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　出口：

波动恐将加大，复苏趋势并不牢固

　　1.4.1

外围经济：

基本摆脱衰退，但欧债危机阴影挥之不去

　　1.4.2

人民币升值稳步升值，出口的不确定性增加

好买对一季度A股市场的判断

　　2.1

　四季度A股市场回顾

　　2.2

　2011年一季度A股市场研判

　　2.2.1

经济基本面见底回升，有力支撑企业业绩

　　2.2.2

货币政策回归稳健，数量型工具长袖善舞

　　2.2.3

存量资金：

下一站，股市

　　2.2.4

行业选择：

跟着政策走

　　2.3

　2011年一季度基金选择逻辑

　　报告要点

　　宏观经济低档运行即将完结。

消费逐步接过接力棒，成为经济的主要动力源（11.47,-0.26,-2.22%）。

政策对投资的影响力并不如想象中严重，投资将维持于历史均值水平，但难有超预期的表现。

外部经济因素日趋复杂，出口面临不确定因素增多，维持对其的谨慎态度。

四季度GDP增速或降至9%左右的谷值，明年一季度增速将迈开回升的步伐。

　　消费逐步成为拉动经济的主导力量。

消费水平在收入水平提高、财政政策支持、社保改革等因素作用下将持续高位运行的态势，并将逐步超过投资，成为拉动宏观经济增长的主导力量。

　　固定资产投资将现结构性分化。

2009年大规模行政性信贷对于投资的刺激期已过，短期内固定资产投资增速将在历史均值区间维持震荡，投资方向将从前期的基建项目转向低端地产和新兴制造业，高耗能产业及高端地产投资将受到政策和资金成本抑制。

　　出口波动恐将加大，复苏趋势并不牢固。

欧美经济总体上保持良好的复苏态势，但在国际贸易保护主义抬头、美国定量宽松政策所带来的美元贬值，欧债危机疑云、出口结构调整的多重作用下，中国出口面临着较大的不确定性。

一季度出口将继续前期的震荡态势，同比增速可能有所下降。

低附加值的传统制造业可能出现明显收缩，而机械及电子产品出口受惠于国家政策，出口占比有望进一步扩大。

　　存量资金支撑流动性，指数震荡向上。

经济基本面向好，支撑上市公司业绩。

资本市场尤其是A股市场将成为存量资金及外部热钱良好的目的地，指数将延续前期震荡向上的趋势，向下的空间有限，不同行业涨幅将出现明显分化，受“十二五”政策红利惠及、基本面良好的行业取得超额表现的概率更大。

　　关注个股选择能力强的基金。

精选个股是基金取得超额收益的主要动能，关注公司层面稳定向好的基金公司，对成长类行业研究深入，个股选择能力出色的基金。

　　1.好买对一季度宏观经济的判断

　　结论性提示一：

宏观经济低档运行即将完结，消费逐步成为拉动经济的主导力量

　　结论性提示二：

行业投资水平将现结构性转向，出口波动加剧

　　1.1宏观经济：

　　今年三季度GDP同比增速延续了前期下滑的态势，从二季度的10.30%进一步降到三季度的9.60%。

但与我们之前判断一致的是，下滑速度正在逐渐放缓，“十二五”启动的积极因素逐渐累积。

消费在居民收入提高、通胀预期加强、所得税降低和社保体制逐步完善的多重利好之下将逐步接过接力棒，成为经济的主要动力源。

投资尽管面临前期刺激政策到期、经济结构转型、传统产业发展速度放缓、货币政策收紧等不利因素，但部分政策的影响力并不如想象中那么严重，同时在“十二五”开元之年，投资迅速降温的可能性不大。

我们判断投资将维持于当前的历史均值水平，但难以有超预期的表现，行业分化愈加明显。

外部经济因素日趋复杂，出口面临不确定因素增多，虽然四季度较前期有了明显的恢复，但我们依然对其保持谨慎的态度。

不过净出口占GDP比重正逐年降低，其对宏观经济的影响相对有限。

近期政府工作会议已将2011年经济增速预期调低至8%，但在消费持续走强，投资保持稳定的大背景下，我们判断2010年四季度GDP增速降至9%左右的谷值，明年一季度增速将迈开回升的步伐。

　　GDP月度同比增速

　　　　数据来源：

好买基金研究中心

　　1.2消费：

　　2010年以来，社会消费品零售总额持续保持高位增长，截止到11月，月度同比增速已经连续10个月保持17%以上，且增速仍在逐步扩大。

我们认为，消费数据在未来仍将持续高位运行的态势，并将逐步超过投资，成为拉动宏观经济增长的主导力量。

　　社会消费品零售总额同比增速

　　数据来源：

　　1.2.1居民收入持续增长，消费结构明显提升

　　收入水平提高是消费增长的真实动力，只有收入水平提升才能使消费水平出现趋势性上升。

从数据上看，无论是城镇居民还是农村人口，收入水平均较前期有大幅度的提高。

截止到今年三季度，我国就业人员劳动报酬累计同比增速已达18.6%，较之2季度大幅提高了1.2%，连续4个季度呈现加速上升，目前已基本回复到06-07年的历史最高水平。

　　农业人口的收入较前期也有明显提高。

农业人口无固定的工资报酬，没有对应的收入统计指标，但其收入与农产品（17.93,0.67,3.88%）的销量及价格密切相关。

鉴于今年以来大部分农产品在自然灾害和货币因素的双重作用下呈现出供不应求的态势，因此我们以农产品批发价格的变动做为农业人口收入的代理变量。

根据农业部数据，进入下半年以来农产品价格有明显的提升，截止到12月20日的区间涨幅已达10.21%。

　　就业人员劳动报酬累计同比增速

　　农产品价格批发总指数走势

　　国民消费结构和质量也有明显的改善，高端消费品消费额增长明显快于一般消费品。

从9-11月的数据上看，限额以上商品中金银珠宝、家具、建材和汽车的消费额增长较快，增速明显领先于平均水平，其中金银珠宝类产品的增速达到55.83%。

而日常消费品的增速相对较慢，化妆品、通讯器材、家电和日用品增长速度均在30%以下。

　　9-11月限额以上商品零售额平均同比增速

　　“十二五”规划意见稿中明确提出未来要增加居民收入、拉动消费升级，因此我们认为在国家政策的支持和引导下，收入增长和消费结构提升的趋势将得到进一步加强。

　　1.2.2通胀预期挤出储蓄需求

　　虽然目前通胀水平已居于近期高位，但通胀预期仍然挥之不去。

我们选择了从1995年至今的CPI当月同比及社会消费品零售总额当月同比数据，发现其相关性达到0.86，物价水平与消费水平具有高度的联动性。

根据货币理论，货币超发将引发通货膨胀，我们以M2同比减去GDP同比代表超额货币供应，并将其与CPI进行比较来测度通胀预期。

我们发现超额货币供给大约对CPI保持2-3个季度的领先，2003年和2005年货币投放增加均在半年至1年之后对CPI产生明显的推动。

虽然2009年天量信贷供给对物价冲击是否已释放完毕仍有待进一步观察，但短期通胀预期持续的可能性相对较大，CPI在未来一段时期内仍将保持当前水平，这将促使居民未来消费提前、储蓄行为延后。

　　物价指数与消费额相关性对比

　　超额货币供给增速与CPI增速相关性对比

　　1.2.3财政政策给力，减轻消费者后顾之忧

　　从近期闭幕的中央政治局会议及经济工作会议论调上看，未来财政政策的着力点将从大规模基建投资转向税收结构的调整，个人所得税有望通过提高起征点及加大分档范围得到降低。

这种结构性调整对中低收入人群更为有利，该类人群边际消费倾向更高，整体上对消费水平具有促进作用。

　　此外，《社会保险法》即将出台，社保制度改革已经破题。

从《社会保险法》的基本内容上看，虽然制度碎片化和统筹层级较低的问题依然存在，但其覆盖范围和保障水平均较之前有了明显进步，减轻消费者的后顾之忧。

　　值得注意的是，一些前期的积极因素正在减弱，例如年底即将到期的汽车下乡政策和家电以旧换新政策。

持续高企的CPI（尤其是食品价格）如果得不到控制，实际收入与名义收入的背离也将最终反映在消费支出上，这在近期消费者信心指数连续回落中已有所表现。

但我们认为较之投资和出口，消费的利多因素更为确定，2011年一季度消费总额同比增速将维持于17~20%的高速增长区间。

　　受政策拉动的家用电器和汽车消费额（季调）

　　家用电器和汽车在消费结构中占比较高（1-11月数据）

　　2010年下半年以来消费者信心指数持续回落

　　1.3投资：

　　我们曾在上一季度宏观经济分析报告中指出，虽然受到地产调控、国家淘汰落后产品等产业政策的影响，固定资产投资增速在3季度持续回落，但在四季度将于低位企稳。

事实的发展基本与我们的判断相符：

尽管货币政策正在逐步收紧，但在9月份城镇固定资产投资完成额当月同比见底（23.18%）之后，已连续2个月上升，11月同比增速已达29.11%，超越近5年以来的均值水平。

1-11月累计同比增长也已达到24.90%，较之3季度末也有明显提升。

从结构上看，服务业投资的低位反弹成为拉动整体投资水平上升的主因，1-11月第三产业累计投资同比增速达到26.9%，较2季度末提高0.2%，超越同期第二产业4.2个百分点；

第一产业投资则持续下滑，1-11月累计投资同比增速仅为16.6%，比2季度末下降了1.1%，也远远落后于其它产业同期增速。

我们认为，2009年大规模行政性信贷对于投资的刺激期已过，投资水平难现2009年时30%左右的峰值，未来投资水平更多取决于内生因素和结构性的产业政策。

　　城镇固定资产投资完成额

　　三次产业投资增速

　　1.3.1政策到期，基建设备投资或将放缓

　　为应对全球金融危机而出台的4万亿投资政策将于年底到期，可以预见的是，前期大规模的基础设施建设将逐步放缓，政府主导的投资项目也会减少，但在目前出口复苏、新一个五年计划启动、产业结构升级及新兴产业政策等多重因素的刺激下，制造业投资规模短期内出现大幅下降的可能性不大，更多的变数存在于房地产投资领域。

　　1.3.2调控政策对地产投资的影响并不如想象中猛烈

　　自2010年4月16日国家出台地产调控政策以来，房价和成交量均出现明显下滑，同比增速分别从4月的12.8%和32.80%降到11月的7.7%和9.8%。

正常情况下，由于获利空间的缩窄，地产开发商将减少投资规模，但我们发现事实上调控政策并未降低开发商的投资热情。

购置土地意味着开发商对未来市场看好，房屋竣工则意味着获利的了结，因此我们以开发商购置土地面积作为地产投资的积极因素，而以房屋竣工面积作为消极因素，用两者之差来衡量未来投资的增长。

从数据来看，自今年以来购置土地面积的同比增速持续高于竣工面积的同比增速，且两者之差渐渐扩大，表明地产投资总体上受地产调控政策的影响有限。

　　我们认为地产政策调控目的并非在于大幅打压房价，而在于房屋供给结构的调整，保障房建设将成为2011年地产投资的亮点。

根据住建部12月出台的《关于报送城镇保障性住房安居工程仍物的通知》，2011年将有1000万套保障房投入建设，较2010年大幅增长72.41%，我们测算2011年保障房投资额将超过1350亿元。

可以预见的是，未来国家的政策着力点在于控制高端住宅建设，并扶植低端住房的供给，而我国适婚人口巨大的刚性需求保证了地产开发商的投资回报。

　　另外我们注意到，消费水平的不断提高和国家对于生产性服务业的扶植政策为商业地产带来了良好的发展契机。

自2010年以来，商业营业用房投资持续保持了30%以上的快速增长。

基于我们对未来消费的乐观判断，未来商业地产开发投资有望进一步提升。

　　房地产销售价格指数与商品房销售面积变动

　　购置土地面积与房屋竣工面积出现背离

　　商业营业用房投资增速

　　1.3.3货币收紧后行业投资水平分化或将加剧

　　在外部流动性泛滥、境内外息差加大、人民币升值预期、大宗商品价格高企、国内物价指数屡创新高的多重因素作用之下，前期宽松的货币政策难以维持，回归常态已成定局，近期中央的多次会议中都对此进行了明确阐述。

我们认为虽然整体来看货币政策从宽松转向稳健对投资的影响偏负面，但不同政策工具的影响程度存在差异，价格型工具的紧缩力度强于数量型工具。

主要原因是银行的信贷体系只对贷款利率设立下限，向上并不封顶，如果提高利率水平，将使得所有行业的资金成本出现抬升，而数量型工具（如降低新增信贷规模和提高存款准备金率）则将利率的调整空间留给商业银行，可对不同产业实行差别化利率政策，更好的贴合国家的产业政策方向。

从目前央行的操作来看，在11月CPI创下5.1%的新高时仍选择提高准备金率而非利率，既表明了准备金率没有调控上限，也显示出央行对于宏观经济恢复的稳固性的担忧。

正常情况下数量型工具的使用优先级高于价格型工具，对投资的负面影响相对较小，但不同行业资金成本具有差异化倾向，形成结构性的投资水平分化。

　　基于以上因素，我们认为短期内固定资产投资增速将在历史均值区间维持震荡，或有小幅放缓，但重新回落至20%以下的可能性不大。

投资水平出现分化，重点将从前期的基建项目转向低端地产和新兴制造业，高耗能产业及高端地产投资将受到政策和资金成本的双重抑制。

　　1.4出口：

　　基于多变的国际形势（人民币汇改重启、美国二轮量化宽松、希腊及爱尔兰债务危机），2010年以来我国贸易出口表现为宽幅震荡。

虽然月度同比增速基本回复到危机前的水平，但考虑到2009年出口大幅回落所致的负向翘尾效应，出口恢复的趋势并不牢固。

　　出口总额同比增速

　　1.4.1外围经济基本摆脱衰退，但欧债危机阴影挥之不去

　　美国及欧盟是中国最大的出口贸易伙伴，对两地出口金额占中国出口总额的比例接近40%。

因此，我们通过对这两个地区的经济走势分析来对把握外需的发展动向。

　　中国贸易出口结构

　　1.4.1.1美国：

众乐乐不如独乐乐

　　从宏观经济指标来看，美国经济复苏较为确定，基本走出衰退的阴影。

季调后GDP同比增速已持续保持5个季度的增长，且连续两个季度位于3%以上。

消费数据在经历了1-8月份的回落之后重新踏入上升通道，9-11月零售及餐饮服务同比连续站上7.3%，平均增速比6-8月提高2.67%；

大宗消费中占比最高的汽车消费同比增速均值也达到13.35%，较前期大幅增加近9个百分点。

　　美国季度GDP同比增速（季调）

　　美国主要商品消费增长情况

　　但美国就业市场仍不容乐观。

失业率已经连续19个月在9.4%以上，近期更是进一步恶化的迹象，美联储据此推出了第二轮量化宽松政策。

由于增加员工的难度大大低于解雇员工，所以失业率历来是经济增长的滞后变量，即使在正常的复苏路径中，企业家也只有在经济增长较为确定之后才会考虑增加雇佣，因此我们认为QE政策的目的更多是通过对金融机构的流动性支持提高其放贷意愿及风险偏好，让消费和物价在短时间内迅速回复正常水平，同时减轻日益增加的外债负担。

尽管滥发国际储备货币会严重影响其它国家的货币政策有效性，但目前美国CPI在1%附近徘徊，剔除食品和能源后的核心CPI更是处于0.8%的历史低位，为后续政策留出了充足的操作空间，只要美国经济增长和物价水平出现反复，QE3甚至QE4的出台也并非完全不可能。

　　虽然长期来看QE政策将损害美元公信力，但其对于经济短期的拉动作用不容忽视，这从QE1推出后持续走强的PMI和GDP增速可以得到印证。

QE对经济的作用路径主要有3条：

一方面通过购买长期国债为商业银行提供充足的流动性支持，增强其放贷意愿，提高企业投资水平并刺激低迷的房地产市场；

另一方面，购买长期国债将使中长期利率下行，带来资产估值上升，并通过财富效应的传导提高居民消费意愿，促进消费增长；

另外，联储的操作将使美元供给增加，进而导致美元贬值，既降低高企的贸易赤字，也可促使制造业逐步回流。

　　美国失业率变动

　　美国物价指数

　　美国经济景气指数

　　1.4.1.2主要经济体稳步复苏，但欧债疑云仍挥之不去

　　由于欧猪国连续暴发债务危机，3季度欧元区经济增速出现小幅回落，较2季度下降0.3个百分点。

但欧洲主要工业国均保持稳健增长，德国3季度实际GDP同比增速达到3.9%，创下近15个月以来新高；

英国3季度经济增速也较前期大幅提高1.2%，达到2.8%；

法国虽然经济增速相对较低，但同比增速仍连续9个月保持正增长。

值得注意的是，欧猪国的债务危机并未完全解除，西班牙和葡萄牙随时可能成为下一个希腊或爱尔兰。

虽然这些国家在欧盟经济总量中占比较低，但一旦危机重现，这些国家必然加大政府债券的发行甚至发生主权违约，推高欧洲银行间市场利率，提高整个欧元区的资金成本，影响企业投资水平及宏观经济。

　　欧元区及欧洲主要工业国实际GDP同比增速

　　从领先指标来看，欧洲保持了较高的景气度，欧元区经济景气指数在11月创下3年以来新高，且连续7个月保持正增长，未来整体经济有望进一步得到提升。

　　欧元区经济景气指数

　　1.4.2人民币升值稳步升值，出口的不确定性增加

　　未来一段时间内，迫于外部压力，人民币持续升值之势无法逆转，但考虑到经济结构调整以及出口转型的平稳性，小幅温和升值或成主流。

虽然会对出口形成抑制，但适度升值至少具有以下优点：

（1）减少外部贸易保护主义的攻击以及持续不断的反倾销诉讼；

（2）提高本币购买力，降低定量宽松政策所带来的国际大宗商品价格上升，减轻输入性通胀影响；

（3）适当挤出部分低附加值产品的出口，自下而上倒逼出口结构转型。

　　从之前的分析来看，欧美经济总体上保持良好的复苏态势，未来经济二次探底的可能性不大。

但在国际贸易保护主义抬头、美国定量宽松政策所带来的美元贬值，欧债危机疑云、出口结构调整的多重作用下，中国出口面临着较大的不确定性。

我们认为2011年一季度出口将继续前期的震荡态势，在2010年基数提升的作用之下，同比增速可能有所下降。

低附加值的传统制造业受人民币升值影响较大，出口可能出现明显收缩，而机械及电子产品出口受惠于国家政策，出口占比有望进一步扩大。

　　2.好买对一季度A股市场的判断

存量资金流入抵消货币紧缩的冲击，一季度指数震荡向上

“十二五”规划三大投资主题指引行业选择方向

　　2.1四季度A股市场回顾

　　四季度A股市场在经历一波倒V行情后维持窄幅震荡整理。

9月30日上证综指启于2655.66点，期间最高到3159.51点，最低至2363.95点，截止到12月20日，指数收于2852.92点，上涨197.26点，期间涨幅为7.43%，与3季度相比涨幅下降3.30%；

沪深300（3041.056,0.11,0.00%）指数9月30日启于2935.57点，期间最高达到3548.57点，最低至3044.23点，截至12月20日指数收于3178.66点，期间上涨243.08点，涨幅达8.28%，较3季度涨幅下降6.25%。

　　从分月表现来看，10月在市场大幅上涨，上证指数涨幅高达12.17%；

11月市场冲高回落，指数下跌5.33%；

12月市场保持窄幅震荡，指数小幅上升1.16%。

在大盘股行情带动下，沪深300指数在10月涨幅达到15.14%，超越市场平均水平；

11月和12月涨幅分别为-7.19%和1.33%。

　　个股涨跌幅分化明显，4季度上涨最多的个股涨幅达到263.25%，下跌最多的个股跌幅达33.07%，涨跌幅极差接近300%。

涨幅超过大盘的个股达到1184只，显示出中小盘股表现强于大盘股。

股价变动的中位数高于算术期望，偏度大于0，峰度远大于3，整体呈现为尖峰胖尾右偏的极值分布（MaxExtremeDistribution）。

　　2010年4季度上证指数走势

　　股价变动的频率分布

　　欧美股市四季度涨幅弱于A股，道琼斯指数上涨6.40%，伦敦金融时报指数上涨6.18%；

亚太其它股市分化较大，日本股市在其宽松货币政策作用之下涨幅较大，而香港股市表现较为平淡，四季度日经225指数大幅上涨9.04%，恒生指数微涨1.26%。

全球主要资本市场4季度涨跌幅

指数

4季度涨幅

上证指数

7.43%

沪深300

8.28%

恒生指数

1.26%

道琼斯工业指数

6.40%

日经225

9.04%

伦敦金融时报指数

6.18%

　　2.22011年一季度A股市场研判

　　尽管GDP增速在明年1季度可能仍处于低位回升之势，但2011年宏观经济基本面好于今年下半年，对上市公司业绩形成有力的支撑。

财政政策维持积极，货币政策在物价高企，经济面临转型的局面下将回归稳健。

如果其收缩力度过大，将对A股市场的资金供给形成冲击。

但从近期政府举措上看，与我们的乐观情绪不同，政府机构仍对宏观经济的复苏存有疑虑，在政策工具的使用上相对谨慎，价格型工具使用的频率和力度低于数量型工具。

另外，在地产市场资产配置功能下降、大宗商品价格受到国家行政管制的情况下，资本市场尤其是A股市场将成为存量资金及外部热钱的目的地，因此我们判断明年一季度指数将延续前期震荡向上的趋势，下行风险不大，但在经济结构转型、增长模式调整的大背景下，不同行业涨幅将出现明显分化，受“十二五”政策红利惠及、基本面良好的行业取得超额表现的概率更大。

　　2.2.1经济基本面见底回升，有力支撑企业业绩

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