上海财经大学投资学第十五章PPT文件格式下载.ppt

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债券价值等于各个部分的价值之和。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-6表15.1零息债券的价格和到期收益率（面值1000美元）INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-7Example15.1附息债券的估值使用表15.1的折现率，计算3年期,票面利率为10%的附息债券的价值:

价值=$1082.17，到期收益率=6.88%6.88%小于3年期利率7%.INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-8收益率曲线的两种形式纯收益曲线纯收益曲线纯收益曲线是指零息债券。

纯收益曲线与当期债券收益曲线有明显不同。

当期债券收益率曲线当期债券收益率曲线当期债券收益率曲线指的是近期发行的以面值或近似面值价格出售的附息债券的函数。

金融杂志上所画的是典型的当期债券收益率曲线。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15.2收益曲线与远期利率15.2.1即期利率与远期利率的含义1）即期利率：

是指某个给定时点上无息债券的到期收益率，即期利率可以看作是与一个即期合约有关的利率水平。

如果投资者以P1的价格购买期限为n年的无息债券，在债券到期后可以从发行人那里获得的一次性现金支付为Mn，那么n年期即期利率rn的计算公式如下：

短期利率：

既定区间内（1年）不同时间点的利率。

长期利率：

相对于短期利率。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS2）远期利率（ForwardInterestRate）

（1）含义：

远期利率是指现在时刻的将来一定期限的利率，即未来两个时点之间的利率。

例如上例中，1月之后开始的期限为3个月的远期利率。

（合同利率）

（2）远期利率的确定（均衡利率）远期利率是由一系列即期利率决定的。

一般地说，如果现在时刻为t，T时刻到期的即期利率为r，T*时刻（）到期的即期利率为，则t时刻的期间的远期利率可以通过下式求得：

第2年即期利率（y2）是第1年即期利率（r1）与下一年（远期利率人r2）的几何平均值。

如果r2r1，则y2r1，收益曲线是向上倾斜的，反之是向下倾斜的。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-11确定的收益率曲线假设你想投资两年。

购买和持有2年期零息债券或者循环投资1年期零息债券上述要达到平衡，必须要求两种策略提供相同的收益。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-12图15.2两个2年期投资计划INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-13确定的收益率曲线购买和持有与循环投资:

相比于今年滚动购买1年期债券利率（r2）与一次性购买2年期债券利率相同的情形，明年的收益率r2将会更高。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-14即期利率和短期利率即期利率在今天持续了一段时间的利率。

短期利率在一定区间内（例如一年）不同时点均适用的利率。

即期利率是短期利率的几何平均。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-15短期利率和收益率曲线斜率当下一年度短期利率r2大于今年的短期利率r1时，收益率曲线向上倾斜。

暗示收益率预计会上升。

当下一年的短期利率r2小于今年的短期利率r1时，收益率曲线会下降。

暗示收益率预计会下降。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-16图15.3短期利率和即期利率INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-17fn=n期的远期利率期的远期利率yn=n期债券在第期债券在第n期的到期收益率期的到期收益率15.2.2远期利率INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-18例15.4远期利率假设远期利率与未来短期利率是相等的。

4年期利率=8%，3年期利率=7%。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-1915.3利率的不确定性假设今天的利率是5%，下一年的期望短期收益率是E（r2）=6，两年期零息债券的价格：

一年期零息债券的价格:

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-20利率的不确定性只希望投资一年的短期投资者购买2年期债券，在第一年的年底以$1000/1.06=$943.40的价格卖出。

或者购买1年期债券持有至到期INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-21利率的不确定性如果下一年的利率大于（或小于）6%呢?

2年期债券的实际收益率并不确定。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-22利率的不确定性持有长期债券的投资者将会要求更高的风险溢价。

这种流动性溢价补偿了短期投资者在将来出售时的不确定性。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15.4利率的期限结构理论15.4.1利率期限结构的含义与分类1）含义利率期限结构一般指利率与期限的关系，它常用债券收益率曲线表示。

收益率曲线是指对于相同风险、流动性和税收的不同期限的债券收益率绘成的曲线。

2）分类：

根据收益率曲线的形状可分为向上倾斜、平缓或向下倾斜三种利率期限结构。

当收益率曲线向上倾斜时，长期利率大于短期利率；

当收益率曲线平缓时，长期利率等于短期利率；

当收益率曲线向下倾斜时，短期利率小于长期利率。

一般来讲，收益率曲线大多是向上倾斜的。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-24期望假说流动性偏好远期利率将会超过短期期望利率期限结构理论INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15.4.2预期假说1）前提假定

（1）投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决于预期收益的变动。

如果一种债券的预期收益低于另一种债券，那么，投资者将会选择购买后者。

（2）所有市场参与者都有相同的预期。

（3）在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。

（4）金融市场是完全竞争的。

（5）完全替代的债券具有相等的预期收益率。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS2）预期假说的基本命题长期利率相当于在该期限内人们预期出现的所有短期利率的平均数。

因而收益率曲线反映所有金融市场参与者的综合预期。

期望假说的原理:

可观测的长期利率是当期和预期未来的短期利率的函数。

fn=E（rn），流动性风险溢价是0INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS推导方案A:

第t期购买一份利率为的一期债券，第t+1期购买另一份预期利率为；

方案B:

第t期购买一份利率为的两期债券，方案A的预期收益为：

方案B的预期收益为两方案的预期收益率相等，则有：

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS3）对利率期限结构的解释当收益率曲线向上倾斜时，短期利率在未来呈上升趋势。

由于长期利率大于短期利率，未来短期利率的平均数预计会高于现行的短期利率；

当收益率曲线向下倾斜时，短期利率在未来呈下降趋势，未来短期利率的平均数预计会低于现行的短期利率。

当收益率曲线水平时，短期利率在未来保持不变，长期利率等于短期利率；

一般短期利率与长期利率同方向变化。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15.4.4偏好停留假说-流动性偏好1）前提假定：

（1）期限不同的债券之间是互相替代的，一种债券的预期收益率确实会影响其他不同期限债券的利率水平。

（2）投资者对不同期限的债券具有不同的偏好。

如果某个投资者对某种期限的债券具有特殊偏好，那么，该投资者可能更愿意停留在该债券的市场上，表明他对这种债券具有偏好停留（PreferredHabitat）。

（3）投资者的决策依据是债券的预期收益率，而不是他偏好的某种债券的期限。

（4）不同期限债券的预期收益率不会相差太多。

因此在大多数情况下，投资人存在喜短厌长的倾向。

（5）投资人只有能获得一个正的时间溢价，才愿意转而持有长期债券。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS2）偏好停留假说的基本命题长期利率rnt等于在该期限内预计出现的所有短期利率的平均数，再加上一个正的时间溢价。

长短期利率之间的关系可以用下列公式来描述：

流动性溢价的原理长期债券的风险更高，因此，fn通常大于E（rn）。

Fn大于E（rn）的部分就是流动性溢价。

流动性溢价可能会阻碍由上升的收益率曲线得出远期利率。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-31图15.4收益率曲线INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-32图15.4收益率曲线INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS3）几个基本推论

（1）由于投资者对持有短期债券存在较强偏好，只有加上一个正的时间溢价作为补偿时，投资人才会愿意持有长期债券。

因此，时间溢价大于0，即使短期利率在未来的平均水平不变，长期利率仍高于短期利率，这是收益率曲线上倾的原因；

（2）在时间溢价水平一定的前提下，短期利率的上升意味着平均看来短期利率水平将来会更高，从而长期利率也会随之上升。

这说明了不同期限债券利率共同变动的原因；

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS3）几个基本推论（3）时间溢价水平大于零与收益率曲线有时向下倾斜的事实并不矛盾。

时间溢价+短期利率的平均数仍有可能低于现行的短期利率；

（4）当短期利率水平较低时，投资者总是预期利率水平将来会上升到某个正常水平，未来预期短期利率的平均数会相对高于现行的短期利率水平，再加上一个正的时间溢价，使长期利率大大高于现行短期利率，收益率曲线往往比较陡峭地向上倾斜。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-35结构期限的解释收益率曲线反映未来利率的期望。

未来利率的预测包含了一些其他的因素，如流动性风险溢价。

上升的收益率曲线可能暗示了:

预期利率上升或投资者对持有长期债券要求一个很高的流动性溢价。

流动性溢价一般为正，但也可能出现负的（此时大多数投资者倾向于长期投资）。

它是随时间波动的。

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-36期限结构的解释收益率曲线是经济周期的一个很好的指示器当存在经济扩张预期时，长期利率趋于上升。

反向的收益率曲线表明预期利率将会下降，经济衰退即将来临。

向下倾斜的收益率曲线往往意味着预期利率下降（流动性溢价为正）INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-37图15.6期限利差:

10年期和90天短期国库券收益率INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS15-3815.6作为远期合同的远期利率通常，远期利率不等于最终实现的短期利率。

这是一个远期利率协议。

但在做决策时，它仍是一个重要的考虑因素:

锁定贷款利率INVESTMENTS|BODIE,KA