完美世界专题研究多维突破可期游戏龙头成长动能充足.docx

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完美世界专题研究多维突破可期游戏龙头成长动能充足

完美世界专题研究：

多维突破可期，游戏龙头成长动能充足

（报告出品方：

德邦证券）

1.端游时代积淀深厚，充分受益端转手红利

1.1.发展历程：

端游积淀于手游时代充分释放

完美世界是国内领先影游综合体，业务覆盖游戏与影视两大板块。

2003年公司实控人池宇峰前往韩国考察后立志要研发适合中国人玩的网络游戏，次年完美时空成立并着手开始研发公司首款游戏《完美世界》，该游戏前期研发投入超3000万，2005年11月公司首款PC游戏《完美世界》公测大获成功，2006年《完美世界国际版》推出，成为首款进军海外的国产游戏，公司于同年推出《武林外传》端游。

2007年公司于纳斯达克上市。

此后公司不断增强研发实力，稳步扩大游戏业务规模，先后推出有《诛仙》、《神鬼传奇》、《赤壁》等经典PC产品，同时拓展主机游戏业务，成为A股少有的具有PC、主机游戏研发实力的头部游戏研发商。

公司以MMORPG端游起家，PC时代形成结合IP快速迭代MMORPG产品能力。

2005年公司成功推出同名IPMMOPRG游戏《完美世界》奠定了PC时代公司于MMORPG领域领先实力，此后公司凭借成功经验快速根据IP迭代MMORPG产品，基本保持每年推出1-3款MMORPG端游节奏。

2005-2013年，公司于国内共计自主研发并推出端游16款，其中除《热舞派队MAX》以外均为MMORPG产品，游戏IP包含金庸武侠、西方魔幻、日系动漫等。

公司后续代理《Dota2》、《CSGO》、《创世战车》等经典端游，此外还拥有全球最大端游交易平台Steam中国区代理权。

2013年公司推出首款端转手手游《神雕侠侣》，逐步将PC时代端游IP、MMORPG玩法积淀于手游时代释放。

2013年以来，公司先后推出《神雕侠侣》、《神魔大陆3D》、《火炬之光》、《最终幻想：

觉醒》、《射雕英雄传3D》、《倚天屠龙记》、《诛仙手游》、《武林外传》、《完美世界手游》、《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》等端游转手游MMORPG产品。

其中依托公司同名原创IP产品《完美世界》，2019年上线后成为现象级游戏，首月流水超10亿，目前仍位于畅销榜前列，产品稳定性与玩家认可度较高。

2019年12月《新笑傲江湖》公测，该产品通过让人耳目一新的画风重塑了原著角色的形象，给予玩家新鲜感，游戏上线后受到玩家广泛关注，目前仍为公司贡献稳定流水。

1.2.股权结构与财务分析

公司股权集中，实控人持股32.6%。

公司实际控制人与创始人池宇峰通过持有完美世界控股90%股权、石河子快乐永久90%股权间接持有完美世界24.91%股权和直接持有7.69%完美世界股权共计持有完美世界股份有限公司32.6%的股权。

公司近年来游戏业务贡献主要业绩，影视收入占比逐渐下降。

公司2016-2020年分别实现营业收入61.6/79.3/80.34/80.39/102.25亿元，分别同比增长25.9%/28.8%/1.3%/0%/27.2%。

其中2018-2019公司受剥离院线业务，以及版号停发影响收入增速较低，此外重点游戏《完美世界》手游为腾讯独代，收入确认方式与自发游戏不同，以分成后净收入确认。

19年后随着版号发放正常化与20年疫情催化下营收实现快速增长。

收入结构上手游增速快，端游与主机维持稳定。

完美世界2016年将游戏业务收入上市公司主体后游戏收入快速增长，分业务看主机与PC基本保持稳定，手游业务收入在端转手驱动下快速增长。

影视相关业务收入逐步下降。

分年度看，2016年公司收购今典院线，2017年院线成为公司游戏、影视外第三大业务，2018年公司剥离院线业务，手游业务受版号影响，收入同比下降12%。

2019-2020年，版号常态化，收入游戏业务维持快速增长，影视业务受行业环境等影响，收入逐步下滑。

毛利率持续稳定，净利率19-20年由于影视业务拖累有所下滑。

公司毛利率持续稳定位于高位，2019年提高5.11pct主要系2019年公司重点游戏《完美世界》、《我的起源》等游戏交由腾讯代理，以分成确认收入因此收入毛利率较高。

净利率方面19-20年公司受影视业务存货减值影响大幅下滑，剔除相关资产减值损失亏损后两年销售净利率分别为26.8%、24.2%，与毛利率变化接近。

研发投入与研发实力行业领先，买量发行能力提升与竞争加剧致销售费用率增长。

公司作为A股领先的研发驱动型公司，就研发费用率与研发人员数量看领先行业，截至2020年底公司研发人员数量达3739人，占总人数66%。

销售费用方面，公司自2019年底尝试买量自发行《新笑傲江湖》以来，买量发行能力持续提升，《新神魔大陆》出色表现验证公司品效合一打法，20年随着买量竞争加剧，公司销售费用率同比增长3.67pct达17.91%。

管理费用方面，公司控制得当持续位于低位。

影视业务商誉风险已充分释放。

公司游戏业务经营稳健，商誉减值风险低，影视业务商誉20年计提减值后账面余额仅5354万元，公司截至20底商誉占资产比例为1.76%，整体商誉风险较低。

2.端转手进入中后期，IP系列化与IP创造力重要性提升

2.1.端转手为行业近年来发展的重要推动力

国内网络游戏自2000年进入快速发展期，2000-2010年端游市场蓬勃发展，在MMORPG、ACT、FPS等各细分品类出现了《完美世界》、《DNF》、《穿越火线》等经典头部端游产品。

2013年手游行业伴随智能手机加速渗透快速发展，增量用户加入与PC用户的转移使得手游行业市场规模迅速扩大，端游市场规模增速放缓，2014-2020年行业规模始终保持在600亿左右区间。

手游行业随着智能手机普及与移动互联网快速发展迅速成长，2013年行业规模破百亿，此后行业持续保持高速增长，2019年市场规模达1581.1亿元，同比增长18%，2020年在疫情催化下行业规模成长加速，同比增长33%。

将行业规模拆分为用户数与ARPU值看，用户数随着智能手机普及红利消失，手游用户数增长已只有个位数，2020年仅5%，未来用户数增长来源于非游戏用户向游戏用户的转化。

根据ESA数据，美国2019年游戏2.144亿，占人口总数65%，由此计算中国游戏潜在用户总数有望达9亿，相比20年6.5亿仍有一定成长空间，我们预计中国手游行业用户数未来仍将保持低速成长状态。

ARPU方面，手游行业ARPU增速除2018年版号停发影响外，保持双位数增长，2020年达26%。

游戏行业整体从量价齐升阶段进入用户缓慢增长，游戏产品推动用户付费率与LTV提升阶段，行业整体已渡过红利期进入成熟期。

行业从高速增长进入成熟期，端游时期大厂持续保持行业竞争力。

我们统计iOS端2014-2020年收入TOP50产品，发现其中分别有28/30/32/31/39/33/30款产品来源于端游时代头部厂商，端游头部厂商实现突围占据了手游行业顶部市场。

端游IP手游化是端游厂商突围的核心动力来源，同时推动行业快速发展。

我们进一步梳理2014-2020年iOSTOP50产品，可以发现2014-2020年TOP50产品中端转手产品分别有8/12/25/25/24/24/22款。

端游IP转手游产品2015年开始增加，2016年达到巅峰，后续保持稳定。

在端转手发展阶段中，腾讯、网易、完美世界等端游厂商纷纷将端游时期的IP产品手游化推出了《穿越火线》、《大话西游》、《完美世界》等头部产品，端游厂商依靠端游时期的深厚积淀，在手游时代保持了行业地位。

从游戏收入占比看，2014-2020年iOS端TOP50中端转手手游占总收入比分别为9.3%/44.3%/57.6%/48.5%/46.8%/44.9%/41.2%，端转手产品占领头部游戏市场收入半壁江山，推动游戏行业发展。

端转手成功率较高主要系端游IP可以为手游带来端游时期的核心用户。

端游IP积累的核心用户有效降低对应手游产品流量成本并提高游戏全生命周期价值，产品成功率大幅提升。

用户获取上，端游IP往往积累了大量粉丝，随着手游版本上线，核心用户将主动进入游戏降低用户获取成本。

《梦幻西游》作为国民级MMO回合制网游，注册用户达3.6亿，其手游版上线后凭借端游IP与手游便捷游玩的特点吸引了大量端游核心用户的回归，上线首日同时在线人数破百万，上线七日同时在线人数破150万。

用户留存上，核心用户在端游时期已充分了解游戏玩法，手游版本上线后可迅速上手，用户留存率较高。

用户付费上，核心用户在端游时养成了良好付费习惯，用户付费引导较容易，且核心用户对端游IP的情怀，也更容易转化为付费意愿从而推动游戏付费率提升。

此外，随着用户年龄增长，端游核心用户付费能力也在逐渐成长，这些核心用户ARPU值较高推动游戏变现效率提升。

2.2.第一轮端转手基本完成，细分品类头部端游IP大多已手游化

值得注意的是，进入2020年iOS畅销榜TOP50中端转手产品数量与流水占比已开始下降，更多如《万国觉醒》、《最强蜗牛》、《原神》等原创IP产品崭露头角，但端转手仍然保持了较强的成功率。

新上线头部端转手产品数量从2018年开始下降。

20年头部端转手产品数量下降与流水占比的下降自然有《英雄联盟手游》、《地下城与勇士手游》等产品延迟上线的影响，但从2014-2020年每年新端转手产品进入iOS端TOP50数量看，行业端转手趋势已经进入中后期。

根据SensorTower，行业自2016年起新上线端转手产品开始激增，当年有14款端转手产品进入iOS端收入TOP50，2017年延续了端转手热潮，2018年后新端转产品数量开始下降，进入20年iOS端收入TOP50的新端转手产品仅3款。

产品产出量下降同时，端转手产品成功率仍较高。

端转手产品由于IP与核心用户加成，游戏相比无IP普通产品更易成功。

我们以是否进入iOS端TOP50衡量每年新端转手手游是否成功发行，发现2018-2020虽然每年新头部端转手游戏数量在下降，但成功率一直维持高位，2018-2020年端转手游戏分别有14/9/4款新游戏进入iOS端收入TOP100，其中分别有10/6/3款新游戏进入TOP50，成功率分别为71%/67%/75%。

不同品类头部端游IP第一次端转手已基本完成，后续将进入第二轮端转手周期。

为何近些年新上线头部端转手产品数量开始下滑？

核心在于不同品类头部端游IP产品在近些年行业发展趋势下基本完成了第一次端转手尝试，而手游产品生命周期3年，新品研发时间2年，在端转手产品生命周期未尽，新品还处于研发中的状况下，第一次端转手产品与新品释放存在的周期错配是当下端转手新品上线较少的核心因素，随着第一轮端转手产品逐渐老化，第二轮端转手产品周期将到来。

2.3.展望未来，IP系列化与IP创造力重要性提升

第一次端转手基本完成，展望未来我们认为部分未手游化的头部端游产品仍将延续端转手的路径发展（如《魔兽世界》等），另一方面第二轮端转手与原创手游IP趋势或将到来。

当前行业第一轮端游IP手游化已接近尾声，目前仍在运营的端转手产品已有部分进入生命周期的中后期，第二轮IP产品系列化周期即将到来，20年除《天涯明月刀》这样的端转手产品外，盛趣游戏研发腾讯发行的《龙之谷2》也已上线。

此外在网易、腾讯、完美世界等大厂产品线中也已有《大话西游放置版》、《新天龙八部》、《梦幻新诛仙》等二代甚至三代产品。

对于厂商而言不断推出IP系列新手游将有效积累核心用户，延长IP生命周期，同时新玩法的加入也将为玩家带来更丰富的体验，为IP扩大粉丝盘。

在第二轮端转手周期中，厂商系列化IP能力的重要性大幅提升，新产品能否进一步吸引老玩家回流并引入新玩家决定了游戏产品上限，我们对比研究优秀IP续作产品与表现不及前作的续作产品发现，决定IP系列化成功与否的核心在于对IP作品还原与创新的平衡。

还原方面，对IP作品的忠诚还原与延续是一代端转手作品成功的重要因素。

正如前文所写，端游IP对于手游产品的核心价值在于降低CPA提高LTV。

实际上，结合IP