对赌协议Word文档格式.docx

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o8.2 成熟型企业中的应用

o8.3 对赌协议在并购中的应用

∙9 对赌协议的意义

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什么是对赌协议

　　对赌协议（估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；

如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌协议的主要条款

　　通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容，与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。

　　估值调整是指，PE机构对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；

PE投资后，当年利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。

例如，目标企业预测当年可实现利润为5000万，商定按投后8倍P/E估值，则目标企业整体估值为投资后4亿元，PE机构拟取得10%的股权，则需投资4000万元。

投资后，目标企业当年实现利润为3000万元，按8倍估值，整体估值须调整为2.4亿元，PE机构拟获得10%的股权，投资额就调整为2400万，需调整的投资部分为（4000-2400）=1600万元。

　　业绩补偿是指，投资时，目标企业或原有股东与PE机构就未来一段时间内目标企业的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对PE机构进行补偿。

　　股权回购（又称回购）是指，投资时目标企业或原有股东与PE机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成熟时，PE机构有权要求目标企业或原有股东回购PE机构所持目标公司股权。

对赌协议的对象和工具[1]

（一）对赌对象

　　由于私募投资的估值方法通常是以利润为指向的PE法，所以最为常见的对赌，就是选择利润指标为杠杆，按照利润指标的达成情况，对投资方或目标公司控制人（或管理层）予以股权调整或货币补偿。

　　但在投融资实践活动中，尤其境外资本市场，对赌的对象和工具都非常宽泛，对赌对象主要包括：

（1）利润

　　由于基金投资的议价通常以利润的PE倍数为标准，预期的利润就成了最为常见的对赌目标,一般是经具有证券从业资格的会计师事务所审计确认的税前利润。

（2）其他财务指标

　　除了利润指标外，根据目标公司的具体情况，投资基金也会对目标公司的销售收入、利润率等其他财务指标予以要求，并根据实际达成情况加以调整投资条款。

　　（3）战略投资人的引进

　　在具体的私募项目中，投资人有时会要求目标公司完成新引进一定金额的战略投资作为二轮或其他后续投资的对赌条件（甚至会要求某一个或多个指定的战略投资人），否则会对投资条件加以调整。

如果不调整投资条件的话，则不是对赌性质，而仅仅是先决条件。

　　（4）管理层的锁定

　　私募投资人也会对管理层的稳定性加以要求，除了根据上市规则的一般性要求外，会对某一个或多个管理层的留任作出特殊要求，并作为调整投资条件的腰间。

　　（5）生产指标

　　主要是对技术改造、专利权取得或高新技术企业认定等对于目标公司具有上市特殊意义的生产指标作出调整性约定，触发相应的投资条件调整。

　　（6）上市

　　这是一个本原的对赌对象，私募投资的终极目的就是上市，如果说其他对赌对象是过程性对赌工具外，能否上市则是结果性对赌工具，私募投资人会提出一个时间节点，如果目标公司在该节点未能实现上市，则会触发退出条款和退出赔（补）偿。

　　（7）其他

　　针对目标公司的特殊性，投融资各方可以创造性设计各种合理（可接受的即为合理的）对赌对象。

（二）对赌的工具

　　对赌的工具则主要包括:

（1）股权调整

　　即在约定条件未成就或成就时，对于当事各方的股权进行一定比例的调整，以体现对特定方的补偿。

（2）货币补偿

　　与前述股权补偿不同，直接根据约定的条件和约定的计算方法，给予特定方货币补偿。

　　股权调整和货币补偿是对赌协议最为常见也是最为基本的对赌工具。

　　（3）可转换工具

　　主要包括可转换优先股和可转换债。

　　可转换优先股是在优先股的基础上赋予投资者按事先确定的转换比例将优先股转换为普通股的选择权。

转换之前的优先股在清偿顺序和收益分配顺序上先于普通股，投资人利益得到优先保护。

但目前法律层面的优先股、可转换股这些准股权，仅在十部委的《创业投资企业管理暂行办法》中有所体现，缺乏普遍的可操作性，需要加以合法的变通和改造。

　　可转债兼具债权和股权的双重性质，当目标公司符合约定条件时，投资人将债权转化为股权投资，债权出资目前已经有了明确的操作规程，为可转换债的实施铺平了制度道路。

　　（4）优先权

　　包括投资人的股东利润分配优先权和公司清算时的剩余财产分配优先权。

　　（5）股权回购

　　在未能满足约定条件时，投资人的股份有权要求按照约定条件予以回购。

　　（6）投票权

　　在未实现对赌条件之前或者实现之后，对投资人方或者目标公司实际控制人的全部或部分投票权给予特别优待或限制。

　　（7）新股认购权及价格

　　符合约定条件时，投资人对于增发的新股具有约定的认购权，并提前锁定认购价格。

　　（8）公司治理席位

　　符合约定条件时，将会对目标公司的董、监、高加以调整，转化公司治理机构。

　　（9）反稀释条款

　　广义的反稀释包括了增资（或股权转让）的认购权，狭义的反稀释则是对投资时股权价值的保证，甚至有的反稀释还要求对于投资人的持股比例给予静态保证。

　　增资认购权是结构性防摊薄条款（structuralanti-dilution），即在股权结构上防止股票价值被摊薄，保证风险投资方能够获得至少与其原有股权比例相应的新股，以使其在企业中的股份比例不致因新股发行而降低，这一情况也可能包括在发生股票转让时，其具有按比例优先购买的权利；

　　后续融资价格约定则是后续融资的反摊薄保护权（anti-dilutionprotectioninDownRound），即按后期融资的最低价格转股或者按股份的加权平均价格转股，防止在后续融资过程中股票价值被摊薄。

　　（10）其他工具

　　对赌各方在具体的投资保障协议中还可以设计出其他直接或变相的对赌工具，例如其他有关公司控制权、股东权益的因素，甚至有的会约定对目标公司进行拆分或者改变控制架构、体系安排、以及股权的捆绑转让作为对赌工具。

对赌协议的证券监管[1]

　　目前我国证券监督管理机构对于发行人的对赌协议安排，区分不同阶段和不同内容作出不同要求。

　　对于涉及股权以及其他上市审查事项（如董事会席位变更影响实际控制人、表决权等事项）的对赌，证监会在其组织的保代人培训以及窗口意见中明确要求在上市前必须清理，如被否的“丰林木业”。

对于在上市前已经履行完毕的对赌协议，通过勤上光电、东方财富、维尔利的案例，说明中国证监会是予以认可的。

　　在股权分置改革、增发以及上市公司重组中的对赌协议，中国证监会的态度同样是积极的。

如七匹狼股权分置改革方案中，大股东七匹狼集团承诺，在公司股改方案通过后2个月内，如果公司Ａ股首次出现连续20个交易日中累计有10个交易日的收盘价格低于5元／股时，控股股东七匹狼集团将按不受流通限制的流通股份20%的比例将"

市场价格"

与5元的差额部分以现金方式支付给公司现有非流通股股东以外的其他流通股股东。

　　而在东华软件的定向增发方案中，就含有“对赌协议”条款，即联银通科技原五位股东承诺如果相应的业绩目标未能达成的，联银通科技原股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。

　　可见，对于IPO中的涉及上市审查事项的对赌协议，证监会采取严查死管的态度，而对于股改、定向增发以及重组中的对赌协议则较为温和。

　　对于不涉及上市审查的对赌事项，监管层同样也是予以放行的，如创业板上市的机器人（300024），其PE股东金石投资曾于2008年5月入股时承诺，如机器人核心管理团队能在2008年、2009年、2010年连续三年保持27％的年复合净利增长率并实现成功上市，将向管理团队每人奖励20万元。

由于该对赌协议并未对发行人股权、业绩、经营、现金流发生任何不利的影响，不构成IPO障碍。

对赌协议的法律架构[1]

　　1、对赌协议主体

　　对赌协议的主体简单说会是投融资各方，但在实践中存在多种形态：

（1）投资人与目标公司

（2）投资人与实际控制人

　　（3）投资人与公司管理层

　　（4）投资人或其关联方与目标公司的关联方

　　（5）混合的结构

　　具体采用何种形态，个人觉得不能一概而论，而要依据对赌的对象和对赌工具以及对赌条款的其他具体内容加以综合考量。

目的在于解决：

对赌的合法性（不产生法律责任）、有效性（法律效力无瑕疵）、合规性（不影响发行主体上市发行）、可操作性（实施时不存在法律或其他客观障碍）。

　　2、对赌协议的体例安排

　　对赌协议的具体体例安排，通常包括以下三种形式：

（1）主从条款

　　在投资协议中安排对赌条款，作为投资协议的一部分加以体现。

（2）主从协议

　　出于保密、信息披露或其他考虑，在投资协议中并不体现对赌条款，而是通过签署补充协议的形式加以安排。

　　（3）其他安排

　　对于有些对赌对象、工具或其他对赌内容，无论基于效力保证、税务安排、还是其他考虑因素，相应的对赌协议可能需要由投资人的关联方与目标公司的关联方之间签署，甚至需要搭建特殊的海外架构加以实现，导致合同主体与投资协议的当事主体并不完全一致，也就不能将其作为投资协议的从属文件而应独立签署。

　　3、对赌协议的内容

　　就是参与对赌安排的各方之间的具体权利和义务。

　　4、对赌协议的客体

　　个人认为对赌协议的客体不能一概而论，需要根据某个具体的对赌安排，依照对赌对象和对赌工具等内容，确定各方权利义务所指向的对象，一般民事法律关系的四类客体都可能成为对赌协议的客体，既可能是物（股权、货币），也可能是身份权（如董事席位），或者行为、智力成果等。

对赌协议法律风险[1]

　　国内知名企业与国际巨头的对赌实战，为资本领域各方提供了鲜活的风险读本。

除了商业投资风险外，法律风险是其中最为重要的关注要素。

（一）合法性风险

　　合法性风险是指对赌条款的设计违反了相关的法律规定，会产生行政法律责任，或者无法在法律层面以及行政审批、登记、备案时得到支持，从而无法落地实施。

如关于股权补偿或限制的约定如果违反了股份锁定的规定，就只能在锁定期满后才能实施。

（二）民事效力风险

　　效力风险是指对赌条款，违反了法律、行政法规中效力性的强制性规定，从而导致全部或部分无效。

　　如对于额外表决权、一票否决权、优先分配和清算的设计可能就会因为违反公司法的规定而无效。

　　另外，涉及到外商投资、国有资产处置的对赌，就必须满足相关的前置事项和法定程序，才能符合生效条件或不触发无效条款。

　　而日前甘肃省高院关于PE机构退出机制的安排的司法判决，引发轩然大波，将该等设计定性为“名为联营实为借贷”从而判决无效。

　　事实上，这一判决非常值得商榷，不仅忽略了该民事司法解释的历史背景与高速发展