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特别是跨国并购的迅猛发展，成为了本轮并购浪潮的一个显着特点，引起了理论界的广泛关注。
企业并购，作为企业发展到一定阶段进行快速扩张的有效途径，克服了通过自身积累实现渐进式发展的局限，为企业实现跳跃式甚至是几何级数级的发展提供了可能。
纵观西方工业的发展历程，不难看出企业并购贯穿始终，可以说，西方工业的发展史实际上就是企业并购的发展史。
美国着名学者、诺贝尔经济学家获得者斯蒂格勒（1989）在对美国前500家大公司的深入研究后，得出这样的结论：
“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。
”
随着中国日益融入全球经济圈，为跟上世界经济发展的步伐，同时也为了加快我国经济体制改革，实现两个根本性的转变，使国有企业走出传统计划经济的束缚，全国范围内的企业并购也高频率发生尽管其规模比不上国际大企业，但在数量上绝对不比其他国家逊色。
尤其是党的十五大和九届全国人民代表大会提出：
“以产权革命为核心，以资本为纽带，对国有企业实行战略性改组，推进了资本要素的合理流动和有效配置”，要求通过各种手段实现战略重组，全方位深化企业改革。
在这样的大背景下并购自然成为我国经济改革的热点。
我国企业并购开始于1984年。
到了20世纪90年代，企业并购迈上了一个新的台阶，产权交易市场与股票市场的建立与快速发展为企业并购提供了良好的外部环境。
现阶段，我国已拥有近30个省一级的产权交易市场，进行企业间以实物形态为基本特征的财产权益的全部或部分交易。
据不完全统计，1994年，累计并购企业1879个,转移资产42亿元。
但是，我国企业并购开始于20世纪80年代中期，发展时间短，内部交易、关联交易等不规范行为时有发生，且当前企业正处于旧体制未完全解体、新体制刚开始发挥作用的特殊时期，企业作为名义上的并购主体，在实施并购战略时，并没有完全按照市场经济规律办事，出现了大量的非理性行为，并由此而带来了严重的副作用——大量并购失败。
二、流血兼并——唐龙兼并湘民始末
案例资料
谁来兼并湘民
湖南省省民政厅所属福利总公司旗下的湖南省湘民制药厂（以下简称湘民）是一中型国有二级福利企业。
企业本身称不上知名，但在“保健品概念”热火朝天的90年代初，其拳头产品“东方魔液”却着实风光过一阵。
这种“壮阳补肾”的保健药品当时不仅行销全国
还打进过东亚市场。
但湘民好日子甚至不待保健品市场降温提前结束了。
1993年，“东方魔液”产品的合作方湖南省邵阳东方制药厂状告湘民侵权，这起合作纠纷以湘民败诉而告终，湘民失去了东方魔液。
湘民领导层并未因此而励精图治。
此后他们再也没有推出有市场号召力的新产品，倒是负债搬迁、扩大基建规模。
昔日被“东方魔液”掩盖的“国企病”很快显露出症状：
企业领导管理水平低下，任人唯亲，腐败现象严重。
从工作出发1993年开始，湘民每年亏损千万元以上，到1995年底，累计亏损5000多万元。
全厂500多职工大多失去了着落。
1995年末，湖南省人民政府将湘民列为首批国有企业改革试点单位之一，兼并湘民成为改革的首选方案。
大东走了唐龙来了
1995年底深圳大东国际投资（集团）股份有限公司率先开始与福利总公司洽谈兼并湘民事宜。
湘民资产由福利总公司出面委托湖南省新星会计事务所进行资产评估。
双方就该项评估报告达成兼并意向，随后深圳大东公司进驻湘民，开始兼并操作。
大东公司进驻湘民后，由福利公司提出，兼并后的湘民总经理一职由福利公司派人兼任；
加之湘民内部出现抵制暗流，深圳大东公司发现苗头不对，知难而退。
广东惠州唐龙（集团）股份有限公司（以下简称唐龙公司）是一家房地产为主体的大型民营企业集团。
其董事长唐逢时在这个时候正准备由沿海向内地寻找新的发展空间，家乡湖南应该是一个理想的切入点。
他谈到兼并湘民的初衷时说：
“我们选择从发展空间大、利润高的制药和旅游业入手。
唐龙公司具有资金、人才储备、市场网络方面的优势，所以我们当时把兼并湘民视为企业发展的一个契机。
唐逢时很快就确定了初步意向，向福利总公司支付了50万元定金后，双方开始谈判。
1996年平均月，双方草签了兼并原则协议。
福利总公司要求唐龙公司尽快进驻湘民，“边组建、边恢复生产经营”。
实施兼并
唐龙公司进驻湘民后，旋即踌躇满志、大刀阔斧地调整原管理层。
随着调整力度越来越大，抵制兼并的风浪也越来越高。
福利总公司再度提出指派总经理，唐龙公司自然不答应。
福利总公司也毫不相让，1996年7月，在反兼并的声浪中，不谙“行市”的唐龙公司被迫退出湘民，重演了深圳大东公司的一幕。
从内心说，双方都不情愿就此撒手。
福利总公司自不待言，唐龙公司则一要惦念企业发展计划，二要惦念前期投入。
此后不久，双方均做出了继续接触的姿态。
结果唐龙公司被迫做出了让步：
同意被兼并方派员出任企业总经理一职。
这样被耽搁近一年的兼并又重新启动。
1997年2月3日，双方在原则协议的基础上正式签订了兼并协议。
随后，唐龙公司进厂与福利总公司成员一道，就原资产评估报告确定的湘民资产进行清资盘货和资产移交。
1997年3月21日，湖南省国有资产管理局下达了“关于对湖南湘民制药厂被兼并问题的批复”一文，同意唐龙兼并湘民。
批复还确认了湖南省新星会计事务所的资产评估结果：
湘民至1995年11月30日止，资产总额1.2亿元，负债总额1.13亿元，净资产为964万元。
批复同意，唐龙公司以出资800万元购买并承担全部债务的方式持股90%。
福利总公司收缴产权净收入800万元，其中100万元为现金，另外700万元作为国有股投入兼并后的湘民制药厂，持有10%股份。
同年4月8日，在福利总公司的提议下，福利总公司和唐龙签订了补充协议，对原协议进行了修改：
唐龙公司付给福利总公司200万元现金。
其余600万元由福利总公司作为国有股投入兼并后的湘民，福利总公司享有7%的分红权。
唐龙公司则拥有全部产权、经营权、债权并承担一切债务。
需要指出的是，此补充协议未经省国资局的批复。
8月，湖南省工商行政管理局正式核准注册“湖南大唐湘民制药有限公司”（以下简称大唐湘民）。
注册资金800万元，法人代表唐逢时（唐龙公司董事长），总经理唐渝平（福利总公司总经理）。
至此大唐湘民正式诞生，湘民成为历史。
兼并初期，企业生产经营并未改善，被外界批评“旧瓶装新酒”。
在公司董事会的强烈要求下，一个月后福利总公司总经理不得不退出兼任的大唐湘民总经理一职，由董事会重新任命总经理。
引入民营机制的大唐湘民出现生机。
导火索：
4460万元国有资产哪里去了
早在1997年3月14日，唐龙公司与福利总公司、湘民一道对湘民实际资产进行了清资盘货和资产移交。
事实上，三方在“清资盘货移交书”上都盖上了鲜红印章，签字确认了湘民实际资产为7650万元。
需要指出的是省国资局批复文中确认的湘民资产总额为1.2亿元，与唐龙公司接受的实际资产相比存在4460万元的差额。
这就是说唐龙公司既要接受差额资产的事实，又要按兼并协议承担1.12亿元的湘民债务。
显而易见，唐龙没有理由去承担这样的巨大差额。
1998年5月，唐龙公司开始致函福利总公司，要求将差额资产如数移交过来只承担接受资产总额相对应的负债总额。
而福利总公司对该项差额总是含糊其词，并多次强调，要求唐龙公司执行双方在1997年4月8日签订的补充协议，向福利总公司支付100万元现金。
由于该协议未经省国资局的批准，唐龙公司认为没有履行补充协议的基本条件。
福利公司同样也拒不履行兼并协议中由双方配合完成的产权过户、银行停息挂账手续。
兼并这一市场行为，自然地开始瓦解湘民的层层利益关系，引起与之相关人员的恐慌。
看来一场桌面上的“短兵相接”在所难免。
流血冲突，唐龙退出
正当法院进行庭外调查期间，大唐湘民发生了一起震惊中外的湖南省人民政府恶性强占企业的事件。
1998年7月13日，由原班子成员带领20多人，将竖立在公路旁高达12米的“湖南大唐湘民制药有限公司”招牌割倒。
公司内到处出现“唐龙公司滚出去等字样的标语，这伙人守进出公司的路口，阻止兼并方职工上班，双方发生剧烈冲突，据悉，在这场冲突中双方共约30人受伤，20人住院。
事态的发展，令湖南省人民政府处于两难。
民营企业唐龙兼并行为合理合法理应支持，而湘民主管部门自身又是政府部门，这板子不知打在何处好。
可以说“和是上策”。
而痛苦的唐家璇龙，如果坚持进公司，问题将会更复杂，还可能得罪政府，对唐龙在湖南发展不利。
放弃的话将损失惨重。
不得已，退出兼并才是上策。
在湖南省人民政府工作组的主持下，唐龙公司与福利总公司达成《退出兼并协议》。
福利总公司退还唐龙公司投入，并以适当补偿形式，退还唐龙公司500多万元。
兼并宣告失败。
三、我国企业并购失败的原因分析
企业并购过程大致可分为兼并与收购战略制订、兼并与收购时的操作和兼并与收购后的整合与经营三个阶段。
因此，在企业并购过程中，任何一个阶段与环节的失误都有可能致使整个并购活动的反复，甚至失败。
唐龙兼并湘民这典型案例真实地反映了企业并购过程中的诸多风险和矛盾。
本案例的失败同其它兼并与收购失败具有相同之处。
主要原因如下：
（一）缺乏核心竞争力导向的并购思维
企业核心能力是指企业在竞争市场所特有的竞争优势,它包括管理、技术、资金和市场等方面的优势。
并购作为企业扩张的有效战略，最终目的应该是为企业在市场中赢得竞争优势，为超越和领先竞争对手创造条件。
故企业应从构筑、培育和强化核心能力的角度考虑并购的必要性。
然而现阶段我国企业并购实践，就是缺乏核心竞争能力导向的战略思维，在并购过程中没有考虑核心能力的构筑和培育。
主要表现在：
1、并购的动机是情绪型而非理智型。
有的是由于偶然因素而突然对目标企业产生兴趣；
有的是出于一有机会就要抓住的机会主义心理；
还有相当数量的企业只是因为近期兼并与收购风行，看到周围企业进行并购活动，企业领导人好大喜功，盲目跟风，在毫无准备的情况下卷入并购浪潮。
本案例中的唐民公司的兼并投资动因虽然多种多样，但没有明确的兼并与收购战略，这是其失败的主要原因之一。
2、急功近利。
唐龙公司准备由沿海往内地寻找新的发展空间，其领导人认为家乡湖南应该是一个理想的切入点。
一急之下，采用了这种并购方式。
唐龙兼并湘民的初衷是选择从发展空间大、利润率高的制药和旅游行业入手。
唐龙公司总裁过分看重自己具有的资金、人才储备、市场网络方面的优势，所以当时对兼并湘民可能面临的问题与困难认识不足，比较自信，把兼并更多地视为企业发展的一个契机而没有考虑到伴随而来的兼并风险。
3、发展贪多图快、政府部门“拉郎配”、过多追求无关联多元化经营战略、过分强调低成本扩张、盲目地大量并购中小企业，规模迅速膨胀，而管理体制没有相应改进，导致管理成本大量增加等等问题。
其结果是导致现有资金优势、管理优势和技术优势被稀释，最终是并购方和被并购方同时陷入困境。
（二）对目标企业的估价不合理
导致这一结果的因素主要有：
1、市场经济的不完全性和不对称性。
这是当今市场的特性之一，由于兼并方唐龙公司对目标企业湘民而言是一个“局外人”，因而其对目标企业的了解就不一定很充分，从而看似极为符合并购战略要求的湘民，但实际上却并不是合适的目标对象（主要是国有企业及其他的主管部门存在的制度缺陷并没有改变，唐龙幻想太多，轻信政府有关领导和有关部门的许诺，结果两头不落实）。
2、各种估价体系本身存在偏差。
我国企业的兼并历史虽然只有十多年，但发生的兼并案例已有上万起。
无论是成功企业的经验总结，还是失败企业的教训反省，都有必要建立一套事前事后评价体系，对并购效果有一个客观评价。
目前，理论界还没有形成对一项并购活动的系统评价，现有的各种评价更多的是定性研究，定量研究少，就是有也主要是从少数几个财务指标进行评价，还没有形成一套完整体系。
由于评价体系的不完善，企业界也就缺乏系统、科学的评价依据，尤其是从长远发展的角度来看每一次并购行为均缺乏系统分析。
本案例中正是因为唐龙公司领导人急于回家乡发展，因而对目标公司估价偏差（完全没有认识到要兼并一个国有企业有多么的艰难），自然导致对目标公司选择的偏差。
3、目标企业的恶意行为。
其中最典型的是造假帐，欺骗投资者或并购方，操纵市场或提高要价。
本案例中的4460万元国有资产，很显然没有进入湘民的账。
即湘民原领导人造了假账。
当然，还有一种可能是过去企业严重亏损，有相当多的资产应该核销而未办理核销。
4、并购方对目标企业湘民的审查存在疏忽或失误。
这在缺乏实地考察的并购案例中尤为常见。
本案例中唐龙公司如能审慎地审查原湘民资产，则应当可以避免作为导火索的4460万元国有资产不见的事件。
（三）并购后的整合实施没有得到重视
企业并购要取得成功，主要取决于两个方面：
其一是企业是否有明确可行的并购战略计划，其二是并购后能否尽快实现组织管理的调整。
在企业兼并的实践中，因为这两方面的失误，常常使企业兼并陷入困境。
比较典型的问题包括：
1、兼并前缺乏对被兼并方的充分了解，使得兼并战略及各项计划在正式实施后与实际背离。
一方面是一些企业过于相信“直觉”；
另一方面，由于政府主导，管理层关心自己仕途和政府的优惠胜过关心如何尽快地发挥企业的并购效应。
2、原有结构的沉积和惯性没有受到并购者的重视并得到充分化解，因而影响甚至阻碍了整合进程。
3、由于生产线、产品方向、组织结构及人员安排和调整不到位，致辞使部分原有客户被竞争对手抢走，供应商失去信心。
4、缺少兼并方与被兼并方各种管理体制体系之间配合性和相容性的透彻研究。
5、兼并过程中，尤其是在强强联合中，对于双方高层领导的权力之争过于低估，由管理理念和行为产生的冲突不断。
6、忽视外部环境变化和相应的动态反映。
7、对调动被兼并方员工的积极性特别是管理层的激励和报酬体系重视不足。
8、由于企业文化差异带来的管理风格及员工思维和行为模式没有很好整合，引起内部矛盾升级。
要解决上述问题，就需要重视兼并的整合实施和管理。
所谓整合实施和管理是指由兼并方或兼并双方共同采取的一系列旨在推进合并进程、提高合并绩效的措施、手段和方法，涉及员工安排、队伍建设、文化重组和业务重建等每次兼并活动必须面对和完成的各项工作。
四、本文拟解决的问题和内容结构
基于前面的分析，我们看出，当前我国企业并购大量失败的最终原因有可归纳为二：
一是交易缺口；
二是转化缺口。
本文将通过引入和延伸并购成本概念，结合理论与实例分析，在对企业并购交易成本和整合成本进行分析的基础上，提出有效解决上述两个缺口的方法和措施，为企业并购决策者提供有效决策依据。
本文内容的结构如下图所示：
各章节的内容提要如下：
第一部分：
通过引入唐龙流血兼并湘民案例,揭示出我国企业并购大量失败的主要原因:
交易缺口和转化缺口,进而提出对企业并购成本进行分析和控制的必要性,以及本文试图解决的主要议题.
第二部分：
对并购交易成本内涵,影响因素,计算公式以及就如何对企业并购定价提出方法和措施.
第三部分：
对并购整合成本内涵,影响因素,以及就如何对目标企业进行有效整合提出方法和措施.
第四部分：
就杭州金龙集团成功兼并杭州手巾被单厂案例作一定分析，从而与本文所阐述观点相照应。
第二部分企业并购交易成本分析及定价策略
一、并购交易成本的分析
企业并购成本是企业并购中所发生的一系列代价的总和，它既包括并购完成成本，也包括并购整合成本；
既包括并购过程中直接支付的有形成本，也包括因并购发生的各种无形成本。
所谓交易成本指并购行为完成过程本身所发生的一切直接成本和间接成本。
直接成本是指并购直接支付的有关费用，间接成本就是指包括在并购过程中所发生的一切费用。
具体包括：
（1）并购价款。
是支付给被并购企业股东的，具体形式有现金、股票或其它资产等。
（2）债务成本。
在承担债务方式并购杠杆收购等的情况下，开始可能并不实际支付收购费用，但是必须为未来的债务逐期支付本息；
借用银行的抵押贷款进行收购，也要背负未来偿付本息的包袱；
租买也是要支付租金的。
（3）交易费用。
在并购过程中所生的搜寻、策划、谈判、文本的制订、资产的评估、法律签订、公证等中介费用，发行股票还需要支付申请费用、承销费用等。
（4）更名成本。
并购成功后，还会发生重新注册费、工商管理费、土地转让费、公告费等等支出。
（5）机会成本。
在企业并购交易过程中，因实际并购成本费用支出从而放弃其他项目投资而丢失的收益。
一项购并购活动的机会成本上升越大，其并购活动的相对收益越小或相对损失越大。
（6）风险成本。
根据风险和报酬理论，企业因承担风险所应获得报酬称为风险成本。
二、企业并购定价策略
前面讲述过，企业并购交易成本是指企业并购完成过程中所支出的所有费用。
它包购买价款、债务成本、中介费用、更名成本等。
其中购买价款是最主要组成部分，而且充满变数。
故本文只对有关目标企业定价策略问题进行阐述。
企业并购定价中常采用的实用模型主要有三种，一是市盈率估值模型；
二是折现现金模型；
三是资产估值模型。
企业并购者只有在充分掌握上述三种模型的基础上,加以灵活运用，才能对一项并购事项进行有效决策,以达到控制交易成本的目的。
（一）市盈率估值模型
1、市盈率的概念
市盈率，也称之为收益倍数，表示一个企业股票收益和股票市场市值之间的关系，计算公式如下：
市盈率=股票市值/税后收益
=每股价格/每股收益
在使用市盈率投资时一般采用两种可选择的定义：
历史的市盈率和未来的市盈率。
历史的市盈率等于股票现有市值与最近会计年度收益之比；
未来的市盈率等于现有市值与现在会计年度结束时预计的股票收益之比。
2、市盈率指标的说明
（1）市盈率的作用
市盈率有四个作用：
企业股票收益的未来水平；
投资者投资于企业希望从股票中得到的收益，这种收益依赖于企业收益风险性高低；
企业投资后的预期回报；
企业在投资上获得的收益超出投资者要求收益的长短。
（2）市盈率与企业的成长性
成长性来源于企业投资于项目产生的收益比投资者要求的实际收益要高。
这种能力取决于企业具备的竞争优势。
如果一个企业有投资得到的收益同投资者期望的收益相等，那么该企业的净资产没有增加。
例如，假定投资者对于一宗股票价值100元，企业的预期收益率10%，如果该企业投资于一个项目产生的税后利润是10元。
这10元将全部用于对股东的分红，则企业的净资产在投资前后都是100元，该项投资并没有增加企业的成长性。
另一方面，假如投资产生的利润是20元，企业支付10元作为股东红利，那么企业净资产将增至110元。
也就是说该企业有10%的成长性。
3、用市盈率模型估计目标企业的价值
应用市盈率模型对目标企业的估值步骤如下：
（1）检查目标企业近期的利润业绩。
市盈率模型使用的收益指标在性质上是目标企业在被并购后持续经营可能取得的净利润。
对目标企业净利润的分析，应该考虑下列因素，并进行适当调整：
1、并购企业必须仔细考虑目标企业所使用的会计政策。
关注目标企业是否存在滥用会计政策操纵利润的行为，或者随意调整会计政策使企业的净利润缺乏必要的可比性。
若有必要，需调整目标企业已公布的利润，使其与并购方企业的会计政策一致。
2、剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响。
3、调整由于不合理的关联交易造成的利润增减额。
（2）选择、计算目标企业估价收益指标。
一般来说，最简单的估价收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业当前状况。
但是，考虑到企业经营中的波动性，尤其是经营活动具有明显的周期性的目标企业，采用其最近三年的税后利润的平均值作为估价收益指标更为适当。
实际上对目标企业的估价还应当更多地注重其被并购后的收益状况。
比如，当并购企业在管理方面具有明显的优势时，假设目标企业被并购后在有效管理的前提下也能获得与并购企业同样的资本收益率，那么以据此计算出的目标企业被并购后的税后利润作为估价收益指标可能对企业并购决策更有指导意义。
（3）选择一个标准市盈率。
通常可选择的标准市盈率有如下几种：
在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业有可比性的企业市盈率或、目标企业部门或同领域的平均市盈率。
在选择标准市盈率时，我们必须确保在风险和成长性方面有可比性。
该标准应当是目标企业并购后的风险——成长性结构，而不应仅仅是历史数据。
同时，实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。
（4）计算目标企业的价值。
利用选定的估价收益指标和标准市盈率，就可以比较方便地计算出目标企业的价值，公式如下：
目标企业的价值=估价收益指标*标准市盈率
4、市盈率模型在企业并购定价中的应用
（1）案例资料：
A公司拟横向兼并同行业的B公司，假设双方公司的长期负债利率均为50%。
按照A公司的现行会计政策对B公司财务数据进行调整后，双方基本情况如下：
2003年A、B两公司简化的资产负债表（单位：
万元）
资产
A公司
B公司
负债与股东权益
A公司
流动资产
长期资产
1500
1000
500
250
流动负债
长期负债
股东权益
股本
留存收益
股东权益合计
500
100
300
400
资产合计
2500
750
负债与股东权益合计
2003年A、B两公司简化的经营业绩及其它指标（单位：
指标
2003年度经营业绩
息税前利润
减：
利润
税前利润
所得税
税后利润
其它指标
资本收益率=息税前利润/（长期负债+股东权益）
利润增长率
近三年的平均利润：
税前
税后
市盈率
350
150
17.5%
20%
125
63
18
60
10
50
25
12%
14%
44
22
12
（2）案例分析
由于并购双方处于同一行业,从并购企业角度出发,预测目标企业未来可达到同样的市盈率是合理的，所以A公司可以选择其自身的市盈率为标准市盈率。
在其基础上若选
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