投资者利益保护Word格式.docx
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并购过程中的股权转让作价亦然。
在谈论投资者利益保护的时候，我们显然不是“追究”这种意义上的价格背离价值所导致的投资者利益受损，而是“追究”：
①利用某种优势或手段（举如知情、行贿评估机构等）刻意压低或抬高股权价格所造成的投资者利益受损；
及②因有关当事人判断错误而导致股权定价严重偏离其价值，从而造成的投资者利益损失。
前者属于蓄意欺诈；
后者则至少可被认为是民法上所称的“有重大误解”的可撤消民事行为。
2、资产买卖中的不等价交换。
某一特定上市公司的资产重组，无非是两种情况：
一是上市公司作为一个独立主体就其内部的各项资产及业务进行重新组合，不发生上市公司作为一个独立主体与经济社会的其他主题之间的资产交流。
二是上市公司与经济社会的其他主体之间发生资产交流，即上市公司将自己资产向他人卖出，也从他人那里买进资产，然后在此基础上再进行资产及业务的重新组合。
显然，上市公司的并购重组以后者为主流。
与股权转让作价中的价值背离现象理出同辙，上市公司重组过程中资产买卖的不等价交换也普遍存在。
从投资者（股东）利益保护的角度上说，这种不等价交换主要有两种情形：
一是在卖出资产的时候，高值低价：
二是在购入资产的时候，低值高价。
这种资产买卖给公司及股东利益带来的损失是直接的和“立竿见影”的。
这种现象在下面几种情形中极易发生：
①在由大股东操纵的关联交易中；
②在董事们违背诚信及尽职原则的“内部人控制”中；
③在控股大股东以资产认购上市公司配股的时候。
举例来说，集团公司A（或收购方A）控有上市公司B45%的股份，为持股比例远高出于第二大股东的控股股东。
A欲将5000万元价值的资产X套现，随以对上市公司B进行资产重组的名义将资产X售予B。
在作价的时候，A通过公关手段将X资产评估成8000万元并以此价格成交。
B公司通过配股从投资者手中募得资金用以支付该等“资产重组”的对价。
撇开该等资产对B可能产生的其他影响不谈，就在对价的支付问题上给上市公司B造成的直接损失为3000万元。
倘依持股份额计算，控股股东A之外的所有其他投资者（股东）担当该等损失的55%，即1650万元。
如果考虑到市盈率的放大作用，B公司的这种损失反映在股价上的波动，则可能给投资者带来更大的损失。
3、重组过程中的虚买虚卖和假做利润。
资产虚买虚卖和假做利润，是上市公司并购重组过程中经常发生的现象，甚至是当前中国众多的上市公司在并购重组过程中的“必修课”——举如大部分ST公司病入膏肓甚或早已命赴黄泉，起死回生难甚蜀道，他们的并购重组多半伴生虚买虚卖和假做利润。
//虚买虚卖和假做利润背景有殊、动机各异，做法也不一而足。
比如某公司A为将投资者X挤出股东行列，遂将公司里最被X所看好的那些“亮点”资产卖给B，同时与B私下签订资产回购协议，约定在X让出股权之后A公司以同样的价格从B那里买回那些资产。
同样，A公司也可以将原投资额仅500万元的资产（比如下属公司的部分股权）作价2000万元售予B，大量的投资收益确保了A公司的当年利润。
待报表公布之后，又以2100万元的价格（多出的100万元为A付给B的利息或在无实质性支付情况下的帮忙报酬）将该等资产买回。
假做利润有两个方向：
一是往低做：
多利润做成少利润、有利润做成无利润、少亏做成多亏等等，比如为了打压股价或偷逃税收；
二是往高做：
多亏做成少亏、亏损做成盈利、少利做成多利等等，比如为了避免摘牌或ST、保住配股资格或提高配股价、哄抬二级市场甚或为了老总脸面等。
虚买虚卖和假做利润给投资者利益带来的损失主要表现在多方面：
其一、公司信息扭曲和失真，投资者无从对公司价值作出“合理的”分析和判断，投资者被误导，可能作出与自己利益正相反对的投资决策。
其二、作假的结果往往是“出人意料”，股价在虚假信息的基础上波动难测，加大了投资者风险。
其三、税收刚性使得虚做利润的公司无端负担相应税负，导致公司无缘无故的净现金流出，给公司造成直接损失。
4、无谓的甚至是恶意的并购重组行为。
上面提及的刻意压价或高估、虚买虚卖、假做利润等等，当属“恶意”的范围，但它们主要是指并购重组过程中某一具体做法的“恶意”。
我们这里所称的“无谓的甚或是恶意的并购重组行为”，是指整个并购重组的启动即肇因于法律上和/或道德上可追究和谴责的不良动机，而这种并购重组对公司的发展并无任何实质性意义，甚至于有着负面的效果。
举如：
①投资银行等中介机构出于自身收费目的，劝诱上市公司进行的无助于公司发展和股东利益的并购重组活动。
②上市公司的内部控制人出于特定的利益输送目的而进行的并购重组活动。
比如某生产整车的上市公司A，其董事长兼总经理X先生为让其朋友Y的汽车配件生产线溢价套现，则促成董事会既而是股东大会决定以整合上游企业为名溢价收购Y的汽车配件生产线。
事实上无论从A公司的自有财务能力看，还是从Y生产线的资产质量和工艺技术水平看，该等收购重组都不会给A带来理想的结果。
又如，某医药类上市公司的内部控制人X促成董事会既而是股东大会作出决定：
将该公司收益率最高的一块资产出让给他的亲戚Y。
出让价格依资产净值作价，而不考虑现金流量折现和市盈率概念。
③大股东或内部控制人出于其他目的而进行的无助于公司利益的并购重组活动。
比如为了响应号召或“赶时髦”（举如乘什么什么东风大搞收购重组以作姿态或做给人看）、为了二级市场炒作（当前市场上俯拾皆是）、为了扩大知名度、为了在权力斗争的公司内部政治中党同伐异巩固自我（举如将异己力量辖下的优质资产廉价卖掉，以此削弱异己分子的力量或者令异己分子随资产而去）、甚至为了意气用事（举如公司A的老总X与公司B的老总Y结怨经年，X利用A作为上市公司的筹资优势不惜代价一举收购了B公司，目的就是要将Y赶下台，而丝毫不问B公司的资产和财务状况），等等。
5、“不适当”的并购重组活动。
撇开并购重组过程中的各种恶意动机和做法不说，即便是出于完全善意动机的并购重组，其之于上市公司及其股东的效果也是一把“双刃剑”。
适当的并购重组有利于公司的发展，从而有利于股东的利益；
不适当的并购重组有害于公司的发展，从而有害于股东的利益。
从语义上说，上已述及的种种“恶意”并购重组行为自然当属“不适当”的范围。
这里所说的“不适当并购重组”是指非出于不良动机的并购重组中的“不适当”情况，其情形千差万别，很难罄列。
兹举两例以说明问题：
①新入主大股东的不适当，比如某上市公司A深感现有的大股东对自己经营发展的支持意义不大，于是想寻求更有实力的战略投资人取代现有大股东。
为此发生收购行为。
结果是新入主的大股东较诸原股东不单更为支持不力，而且还增添了许多原来没有的合作困难。
从公司发展和股东利益角度来说，这一“引进战略投资人”的并购行为显然是“不适当”的。
②重组战略的不适当，比如某上市公司主业为生化制品，它的产品市场空间尚大，其产销远未达到应有规模。
然而它却确立了一个通过并购重组快速实现多角化经营的发展战略。
为此，它卖掉部分主业资产套取现金，再加上历年的配股资金和贷款，用以收购一系列的百货业、无线寻呼和水泥业资产。
结果是原来主业的竞争力受到严重削弱，新进入的产业因不懂行及管理整合困难而状况堪忧。
最终因战线过长，公司人、财、物力不足以支撑，公司经营陷入严重困境。
凡此种种不适当的并购重组，虽然非出于“恶意”，亦无什么恶劣情节。
但其给公司及股东带来的不良后果却未必会轻于那些恶意性的并购重组。
好心也能办坏事，而且也可能办得更坏。
比如在战略不适当情况下的并购重组，给公司及投资者带来的损失往往是灾难性的。
所以保护投资者利益不宜将此忽略。
6、并购重组中的政府意志介入。
中国社会的行政化可谓是无孔不入。
尽管中国经济的市场化进程走了20年，而且上市公司是在这个进程中走在最前面的那一拨。
然而中国企业对所在社区的过分依赖特性，以及政府对绝大部分上市公司的控股地位，令到政府意志对上市公司的介入并不亚于对通常的国有企业。
从不利于投资者利益的角度来说，政府意志介入上市公司的并购重组活动，当前阶段的突出表现有：
①拒斥外来的收购者，认为好不容易搞了个上市公司，被人并购掉了没面子，要卖也要卖给本地企业。
这实际上是背弃市场经济原则，限制了上市公司依据自身发展需要自由选择“适当的”战略投资人的权利。
②以国有资产保值增殖名义，审查和否决“合理的”重组方案，或在出让股权或资产时漫天要价，贻误重组时机或搁浅重组方案。
③为了解决本地困境企业及职工的困难，强调“强带弱、富帮贫”，举并购重组、资本经营之旗，行行政捏合之实，拒斥外来的“适当”资产和业务。
④有的地方政府滥用其控股地位或行政力量，对上市公司的筹资优势和信用能力取一种破坏性开发的态度，寅吃卯粮、竭泽而渔。
甚至于把上市公司当作实现本地困境资产套现的“容器”，通过注入资产来套取股民的资金。
此外，出于种种不同的因素，政府意志的介入往往也会驱动上面述及的种种“无谓的、恶意的和不适当的”并购重组行为。
7、并购重组中的市场操纵和内幕交易。
并购重组概念是二级市场炒作的永恒主题。
在投机性较强、投资者还不成熟的新兴市场，并购重组概念往往有风就是雨，易于炒作成势，因而给炒作主力及有关内幕人士带来丰厚利润。
于是乎，事情的逻辑发生转折：
原本是“因为并购重组而发生市场炒作和内幕交易”，现实中则往往是“为了炒作和内幕交易而发生并购重组”。
炒作和内幕交易的需要成为我国许多上市公司并购重组活动的主要驱动力。
无论谁是“原生”的谁是“伴生”的，反正并购重组与市场操纵及内幕交易有着紧密的联系。
这种情况对上市公司及投资者利益的危害（潜在的和直接的）在于：
①整个并购重组活动可能围绕市场炒作和内幕交易的需要而展开，至少要顾及这种不当需要。
结果是并购重组的方案和做法偏离公司的发展需要及股东利益的最大化。
②市场操纵的结果是股价扭曲，投资决策遭误导，投资风险放大，正常的投资演变成为猫与老鼠玩博弈游戏式的的“博彩”。
③我国的实际情况是，并购重组中的市场炒作和内幕交易，或者是上市公司或其内部控制人躬亲为之；
或者是与炒作主力合谋串通为之。
是为严重的证券欺诈行为，属刑事犯罪之列。
这实际上是将上市公司置于重大法律风险的笼罩之中。
一旦东窗事发，公司承担的法律责任（罚款、没收所得、股票暂停交易甚或除牌、司法调查及管理层变更对公司形象及正常经营管理的冲击等）终究会是股东利益的损失。
8、作为反收购策略的资产重组行为。
在公司受到收购威胁或袭击的时候，公司决策者（内部控制人或主政大股东）往往会采用对公司发展及股东利益有着负面效应（这种负面效应有时是致命性的）的重组行动，以为反收购的策略。
著名的焦土术（ScorchedEarthPolicy），就是这种资产重组行为的典型代表。
焦土术的常用做法主要是二种：
一是售卖“冠珠”，即把公司里具价值和吸引力的资产、业务或部门（在反收购圈里称之为“皇冠上的明珠”--CrownJewels）卖掉，使收购者失去收购的兴趣。
二是虚胖战术，即购进大量与公司经营无关或赢利能力差的资产，令公司包袱沉重，总体资产质量下降，或者大量增加负债，恶化财务状况，加大经营风险，从而使收购者望而却步。
焦土术的运用，在收取反收购效果方面往往是立竿见影的。
但同样立竿见影的是它对公司造成的元气伤害和前景恶化。
投资者利益因之受到损害是不言而喻的（参见“反并购策略”一章的有关内容）。
二、并购重组过程中投资者利益受损和保护问题的复杂性和实质
从上面述及的种种情形可以想见，并购重组过程中投资者利益的受损和保护问题有其复杂性。
首先是导致投资者利益受损的因素相当复杂，而消弭这些因素则比这些因素本身更为复杂。
比如，信息的不对称性是现实市场经济中的必然现象，它令那些在信息分享中处于弱势地位的投资者在并购重组过程中的利益格局安排上也处于弱势地位。
我国企业家队伍的成长尚处在稚嫩的起步阶段，企业领导者欠缺资本经营能力，社会也远没能够具备企业重组的良好环境，亦未能形成并购重组的专业咨询能力，于是“不适当”并购重组的出现势所必然，投资者因此而受到的利益损失，即便是远大于某些恶意重组所造成的后果，也只能是“告诉无门”。
至于政府意志的介入问题、人情社会特点和内部人寻租动机导致的不等价交换和利益输送问题、法制不健全引发的并购重组中的证券欺诈问题等等，许多是我们这个社会的沉疴顽疾，远远地超出了“投资者利益保护”的论题。
从这个角度上说，投资者利益的保护是一项复杂的社会系统工程。
特此指出这一点，是希望人们对这个问题的理解有着更宽广的视野，而不要把问题一味地归咎于某一个责任方或把问题理解成仅仅是证券市场的一个孤立现象。
其次是“投资者利益”的复杂性。
乍一看，“投资者利益”似乎是一个无须界说、人人明白的概念。
其实不然，在实际生活中“投资者利益”的认定是一个十分复杂的问题。
举个简单的例子来说，设某上市公司A的控股股东Y对A进行关联交易性的资产置换---将Y属下的一块价值3000万元的资产作价5000万元售予A公司，同时又将A公司一块价值7000万元的资产作价5000万元售予Y的一家关联企业。
在“理论状态”上说，A公司在这一买一卖的过程中共损失了4000万元。
A公司既然为投资者—股东所有，毫无疑问A公司的这笔损失也是投资者利益的损失。
现在的问题是，在现代企业制度下，企业资产及其损益的所有权归属公司法人，股东不能对公司财产享有直接控制和处分权（此项意义似可延伸为：
股东也不能直接“分担”公司损失）。
为此，当需要认定并赔偿某一个具体股东的损失额时（比如小股东X持有A公司10，000股流通股，持股比例为1/5000），我们是否可以依其持股比例来计算他在这4000万元中的损失份额呢（比如小股东X损失4000万元乘以1/5000即8000元）？
进一步设想，A公司长期以来的市盈率保持在30倍左右，该等资产重组导致A公司每股税后利润下降0.2元，因而造成A公司股价下跌6元/股。
那么小股东X持有10，000股，理论上说损失60，000元。
倘若是为了赔偿，那么这种损失是否应当列入计算和赔偿之中呢？
更难办的是，实际生活中的股价波动不存在“理论状态”，哪怕是“大致准确”地界定并购重组对投资者股价波动的“贡献率”，也是几无可能。
由此可见，并购重组中投资者利益的保护倘要进入“损失赔偿”的操作阶段，其间还有很长的路要走。
如何认定投资者利益、如何界定投资者损失，是建立投资者利益补偿机制（---比如说诉讼机制）过程中不可逾越的问题。
尽管很复杂，但从其实质上说，并购重组过程中的投资者利益损害问题主要可以归结为：
1、大股东利益取向与中小股东利益的背离。
这个问题与股份公司本身一样古老。
大股东利用其大比例持股的地位影响或左右上市公司的意志，作出有关的并购重组决策，将利益倾斜予大股东本身或其关联人，上市公司本身及其中小股东的利益因此而受到损害。
2、内部人利益取向与股东利益的背离。
内部人控制是现代企业制度下的法人治理实践中常见的现象。
我国上市公司的内部人控制现象相当突出，其因主要有二：
一是占控股地位的大股东多属“公有性质”，这一性质经常导致实际上无人负责、至少是无人认真负责的局面，或者认真负责的人极容易被内部人所收买。
二是在没有公有控股股东的情况下，上市公司的股权多半是一种过分分散的状态（比如沪市的“三无”概念股），很少有股东的持股比例大到足以决定性地影响公司的意志。
这两种情况造成了上市公司运营中的“股东缺位”现象。
股东缺位正好就让位给内部人控制。
内部人的正当收入及激励机制不如人意、人走茶会凉、有权不用过期作废、监督和惩罚机制不健全等等各个方面的因素，往往促使内部控制人在并购重组和反并购重组过程中走私自己利益、罔顾股东利益。
3、中介机构及投机者利益取向与股东利益的背离。
在现代市场经济背景下，上市公司的并购重组多要借助于中介机构的顾问咨询，亦常常伴生二级市场股价的大幅起落。
这就为中介机构的收费和投机者的炒作获利提供了机会。
于是相反的逻辑出现了，中介机构和投机者编造动人故事、动用各种公关、诱以惑人利益力促上市公司并购重组，他们的收费动机和炒作需要往往成为上市公司并购重组的启动力量和方案核心。
围绕炒作需要而进行的并购重组现象，在我国证券市场中俯拾皆是。
这种并购重组注定是杀鸡取卵、竭泽而渔的，极不利于公司发展和股东的长远利益。
国外有研究指出，所谓收购兼并，就是指能够给企业内部人带来重大利益同时又能令中介机构收取可观费用的一种活动，至于公司及其股东能否从中得益，谁也不知道。
这虽系一家之言，但也绝非空穴来风。
4、政府的利益取向与股东利益的背离。
上市公司良好的经营状况和发展前景，可令地方政府在多方面获益：
（作为股东）可以多分红利、可以多收税、可以多解决就业、可以有名声有政绩等等。
因此，地方政府往往会有动机扶持当地的上市公司。
这种扶持在实践中确实并不少见。
然而与此同样多见的是，政府的利益取向往往与上市公司发展的实际需要相背离。
①有的地方不切实际地提出所谓的“要么企业消灭亏损，要么消灭亏损企业”。
于是尽可能地将亏损企业并入盈利的上市公司。
②有的地方为了塑造多少多少个资产及销售过百亿的企业，或者为了挤身所谓的前100强或前300强，以上市公司为旗帜搞“资产归集”式的并购重组，令上市公司体积臃肿、包袱沉重、内部矛盾丛生，正常的经营管理和发展战略受到冲击。
这类情况不胜枚举，地方政府利益取向甚至是政府长官的私人利益取向是其实质。
5、企业管理层认识及判断失误、资本经营能力欠缺与公司发展及股东利益的背离。
并购重组属于资本经营的范畴，系企业经营决策中的最高级形态。
它对企业管理层的思想认识和运作能力提出了全新的“高级”要求。
然而我国企业家队伍的发展尚处在起步阶段，众多的企业领导人从认识到能力都远没能臻达“现代企业家”的水准。
于是，在实际的企业并购重组活动中，我们目睹了太多这样的现象：
没有恶意介入，没有坏人捣鬼，却是错误的认识导致错误的行动、欠缺的能力造成失望的结果。
由于这种现象是如此的普遍而且“大量”，由于并购重组之于公司发展和股东利益的意义是如此的重大而且深远，我们对这类并购重组活动中的投资者利益损害断不可漠然视之。
三、并购重组过程中投资者利益的法律保护
基于上述理解，并购重组过程中投资者利益的维护，从大处讲，可归结为“四个规范一个提高”，即：
规范控股大股东的行为、规范内部控制人的行为、规范中介机构及投机者的行为、规范政府行为和提高企业管理层的战略判断及资本经营能力。
很显然，这里的“四规范一提高”远不止于是一个“有法可依、依法行为”的法制建设和法治实践问题，甚至于它们中的很多问题都没有可能通过设计和操作相应的法律制度来得到解决----比如我们不可能制订出一套法律制度来强制性地令企业管理层的资本经营能力得到普遍提高；
又比如政府意志介入的问题，远不是通过所谓的“依法行政”所能解决的，它的解决更多地取决于我国政治体制改革和经济制度变革的全面深化。
从这个意义上说，并购重组中的投资者利益保护问题是个“大题目”，它的较好解决有赖于整个社会的全面进步。
这是我们在思考投资者利益保护问题时不能不清醒地意识到的。
显然本文不可能就此展开讨论。
下面仅就从法律规制的角度来谈并购重组过程中投资者的利益应该怎样地从制度上得到保护和免于损害。
1、强制要约和异议股权收购制度。
强制要约制度是指：
收购方（包括其一致行动人）在取得了目标公司一定比例（各国规定不一，我国为30%）的股权后，必须向目标公司的全体股东发出全面收购股份的要约。
异议股权收购制度是指：
当公司股东会决定公司宗旨变更、转业、合并及重大资产买卖时，持异议的股东可要求公司以公允价格收购其股份。
这二项制度给了股东以“公允价格”卖出股份的机会。
卖出股份、一了百了，从而能够有效地“回避”掉并购重组活动可能造成的损失。
我国有强制要约的规定，但在大宗转让非流通股的上市公司收购中，强制要约的义务通常都被豁免掉了。
我国至今尚无异议股权收购制度。
这个立法空白应当尽早填补。
2、股份收购中的条件平等与最高价原则。
条件平等原则是指，在股份收购中，大股东与中小股东之间、中小股东相互之间应享有同等对待，不能允许对中小股东或某特定股东的歧视。
最高价原则是指，在公开要约收购中，被要约的所有股东皆可享受收购者向任何股东提出的最高收购价。
我国的“股票发行与交易管理暂行条例”对此是这样规定的：
收购方应当在持股达到30%之日起45个工作日内，“向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：
（1）在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价；
（2）在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格”。
而且，“收购要约的全部条件适用于同种股票的所有持有人”。
新颁布的“证券法”取消了该等最高价规定，只规定了条件平等原则。
条件平等和最高价原则能使股东在公司收购时免遭歧视，并以“公平”价格转让自己的股份。
3、控制股东的诚信义务规则。
控制股东是指能够实际控制公司的经营决策与管理的股东。
它通常是持有多数股份的控股股东，但也不全然是，比如可能是通过表决权代理（Proxy）或表决权信托（Voting）的方式而取得的公司控制权。
控制股东滥用控制权，是中小股东利益受到侵害的重要原因。
针对这一现象的规制安排是对控制股东科以诚信义务，即：
要求控制股东的行为必须是善意地（InGoodFaith）、诚实地（Honestly）以及合理地（Reasonably）为公司谋利益,努力促使公司决策及交易具有“公平性”和有利于公司利益最大化。
控制股东倘若违反该等诚信义务而经营公司，则应负损害赔偿责任。
受害者（公司或中小股东）可请求法院责令停止行为、撤消所为、判决赔偿等。
我国立法没有明确规定控制股东的诚信义务，“公司法”规定的公司管理层诚信义务虽与此紧密相关，但二者不可全然等同。
4、内部人的诚信义务规则。
负有诚信义务的内部人主要是指公司的董事、高级经理和监事。
与控制股东的诚信义务一样，内部人的诚信义务规则要求内部人的行为必须是善意地（InGoodFaith）、诚实地（Honestly）以及合理地（Reasonably）为公司谋利益,努力促使公司决策及交易具有“公平性”和有利于公司利益最大化。
主要包括注意义务（TheDutyOfCare）和忠实义务（TheDutyOfLoyalty）。
前者要求内部人在经营公司的时候对其所经营的事项给予“合理”的
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