种情形：

原本想去境外上市，于是搭建了红筹构架，但是由于最近两年境外资本市场不太好，于是又准备回到境内A股上市，就只能把原来搭建的红筹架构拆掉，恢复到搭建前的结构并筹备上市。

2、这个问题由来已久，虽然证监会一直是持开放的态度，但是很长时间来都没有取得突破，而现在不管是过会的还是被否的，其中一些对于红筹结构抽离之后境内上市的尝试已经相对完善且值得借鉴。

3、根据小兵狭窄的知识视野以及网友的资料提供，现在存在该种情形且成功过会的公司有：

263网络（二次过会）、日海通讯、得利斯、启明星辰以及誉衡药业；而红筹结构被否的企业为：

海联讯和同济同捷。

当然，需要说明的是，被否的企业原因有很多，绝对不是单单因为是红筹结构，因此，不管是成功过会还是被否企业，且在红筹结构抽离方面的一些尝试和做法值得我们借鉴。

4、小兵个人认为，上述案例中263网络和日海通讯是我们所讲的典型的解决红筹结构的问题，招股说明书也是用专门的篇幅来说明这件事情的始末。

而有些企业如得利斯，不过是为了在新加坡上市而多了一层海外上市主体而已，没有红筹架构那么芜杂，在后来的还原过程中应该也会省力些。

二、重要事项

1、红筹架构的废止一般都会通过股权转让的方式，这样的处理并不复杂也不陌生，其中一个比较重要的问题就是外汇的管理。

这一点，在很多招股书中都没有提及，只有263网络提到在红筹架构设立时根据“75号文”进行了外汇登记。

是会里对这个不是很在意，还是企业通过其他渠道进行了沟通，我们不得而知。

2、另外还有税的问题。

红筹架构的搭建有些在某种程度上就是假外资的返程投资，但是一般情况下境内企业都会根据外商投资者企业享受“两免三减半”的税收优惠政策，那么如果红筹架构废止而变成内资企业以前的税收优惠是否要退呢？

多数企业没有提到该问题，深圳一家企业是没有退还税收优惠而由当地主管部门出具了批复。

小兵个人认为，根据有关法律法规这个税收优惠需要补缴是没有异议的，可能每个地方的政策还有差别，具体情况具体去协调吧。

3、由于红筹架构上市之前一般都要进行一轮私募，因此，在还原之时首先要回购私募所持有的BVI公司的股权；当然，作为对投资者的补偿，一般情况下国内拟上市主体会在上市之前允许投资者定向增发。

这一点，从现有的案例来看，应该是得到了会里的认可，并且有的企业是在09年境外投资者才进入的，也成功过会。

4、红筹架构废止后，境外上市主体也相应开始开展注销工作，该工作不一定要在申报材料之前完成，只要已经开始注销就可以。

另外，为了境外上市很多公司还会在境内设立外商独资企业（如新浪模式），通过协议的方式来控制境内资产，如果决定回归境内上市，那么境内的外商独资企业也要注销，且有关的一些协议需要签署终止协议。

5、在具体投行业务工作中包括招股说明书的撰写中，红筹结构废止的工作还需要谨慎，最好是单列一节来解释清楚红筹架构从搭建到废止的全过程，另外，一般还会捎带解释下为什么回到国内上市的原因。

这个原因很好解释也比较趋同，无非就是境外上市环境恶化、股权分置改革实现了全流通、客户和利益均在国内容易得到认可等方面。

6、红筹结构还原之后，很重要的一个工作就是证明实际控制人没有变更以及股东权益在变更之前和变更之后没有发生重要的变化，普遍的处理方式就是将处理前后的股权结构图放在一起对照。

由于红筹架构的特殊性，一般情况下，这个问题都比较容易证明，但是这个工作还是必须的。

7、最后，就该问题由律师和保荐机构发表核查意见，主要内容无非就是程序合法不再存在潜在纠纷；同时，由大股东出具承诺，保证不存在潜在纠纷并承担因此而产生的一切风险和损失。

8、小兵一直觉得一个成功的红筹模式是很精妙且考验智慧的，因此，从披露的招股说明书来看，有些只是多了一层外资架构的股权结构并不能称之为红筹模式，最典型的莫过于日海通讯。

虽然很多人认为这是红筹模式，但是小兵觉得不是，其实说白了就是典型的返程投资假外资的问题，人家在招股说明书中也没有提到红筹架构和境外上市的问题。

9、有些就该部分内容披露的并不充分且思路不够清楚，不知道是事实就是很单纯还是保荐机构给省略了，比如同济同捷。

总觉得有些问题还没有说的透彻，据说被否也有这方面的原因看来并不是个传说吧。

10、外资收购国内企业时应按照该企业经评估后的净资产收购，此时该企业的原始股东面临缴纳大笔个人所得税的问题；在BVI公司及海外控股公司的构架设计中应该注意，直接上市的海外控股公司的终极股东只能是自然人、上市公司及国有独资公司。

三、其他补充

（一）开曼群岛公司

境内红筹架构上市主体几乎全部在开曼群岛设立，原因有如下几点：

1、香港在以前只接受四地的注册公司上市，分别为香港、百慕大、开曼和中国。

中国那是属于直接发H股而不是红筹上市，而香港公司的监管又相对严格，所以很多企业选择了开曼群岛。

另外，据红筹达人介绍，现在的联交所在几个月前逐步开放了对BVI公司的接受。

2、美国只接受开曼群岛注册的上市公司，因此如果拟以红筹架构在美国上市，那么拟上市主体一定要在开曼设立。

（二）BVI公司

1、境内企业境外上市主要有两种途径，一来是直接境外发行外资股二来就是通过红筹架构的模式。

前者的上市途径不仅要满足所谓的“四、五、六”条件【净资产不少于4亿元人民币、过去一年税后利润不少于6,000万元人民币、集资额不少于5,000万美元】，仍需满足海外上市地的证券管理部门的有关企业上市的规定。

通过这种方式上市，首先是程序复杂，其次是对企业的要求非常高，第三是可流通的股份有限。

2、鉴于H股或S股上市的严格要求与复杂程序，所以红筹模式才会流行。

而红筹模式中除了境外上市主体外，另外一个重要的角色就是BVI公司。

通过在直接上市的海外控股公司的上下层面中合理设置BVI公司，可以起到的作用主要有：

方便大股东对上市公司的控制；可以使公司管理层及某些股东绕开禁售期的限制；可以享受BVI公司所得税低税率的待遇；当公司业务有变时，可通过出售BVI公司的形式放弃原有业务，享受BVI公司的税收待遇。

3、应该说拟上市主体开曼公司上层一般情况下都会有BVI公司，除了上述比较优惠的政策外，还有一个很重要的原因就是：

如果开曼群岛上层直接是实际控制人，那么股东在上市公司的分红按照“75号文”必须在180天之内汇入境内，而如果中间有BVI公司，那么就可以很高的规避这一规定，至今这都是一个灰色地带。

另外，BVI公司的股东可以相对不是很透明，在隐藏问题股东方面也有很好的优势。

三、红筹架构简单模型

注：

参考主要法规

1、《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（简称“75号文”）

2、《外国投资者并购境内企业管理办法》（简称“10号文”）

红筹架构境内上市专题研究

（二）案例篇（2010-05-1010:

32:

44）转载标签：

红筹境内上市263网络日海通讯红筹架构废止返程投资财经分类：

专题研究

博注：

限于博文限制，文章略有删减且删除全部股权结构图片，若需要全文的朋友请与小兵联系。

一、263网络返程投资架构的建立及废止【美国回归】

2005年公司拟于境外（美国）申请上市并计划于上市前进行海外私募，鉴于境内对增值电信行业的产业政策限制公司建立了相关境外上市、返程投资的架构；2006年公司拟申请境内首发，废止了该架构。

小兵个人认为这是已披露案例中就红筹问题思路最清晰、处理最彻底、披露最详细的案例，具有很高的参考价值和指导意义。

（一）公司境外上市、返程投资架构的建立

1、设立境外上市主体——Net263HoldingsLtd.：

即二六三网络控股有限公司（二六三控股），于2004年11月16日在开曼群岛注册成立，2005年1月该公司的股东为SkyscalerLtd.（由昊天信业、海诚电讯、智诚网业的全体自然人股东，即李小龙、陈晨等12个自然人100%控制）、TalorNielsenInvestmentLtd.（由武汉星彦全体股东100%控制）、FreepivotLtd.（由利平科技全体股东100%控制）及二六三股份的若干员工。

2、设立NET263Ltd及境内外商独资企业：

即二六三网络有限公司（BVI263），于2004年3月11日在英属维尔京群岛注册成立，2005年1月该公司的股权结构为：

SkyscalerLtd.持有其76.25%的股份，BluesanctumLtd（由李小龙100%控制）持有其15%的股份，FreepivotLtd.持有其7.05%的股份，TalorNielsenInvestmentLtd.持有其1.7%的股份。

2005年1月17日，BVI263在北京注册成立外商独资企业二六三信息服务有限公司（二六三信息）。

【为什么要多这一层？

】

3、二六三控股收购BVI263100%的股份：

2005年1月20日，BVI263的四家股东分别将其持有的BVI263全部股份转让给二六三控股。

本次股份转让完成后，二六三控股持有BVI263100%的股份，成为该公司的唯一股东，并间接控制二六三信息100%的股份。

4、二六三控股进行海外私募：

2005年1月28日，二六三控股向四家海外机构投资者SBAsiaInfrastructureFundL.P.（SAIF）、CV263InvestmentPartnersL.P.、T-OnlineVentureFundL.P.及AsiaStarITFund,L.P.定向发行A类优先股股票。

同时，由二六三控股原有股东与海外机构投资者就股票认购、境内业务重组等事宜签署相关协议。

5、二六三信息与263网络股份公司签署相关业务重组协议：

2005年1月24日，股份公司召开股东大会，同意并授权李小龙代表公司与SAIF等投资者签署投资协议；基于海外私募的需要，同意并授权李小龙代表本公司与二六三信息签署相关资产重组、转让协议。

根据上述有关服务及使用许可等协议，股份公司按营业收入的一定比例向二六三信息支付相关服务及许可费用，最终达到二六三控股合并报表股份公司报表，实现境外上市的目的。

【参考新浪模式，典型的通过协议控制境内资产及收益。

】

6、境内自然人境外投资的外汇登记：

2006年初，根据75号文的有关规定，李小龙、陈晨等14个自然人在国家外汇管理局北京外汇管理部办理了境内居民境外投资的外汇登记手续。

（二）本公司境外上市、返程投资架构的废止

1、二六三控股股权结构的调整：

1）二六三控股对四家海外机构投资者的股份进行了赎回。

二六三控股在赎回海外机构投资者所持股份的同时，对部分自然人股东的股份进行了回购，并向部分自然人新发股份。

同时，二六三控股的大股东SkyscalerLtd.将其持有的二六三控股股份转让给李小龙等12个自然人各自100%控制的12家公司（转股完成后部分予以回购）。

2、境内交易安排的终止：

2006年8月1日，公司第一次临时股东大会审议并通过了《关于解除、修订与北京二六三信息服务有限公司之间有关协议的议案》，本公司与二六三信息之间签署的有关服务、资产租赁等协议2006年1月1日起均不再继续履行，本公司不再向二六三信息支付任何服务及许可费用。

2006年9月及12月，本公司分别与二六三信息签署协议，向二六三信息购回相关生产经营所需要的办公设备、网络设备、软件著作权及商标等资产。

上述交易完成后，本公司自主拥有进行正常生产经营所需要的设备、无形资产的所有权或使用权。

3、股份公司的股权调整：

为了还原真实的股权构成，2007年6月，本公司进行了股权调整