融资理论.doc

融资理论.doc

《融资理论.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《融资理论.doc（22页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

一、研究方法

本文从理论和实证两个方面对机构投资者参与公司治理进行探讨。

对以上内容的研究，主要采用以下的研究方法：

（1）描述性统计分析。

这一方法主要用于文章第三章对机构持股上市公司特征的比较研究。

（2）案例调查。

用于对中兴通讯机构投资者干预公司发行H股案例的研究。

（3）GLS回归分析法。

主要用于主要内容第五章从企业高级管理层薪酬角度对机构持股与之关系的研究，以及第四部分对控制权转移之后机构持股变化和企业价值变化之间关系的研究。

（4）Logit回归分析法。

用于对控制权转移之前机构持股对上市公司成为接管目标可能性影响的预测研究。

二、论文框架

本文的研究框架见图1-1。

机构投资者

企业价值

经验检验：

机构持股与企业高级管理层薪酬关系的研究；

机构持股与上市公司控制权转移关系的研究；

研究结论与政策建议

国外机构投资者与公司治理关系研究：

1.历史及其他制度环境分析；

2.机构投资者直接参与公司治理的动因；

3.机构投资者直接参与公司治理的方式方法；

4.机构投资者直接参与公司治理的影响：

公司及其他利益相关者；

5.机构投资者对公司治理的间接影响。

理论基础：

公司治理理论

所有权理论

其他经济理论

公司治理机制及决策行为：

控制权市场、经理人市场、股票市场；股东大会、董事会、高级管理人员薪酬激励；股利分配、研发投入等

问题的提出

我国制度背景研究：

我国上市公司所有权结构与治理机制研究

制度环境变迁与我国机构投资者发展

我国机构投资者持股公司特征比较研究

我国机构投资者积极行动案例研究

图1-1研究框架

第四节主要创新

本研究的选题在我国公司治理研究领域中具有一定的前瞻性。

二十世纪九十年代末，虽然机构投资者积极参与上市公司治理已经成为国外成熟市场国家资本市场研究的热点和重点话题，但是在我国这一领域的研究才刚刚起步。

而且大多数研究着重于理论分析，经验研究较少，这与我国积极提倡发展机构投资者、促进其在公司治理中的作用是不相一致的。

因此，本文主要创新可以概括为把理论研究和经验研究相结合，通过经验数据定量地揭示目前我国机构投资者与公司治理的关系，并结合相关理论和我国特殊的制度背景进行分析。

具体的创新点包括：

1.本研究全面回顾了国内外机构投资者与公司治理关系的相关文献，并系统分析了我国所有权结构与上市公司治理机制以及我国机构投资者发展的制度环境。

以此为背景，作者研究发现，有无机构投资者持股的上市公司其治理结果存在显著差异，基金持股的上市公司在治理结构、盈利能力等方面优于非基金持股的上市公司，同时开放式基金持股的上市公司其治理状况也与封闭式基金持股的上市公司存在差异。

但是受相关制度背景的影响，仅在2003年开始我国以证券投资基金为主的机构投资者能够通过“用手投票”和“用脚投票”的方式对上市公司的业绩带来影响，体现积极投资者的作用。

2.结合在我国特殊的制度背景和环境，以案例形式首次对机构投资者积极参与公司治理的案例进行了分析。

发现我国机构投资者已经开始依靠股东大会、股票市场积极参与公司治理和决策，但其行动限于股权结构以及法律制度的缺陷仍然十分困难。

3.从薪酬激励机制的角度，对我国机构投资者与企业高级管理层薪酬之间的关系进行经验研究。

研究发现，仅有微弱的证据表明我国的机构投资者能够积极参与公司治理并影响上市公司的薪酬水平。

4.从控制权转移的角度，对我国机构投资者在上市公司控制权转移过程中的作用进行了经验研究。

发现在2002年之前我国的机构投资者不能通过积极行动影响上市公司治理、改善公司绩效从而降低上市公司被接管的可能性；但是从2003年开始我国的机构投资者的存在客观上能够影响上市公司治理并发挥一定的积极作用。

22

2.高科技上市公司融资结构理论框架构建

1.1概念的界定

1、融资

融资（Financing）即资金融通。

从广义上讲它是指资金供给者向需求者运动的过程。

这个过程包括资金的融入和融出两个方面，即资金供给者融出资金而资金需求者融入资金，也就是说融资是资金双向互动的过程。

从狭义上讲融资主要是指资金的融入，也就是通常所说的资金来源，即具体经济单位从自身经济活动现状及资金的融入，也就是通常所说的资金来源，即具体经济单位从自身经济活动现状及资金运用情况出发，根据未来发展需要，经过科学的预测和决策通过一定的渠道采用一定的方式，利用内部积累或向外部资金供给者筹集资金以何证经济活动对资金需要的一种行为。

2、融资方式

（1）内源融资和外源融资。

融资问题的经济实质是储蓄向投资的转化。

不过在经济运行中，储蓄和投资可以由同一主体完成，也可以由不同主体完成。

在储蓄、投资由同一主体完成的情况下，投资主体把自己积累的储蓄用于投资活动，这一过程称为内源融资过程。

在储蓄、投资主体把自己积累的储蓄用于投资活动，这一过程称为内源融资过程。

在储蓄、投资由不同主体完成的情况下，投资主体可以通过直接和中介过程从资金供给主体即储蓄主体那里获得资金，这一过程称为外源融资过程。

外源融资的范围既可以限于国内，也可以扩展到国外。

加入WTO后，我国高科技产业进入国际资本市场融资将是一个趋势。

就各种融资方式来看，内源融资不需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，使得内源融资的成本要远远低于外源融资，因此，它是企业首选的一种融资方式。

企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素，只有当内源资无法满足企业资金需要时，企业才会转向外源融资。

企业的外源融资由于受不同融资环境的影响，其选择的融资方式也不尽相同。

一般说来，分为直接下来融资方式和间接融资方式。

（2）直接融资和间接融资。

直接融资是资金需求者（资金短缺企业）在资本市场直接出售股票和债券给资金供给者（资金盈余部门）获取所需资金的方式。

间接融资是指资金在盈余部门和短缺部门之间的流动，是通过金融中介机构（主要指商业银行）充当信用媒介实现的。

不论是直接融资还是间接融资，它们各自又由许多不同的融资方式组成（见图1.1）。

3、融资机制和融资制度

融资机制也就是储蓄——投资转化机制，换言之，融资机制是指储蓄通过什么样的方式转化为投资，或者说是储蓄怎样转化为投资。

而融资制度与融资机制是有区别的，根据新制度经济学的理论，融资制度是指社会资金的配置方式，即采取什么方戒严实现社会资金的配置。

融资机制要发生质变，关键在于实现资金配置方式的变革，即融资制度的变革。

众所周知，社会资源配置方式一般有两种，即计划配置和市场配置。

相应地融资制度也有两种，即计划融资制度和市场融资制度。

计划融资制度是高度集中的计划经济模式的产物，反映在融资制度和市场融资制度。

计划融资制度是高度集中的计划经济模式的产物，反映在融资制度上即是货币资金的配给制。

市场融资制度是与市场经济相适应的一种融资模式，这一模式的基本点是资金融资的导向以市场经济相适应的一种融资模式，这一模式的基本点是资金融资的导向以市场机制为主，即社会资金的筹集和交易配置都是建立在市场基础之上，而不是通过行政手段强制性配给。

无论是直接融资还是间接融资都是在金融市场上通过反映资金供求状况的价格——利率来调节，市场作为一种组织是资金供给者与需求者之间交易契约的结合点。

市场融资制度主要包括两种融资方式，一种是直接融资，另一种是间接融资。

两种融资方式在融资制度中所处地位和所起的作用不同，决定了不同的融资种融资方式在融资制度中所处地位和所起的作用不同，决定了不同的融资制度模式的安排，即直接融资为主、间接融资为辅，和间接融资为主、直接融资为辅。

考察当今世界各国融资制度模式，我们发现，以英美模式为代表的发达资本主义国家以前者为主，而以日德为首的后起资本主义发达国家则以后者为主。

4、融资体系

融资体系是指以融资为核心内容的组织和机构所构成的网络系统，由组织系统和组织结构两方面组成；其组织系统主要是指融资制度保障体系、融资组织配置机制、融资宏观调节机制和发展机制等，其结构系统主要是指金融机构、金融市场和金融资产系统等方面，而融资体系创新显然是指上述各方面的创新。

1.2现代融资理论的发展及其对高科技产业融资的启示

融资理论也称为融资结构理论。

现代融资理论的创立是MM定理的提出为标志的。

20世纪70年代的权衡理论以及80年代信息非对称理论的出现，使企业融资理论得到了极大的发展且日臻完善，现已经发展成为一个比较成熟的理论，它是西方金融环境、资本市场和公司理财背景发展到一定阶段的产物，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论指导的作用。

虽然，我国实行社会主义市场经济的时间还不长，企业在很多方面情况不同于西方企业，但是由于各国市场经济的一些共性和我国社会主义市场经济的不断完善，西方现代融资理论对我国企业尤其是高科技产业融资仍有许多有益的启示。

1.2.1MM理论

1958年，美国学者莫迪格利亚尼和米勒（ModiglianiandMiller,1958）在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务与投资理论》一文，提出了著名的MM理论，创立了现代融资理论。

MM理论的主要内容包括早期的MM理论即无公司税的MM理论和经过修正的MM理论即有公司税的MM理工科论以及米勒模型。

这些内容体现在“资本成本、公司财务和投资理论”，“股利政策、增长和股票估价”（1961年10月发表于《商业学刊》第34卷）、“企业所得税和资本成本：

一项修正”（1963年6月发表于《美国经济评论》第53卷）以及“电力公用事业行业资本成本的某些估计”（1966年6月发表于《美国经济评论》第53卷）这四篇文章中。

1、早期的MM理论（无公司税的MM理论）

早期的MM理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发燕尾服的基础上提出，通过严格的数学推导，证明了一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式——发行债券或发行股票无关的理论，该理论又称为“资本结构无关论”（CapitalStructureIrrelevanceTheory）。

该理论建立在一系列严格的假设之上，主要包括以上几项：

（1）资本市场是完善的，股票和债券无交易成本。

（2）投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险。

（3）投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的制约，无公司笔个人所得税。

（4）企业经营风险的高低由息税前盈利的标准差衡量；企业的经营风险相同，则它们所属的经营风险也相同。

（5）投资者对公司的未来收益及风险的预期是相同的。

（6）企业的增长率为零，即息税前盈利`EBIT固定不变，财务框杆收益全部支付给股东。

（7）各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年金，且会持续到永远。

根据上述假设，MM理论提出了定理I、定理II和定理III，其中定理I是整个理论的中心，最为集中地体现MM理论的精髓，定理II是定理I在资本成理论领域的派生，定理III则是定理I和定理II在投资决策上的应用。

在企业融资领域经常被提及的是定理I、定理II和之后的修正结论。

定理I“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”。

用公式表示如下：

V=（S+D）=X/Pk

式中V——企业市场价值；

S——企业股权资本价值；

D——企业债权资本价值；

X——企业的预期收益；

Pk——k等级的预期资产收益率。

定理II：

“股票每股预期收益率应等于处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。

其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量”。

用公式表示为：

Ps=Pk+（Pk-r）·D/S

式中Ps——属于k风险等级的任何一个企业股票的预期收益率；

r——负债的利率；其他符号同上。

综合定理I和定理IIS可知，在无公司税时，资本结构不影响企业