我国债券市场回顾与展望Word格式.docx
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随着基础设施建设铺开，房地产市场企稳，下半年我国经济逐步走出底部，出现回暖态势。
1至11月份，固定资产投资累计同比增长20.7%，从中央、地方和房地产这三个大块分析，中央政府投资增速继续上升，在8月份结束了连续13个月的投资增速负增长以后恢复正增加，11月份在10月份增长5.1%的基础上，中央政府投资增速继续上升至6.1%，中央政府加大投资力度的用意很明显就是对冲下滑的经济增速。
在投资带动下，2012年12月，制造业PMI指数为50.6%，回归荣枯分界线之上。
同时，汇丰制造业PMI为51.5%，创下19个月新高。
图2固定资产投资完成额（月度）及同比
图3固定资产投资完成额的中央/地方项目累计同比
图4房地产开发投资完成额累计额及同比
图5我国的PMI指数及汇丰PMI指数
3.货币供应维持稳定，通胀水平有效控制
2012年的货币政策主要为上半年的两次降准、两次降息，以及下半年的连续多次逆回购操作，实现了货币供应的预调和微调，通胀预期得到有效管理。
2012年央行动用累计近6万亿元各期逆回购操作，逆回购也取代央票成为日常货币政策操作的绝对主流工具。
回头来看，符合2011年中央经济工作会议提出的2012年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。
中国人民银行发布的数据显示，截至2012年11月末，狭义货币（M1）余额29.7万亿元，同比增长5.5%；
增速比上月份低0.6个百分点。
11月末，广义货币（M2）余额达94.5万亿元，同比增长13.9%，增速比上月末低0.2个百分点。
人民币贷款增加5229亿元，较上月增加175亿元。
11月公布的金融数字有以下三个特点：
一是11月份狭义货币M1继续保持一个很低的增速；
二是11月份新增信贷依然很少；
三是广义货币M2保持平稳。
2012年11月，全国居民消费价格总水平同比上涨2.0%，稳定在较低水平。
其中，城市上涨2.1%，农村上涨1.9%；
食品价格上涨3.0%，非食品价格上涨1.6%；
消费品价格上涨1.9%，服务项目价格上涨2.3%。
1～11月平均，全国居民消费价格总水平比2011年同期上涨2.7%。
图6CPI及PPI月度同比
图7CPI的分拆分析（食品/非食品）
图82012年进入存款准备金率下调周期
图92012年经历了两次基础利率的下调
图10M1和M2同比增速进入低位
（二）2012年债券市场总体概况分析
1.一级市场发行情况
2012年债券市场共发行各类债券约8.57万亿元，同比增长12%。
其中，交易所发行公司债和中小企业私募债占债券市场发行总量的3%。
截至2012年底，全国债券市场总托管量达到25.96万亿元，同比增长18%。
2012年债券市场共发生交易结算268万亿元，同比增长33%。
2012年信用债券市场发展迅速。
全年信用类债券在银行间债券市场共发行了3.79万亿元，远超过政府债券的1.61万亿元。
截至2012年底，信用债券托管余额的市场占比达到31%。
从交易结算量来看，信用类债券全年的现券交易量为32.47万亿元，占据全市场现券交易结算总量的42%。
其中，城投债呈加速扩张势头。
2012年全年，银行间债券市场发行的城投类债券累计已达6368亿元，同比增长148%；
截至2011年底，银行间市场城投类债券余额为1.44万亿元，同比增长75%。
2012年城投债发行量占银行间市场当年发行总量的比例达11%，较上年同期上升7个百分点；
其占信用类债券发行总量比例达34%，较上年同期上升14个百分点。
表12012年债券市场发行情况一览
2.二级市场总体走势
图11中债综合指数及银行间国债指数
表2债券分类数量、托管量及占比
续表
2012年，债券市场共发生交易结算268万亿元，同比增长32.67%。
中央结算公司统计结算量为218万亿元，同比上涨21.11%，其中现券交易结算量70.84万亿元，同比上涨4.55%；
回购交易结算量147.6万亿元，同比上涨31.61%；
债券远期交易结算量140.3亿元；
上海清算所统计交易结算量共计11.86万亿元，其中，现券交易结算量7.74万亿元，回购交易结算量4.12万亿元；
交易所统计债券交易结算量共计37.44万亿元，其中，现券交易结算量0.59万亿元，回购交易结算量36.85万亿元。
从现券交易的券种结构来看，信用类债券（含企业债券、中期票据、集合票据、商业银行债券、短期融资券以及在上海清算所登记托管的所有债券）现券交易结算量占比最高，比重达到44.59%，结算量同比增长32.44%；
政策性银行债券现券结算量同比增长15.19%，比重提高至28.99%；
央行票据现券结算量比重为10.58%，结算量同比减少33.33%；
国债和地方政府债券现券结算量进一步放大，现券结算量占比15.79%，结算量同比增长29.63%，商业银行柜台结算量本年14.99亿元，较上年下降46.25%。
3.机构投资者快速扩容，影子银行助推高收益债
机构投资者方面，由于股市全年低迷，债券型基金发行创历史纪录。
截至2012年12月的第一周共发行纯债型91只，规模2680亿份，占全部发行基金的62%。
表3债券型基金分类及2012年发行合计
“影子银行”的快速发展表现为银行开展大量的通道业务并大规模发行理财产品。
从开始的银信合作到后来的银证信和银证合作，将贷款转出表外。
尽管监管部门已经明确提出将表外资产纳入监管，但是经济体越来越依赖堆积债务刺激增长，而且创造债务的方式变得越来越复杂和隐蔽，宏观风险正在不断累积并有可能危及银行的表内资产。
2010年银监会的72号文《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》对银行使用信托作为表外通道持否定态度，基本上断绝了信托作为通道的银信直接合作的方式。
在此监管下，银行被迫使用券商资管作为通道投向信托，开启了银证信合作的时代。
随着券商资管牌照的放开，银行尝试摆脱信托，直接和券商资管合作进行表外操作。
主要的操作方式包括券商将银行理财资金用于购买银行承兑汇票，表内贷款转表外。
或者银行通过券商将理财资金投向保险理财，保险理财资金存银行，将表外资金转表内存款。
中国的“影子银行”体系更多是为了规避利率管制。
以理财产品变相“高息揽储”，以表外通道贷给企业，这是一套和银行类似的信贷体系，唯一区别是缺乏有效的监管和风险控制。
银行使用理财产品变相高息揽储突破存款利率的限制，使用表外通道突破存贷比和贷款额度的限制。
管制利率和市场化利率之间的空间越小，现有的“影子银行”存在的空间和意义也就越小。
据IMF估计，中国的理财产品规模约为8～9万亿元。
目前仍然在以较快的速度增长，2012年上半年中国发行的理财产品的规模就达到了12.14万亿元。
理财产品期限多集中于3个月以下，2011年低于1个月的超短期理财产品有32%。
2011年9月银监会发布《进一步加强商业银行理财业务风险管理有关问题的通知》限制超短期理财产品的发行。
2012年前10个月低于1个月的理财产品只占5.4%。
目前发布的理财产品多集中于1～3个月，占比高达60%。
而高于6个月的中长期产品只有10%左右，其中高于12个月的产品只有1.5%，可见理财产品的兑付期限普遍较短。
影子银行是中高收益债券的吸纳箱。
影子银行中的银行理财、信托、券商资管、基金的部分资金投向了债券市场，由于这部分资金的风险偏好较高，它们的投资集中在中高收益的债券类别上。
财富效应吸引阳光私募基金投资债市。
截至2012年11月底，共成立145只投资债券市场的阳光私募基金，而2011年此类产品仅成立32只。
4.市场短期资金成本偏高
图12R007走势反映短期资金面偏紧
图13央行货币净投放
参照银行间7天回购利率历史走势，2000年以来的12年时间段里，大的经济衰退应该有3次，一次是2000～2003年，另一次是2008、2009年，最后一次就是2011～2012年。
通过比较可以看到，目前资金的成本明显偏高，即短期资金成本大致高过前两个时期70个基点左右。
我们认为资金成本过高有两个方面的原因：
第一个是政策性原因，2011年我国经济增速开始下降，这个下降趋势一直延续到2012年，不仅经济增速下滑，从2012年看通货膨胀也降到了一个比较低的位置，还有就是从2011年的四季度开始外汇占款结束了连续很多年保持每月2800亿左右的新增，变成时负时正。
总之这一切都为央行采取宽松的货币政策提供了条件。
也正是在这样一个大的背景下，央行降了3次准备金率，下调了2次基础利率。
从效果上看，对刺激经济的作用不明显，但政府一直大力调控的房地产价格受到降准和降息的影响，立竿见影地创出了新高。
而地产价格的恢复上涨，是政府不愿意看到的。
因此，从2012年8月份以后，央行的货币政策一改过去用降准和降息来保持货币市场资金宽裕的方式，而是采取在公开市场连续逆回购的策略，但是逆回购仅仅是暂时缓解流动性偏紧的问题，不能解决根本问题，这是目前资金成本较高的第一个直接的原因。
第二节原因是结构性的，由于2009年国家用4万亿来刺激经济，以应对全球性的经济危机，加上每月大致3000亿以上的外汇占款，不得已用连续提高准备金率的政策对冲流动性的泛滥，在这个背景下准备金一度高达21.5%。
随后随着经济的减速和外汇占款的下降，央行下调了3次存款准备金率。
即便下调了3次，商业银行体系的存款准备金率依然是20%，这意味着商业银行体系必须把存款的20%放到央行，这部分资产的盈利性非常差，另外商业银行还受到贷存比和资本充足率的约束。
在这样一个背景下，由于逐利性的驱动，2011年以来商业银行系统就非常有动力把资产从表内移植到表外，就是我们看到的存款大搬家。
2011年银监会叫停了银信合作以后，2012年又大量出现银证合作和银保合作，目的都是规避准备金率和贷存比的监控，这就是目前热议的影子银行的问题。
无论是银信还是银证或者银保合作，都需要有通道费或者管理费，这部分资金成本压力提高了短期资金利率的水平；
另外还有一个提高资金成本的压力就是短期资金长期使用的问题，银行发行的理财产品，一般期限比较短，而这部分流到企业手里的资金有可能被长期使用，如果这个猜测成立，也是资金短期成本较高的一个重要原因，至少我们看到2012年收益率曲线扁平化的趋势越来越严重。
上述的两个原因造成了目前资金成本偏高的事实。
（三）利率债回顾及分析
1.国债收益率曲线及变动
利率债全年走势一波三折，全年看国债收益率曲线整体呈平行上移变动，年中在降准降息刺激下走出陡峭下移的过程。
即利率债并没有真正的牛市表现。
2012年国债收益率的走势大致可以分成3个阶段。
第一阶段是年初到5月份，这一阶段债券收益率走势基本是上升的，从年初到5月份10年期国债的收益率大致上涨了12～13个BP，背后的原因是由于欧洲央行两次的长期再融资操作加上美国经济数据好于预期，使得全球的风险偏好极度上升，我们看到的大宗商品价格上升，全球股指也都表现良好，风险类资产价格上升的时期一般低风险类资产价格表现都不好，因此即便2月18日央行下调了一次存款准备金率，债券的收益率下行的并不多，结束债券收益率上行的刺激因素来自于央行下调存款准备金率，市场变空为多，市场由此进入第二阶段。
第二阶段是5月、6月和7月，这三个月国债的收益率大幅下降，10年期国债下降幅度大致有14～15个BP，收益率大幅下降主要是受到央行连续下调存款准备金率和降息的影响，5月12日央行下调了一次存款准备金率，金融机构的存款准备金率由20.5%下调到20%，6月8日和7月6日央行为了刺激经济再次分别下调了1年期存款的基础利率25个BP，受到这些连续利好的影响，收益率曲线断崖一般下行。
第三个阶段是进入8月份以后，由于没有进一步利好刺激，收益率曲线缓慢上行，9月中旬债券收益率有一个加速上行然后回落的过程，这个主要是受到了美联储退出QE3的影响，最近一个时期，债券收益率是在一个很小的幅度内波动。
图142012年国债收益率整体呈曲线上移态势
图155年期和10年期国债收益率全年走势呈V型
2.金融债：
国开债更具安全边际
金融债和国债走势是同步的，金融债全年三个阶段收益率的变动更加明显。
年初到5月份，10年期金融债到期收益率上升的幅度更大，央行下调准备金率前夕，10年期金融债到期收益率一度上行至4.43%附近，较年初的10年金融债的到期收益率的3.98%上升了45个BP，由于金融债的信用等级低于财政部发行的国债，因此金融债的β值更高，受到影响后到期收益率波动的幅度也越大；
第二阶段受到央行累计3次降准和降息的影响后，金融债的到期收益率也是大幅下挫，从时间上看金融债收益率下降大致到了7月的中下旬才结束，10年期金融债收益率大致下降了52个BP直降到3.91%；
随后第三阶段，收益率开始上行的步伐，只是与国债相比现在无论是5年还是10年期金融债的收益率都低于5月初4.43%这个高点。
图16银行间固定利率政策性金融债到期收益率（进出口行和农发行）
由于与另外2只金融债的走势背离度逐步拉大，国开债是6月初单独作为一类独立的金融债来进行分析的。
国开债收益率的走势从图形上看6月初到现在差不多是一路震荡上行的走势，目前从数值上看，10年期金融债国开债和另外2只的收益率差是差不多20个BP，5年期金融债国开债和另外2只的收益率差是11个BP。
金融债与同为政策性银行发行的农发行和进出口行债的收益率背离度逐步拉大，是由于市场对国开行的信用风险的担忧，市场认为国开行的业务模式和地方城投十分类似，在经济增速前景不明朗的情况下，对国开债需要更多的利息补偿，这个要求是合理的，但从投资的安全边际来看，我们认为同为政策性金融债，这个收益率差使得国开债更具备安全边际。
图17银行间固定利率政策性金融债到期收益率（国开行）
（四）信用债回顾及分析
1.信用债的牛市
2012年信用债券市场发展迅速，城投债呈加速扩张势头；
2013年债券市场风险主要是利率风险和信用风险，随着信用债市场的超常发展，特别是城投类债券的迅猛扩张，2013年信用债爆发倒债危机的可能性将会加大。
2012年债券市场继续坚持《金融业发展和改革“十二五”规划》提出的目标：
金融结构调整取得明显进展，可交易融资占社会融资规模比重显著提高。
全年信用类债券（包括企业债、中票、集合票据、商业银行债券、短融和非金融企业定向融资工具等）在银行间债券市场共发行了3.79万亿元，远超过了政府债券的1.61万亿元。
截至2012年12月末，信用债券托管余额的市场占比达到30.56%，与2011年同期相比增长超过5个百分点。
从交易结算量来看，信用类债券2012年全年的现券交易量为32.47万亿元，同比显著增长了22.66%，占据全市场现券交易结算总量的42.14%。
从流动性方面来看，企业债、中期票据和短融是银行间债券市场周转率最高的券种，明显高于市场平均水平。
全年的市场走势整体看来，高等级走出一个V型，在年中收益率达到最低点之后，不断攀升，收益率已经回到年初水平。
低等级走出V型之后，四季度开始又逐渐吸引投资者，收益率回落，震荡好转，达到全年均值以下的水平。
可以简单地分为三个阶段，第一阶段是从年初到6月中旬，此阶段有两次降准，资金面明显宽松，且海龙信用事件妥善解决，违约风险解除，市场风险偏好提升。
3年期低等级表现最好，其中城投AA的3年期收益率从7.3%下降到5.6%，而高等级债也有所表现，但即使3年期，下行不超过100BP。
6月中旬到9月末，市场在两次降息之后，只有10BP左右的反应，随后收益率即全线逐步上升，主要原因是对央行降息的期待落空，不断逆回购的调节使得资金偏紧，三季度平均7天回购利率为3.55%。
同时信用风险暴露增多，虽然通胀进入2时代，投资者仍徘徊不前。
进入四季度，由于财政存款和外汇占款增加，市场流动性转好。
十八大之后，企稳信号增多。
节后交易均集中在城投，其他品种则小幅上行。
AAA的5和7年期则已经回调到年初水平。
图185年期企业债AAA、AA级的收益率走势
图19银行间企业债收益率变动（BP，2012.01.04～2012.12.31）
图20企业债信用利差及变动（BP）
图21短融中票收益率及变动（BP，2012.01.04～2012.12.31）
图22短融中票信用利差及变动（BP）
2.信用利差和期限利差像鸡肋
企业债方面3年期信用利差已经在历史均值之上，5年期和10年期也只有20BP的空间。
比较而言，AA3年期低于历史均值最多，约10BP，而AAA5年期则有25BP。
中票的情况类似，3年期利差在均值之下，5年期稍微好些，并且还是AAA品种最具估值优势。
期限利差看来，企业债各等级在均值附近，只有3年期较历史均值高估24BP。
短融中票市场，短融和3年期，5年期的期限利差高过历史均值50BP，中票5年期被低估20BP。
3.违约风险不可忽视成为市场隐忧
实质性违约虽未发生，但风险事件层出不穷。
从年初鞍钢的延期兑付，山东海龙短融的兑付危机，到江西赛维、新中基和超日债的事件，经营危机带来了产业债的违约风险案例颇有山雨欲来风满楼的感觉。
市场开始担心超日债很可能会成为债券市场的首例违约事件。
从理性的角度，一个健康与成熟的债券市场不应该回避信用违约事件的发生；
但是从发行人、担保方、承销商甚至地方政府、监管机构等都不愿成为第一个实质违约的当事人。
而投资者更倾向于认为虽然迟早会到来，但不会是现在。
表42012年以来债项评级下调债券汇总表
4.城投债大扩容
2012年城投债供给突飞猛进，截至12月第一周，城投共发行8482亿元，存量城投达到14658亿元，存量信用债为70795亿元，城投占比21%。
而2011年全年共发行3078亿元，增长275%。
债项等级分布以AA为主，占比53%，且只有13%的城投有担保，从资质上呈现趋势性的弱化。
从机构投资者债券托管量来看，银行截至11月持有债券11.8万亿元，其中信用债占比6%；
基金持有债券位列第二，为17.5万亿元，信用债占比31%。
在全部信用债中，银行持仓占比39%，基金占比30%，为信用债市场最主要的投资者。
城投债大扩容的原因主要有三点：
第一，银行融资渠道收紧。
年初，银监会发布了《关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发【2012】12号）进一步规范了平台贷款的风险管理，要求商业银行对地方融资平台贷款“降旧控新”，并继续对融资平台采取名单制管理。
上市银行三季报显示，多家上市银行的平台贷余额进一步压缩。
第二，地方政府资金空前紧张。
税收收入骤减，土地财政受限，而地方政府资金需求不减。
截至2012年10月，全国财政收入累计同比11.2%，而支出累计同比19.6%。
由于房地产严格调控，前三季度国有土地使用权出让收入17936亿元，比2011年同期下降23.1%。
第三，监管层稳步推进。
主要表现在为城投债券发行拓宽渠道，加速审批等。
交易商协会从7月份开始，交易商协会放开城投在短融中票市场的发行，不到半年的时间，城投短融发行970亿元，中票发行1700亿元，占全部发行的30%。
图232012年城投债发行的债券类型构成
图242012年各等级城投债的发行融资额
5.中小企业私募债发行先热后冷
中小企业私募债的试点办法于2012年5月份正式公布，上海、深圳证券交易所6月起正式接受私募债的备案。
债券采用备案发行，发行限额不受净资产限制、发行利率采用市场化定价，最高上限不超过银行同类贷款利率3倍，不强求担保及信用评级。
这一新型融资方式成为中小企业解决融资难问题的创新途径。
据中央结算公司的统计，截至2012年末，中证登等级托管的中小企业私募债共发行了81只，发行量达90.83亿元。
这些企业包括农、林、渔等19个行业。
中小企业私募债是高度市场化的一个融资工具，这也意味着未来出现违约事件是一种客观的必然。
从发行人的角度，中小企业私募债的平均利率在8%左右，综合发行成本在12%，而中小企业贷款综合成本在10%～13%，中小企业信托产品的融资成本在15%左右。
相比之下，中小企业私募债的发行成本没有明显优势。
从投资者的角度，目前影响参与中小企业私募债积极性的主要因素是信用增进和流动性问题。
当前机构投资者认为风险与收益不匹配，已经没有了私募债第一批发行时的积极响应，观望和消极情绪多一些。
从承销商的角度，中小企业私募债发行规模小，基本在1亿～3亿元，有些甚至不到1亿元，承销费用并不乐观。
特别是在2012年企业债券大规模发行的时候，作为主承销商的证券公司没有特别大的动力。
在此背景下，证券公司投行部门中，往往是股票发行部门反而更积极一些，因为这些私募债发行人被看作是未来IPO的潜在资源。
我们认为中小企业私募债的发行和潜在投资者应该是在收益率水平、风险偏好、流动性要求等方面出现了错配，中小企业私募债要想从当前尴尬境地中走出还需要一些突破和创新。
（五）可转债回顾及分析
从一级市场看，2012年转债在估值和正股的双重压力下仅仅发行了5支合计不超过170亿元的转债，这使得2013年依然面临着转债发行的“堰塞湖”。
目前来看，过会未发行的包括中石化2期、民生银行和泰尔重工，合计503亿元；
剩余未过会的还有8只，规模最大的是中国平安260亿元，合计343亿元，两项加总，合计有约847亿元的转债潜在供给。
年底的反戈一击。
就全年市场而言，转债市场经历了相对惨淡的一年，信用债市场的强势和正股市场的低迷使得转债整体表现不佳。
虽然就损益水平看好于正股，但是考虑到转债投资者以基金为主的结构，事实上转债并未给大多数投资者带来较好的收益。
不过，12月份市场的大幅反弹对转债市场产生了强力的推动，而且全年部分个券的修正行为也使得转债平均平价走势大大好于正股。
从个券的表现看，截至2012年12月21日，国投和巨轮2表现最好，上涨超过20%。
巨轮2的突然修正大大提高了其转债的价值，而国投则是依托正股的大涨而使得其期权价值快速上升。
其他个券中，川投、恒丰、美丰和海运也都获得了不错的正收
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