上海财经大学投资学第九章优质PPT.ppt

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存在同质期望。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-4所有的投资者都持有相同的风险资产组合市场投资组合。

市场投资组合包括了所有的股票，而且每种股票在市场投资组合中所占的比例等于这只股票的市场价值占所有股票市场价值的比例。

市场投资组合在有效边界线上，也是最优资产配置线的资产组合均衡的条件INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-5市场风险溢价取决于所有市场参与者的平均风险厌恶程度。

单个证券的风险溢价是它与市场协方差的函数。

均衡的条件INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-6市场组合的风险溢价市场投资组合的风险溢价与市场风险和投资者的风险厌恶程度成比例:

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-7单个证券的风险溢价取决于单个资产对市场投资组合风险的贡献程度。

单个证券的风险溢价与投资组合的风险溢价成正比单个证券的风险溢价是市场投资组合的各个资产收益协方差的函数。

单个证券的收益和风险INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9.1.1为什么所有投资者都持有市场组合T市场组合：

市场组合：

是指由所有风险证券构成，其组成证券的投资比例与整个市场上风险证券相对市值比例一致的证券组合。

一般用M表示。

其中，Pi表示证券i的市场价格；

Qi表示证券i的流通股数。

市场组合M是对整个市场的定量描述。

如果所有投资者都持有同样的风险资产组合，那么这一资产组合一定是市场组合，这一投资过程是证券市场运行的基本市场组合，这一投资过程是证券市场运行的基本规律。

规律。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-99.1.2消极策略是有效的资本市场线：

当最优风险资产组合为市场组合时，资本配置线就是资本市场线。

市场组合M是有效边界与资本市场线的切点。

共同基金原理市场指数组合是有效组合，投资者在资产配置时均选择持有市场指数共同基金，并在无风险资产与市场指数共同基金之间进行资产配置。

市场指数是一个合理的、有效地资产组合。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-10图9.1有效边界和资本市场线INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS资本市场线方程根据两点确定一线的公式，资本市场线方程可用下式描述：

资本市场线方程对有效组合的期望收益率和风险之间的关系提供了十分完整的阐述。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS资本市场线解释有效组合的期望收益率由两部分构成：

一是无风险利率，称为资金的时间价值；

另一部分则是，是对承担风险的补偿，通常称为风险溢价，它与承担的风险的大小成正比，其中的系数代表了对单位风险的补偿，通常称之为风险的价格。

这里，风险是用有效组合的标准差描述的。

与其他价格一样，风险价格也依赖于供求关系。

如果人们更倾向于即期消费，将减少未来的消费供给，从而提高无风险利率；

如果人们更厌恶风险，那么，多承担一份风险所要求的风险补偿就大，从而会提高风险价格。

一条资本市场线描述的只是特定时期的有效组合期望收益与风险之间的关系。

9-12INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9.1.3市场组合的风险溢价根据6-7式，假设每位投资者都投资于最优资产组合，其比例为：

在均衡情况下，风险资产组合的平均比例为100%，y=1,市场组合的风险溢价与其方差和平均风险厌恶水平有关.9-13INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9.1.4单个证券的期望收益资本资产定价模型认为，单个证券的合理风险溢价取决于单个资产对投资者的所有资产组合风险的贡献程度。

9-14INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-15通用电气的例子通用电气公司股票与市场投资组合的协方差:

因此，投资通用电气公司股票的回报收益比率可以表达为:

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-16通用电气公司的例子投资于市场组合的回报风险比率:

通用电气公司股票的回报风险比率应该与市场组合的相等:

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-17通用电气公司的例子通用电气公司的合理风险溢价:

变换一下，我们可以得到:

为通用电气公司的系数。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9.1.5证券市场线与证券系统风险的测定有效组合的风险是由构成该有效组合的各单个成员证券的风险共同合成，因而市场对有效组合的风险补偿可视为市场对各单个成员证券的风险补偿的总和，或者说市场对有效组合的风险补偿可以按一定的比例分配给各单个成员证券。

这种分配应按各单个成员证券对有效组合风险贡献的大小来分配。

实现这种分配就意味着在单个证券的收益风险之间建立了某种关系。

（1）市场组合的方差

（2）证券i对市场组合方差的贡献率：

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS（3）证券市场线方程期望收益率可被视为市场对市场组合M的风险（）补偿，该补偿按证券对市场组合标准差的贡献进行分配，可得证券市场线方程：

其中，是市场对证券i的补偿。

该方程表明：

单个证券的期望收益率与其对市场组合方差的贡献率之间存在着线性关系，称为证券的系数（贝塔系数），是一种有别于方差的风险计量指标。

对于任何一个证券组合P，由于其证券市场线方程为：

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS（4）证券市场线的意义证券市场线的意义证券市场线描述了任意证券或组合的期望收益率和风险之间的关系。

证券或组合的期望收益率由两部分构成：

一是无风险利率，它是对推迟消费的补偿；

一是风险溢价，其中的系数代表对单位风险的补偿，也称之为风险的价格。

这里，风险是用系数描述的，它实际上计量的是单个证券的系统风险。

系数的绝对值越大（小），表明证券承担的系统风险越大（小）。

当P为市场组合M时，P=1，因此，证券市场线经过点（1,E（rM）；

当P为无风险证券时，系数为0，期望收益率为无风险利率rF，因此证券市场线亦经过点（0，rF）。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-21图9.2证券市场线INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS必要收益率与系数

（1）必要收益率：

资本资产定价模型确定的证券期望收益率在新项目的资本预算决策中，常称为“必要收益率”。

（2）系数：

实际收益率与均衡预期收益率的差。

称为非市场相关收益，反映了市场价格被误定的程度。

0，市场对证券收益率的预期高于均衡期望收益率，因而市场价格低估；

0，市场对证券收益率的预期低于均衡期望收益率，因而市场价格高估；

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-23图9.3证券市场线和一只值为正的股票INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-249.2.1实际收益与期望收益资本资产定价模型反映期望收益率之间的关系；

能观察到的是实际持有期收益，两者不等。

9.2资本资产定价模型和指数模型INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-259.2.2指数模型和实现的收益为了使期望收益变成实际收益，我们可以使用指数模型，其超额收益表示如下:

指数模型的系数同资本资产定价模型期望收益贝塔关系中的一样。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-269.2.3指数模型与期望收益-贝塔关系CAPM:

指数模型：

如果股票定价合理，为0.INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-27图9.4单个基金值的估计，19721991INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-289.3资本资产定价模型符合实际吗?

资本资产定价模型是解释资产风险回报率的最佳理论模型。

这就意味着:

没有证券分析时,被假设为0。

大于零或小于零只有通过良好的证券分析才能得出。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-29资本资产定价模型符合实际吗?

市场投资组合是不可以观测到的。

我们必须使用一个市场投资组合的代表。

共同基金打败市场指数组合的基金数量很少，这可能说明值为0的单指数模型可能是绝大多数投资者的合理模型。

CAPM被认为是解释风险资产收益率的最可得的模型，也是得到广泛接受的模型。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-309.4计量经济学与期望收益贝塔关系统计偏差的引进。

米勒和斯科尔斯的论文证明了计量问题可能会导致拒绝资本资产定价模型，即使该模型是非常有效的。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-319.5资本资产定价模型的扩展形式￥零模型解释了当证券较小时，是正的；

当证券较大时，是负的。

考虑收入水平和不可交易的资产。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-32资本资产定价模型的扩展形式默顿的多期模型和对冲组合。

考虑真实利率和通货膨胀变化的影响。

基于消费的资本资产定价模型罗宾斯坦，卢卡斯，布里顿。

投资者必须合理分配用于当期消费和支撑未来投资的财富。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-33流动性与资本资产定价模型流动性:

资产以公平的市场价值卖出的速度及难易程度。

非流动性折价:

可以通过一个公平市场的价值折扣部分来衡量，买方为了是资产尽快出售，必须接受这种溢价。

衡量：

部分买卖差价交易成本越高，非流动性折价就越大。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-34图9.5非流动性与平均收益的关系INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-35流动性风险在金融危机中，流动性像突然蒸发掉了当一只股票的流动性下降时，其他股票的流动性也趋于降低。

投资者要求对他们的流动性风险敞口进行补偿。

流动性流动性溢价与市场风险溢价具有相同的重要性。