北控水务收购中科成股权项目Word文档格式.docx
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中科成发展迅速，2002年到2007年的六年时间内，总资产从2亿元增长至12.4亿元，截至2007年12月31日，中科成总资产12.4亿元，净资产4.6亿元，合并资产负债表见表2：
2、盈利能力
从2002年到2007年净利润从不到1000万元增长至6,750万元，平均年复合增长率约37%。
中科成2007年度营业收入约1.9亿元，净利润6,750万元，净利润率达到36.4%，合并的损益表见表3，主要财务比率见表4：
3、债务状况
截至2007年底，中科成约有借款5.3亿，其中约有3千多万借款在一年内到期。
中科成的大部分贷款为子公司项目贷款。
多数贷款的利率随中国人民银行颁布的基准利率调整而变化。
（三）股权结构和组织架构
1、股权结构
中科成目前注册资本为2.87亿元，现有中外企业、个人股东共24家。
股权结构中，中国工程物理研究院占11.6％，香港公司（华中发展）占62.94％，其余为公司高管及自然人持股占25.46％。
股权结构见附录一。
2、组织架构
截止2007年底，中科成在四川、湖南、广东、山东以及浙江拥有13家污水处理厂，并为四川、广东、重庆、甘肃等20余个污水处理厂提供工程设计、项目咨询等技术服务。
中科成组织架构参见附录二。
二、中科成价值评估
中科成价值评估由投资银行－麦格理资本（香港）有限公司（简称“麦格理”）提供，运用价值评估模型预测中科成公司的主要财务指标，然后采用各种估值方法评估中科成公司的市场价值。
（一）价值评估方法和财务指标预测
1、价值评估的方法
估值所采用的定价方法包括贴现现金流法（DCF），可比公司估值（市盈率PE、EBITDA倍数及净资产倍数（P/B）），及可比交易估值（P/E及EV/EBITDA）。
对中科成价值评估主要以DCF及可比公司倍数估值为主，亦同时参考可比交易倍数的估值。
2、模型预测
模型预测中科成2008年及2009年的净利润分别为约7780万及10580万。
2009年至2011年间，净利润年增长率均超过25%。
主要财务指标预测值，如下表：
表5主要财务指标预测值
（二）不同估值方法的估值
根据以上预测的财务指标，运用各种估值方法进行估值，并进行比较，而确认中科成公司评估的价值。
1、贴现现金流估值
根据以上假设和模型预测，在贴现率为12.0%的基础上计算出中科成股权价值约为16.75亿。
在不同的贴现率及运营成本变化下计算出中科成的价值范围列表如下:
表6价值范围
以上数据显示股权价值对资本成本（贴现率）的敏感度比运营成本高，麦格理认为中科成基于净现金流的合理估值范围为14.64亿元到19.15亿元（港币16.10亿元到21.07亿元）。
2、可比公司估值
可比公司估值是通过选择与中科成的业务、市场风险及资本结构相类似公司的市场倍数以进行估值。
通常采用的倍数包括市盈率（“P/E”）、EV/EBITDA以及账面净资产倍数，采用可比公司法计算出的中科成的股权价值如下:
表7可比公司法估值
3、可比交易估值
根据可比交易参数以及模型预测的财务数据计算出的中科成的股权价值如下:
表8股权价值
（三）中科成价值评估结论
根据对净现金值法、可比公司倍数法及可比交易倍数法所计算出的中科成价值范围如下图。
麦格理认为中科城项目的合理估值范围为13.6亿到17.5亿人民币，建议基本估值为16亿人民币。
图1价值评估范围
三、收购方案及投资回报分析
麦格理对中科成建议的基本估值为16亿元人民币。
相对于其保证的2008年盈利1亿元人民币、和净资产4.6亿元人民币而言，估值市盈率和估值市净率分别是16倍和3.5倍。
相对于资本市场同类型其他上市公司，该估值尚属合理。
经过艰苦谈判，收购中科成的对价拟为15.5亿港元（约13.8亿元人民币），该对价市盈率约13.8倍，市净率约3倍，明显低于市场平均水平。
2004年，同为红筹股公司的上海实业子公司收购同类污水处理项目时，约56万吨体量、55％的股权支付对价14.35亿元人民币。
比较而言，2004年受到非典影响较大，市场环境较差，资产价格估值水平较2008年要低很多。
另外，考虑到收购的是100％的完整股权，上述定价中还应该包含完整控股权溢价。
如果从上述定价中扣除完整控股权溢价，与市场可比公司的市盈率和市净率平均水平相比，还要低很多。
（一）收购方案
1、收购对价
北京控股与中科成初步达成共识，收购中科成100％股权的价格拟为15.5亿港元，折合人民币约13.8亿元，并锁定以港币计价（按目前港币对人民币的汇率1港元兑0.89元人民币计算）。
2、收购方式
北控水务集团将最终完成收购100%中科成股权，拟分两阶段完成：
第一阶段，北控水务集团通过收购华中发展有限公司（以下简称“华中发展”）100%股权以及高管和自然人持股从而间接控制中科成88.4%的股权。
第二阶段，北控水务集团将有权在收购华中发展后一年内收购中国工程物理研究院所持有的11.6%中科成股权，此11.6%股权转让需要得到国内相关部门批准。
若此11.6%股权的收购因各种原因未能按时完成，则取消此部分收购交易。
假如收购中科成余下11.6%股权之作价基准与现时收购中科成88.4%股权之作价基准相同，该期权将提呈于批准该收购的股东特别大会上以供北控水务集团的股东考虑及批准，以规避一旦北控水务集团的股价于将来上扬，第二次收购之作价将难以确认的尴尬｡
3、收购方案
收购方案的要点如下：
（1）对价、支付方式、相关条款、股权比例
对价：
中科成100%股权作价港币15.5亿元（合人民币13.8亿），收购88.4％股权的作价为13.7亿港元（合约12.2亿人民币）；
支付方式：
方式一，完全以股票和可转债支付。
方式二，支付2亿现金，其余以股票和可转债支付。
经过谈判，可以选择完全以股票和可转债支付的方式，即方式一。
相关条款：
支付的股票价格和可转债的转股价格均为0.69港元。
对价中以可转债方式支付给被收购方的9亿股可转债，自收购完成之日起，锁定期1.5-2年。
被收购方所有关联人士持股合计不超过25％（包括在其持有的可转债转股后），并合计不超过北京控股持股比例，保证北控第一大股东地位。
被收购方转换其可转债后，如果会导致北控水务集团的公众持股量低于25%，被收购方将不能够转换其持有的可转债。
股权比例：
一期收购完成后，北京控股持有北控水务集团的股权比例为54.6%。
按8亿投资折股20亿股，原有股东5.8亿股，支付被收购方股票10.8亿股，合计36.6亿股。
另外支付被收购方的9亿股可转债被锁定。
（2）股票配售
由于北控水务集团股票市场流通量较小，为了配合收购，麦格理认为收购行为和价格符合市场预期，愿意将被收购方获得的股票向市场配售。
因此，华中发展现有股东计划通过麦格理向市场有条件地配售2亿股股票，配售意向价格为港币1.00元/股，由于配售过程进展顺利，有可能配售量超过2亿股达到3亿股。
（3）收购的具体步骤
由于上述两种支付方案的内容难以同时载于正式的买卖合同,因此该收购应以以下具体步骤进行：
第一步：
北控水务集团与中科成签订就该收购的谅解备忘录（下称“该备忘录”）｡该备忘录需给予北控水务集团具法律效力之独家收购权，并对该独家收购权定下期限、对该收购定下代价、对代价股份定下发行价及对可转债定下转换价｡然而，就该收购代价的支付方式，可暂时不落实，只定为以股份及/或可转债及/或现金支付。
第二步：
在签订该备忘录后及签订正式买卖合同之前，尝试向2至3个机构投资者配售2亿股卖方将持有的代价股份｡在锁定机构投资者后，按照方案一签订正式买卖合同及同时签订配售协议｡假如不能够成功配售上述的代价股份，则按照方案二签订正式买卖合同。
第三步：
按照实行的方案签订正式买卖合同，并向联交所提交有关该收购的公告｡
（4）调整收购代价之基准
中科成现有股东同意担保中科成2008年的税后利润不低于1亿港元，若2008年的实际税后利润低于承诺的保证利润，收购中科成的最终收购价格将作相应的向下调整。
（二）投资回报分析
收购中科成，有利于北京控股水务业务的迅速发展，给北京控股带来直接和间接的效益和回报。
1、直接的收购效益
（1）收购价格优势
经过与中科成管理层的多次协商和沟通，北京控股与中科成达成共识的收购中科成100%股权之价格为人民币13.8亿（包括了控股权的股权溢价），位于中科成的合理估值范围的低端。
另一方面，北京控股以8亿港币现金获得了北控水务集团约51%的控股股权，中科成以收购价格为港币15.5亿（约合13.8亿人民币）的资产获得北控水务集团约29.5%的股权（根据协议，支付给中科成的可转债锁定2年后才能转成股权）；
如果配售成功，股权比例还将减少。
（2）无需现金支出
北京控股收购中科成将通过增发新股及发行可转债实现，同时需支付华中发展现有股东的现金部分以在市场上配售的方式支付，无需支出现金，极大程度上保障了北京控股的现金流不受影响，保证北控水务集团现有的现金可以投资其他项目。
（3）具有控制权
北京控股将收购中科成至少88.4%的股权，而对剩余11.6%的股权保留了以同样代价收购的权利。
这保证了北京控股对中科成的绝对控制权。
（4）特殊收益
北京控股控股北控水务集团的成本为每股0.4港元，以股票和可转债支付方式收购中科成，以每股0.69港元的价格对股票和可转债转股价定价，将在北京控股的账面上产生直接的特殊收益。
同时以港币对价收购人民币资产，在人民币持续升值的背景下，还将获得货币汇兑的特殊收益。
（5）市场信心
麦格理对收购中科成的估值，以及将北控水务集团股票以每股1港元的价格对市场的成功配售，表现投资银行和市场对北控水务集团收购中科成充满信心和认可。
同时，如果成功完成全额配售，扩大市场流通的股份盘子，增加市场的吸引力，有利于今后的配售和市场融资。
2、间接的收购效益
中科成具备的投资亮点将为北控水务集团的未来发展带来潜在的利益。
（1）领先的行业排名
中科成是国内颇具规模的私营污水处理企业。
按照总污水处理能力，中科成目前在全国污水处理企业中排名第八。
其他主要污水处理企业均是国有企业（例如，首都创业,上海原水,天津创业环保）。
国内污水处理行业集中度较低，并且企业规模不大，合适的并购对象不多。
中科成对于北京控股是个不可多得的机会。
（2）优越的区位布局
中科成大部分污水处理厂处于中国经济发展较快的城市，2007年该等城市的GDP平均增长率达16%，远高于全国平均水平11.4%。
强劲的经济发展可以确保当地政府及时、足额支付特许经营协议中所规定的污水处理费。
快速的城市化及经济增长也使污水处理量随之增长，新
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