第20章资本结构优化决策PPT文档格式.ppt
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（2）如何权衡破产成本和代理成本如何权衡破产成本和代理成本?
（3）如何考虑宏观因素的影响如何考虑宏观因素的影响?
（4）如何在维护股东利益的同时考虑权衡其他利益关系如何在维护股东利益的同时考虑权衡其他利益关系人的利益人的利益?
TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity中级财务管理2006FU-4一、企业举债杠杆效应的度量：
一、企业举债杠杆效应的度量：
理论与实践的比照理论与实践的比照1.权衡破产成本和代理成本的企业价值模型权衡破产成本和代理成本的企业价值模型LuT（u）C1（u）-C2（u）
（1）其中：
其中：
u：
无举债时的企业价值，：
无举债时的企业价值，T：
所得税率；
：
TD：
举债企业的节税额；
C1（u）：
破产成本；
C2（u）：
代理成本。
企业价值企业价值VL是一条下凹曲线，是一条下凹曲线，1（u）和和C2（u）是债务比是债务比a的单调增加函数，的单调增加函数，T（u）是是u的增加函数，的增加函数，存在着存在着a1使导数使导数（a1）=0,（a1）为最大为最大举债效应举债效应=VL-Vu=T（u）C1（u）-C2（u）
（2）TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity中级财务管理2006FU-52.理论与实际比照理论与实际比照理论上应存在最优的企业负债率。
但在实务中，理论上应存在最优的企业负债率。
但在实务中，不同企业有着不同的最佳负债比不同企业有着不同的最佳负债比我国企业界和理论界对资本结构问题的不同看我国企业界和理论界对资本结构问题的不同看法：
法：
（1）负债越少越好）负债越少越好
（2）多筹集权益性资本）多筹集权益性资本（3）举债具有正效应）举债具有正效应如何寻求在理论与实践上取得平衡的符合我国如何寻求在理论与实践上取得平衡的符合我国企业实际情形的一般性的资本结构优化方案企业实际情形的一般性的资本结构优化方案？
TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity中级财务管理2006FU-6二、破产成本分析与估计二、破产成本分析与估计举债的主要问题是它增加了随之而来的举债的主要问题是它增加了随之而来的破产成本。
预期的破产成本可写作破产破产成本。
预期的破产成本可写作破产概率和破产成本概率和破产成本（含直接和间接的破产成含直接和间接的破产成本本）乘积乘积破产成本破产成本=破产概率破产概率*（直接破产成本直接破产成本+间间接破产成本接破产成本）TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity中级财务管理2006FU-71.破产概率破产概率破产概率是指公司的现金流量不足以满破产概率是指公司的现金流量不足以满足其债务支付足其债务支付（利息和本金利息和本金）需要而导致需要而导致资产抵偿不了债务的可能性资产抵偿不了债务的可能性破产概率是下列因素的函数破产概率是下列因素的函数:
（1）经营性现金流量与债务支付现金流经营性现金流量与债务支付现金流量的相对规模量的相对规模
（2）经营性现金流量的变动情况经营性现金流量的变动情况TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity中级财务管理2006FU-82.直接成本和间接成本的估计直接成本和间接成本的估计
（1）直接成本：
破产时导致的现金形式的流出直接成本：
破产时导致的现金形式的流出包括：
包括：
破产的中介费（法律咨询成本、破产的中介费（法律咨询成本、CPA审计审计费用、法院受理费用和在破产期间的其他相关费用、法院受理费用和在破产期间的其他相关费用）；
费用）；
破产管理成本；
推迟付出现金流量的滞纳金推迟付出现金流量的滞纳金TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity中级财务管理2006FU-9
（2）间接成本：
产生于破产之前，主要是公司间接成本：
产生于破产之前，主要是公司被察觉陷入财务困境而产生的后果被察觉陷入财务困境而产生的后果主要包括：
主要包括：
A顾客转移成本顾客转移成本B供应商开始提出严格的供货条件以免遭拖供应商开始提出严格的供货条件以免遭拖欠的可能欠的可能C公司为新项目筹集资金时会遇到困难公司为新项目筹集资金时会遇到困难2.直接成本和间接成本的估计（续）直接成本和间接成本的估计（续）TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity中级财务管理2006FU-10破产间接成本较高的几类公司破产间接成本较高的几类公司（Shapiro1985）生产寿命较长的、要求部件替换及提供相关服生产寿命较长的、要求部件替换及提供相关服务的耐用消费品公司务的耐用消费品公司所提供的产品和服务的质量非常重要但事先难所提供的产品和服务的质量非常重要但事先难以判定的公司以判定的公司所提供产品对顾客的价值取决于提供的相关服所提供产品对顾客的价值取决于提供的相关服务和配套产品的公司务和配套产品的公司出售的产品需要制造商持续服务和支持的公司出售的产品需要制造商持续服务和支持的公司TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity中级财务管理2006FU-11三、代理成本分析与估计三、代理成本分析与估计1.投资决策产生的代理成本投资决策产生的代理成本如果公司承接的项目比预期的风险高，贷款人在当前如果公司承接的项目比预期的风险高，贷款人在当前持有的贷款上就会有损失，因为其所持有的债券价格持有的贷款上就会有损失，因为其所持有的债券价格会下降会下降（利率会上升利率会上升）以反映更高的风险。
以反映更高的风险。
债券持有债券持有人的损失就是股东的收益，当该项目有正净现值时，人的损失就是股东的收益，当该项目有正净现值时，股东不仅获得整个净现值，而且还从债券持有人处获股东不仅获得整个净现值，而且还从债券持有人处获得了财富转移得了财富转移债券持有人和贷款人经常试图使自己免受投资决策带债券持有人和贷款人经常试图使自己免受投资决策带来的风险转移。
方法是在举债协议中写入保证条款限来的风险转移。
方法是在举债协议中写入保证条款限制公司增加投资的风险。
它包括从对新业务投资的适制公司增加投资的风险。
它包括从对新业务投资的适当的限制到给予债券持有人对投资决策的否决权的严当的限制到给予债券持有人对投资决策的否决权的严厉限制厉限制TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity中级财务管理2006FU-122.融资决策产生的代理成本融资决策产生的代理成本当新项目需要融资时，股东和债券持有人间存当新项目需要融资时，股东和债券持有人间存在利益冲突。
股东可能会借入新的债务并给予在利益冲突。
股东可能会借入新的债务并给予新的贷款人优先于原有贷款人的索取权以降低新的贷款人优先于原有贷款人的索取权以降低新债务的利率。
原有的贷款人将面临更大的债新债务的利率。
原有的贷款人将面临更大的债权风险权风险公司采取保守的融资政策并以较低的利率借钱公司采取保守的融资政策并以较低的利率借钱时所隐含的预期拖欠风险保持在一个较低的水时所隐含的预期拖欠风险保持在一个较低的水平上。
但是一旦借到了平上。
但是一旦借到了钱，公司可能转而选钱，公司可能转而选择高财务杠杆率和高违约风险的策略，使得原择高财务杠杆率和高违约风险的策略，使得原有贷款人的风险状况恶化有贷款人的风险状况恶化债券持有人可以通过在债券中加入回售条款来债券持有人可以通过在债券中加入回售条款来保护自己，以避免股东可能采取的某些特定的保护自己，以避免股东可能采取的某些特定的行为行为TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity中级财务管理2006FU-133.股利决策产生的代理成本股利决策产生的代理成本股息支付和股票回购也造成了股东和债券持有人之间股息支付和股票回购也造成了股东和债券持有人之间的区别。
若公司拥有巨大现金储备但没有可行的好项的区别。
若公司拥有巨大现金储备但没有可行的好项目。
股东将从股息支付或回购股票中获利；
债券持有目。
债券持有人则希望公司保留现金用于债务的偿付，从而减少违人则希望公司保留现金用于债务的偿付，从而减少违约风险。
约风险。
若股东行为不受限制，股东会无视债券持有若股东行为不受限制，股东会无视债券持有人的利益进一步支付股息或回购股票人的利益进一步支付股息或回购股票债券价格会随着股利增加的宣布而降低，而当股利减债券价格会随着股利增加的宣布而降低，而当股利减少则债券价格相对不受影响。
债券持有人可在债券契少则债券价格相对不受影响。
债券持有人可在债券契约中将股利支付限制在收益的一定比例内或将股利的约中将股利支付限制在收益的一定比例内或将股利的增长限制在一定幅度内来保护自己免受这类损失增长限制在一定幅度内来保护自己免受这类损失TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity中级财务管理2006FU-14代理成本的具体表现代理成本的具体表现
（1）如果贷款人（或债券持有人）认为，股东如果贷款人（或债券持有人）认为，股东的行为很可能使他们的情况恶化，他们就会将的行为很可能使他们的情况恶化，他们就会将这种预期融入到债券的价格中去，要求其债权这种预期融入到债券的价格中去，要求其债权有更高的利息率有更高的利息率
（2）如果债券持有人通过限制性条款使自己免如果债券持有人通过限制性条款使自己免遭损失的话，遭损失的话，则产生监督借款公司执行有关则产生监督借款公司执行有关条款的直接成本条款的直接成本（3）因为投资、融资和股利政策的变动产生风因为投资、融资和股利政策的变动产生风险转移而引起的间接代理成本险转移而引起的间接代理成本TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity中级财务管理2006FU-15四、
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