PPP项目资产证券化的会计出表Word下载.docx

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如果“是”，则金融资产可以“终止确认”，即可以“会计出表”。

与此相联系的，是看基础资产现金流从资产端到资金端的流转，是否满足“不垫款”“不挪用”“不延误”的“清洁过手”原则。

不能满足现金流过手测试的金融资产转移，其金融资产不能“终止确认”，也就不能“会计出表”。

由此可见，会计出表包括三个方面：

权利出表、风险出表、控制出表。

只有会计出表的资产证券化，才能真正实现企业的“轻资产”和存量资产的盘活；

对于那些不出表的资产证券化和无形资产证券化，增加企业融资的同时，也会提高资产负债率。

按照会计出表的标准和要求，目前PPP项目资产证券化的会计出表难度很大，这主要与其基础资产的特殊性有关。

传统的PPP项目资产证券化，基础资产主要为特许经营权下的收费收益权；

创新模式下的PPP资产证券化，基础资产可以是合同债权、股权，以及PPP-REITs（以基础设施自身的价值增值和租金收入为支持发行类REITs）。

从会计视角来看，PPP项目公司对于运营阶段所获得的未来稳定现金流进行证券化时，基础资产可区分为无形资产（主要体现为收费收益权）和金融资产（主要体现为对政府的应收账款）。

在无形资产模式下，项目公司的财务报表上并无已确认的金融资产，无形资产的证券化不属于“处置”，因此对于项目运营阶段未来现金流流入进行证券化，属于融资性质。

即收费收益权并不是会计上的“资产”，从而不存在会计出表问题。

在金融资产模式下，按照《企业会计准则第23号——金融资产转移》判断是否满足金融资产终止确认条件。

若满足，则按照金融资产终止确认进行处理，即实现了会计出表；

若不满足，则属于债务融资性质，在收到募集资金之后确认一笔负债。

如选择将对政府的合同债权作为证券化的基础资产，存在政策风险，有可能被监管层认为，该PPP资产证券化涉嫌将偿付责任向政府延伸，以及“绑架”政府刚性兑付。

PPP资产证券化会计问题上的困难必须解决。

在现有条件下，寻找一种与PPP资产证券化比较接近的资产证券化类型进行超前分析和研究，可能是一种较好的方法。

经过分析比较，我们决定以类REITs作为替代研究的对象。

所谓类REITs，是指具有REITs的某些特征，但又不是完全意义上的REITs。

国外成熟资本市场的REITs，一般具有以下特征：

①流动性较强，REITs将完整物业或基础设施分成相对较小的单位，并可以在公开市场上市或流通，这降低了投资者门槛，也拓宽了地产和基础设施投资的退出机制；

②资产组合较好，REITs将大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、政府基础设施等；

③税收中性，不因REITs本身的结构带来新的税收负担，某些地区给予REITs产品一定的税收优惠；

④管理主动性强，公开交易的REITs，大多为拥有完整的公司治理结构的主动管理型公司，积极参与物业的经营全过程；

⑤收益向投资者倾斜，REITs一般将绝大部分收益——通常为90%以上，通过派息分配给投资者；

⑥杠杆率低，REITs虽然也是杠杆经营，但杠杆较为适中，美国REITs资产负债率长期低于55%。

目前，我国房地产投资信托基金仅发展到私募阶段，并且需要对接ABS才能实现产品的标准化和交易所挂牌转让，与国外成熟资本市场的“真REITs”相比，只能称为类REITs。

我们之所以选择类REITs作为替代研究的对象有三个原因。

一是类REITs所涉及的项目与PPP项目有较多的相似之处。

前面已经介绍，我国PPP项目和类REITs存在一定的交集，PPP主要运作方式包括委托经营（O＆M）、管理合同（MC）、转让—运营—移交（TOT）、改建—运营—移交（ROT）、建设—运营—移交（BOT），和建设—拥有—运营（BOO）。

其中，在TOT、ROT和BOO模式下，基础设施的产权可以归社会资本方或项目公司所有，从而存在以基础设施为基础资产发行PPP项目REITs的可能性。

二是基础设施的稳定性与长期性与REITs属性非常匹配。

在国际金融市场上也是如此，能够产生稳定现金流的营业性基础设施占国际REITs市场约9%的比重。

三是类REITs本身的会计出表也存在一定困难。

通过对类REITs会计出表的分析和研究，探索一条政府、社会资本共走轻资产之路，减少“刚性兑付”风险、增加资本市场投资品种，也许是一个非常具有想象空间和可操作性的金融创新。

主要以租金收入和物业升值为收益基础的类REITs，正在成为支持房屋租赁行业以及其他不动产和基础设施行业发展的重要金融工具。

2017年，我国交易所共发行28只类REITs产品，发行总额为624.49亿元，分别比上年增长100%和75%。

[1]应该说，我国类REITs市场正在进入快速发展的通道，社会各界和政府层面都给予充分的重视，意欲将其作为去库存、去杠杆、增加流动性、化解系统性风险的重要金融工具。

但类REITs较高的产品定价、较大的刚性兑付比例和冗长复杂的交易链条，不仅使企业发行REITs的综合交易成本居高不下，而且会计出表问题也十分困难。

研究类REITs的会计出表问题，不仅有利于解决其本身的会计出表困难，而且可为PPP项目证券化的出表问题提供一些参考，因此是很有意义的事情。

研究类REITs的会计出表问题，主要是研究其出表困难的原因和解决困难的办法。

我们知道，在资产证券化过程中，基础资产的会计出表，是需要经过会计师的专业认定的。

所谓会计出表难，就是证券化基础资产的出表很难得到会计师的认可。

会计师不认可会计出表，通常有两种情况。

一种情况是所做的证券化项目达不到出表的标准，这是最主要的原因。

只有让真实达标的类REITs出表，才能实现去存量、轻资产的企业战略；

而那些虚假出表的REITs，将影响投资人的投资决策，造成风险与收益的不对等，甚至成为系统性金融风险集聚和爆发的根源。

另一种情况是会计师难以对证券化项目是否达到出表的标准做出迅速、准确的判断。

现在我们就循着这一思路，对类REITs会计出表难的原因进行客观的分析。

二类REITs项目尚未完全达到会计出表的标准

（一）股性不足、债性有余，使得类REITs面临“刚性兑付”风险

类REITs优先劣后的分层结构和其他结构化产品并无不同，但在银行理财资金作为主要投资人的情况下，资产证券化市场资金端更多地表现出银行理财特征，导致类REITs结构呈现优先劣后的分层股性不足、债性有余。

类REITs产品表现为较厚的优先级、较短的产品期限、较高的要求回报率。

资金端较高的回报率要求，与底层物业较低的租金收益率形成利率错配，使类REITs面临较大的兑付风险，“刚性兑付”由此而生。

为什么类REITs会呈现股性不足、债性有余的优先劣后的分层结构？

因为我国不像有的国家，允许房地产投资信托基金向银行借贷，提高其财务杠杆率（新加坡此比率最高可达55%）。

于是我国的专项计划便以发行优先级证券的形式来进行融资，导致优先级证券的占比过高。

据测算，我国目前已发行的类REITs，优先级证券形成的杠杆率平均值高达85%。

而优先级投资人的目的就是固定收益，其回报要求呈现“刚性兑付”。

（二）次级证券存在明债实股现象

在类REITs优先劣后整体股性不足、债性有余的同时，由于次级证券销售困难，也出现原始权益人和投资者收益互换、优先回购权利金规则，使次级证券呈现“明债实股”特征，这不仅导致证券违约事件发生时投资人收益无法保证，而且使原始权益人无法真正和证券化资产实现风险隔离。

（三）原始权益人自持次级比例过高

REITs次级证券标的资产是底层物业本身，规模大期限长。

在市场短期限投资偏好影响下，次级证券很难找到合适的风险投资人。

因此，原始权益人不得不自己购买比例过高的次级证券，来完成产品发行。

其结果既缩减了融资规模，又造成了原始权益人与优先级投资人风险和报酬的不一致。

并且，原始权益人持有的次级证券比例过高，将形成对基础资产的“控制”，使得会计出表判断变得非常复杂，最终影响会计出表。

自持次级证券比例过高，除为了摆脱发行时次级证券的销售困境，也与一些商业物业业主实行轻资产战略有关。

其实，轻资产也有个真伪的问题。

但为了达到轻资产的目的而低价卖出物业导致资产流失，这显然得不偿失。

如果优先回购权控制在原始权益人手上，就不是真正的轻资产，而且必然无法切断与出售资产损益的关联，导致会计出表无法实现。

应该明白，轻资产战略不仅应体现在出表时点的报表美化，而且应体现在存续期收益的创造上，即原始权益人后续应该通过管理能力为公司提供管理收益和超额管理费。

三类REITs交易结构和交易规则存在影响出表判断的因素

（一）“出表判断”的路径过长，导致底层物业难以实现会计出表

通常会计师判断底层物业能否实现“会计出表”，需要考虑以下几个关键问题：

①如果原始权益人持有REITs的次级证券，是否需要合并专项计划？

②原物业持有人是否需要合并私募基金？

③原物业持有人是否放弃了对物业项目与物业的实质控制？

目前REITs的交易结构很复杂，REITs底层物业的转让路径至少为四层，即底层物业—项目公司—私募基金—专项计划。

任何一层的控制，都会导致项目公司纳入合并报表范围。

底层物业转让真实与否，判断的范围太大、路径太长，给REITs会计出表判断造成困难。

（二）类REITs交易规则中存在影响会计师“会计出表”判断的问题

1.转让时点的问题

类REITs是在专项计划发行成功后，或发行前稍早一些，确认重组完成与股权过户。

例如，一单成功发行的REITs，发行了30亿元，在发行前期用于支付的转让款不足1000万元。

从对价方面我们无法判断这一转让是有效的。

2.转让方式的问题

类REITs通常需要经历很多重组，才能形成一个转让闭环。

由于最终这个项目是否成功并不确定，初始转让环节的操作必然是在发起人所控制的实体内进行。

因此，会计师不能基于初始转让的对象和方法，来判断转让是否“出表”。

3.证券份额结构的问题

类REITs证券端是分层的，通常需要原始权益人持有一定比例次级来提供增信，于是原始权益人与优先级份额持有人会形成不同的可变回报和风险报酬模型，这就会引发风险报酬转移问题，而这个问题是会计师希望能够避免出现的。

4.公司治理的问题

就类REITs而言，目前市场上其治理机制只有“受托人大会”或“专项计划持有人大会”。

这种机制发挥作用的可能性较小，在优先级份额到期的情况下怎么开会？

在处置期怎么开会？

目前我们还看不到这种机制所发挥的作用。

真正管理REITs的是项目公司，以及项目公司的控制方。

而项目公司的治理对专项计划的影响是很大的。

在会计分析中，会计师要从专项计划穿透到每一个对物业影响的载体中。

5.权力与可变回报的问题

根据合并财务报告准则进行控制分析时，要把控制落到很多细节处，包括权力的安排，要分REITs运营期、处置期的权力分别在哪方面。

要注意专项计划的权力，契约基金的权力和项目公司的权力安排及考虑各方是否有实际能力行使以上权力。

若售后回租模式的，租赁合同的期限和REITs期限情况关系如何。

若租赁合同很长，提前解除的违约金很高，但REITs存续期只有5年，那么R