并购案例分析1.1PPT资料.ppt

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下下面面的的表表格格显显示示了了Wade对对Hill在在Smitty的的管管理理领领导导之之下下潜潜在在盈盈余余的的估估计计（以以百百万万美美元元计计）。

这这里里列列支支的的利利息息支支出出包包括括

（1）Hill现现有有债债务务的的利利息息费费用用.

（2）为兼并后新设立的）为兼并后新设立的“H”部门发行的新债的利息。

部门发行的新债的利息。

证证券券分分析析师师估估计计Hill的的beta值值为为1.3。

这这项项兼兼并并不不能能改改变变Hill的的资资本本结结构构或或者者税税率率。

Wade意意识识到到Hill五五金金店店也也产产生生折折旧旧的的现现金金流流，但但是是她她认认为为这这些些资资金还得重新投入这个部门代替已经磨损过时的设备。

金还得重新投入这个部门代替已经磨损过时的设备。

WadeWade估估计计无无风风险险利利率率为为9%，市市场场风风险险溢溢价价为为4%。

她她还还估估计计2011年年后后净净现现金金流流量量将将以以6%的的速速度度增增长长下下去去。

下下面面是是对对销销售售和和其其他他项项目目的的预预测测。

（单单位：

百万美元）位：

百万美元）数据预测数据预测Smitty的管理的管理层对层对兼并游兼并游戏戏而言而言还还是新手，所以他是新手，所以他们们要求要求Wade回答一些关于兼并收回答一些关于兼并收购购的基本的基本问题问题同同时时做一些兼并分析。

（假做一些兼并分析。

（假设设所得税所得税40%）2002200320042005销售售净额60.090.0112.5127.5出售商品成本（出售商品成本（60%）36.054.067.576.5销售、管理售、管理费用用4.56.07.59.0利息利息费用用3.04.54.56.0必要的留存收益必要的留存收益0.07.56.04.5兼并收购兼并收购的动因的动因可能的可能的动动因：

因：

税收因素税收因素降降低低风险风险控控制制以以低于重置成本的价格收低于重置成本的价格收购购资产资产协协同效同效应应全全球化球化经济合理的因素经济合理的因素协协同效同效应应：

一一个个企企业业可可以以是是一一个个协协同同系系统统，协协同同是是经经营营者者有有效效利利用用资资源源的的一一种种方方式式。

这这种种使使公公司司整整体体效效益益大大于于各各个个独独立立组组成成部部分分总总和和的的效效应应，经经常常被被表表述述为为“1+121+12”。

协协同同效效应应是是指指并并购购后后竞竞争争力力增增强强，导导致致净净现现金金流流量量超超过过两两家家公公司司预预期期现现金金流流之之和和，或或者者合合并并后后公公司司业业绩绩比比两两个个公公司司独独立立存存在在时时的的预预期期业业绩绩高高。

具具有有协协同同效效应应的的兼兼并并产产生生的的价价值值必必须须在在兼兼并并方方的的股股东东间间进进行分配行分配。

并并购购产生的协同效应包括：

产生的协同效应包括：

经营协同效应经营协同效应和和财务协同效应财务协同效应。

经营协经营协同效应同效应成本降低成本降低收入增收入增长长财务协同同效效应企企业业内部内部现现金流入更金流入更为为充足，在充足，在时间时间分布上更分布上更为为合理合理企企业业内部内部资资金流向更有效益的投金流向更有效益的投资资机会机会企企业资本本扩大，破大，破产风险相相对降低，降低，偿债能力和取得外部借款的能能力和取得外部借款的能力提高力提高企企业的筹集的筹集费用降低用降低经验曲线经验曲线经济合理的因素经济合理的因素税收因素税收因素1.税税法法的的非非非非对对对对称称称称性性性性：

当当企企业业亏亏损损额额超超过过应应纳纳税税所所得得额额时时，亏亏损损额额可可向向以以后后年年度度结结转转以以抵抵减减将将来来的的应应纳纳税税所所得得额额，这这就就是是税税法法的的非非对对称称性性。

如如果果一一家家公公司司的的亏亏损损可可以以转转移移给给另另一一家家公公司司，并并且且能能很很快快抵抵消消这这些些亏亏损损（如在五年内），（如在五年内），则则企企业业的的协协同效同效应应就会就会产产生。

生。

2.债债债债务务务务的的的的抵抵抵抵税税税税作作用用：

根根据据税税法法规规定定，企企业业债债务务利利息息可可以以在在所所得得税税前前扣扣除除，而而股股利利却却不不允允许许。

企企业业实实施施兼兼并并后后增增加加了了现现金金流流的的稳稳定定性性，降降低低了了财财务务风风险险，从从而而增增加加了了企企业业的的举举债债能能力力，可可以以获获得得更更多多的的税税收收收收益益。

再再次次，税税收收优优惠惠措措施施。

企企业业所所得得税税的的税税收收优优惠惠方方式式包包括括免免税税、减减税税、加加计计扣扣除除、加加速速折折旧旧、减减计计收收入入等等等等。

企企业业可可以以通通过过并并购购获获得得相相应应的的税税收收优优惠惠。

3.折折折折旧旧旧旧避避避避税税税税：

根根据据我我国国有有关关会会计计制制度度规规定定，企企业业固固定定资资产产通通常常以以历历史史成成本本为为依依据据计计提提折折旧旧。

如如果果并并购购交交易易采采用用现现金金支支付付方方式式，则则并并购购企企业业可可以以按按照照固固定定资资产产的的公公允允价价值值入入账账。

当当目目标标企企业业固固定定资资产产的的市市场场价价值值超超过过其其账账面面价价值值时时，并并购购企企业业通通过过资资产产的的重重新新估估值值就就可可以以获获得得更更多多的的折折旧旧避避税税额额。

对对于于兼并兼并不太合理不太合理不太合理不太合理的的经济动经济动机机：

降低风险降低风险控控制制以以低于重置成本的价格收购低于重置成本的价格收购资产资产全全球化球化经以上分析结合本案例，经以上分析结合本案例，兼并的动因是协同效兼并的动因是协同效应应估值的计算估值的计算已知已知Krf=9%，Krm-Krf=4%，g=6%，2005年年现现金金流流为为17.1百万美元，可以百万美元，可以得出得出Kr（H）=9%+（4%）*1.3=14.2%高高登增登增长长模型可以估模型可以估计计2005年以后的年以后的现现金流：

金流：

终终值值=221.0百万美百万美元元案例现金流量表案例现金流量表建立建立H部部门门的的现现金流量表，假金流量表，假设设收收购购已已经发经发生（生（单单位：

百万美元）2002200320042005销售售净额60.090.0112.5127.5-出售商品成本（60%）36.054.067.576.5-销售、管理费用4.56.07.59.0-利息费用3.04.54.56.0税前利税前利润16.525.533.036.0-税收（40%）6.610.213.214.4净利利润9.915.319.821.6-必要的留存收益0.07.56.04.5现金流金流9.97.813.817.1在在资本预算中，所有涉及的债务都是新增的，为了设资本预算中，所有涉及的债务都是新增的，为了设立额外的资产。

因此，涉及所有的债务的成本都是相同立额外的资产。

因此，涉及所有的债务的成本都是相同的，的，KdKd，计算该成本公司的，计算该成本公司的WACCWACC折现未来现金流得出折现未来现金流得出。

然而然而在并购中，收购方通常假设目标公司现在有债务，在并购中，收购方通常假设目标公司现在有债务，并且将进行新的借债来为并购融资。

因此，所涉及的债并且将进行新的借债来为并购融资。

因此，所涉及的债务成本不同，不能以相同的成本用务成本不同，不能以相同的成本用WACCWACC折现。

最简便折现。

最简便的方法就是在现金流量表中将利息费用排除。

的方法就是在现金流量表中将利息费用排除。

对于对于留存收益，单个项目所产生的所有现金流都可被留存收益，单个项目所产生的所有现金流都可被全公司应用，但收购得来的部分现金流通常会留在该部全公司应用，但收购得来的部分现金流通常会留在该部门用来支持该部门的成长。

正因为这部分留存收益不能门用来支持该部门的成长。

正因为这部分留存收益不能被母公司所用，则必须从现金流量表中排除。

被母公司所用，则必须从现金流量表中排除。

假假设设另外一家公司也把另外一家公司也把Hill作作为为兼并兼并对对象，他象，他们们会出同会出同样样的价格的价格吗吗？

估价估价结结果果应该应该不等于不等于163.91百万美元百万美元。

最主要的。

最主要的原因是，原因是，不同的公司兼并不同的公司兼并产产生的生的协协同效同效应应不同不同，因此估，因此估计计的的现现金流就会不同。

另外，另一家潜在的收金流就会不同。

另外，另一家潜在的收购购方也会用不方也会用不同的融同的融资结资结构，或不同的税率，因而会估构，或不同的税率，因而会估计计出不同的折出不同的折现现率，最率，最终终就会出就会出现现不同的兼并估不同的兼并估计值计值。

估值的计算估值的计算2002200320042005现金流9.97.813.817.1终值221.0净现金流9.97.813.8238.1加上持续经营的价值，净现金流如下表：

（百万美元）9.9*（1+14.2%）-1+7.8*（1+14.2%）-2+13.8*（1+14.2%）-3+238.1*（1+14.2%）-4=163.91百万百万美元美元因此，因此，Hill对Smitty的价的价值就是以上就是以上现金流的折金流的折现，折，折现率率为1414.2%2%，为163.91163.91百万美元百万美元百万美元百万美元。

Thankyou