医疗器械行业美敦力分析报告.docx

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医疗器械行业美敦力分析报告

2019年医疗器械行业美敦力分析报告

2019年6月

美敦力是全球医疗器械龙头，相较于过去市场多对其并购历史的梳理，本报告更加侧重从现有格局出发，追溯其技术起源和产线搭建历程。

行业地位虽明显不同，但美敦力过去、现在和将来的创新规划对国内器械公司如何保证主业优势、应对外部压力提供了较好借鉴。

收入规模超300亿美元的全球器械龙头。

美敦力是全球医疗器械龙头，2019财年营业收入到305.57亿美元，同比增长5.5%，净利润46.31亿美元。

公司以起搏器业务起家，通过多年的“内研+外延”公司已拓展成为集心血管、微创治疗、恢复性疗法、糖尿病四大业务集团于一体的系统布局，2019财年四大板块分别实现收入115.05亿、84.78亿、81.83亿和23.91亿美元，业务和渠道的多元化优势持续加深。

多元化业务布局，终成大器。

美敦力的发展历程较为典型地代表了全球器械龙头的发展历程，公司在不同历史阶段均保持了“核心赛道持续技术领先、每个年代均有跨赛道整合”，在巩固原有优势业务的同时不断突破医疗器械行业固有的天花板属性。

具体来看，各阶段公司基本都实现了：

①每个年代均通过收购新增一个大领域赛道，并且收购后均进一步夯实成为了各自细分领域的龙头；②业绩主要由创新产品驱动，而收购保障了创新技术的持续领先，公司每个阶段的增长明星产品基本均为近5-10年收购整合的新技术；③在不同的发展阶段，通过“内研”和“外延”的配合一定程度均降低了外部环境对企业发展的影响。

“突破式”创新众多，明星产品闪耀。

高效自主研发叠加精选标的收购是保持技术领先的较好途径，在美敦力的发展历史中除了大量的收购外，公司也通过持续的研发投入保障了主赛道的技术优势。

从管线来看，美敦力突破性创新产品较多，并且基本实现了各业务板块在各阶段均有创新产品提供增长支撑：

现阶段主要依赖TAVR、冰冻球囊、无导线起搏器、吻合器、MiniMed670G和GuardianConnect的增长，2020年一方面TAVR、TYRX包膜在临床询证数据支持下预计将获得更大市场，另一方面取栓支架、DBS、手术机器人和下一代的胰岛素泵有望提供增长动力。

更远期看，血管外ICD（EV-ICD）、介入二尖瓣（TMVR）、经导管去肾交感神经（RDN）、新型血液净化系统等有望打开更大的市场。

龙头取经。

首先，主业足够强是先决条件，起点决定了终点。

医疗器械的细分领域众多，发展早期可通过“技术创新+渠道多元”保障早期增长，围绕核心科室打造出竞争力。

其次，高起点拓展新赛道，持续创新、多元化布局将副业打造成为新的优势主业。

当优势科室市占率已达到行业领先时，为了突破板块的天花板效应，跨赛道并购是器械公司的必然选择，并且并购标的起点基本决定了未来该业务的市场地位。

最后，并购整合的动因在改变，早期更多是内生因素驱动的整合，现阶段更多是医保控费、客户集采等外因带来的行业整合，从美敦力的经验来看，加速技术创新速度、综合系统解决方案提供、大企业之间联姻仍是应对外部风雨的主要途径。

一、公司概况：

高起点、深积淀的全球器械龙头

1、收入规模超300亿美元的全球器械龙头

美敦力成立于1949年，总部位于美国明尼苏达州明尼阿波利斯市，是全球领先的医疗科技公司，致力于为慢性疾病患者提供终身的治疗方案，在2015年收购柯惠医疗后公司的收入规模已稳居全球医疗器械行业的头把交椅。

从业务布局来看，美敦力以起搏器业务起家，而后通过持续的自主研发和收购不断奠定在心血管领域的领先地位，为克服细分市场的天花板，公司在20世纪80年代开始通过并购的方式将业务拓展至心脏介入、胰岛素输注泵、脊柱、外科等赛道，极大地丰富了公司的技术领域和业务布局。

目前公司已建立起覆盖心律失常、心衰、心脏介入、心脏瓣膜置换、糖尿病、胃肠疾病、泌尿系统疾病、脊椎疾病、神经系统疾病及五官科等治疗领域的产品和服务体系，成为全球领先的医疗技术、服务和解决方案提供商。

收入规模角度，在1990年以前公司通过自主研发和小量并购将整体体系搭建完备，在1991年公司营业收入突破10亿美元，1990-2000年的10年为公司发展的黄金阶段，该时期公司营业收入增长了近6倍，对应10年CAGR达到19.20%。

2000-2010年，公司营业收入增长超3倍，对应10年CAGR达到11.86%，继续保持了较高增长。

2010年以来，公司营业收入规模已由2010财年的153.92亿美元增长至2019财年的305.57亿美元，对应CAGR=7.92%，其中近500亿美金并购柯惠医疗创造了行业新高，在收购柯惠后到目前公司整体的收购频率并不高。

为维持行业领先地位，预计后续公司收购整合的力度仍值得期待。

注：

公司财年截至每年4月的最后一个星期五；2015年业绩包含了Covidien一个季度的财务并表

从净利润口径来看，1990-2000年的10年时间，公司净利润增长超9倍，对应10年CAGR达到25.39%，2000-2010年净利润增长近3倍，对应10年CAGR达到11.07%。

2010年以来，公司净利润规模由2010财年的30.99亿美元增长至2019财年的46.31亿美元，对应复合增速为4.56%，随着主营业务增速趋稳、并购频率下降，公司整体的净利润增速已有所放缓。

从2019财年（截至2019年4月26日）数据来看，公司继续保持稳健增长态势，全球营业收入规模达到305.57亿美元，同比增长（按固定汇率计算，下同）5.5%，净利润46.31亿美元；Non-GAAP稀释EPS为5.22美元，剔除资产剥离和外汇影响后，同比增长10.0%。

公司现金流继续保持良好，当期经营活动产生的现金流入为70.07亿美元。

美敦力每年至少将50%的自由现金流通过现金股息或股票回购的方式回报给股东，综合EPS增长、现金股息和股票回购，股东基本可维持每年接近10%左右的收益。

此外，公司已给出2020财年业绩指引，收入端有望实现4.0%左右的内生增长，Non-GAAP稀释EPS约为$5.44~$5.50，公司在未来的12个月有望陆续推出一系列管线产品，营业收入在2020-2021财年预计将有所提速。

从销售区域来看，2019财年美敦力在美国市场收入161.94亿美元，占比整体收入的53%、同比增长4.7%，美国以外成熟市场（日本、澳大利亚、新西兰、韩国、加拿大、西欧国家）销售收入96.31亿美元，占比32%、同比增长3.4%，新兴市场收入47.32亿美元，占比15%、同比增长12.7%，新兴市场继续维持了双位数的较快增长，且在新兴市场中，公司约40%的收入是来自大中华区。

2、四大业务集团，心血管、脊柱、胰岛素泵领跑全球

美敦力以起搏器业务起家，通过多年的“内研+外延”公司已拓展成为集心血管、微创治疗、恢复性疗法、糖尿病四大业务集团于一体的系统性布局，业务和渠道的多元化优势持续加深。

2019年公司的恢复性业务疗法和糖尿病业务获得较快增长，对业绩的贡献较为明显，具体来看：

（1）心脏及血管业务集团（CVG）

2019财年销售收入115.05亿美元，同比增长2.9%，其中心脏节律和心衰业务实现收入58.49亿美元（-0.3%），冠脉和结构性心脏病业务收入37.30亿美元（+6.9%），主动脉及周围血管业务收入19.26亿美元（+5.7%）。

（2）微创治疗业务集团（MITG）

2019财年销售收入84.78亿美元，同比增长5.8%，其中外科创新业务收入57.53亿美元（+6.2%），呼吸、胃肠和肾脏业务收入27.25亿美元（+5.1%）。

（3）恢复性疗法业务集团（RTG）

2019财年销售收入81.83亿美元，同比增长6.6%，其中脊柱业务收入26.54亿美元（+0.1%），脑部治疗收入26.04亿美元（+12.1%），特殊疗法收入16.41亿美元（+6.2%），疼痛治疗业务收入12.84亿美元（+11.1%）。

（4）糖尿病业务集团（DIB）

2019财年销售收入23.91亿美元，同比增长13.4%。

从全球医疗器械厂家的销售数据来看，2017年美敦力以近300亿美元的销售额占据第一，在全球医疗器械市场的市占率达到7.4%，强生和雅培分别以266亿和160亿美元销售额紧随其后。

在全球市场规模前15位医疗器械细分板块中，美敦力业务覆盖了其中约70%的细分板块，并在心血管、脊柱、神经调控、胰岛素泵等领域处于全球领先地位。

美敦力心血管、骨科业务分别占全球市场的24.2%和8.3%。

根据EvaluateMedTech的统计数据，在全球心血管市场中，2017年美敦力以心血管收入113.54亿美元、市占率24.2%排名第一，其次是雅培和波士顿科学；在全球骨科市场，美敦力以骨科收入30.16亿美元、市占率8.3%排名第四，且美敦力的骨科业务主要聚焦脊柱，此前长期保持市场龙头地位，2017年强生DePuySynthes收购了脊柱外科公司Sentio后脊柱业务赶超了美敦力。

3、管理层较为稳定，行业经验丰富

机构投资者是美国上市公司最重要的股东。

在20世纪末美国最大的1000家公司中，近2/3的公司50%以上的股份是被机构投资者持有，苹果、微软、强生、雅培等上市公司的大股东基本被美国先锋集团（VanguardGroup）、贝莱德（BlackRock）、美国道富银行（StateStreetCorporation）、富达（FMR）等机构垄断。

美敦力的股权结构也呈现此典型特点，截至2018年9月30日，美敦力的股权结构中VanguardGroup、Blackrock、WellingtonMgmt持股比例分别达到8.10%、7.21%和5.73%，合计持股比例已达到21.04%。

管理层较为稳定，行业经验丰富。

公司有多位高级管理人员的行业经验在20余年以上，专业背景突出，现任董事长兼首席执行官OmarIshrak自2011年6月起担任该职务，此前他在通用电气公司工作了16年，历任GE医疗超声总裁兼首席执行官、GE临床系统总裁和首席执行官、GE医疗系统总裁及行政总裁，积累了大量的技术开发和业务管理经验。

管理团队中，大中华区总裁顾宇韶是在2015年美敦力与柯惠医疗合并后加入公司，在2018年1月之前主要担任美敦力大中华区区域增长举措副总裁一职，同时负责管理美敦力微创治疗业务集团在大中华区的团队。

二、多元化业务布局，终成大器

1、较具代表性的器械龙头成长史

美敦力的发展历程较为典型地代表了全球器械龙头的发展历程，通过对公司业务板块的细致梳理，可以发现公司在不同历史阶段均保持了“核心赛道持续技术领先、每个年代均有跨赛道整合”，在巩固原有优势业务的同时不断突破医疗器细分领域的固有的天花板。

在发展的早期，公司持续深耕心血管领域，在起搏器、心脏瓣膜、神经调节等技术门槛较高的领域建立起早期优势，并通过全球化的销售渠道和服务网络搭建起了主业优势突出的早期心血管龙头，而后结合技术进步和疾病谱演变公司不断补充完善心脏节律、电生理、介入瓣膜等领域产线，打造系统性的科室解决方案。

为保障技术的领先性并突破医疗器械板块固有的天花板属性，公司将并购整合作为了长期发展成长的驱动要素，从目前的收购整合结果来看，美敦力基本实现了：

每个年代均通过收购新增一个大赛道，并且收购后均进一步夯实了在细分领域的龙头地位：

①在1949-1990年的早期阶段，公司不断夯实在心血管赛道的核心优势；②1990-2000年公司收购SofamorDanek进入脊柱赛道；③2000-2010年公司围绕心血管和骨科领域的收购活跃，不断完善已有赛道的生态，同时公司收购MiniMed和MRG后成为了胰岛素输注泵领域的龙头；④2010年至今，除细分领域的技术性收购外，公司499亿美元收购柯惠医疗奠定了在全球器械龙头的行业地位。

业绩主要由创新产品驱动，而收购保障了创新技术的持续领先。

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