资产证券化与影子银行.docx

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资产证券化与影子银行

资产证券化与影子银行

20世纪70～80年代资产证券化的兴起、发展与利率市场化条件下美国银行业的经营模式由“持有到期”到“发起分售”模式转换密切相关。

而影子银行则是后金融危机时代的一个概念，主要是指少监管、高杠杆、从事类银行业务的金融机构。

由于受到的监管相对较少，影子银行虽然从事的是信用转换、流动性转换和期限转换业务但是无法获得央行或政府的信用支持。

资产证券化与影子银行之间的关系正如光与暗之形影相随，如果没有影子银行体系，美国的资产证券化也就不会发展得如此迅猛。

第一节资产证券化与银行业危机

银行主导的间接融资体系下，由于存款期限短、贷款期限长，期限的不匹配以及银行的私人性质导致银行业实际上非常脆弱，时不时爆发银行业危机，严重时会带来经济危机。

而资产证券化对银行业运作模式的冲击和改进堪比美联储最终贷款人制度和存款保险制度，既有利于化解银行业危机又奠定了现代银行业的基本运营模式。

（一）19世纪分散的银行业危机频发，百年后联邦储备银行成立

19世纪的美国银行业危机频发，几乎每20年发生一次大恐慌，但是直到1913年美联储才宣告成立。

表11-1美联储出现以前，每次银行恐慌都带来血泪斑斑

（二）1929～1933年大萧条，罗斯福新政推行存款保险制度

1929～1933年的大萧条，储户争相挤兑导致银行大规模破产，据统计破产银行达9000多家，罗斯福总统新政之一便是建立存款保险制度，由政府出面组建联邦存款保险公司（FDIC）保障储户的存款安全。

同时，各州的《高利贷法令》则规定银行放款的最高利率限制，这意味着美国从此进入利率管制时代。

表11-2美国银行业监管机构

（三）1980年代储贷危机爆发，RTC法案推动资产证券化市场发展

从本质上说，银行经营的生意就是期限转换和信用中介。

银行的私人性质决定了在发生金融冲击时，储户之间极易出现恐慌。

因此为了保护储户利益和经济稳定，美国人建立了存款保险和最终贷款人制度，使存款从此拥有了国家和政府的信用基础。

但是，80年代中后期利率市场化的完成以及储贷危机的爆发暴露了传统商业银行模式的脆弱性，迫使美国政府寻找更为有效的工具解决银行业危机。

资产证券化获得前所未有的发展良机。

图11-1资产证券化连接贷款与资本市场

资产证券化连接贷款与资本市场，可以看做是打通间接融资到直接融资的通道。

有了资产证券化这一利器之后，传统的商业银行经营模式受到冲击，尤其是1989年美国国会通过《金融机构改革、复兴和实施法案》，力推资产证券化。

彼时上至监管层，下至金融机构都将其视为破解银行监管与资金短缺迷局的灵丹妙药，直至金融危机爆发之后监管机构将其斥为“影子银行”。

第二节影子银行的内涵清晰但外延并不明确

“影子银行”这个名词首次出现在2007年8月美联储JacksonHole年会上，之后逐渐为各界熟知。

与传统商业银行不同，影子银行在完成期限、信用、流动性转换时受到的监管较少而且无法获得来自央行或者政府的信用担保，因此金融危机爆发之初出现了资金逃离影子银行的现象（见图11-2）。

图11-2“逃离”影子银行

历数金融危机以来业界对影子银行的看法和态度，我们可以粗略地划分为五个阶段：

1.学者提出影子银行概念

2007年8月美联储JacksonHole年会上，来自美国最大债券基金PIMCO的经济学家PaulMcCulley首次提出“影子银行为高杠杆的非银行投资发行渠道、工具和结构”。

之后在不同场合和地点，PaulMcCulley细化了影子银行的外延与内涵，基本上将影子银行运作的逻辑框架搭建完毕。

2.学者绘制影子银行体系资金流向图

2010年7月，美国财政部高级顾问、经济学家ZoltanPozsar绘制完成影子银行体系的资金流向图，清楚地展示了影子银行之间如何通过ABCP、ABS、CDO和回购等证券化和抵押融资技术相互关联起来形成一整条垂直整合、长长的中介链条，即影子银行体系。

报告使得学界、市场及监管层有机会清晰地看到整个影子银行体系的运作结构。

从后续进展来看，这篇报告很大程度上左右了监管层对影子银行的判断。

3.决策层提出要对影子银行进行有效监管

2010年11月，G20领导人首尔峰会召开，会议提出要加强影子银行监管。

FSB最新报告显示，在危机前影子银行的规模增长迅速，由2002年的26万亿美元增长到2007年的62万亿美元，2008年虽略有下降但之后不断增长，2011年末已达67万亿美元，占整个金融体系的比例在25%左右。

4.各国监管层开始着手影子银行治理

自首尔峰会及FSB发布报告以后，包括欧元区、亚洲等在内的其他国家和地区也开始关注并着手治理影子银行。

欧盟委员会于2012年3月发布了《影子银行绿皮书》，阐述了影子银行的内涵、特征、风险机制、监管挑战及国际社会监管影子银行的最新进展。

欧洲央行2012年4月发布《欧元区影子银行概述》首次测算了欧元区影子银行的规模（大约为传统银行规模的一半）。

中国人民银行则在《中国金融稳定报告（2013）》里专门开辟影子银行专栏，将我国的影子银行定性为融资需求驱动下的对商业银行信贷的部分替代。

5.学者公开质疑影子银行监管措施的合理性

以FSB为首的国际金融监管机构对影子银行的定义过宽（一切传统商业银行体系以外的信用中介机构和业务），且对影子银行的监管采取了大而全的监管原则，这引起前联储高级顾问MelanieFein的公开反对。

Fein撰文指出银行业监管机构的这种做法存在监管过严甚至监管错位嫌疑。

图11-3影子银行与传统商业银行紧密相连

实际上，影子银行依附于传统商业银行体系，无法将他们完全隔离开来（图11-3）；而且如果将一切非银行机构均归属为影子银行未免过度夸张了，既无助于监管的合理性，也无助于危机的未来防范。

分业监管和混业经营并存的出路在于监管由机构监管向功能监管演进。

对于影子银行，我们认为更为合理的处理方式是控制杠杆率、限制期限错配。

当然，这种处理方式的前提是监管层熟识影子银行业务，具体代价就是资金供给量和市场活跃度的下降。

专栏11影子银行定义

资产证券化

续表

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第三节资产证券化与影子银行：

相伴而生但并不相同

前文介绍了金融危机以来学界、监管层对影子银行的认知过程，值得注意的是资产证券化和影子银行的关系很少有人提及。

首先，资产证券化与影子银行形影相随，相伴而生。

影子银行始于资产证券化的期限转换套利需求，如果没有SPV、没有资产证券化，那么影子银行将无所依附（见图11-4）。

其次，资产证券化不同于影子银行，后者可以看做是前者的一个资金来源。

如果资产证券化的投资者为保险等长期投资者，整个交易链条不涉及期限转换，那么就不能将其中的机构视为影子银行的一部分，或者将整个交易视为影子银行体系的一部分。

由此，国内外愈演愈烈的针对影子银行的监管除了宏观审慎原则和维护金融市场稳定目的外，不应对资产证券化市场的正常运转冲击过大。

图11-4影子银行体系资金流向

专栏12影子银行与金融危机

1.影子银行上中下游参与机构

（1）风险发起人

在资产证券化的“发起—分销”模式中，基础资产的供给者主要有三类机构，分别是信贷公司、商业银行和经纪自营商。

信贷公司提供的资产主要有抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款和学生贷款；商业银行提供的主要有商业抵押贷款和企业贷款；经纪自营商提供杠杆贷款、企业债券、主权债券和市政债券。

（2）渠道

渠道作为影子银行的主体，是银行等机构发起的具有独立所有权的公司，其主要职能是购买资产，然后以所购资产为基础发行商业票据。

渠道通过发行商业票据（CP）或资产支持商业票据（ABCP）来获得资金，进而用这部分资金购买高级别债券、贷款和结构化证券。

渠道的收益来自其所发行的CP或ABCP与所购买资产的利差。

（3）风险承受人

风险承受人是指ABSs，ABSCDOs，CLOs和CDOs等证券的众多投资者，主要有SIVs（结构化投资载体）、商业银行、经纪自营商、对冲基金、资产管理人和保险公司。

这些投资者中，只有资产管理人和保险公司不存在期限错配问题，因为他们以长期负债募集资金。

而其他投资者由于以短期资金投资于长期信用工具，从而使其暴露于一般银行普遍存在的期限错配问题。

2.金融危机中影子银行遭遇毁灭性打击

2007年7月，美国次贷危机首先发生于以MBS为担保而发行的短期资产支持商业票据ABCP上面。

随着市场对结构金融产品价值的担忧和信用评级可靠性疑虑的加深，投资者对银行表外工具——SIVs的挤提行为发生了，投资者开始不愿意购买SIVs所发行的ABCPs。

由于发行受阻，资产支持商业票据的存量急剧下降。

根据与发起人的流动性支持的隐性契约，SIVs重新回到母银行的资产负债表内。

银行间市场的第一波流动性冲击发生在8月上旬，银行的违约风险和流动性风险明显上升，LIBOR迅速上涨。

为缓解流动性紧缩，美联储和欧洲央行分别向银行间市场注入240亿美元、950亿欧元的短期信贷。

同时，美联储还采取降低贴现率、扩大银行贷款的抵押资产的接受范围和延长贷款期限等措施。

然而，由于商业银行担心从银行贴现窗口贷款，会对自身声誉造成不良影响。

因此，这一政策的效果有限。

2007年12月，在认识到降低联邦基金利率和贴现率等传统政策工具不足以克服流动性紧缩问题后，美联储于12月12日创建了定期拍卖工具（TAF）。

商业银行可利用包括MBS在内一系列资产为担保，通过匿名竞价的方式，向美联储借入期限为28天的短期贷款。

这一措施取得了一定效果，LIBOR-OIS和TED的利差趋于缩小。

3.影子银行体系的内生脆弱性分析

首先，高的杠杆率就意味着存在高的破产风险的可能性。

传统商业银行的杠杆比率一般在10倍左右，而影子银行的杠杆比率则高达20倍至30倍。

其次，期限的错配及结构性金融产品的特殊性使得影子银行体系具有更高的流动性风险。

影子银行体系尤其是SIV非常依赖商业票据市场，它们通过在商业票据市场发行资产支持商业票据来获取资金购买发起银行的资产。

该资产可以是企业贷款或抵押贷款、贸易应收款、设备租赁款、投资级别的结构性证券等。

SIV用这些资产的利息来支付其所发行的债券利息。

这种借短贷长方式存在的流动性风险表现为：

债券先于资产到期，债券的本息偿还先于资产的本息收取。

一旦商业票据市场收缩或冻结，影子银行就无法通过新票据的发行来偿还已到期的旧票据，这使其资金链发生断裂。

再次，利率上升会使影子银行体系遭受巨大的资产净值损失。

影子银行体系的获利空间是资产与其发放债券的利差。

当利率上升时，尤其商业票据市场利率上升时，影子银行债券的市场价值就大于资产的市场价值，导致影子银行的清偿能力不足。

最后，低级别债券交易的小幅度收缩会导致整个市场的巨大收缩。

在CDO市场上，债券发行者与投资者之间存在着信息不对称，投资者不知道用来支持债券发行的资产的真实情况。

因此，一旦市场环境发生了变化，投资者就会立刻对风险进行重新评估，并首先减少风险最高部分的头寸，对低级别债券进行恐慌性抛售，使得风险投资的购买者迅速蒸发。

于是，投资者开始出售自身所持有的高质量资产，致使大量优质资产充斥市场，其价格也随之下跌。

随着优质资产价格的下跌，采用较高杠杆率的投资者可能受到保证金回补损失，但是市场上的抛售行为，导致投资机构在更低水平上对风险进行重新评估，一旦市场信心失守，流动性危机就会爆发。

资产证券化

-全文完-