券商金融脱媒研究报告Word文档格式.docx

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2、金融产品创新分流传统银行业务8

3、券商机构的发展壮大9

三、金融脱媒在国内的发展10

1、负债端的脱媒现象11

（1）券商资管产品多样化11

（2）互联网金融的新冲击13

（3）银行负债端成本抬升14

2、资产端的脱媒现象15

（1）多层次的资本市场架构的日渐成熟16

（2）资产证券化开辟工商企业的融资新渠道18

四、投资思路：

脱媒背景下券商业务空间进一步拓展23

1、利率市场化进程仍将继续23

2、金融子版块中券商优先受益24

五、风险因素26

一、金融脱媒下的金融业竞争优势分化

在可贷资金市场上，当供给和需求达到平衡时，利率便真实地反应了资金的成本。

然而在利率管制市场，长期管制政策使得资金的配置与实际的供求关系分离，利率作为价值工具的功能受到限制。

资源在不同主体之间的分配出现不平衡，从而严重阻碍了资金使用效率的提升。

1、利率管制保护银行业红利空间

利率管制保护了银行业在资金分配上的垄断地位。

银行在负债端的成本较低，使得其能维持较高的存贷利差，导致了利润分配的不平衡。

换言之，银行的利润的主要来源仍是制度红利，在这样的配置机制下，资金使用效率提升有限。

2、利率双轨制亟待打破

利率市场化变革的根源在于国内现行的利率双轨制。

在以国家银行为主的官方利率下，大部分资金都由国有企业和大型企业获得，而中小企业受到自身规模小、抵御风险的能力弱、业绩不稳定和违约风险大的限制，往往面临融资困难的问题。

在这样的情形下，以财务公司为代表的银行体外资金运营机制盛行。

利率双轨制的格局，对金融市场的宏观调控和金融秩序的监管产生了巨大的挑战。

利率市场化通过对利率的合理定价，使得中小企业能够利用正规的融资渠道获得资金，从而挤压民间借贷的生存空间，提升金融系统稳健性。

3、资金融通的去中介化自发形成

在双轨制的大背景下，资金的供给通过一些新的机构或新的手段绕开商业银行这个媒介体系，输送到需求单位，也称为资金的体外循环。

该过程实际上就是资金融通的去中介化，包括存款的去中介化和贷款的去中介化。

而当下在中国发生的金融脱媒进程，对利率市场化的推进具有重要意义。

4、金融脱媒推进利率市场化

在旧的金融格局下，银行业缺乏竞争，垄断地位得以维持。

然而，随着我国股票和债券市场的发展，多样化的理财产品为国民提供了更多的投资渠道，券商、保险、基金和互联网金融等非银行金融机构，成为新的金融格局的重要组成部分。

在银行负债端，投资渠道变得多样化，银行存款的吸引力逐渐下降；

在银行资产端，银行贷款并不是唯一的融资渠道，直接融资在相比之下，也显示出多方面的优越性。

由此，资本市场的发展方向出现了金融脱媒的大趋势。

在银行利息业务的资产端与负债端同时出现了金融脱媒的趋势，并将进一步推动利率市场化的演进过程。

本文将详述金融脱媒在美国市场的起源，以及中国的金融脱媒进程，并以此为基准，分析中国券商在该过程中所面临的新一轮战略机遇。

二、70年代美国金融体系脱媒化带动券商行业的壮大

60年代后期，随着通胀的加剧，Q条例规定储蓄存款利率最高为5.5%，银行受到利率限制，竞争力下降，美国开始出现金融脱媒。

存款人把资金提出银行转向自由利率的金融商品，大工商企业转向资本市场直接融资，而银行传统的从广大储户手中吸收大量零散资金再转贷给大公司、大企业的经营方式已不再适合当时的市场发展，银行的中介功能受限。

由此，从70年代开始，美国股市、债市等直接融资方式迅速发展。

1、资本市场的迅猛发展推动金融脱媒

70年底，融资市场向直接融资倾斜，导致银行资产相对份额的缩小。

其中包含国内资本市场和国际资本市场两个层面。

国内资本市场方面，美国的资本市场在脱媒大规模出现之前就较发达。

而1981年2月，里根向国会提出的经济复兴计划，其要点在于：

a.削减财政开支（不包括军费），特别是社会福利开支，减少财政赤字，至1984年实现预算收支平衡。

b.大规模减税，减少个人所得税，对企业实施加快成本回收制度等，给企业以税收优惠。

里根经济复兴计划大大刺激了股市、债市的高速发展，而活跃的股市和债市反过来又促进了直接融资的发展。

同时，80年代，美国先后颁布了《存款机构放松管制和货币控制法》、《存款机构法》，《金融机构重组、复兴和强化法》、《证券交易委员会415条款”（SECRule415）》等法律法规，减少了对金融市场的管制。

415条款开美国IPO注册制之先河。

415条款允许符合条件的公司预先到SEC办理暂搁注册（ShelfRegistration）手续，在需要发行证券的时候，只要更新现有资料，便可取消暂搁注册，发行证券。

415条款提高了美国公司发行证券的灵活性，提高金融市场资金对企业融资需求的响应速度，促进了投资银行承销业务的发展。

1980年，美国投资银行总资产782.69亿元，占美国金融机构（扣除金融监管机构）总资产的比例为1.47%。

1990年，美国投资银行总资产5,599.46亿元，总资产提高了6倍，占美国金融机构（扣除金融监管机构）总资产的比例上升至3.70%，占比提高了1.5倍。

国际资本市场方面，出于资本本身具有的逐利性，美国国内资金大量流向利率较高的国外。

20世纪50年代，以伦敦为中心的欧洲美元市场初步形成，欧洲美元市场是没有任何限制的自由市场，利率完全由供求关系决定，为美国企业提供了更多的融资便利和自由。

由此海外市场化的利率对国内利率体系形成新一轮冲击。

2、金融产品创新分流传统银行业务

金融产品创新中较典型的例子为货币市场共同基金。

当银行存款利率受到Q条例限制时，适应市场需要的货币市场共同基金应运而生。

货基具有许多优越性，如可开立支票有息存款账户，办理见票即付业务，且不受Q条例、法定存款准备金和存款保险费的约束；

固定资产投入相对小，具有相对成本优势；

随行就市，可以更优惠的利率吸引投资者，回报率大大高于当时的存款利率。

从而贯穿整个八九十年代，货币基金的增速突飞猛进。

3、券商机构的发展壮大

70年代，美国出现高通胀与高利率，银行存款利率受到法律限制低于市场利率，导致大量存款流出银行。

虽然1980年国会通过法案允许存款机构向存款户支付市场利率，1986年后又解除了Q条例，但此时美国金融市场的发展己远远超出了放松利率限制的范围。

同时银行受到来自负债方和资产方的双重压力。

市场现状迫使银行支付高息给存款人，为保证正常利润，银行必须提高贷款利率，最终导致借款人成本上升，这也促使大工商企业更愿意采用直接融资方式。

证券和保险等其他金融子板块从资产和负债端对银行施加双重压力，银行的利差空间被进一步挤占。

70年代，当美国的商业银行受到存款利率、业务范围和经营地域范围的限制和困扰时，各种非银行金融机构却因受到的管制较少而得到飞速发展，它们可以向公众提供非常广泛的金融服务，如抵押贷款、债券等服务可直接同银行传统服务竞争，而它们本身的传统非银业务如债券承销、保险、融资租赁等，商业银行则无法提供。

从1960年到1980年美国银行经营的各项业务几乎没有什么变化，还是主要集中于传统的存贷业务，新增加的业务只有信用卡业务、经纪业务及洲际业务三项。

三、金融脱媒在国内的发展

我国现阶段的金融脱媒进程，大致对应美国70-80年代金融脱媒的阶段。

随着国内的市场体制的逐渐完善和国民经济的持续发展，市场的配置作用逐渐加强，银行的竞争压力也随之提高，金融脱媒在资产端和负债端同时出现。

同时与美国的情况相仿，国内券商在此背景下，所面临的业务空间同样广阔。

1、负债端的脱媒现象

在国内，多数投资者缺乏专业知识和资金管理的能力，加上风险规避的传统偏好，在投资时通常较为谨慎，传统的银行业务由于收益稳定、安全度较高和门槛低的特点，成为国内大部分非专业投资者资产配置的第一选择。

非银金融机构近年产品创新不断，伴随着投资渠道的拓宽，银行负债端面临多方面的压力。

（1）券商资管产品多样化

券商资管产品的性质与信托产品较为相似，都是标准化的金融产品。

然而相比目前已经较为成熟的信托行业，券商资管行业目前还处于起步阶段。

现在的大部分资管公司规模都不是非常大，且受到证监会的严格监管，经营之前需要取得证监会颁发的牌照，大部分项目从优选取，系统风险还维持在一个比较低的阶段。

随着对资管业务的制度逐渐放开，取得牌照的资管公司也迅速增多，尤其是2013年以来，得到证监会批复的资产管理公司数目迅速增长，2012年11月到2014年2月期间，即有66家取得牌照的资产管理公司，且作为股东的公募基金大多是背景比较雄厚的金融机构，对项目的控制能力都有较强的优势。

券商资管产品具有多方面的优势，账户设置上，资管的小额名额有200个，比优质信托的小额名额多很多。

相比信托行业，由于募集的规模较大，对大额的倾向不像信托那样明显，在收益上，小额和大额的差距也没有信托那么大。

产品收益上，资管产品的收益率相对于信托产品的收益率也较高，年收益率一般能够高出0.3到1个百分点，在风险控制较好的情况下，资管产品的竞争力不言而喻。

对于传统的银行存款的理财方式，也是一个非常巨大的挑战。

同时，券商的资管业务由证监会监管，监管的力度非常严格，资管公司的募集过程两次报备，且每一个理财产品在中登公司设置单独的登记代码，每一季度披露理财产品财务资料为客户的利益提供了保障。

（2）互联网金融的新冲击

互联网金融就目前的规模而言，还不足以对金融市场的整体格局产生巨大冲击，但其近年来发展迅猛，增长趋势不可忽视，互联网巨头也开始纷纷向互联网金融领域进军。

以余额宝为代表的一批互联网金融创新产品，其本质在于银行的存款转移到了货币市场。

类余额宝的互联网金融产品设计简化了普通投资者投资货币市场的流程，并通过屏蔽多余信息降低了人们的风险防范，具有门槛低、流动性高和收益维持高位的特点，以此相对优势将一部分闲散活期存款转移到了货币市场。

而从资金流动本质来看，互联网金融并没有产生存款增量，而是吸引了一部分原本发生在银行的存款，而获得的资金一般由货币市场基金代理进行投资。

货币市场基金会以较高的利率将资金以大额存单的方式存放在银行，使得银行获得这一部分存款的成本升高。

（3）银行负债端成本抬升

在其他金融板块的快速发展、金融创新产品频出的环境下，银行的存贷款业务仍然延续传统的经营模式，没有发生实质上的转变。

竞争的加强使得银行板块的政策红利迅速减少，银行以低收益率的存款的吸引力下降，在负债端，表现为银行的负债成本上升和存款增速的下降。

2008年金融危机使得金融板块数据产生较大的波动，危机爆发与股市下跌致使避险资金回归银行存款体系。

在剔除2008年金融危机的影响之后，不难发现银行的存款成本率整体呈现上升的趋势，从2004年低于1.4%的水平上升到目前的2.0%以上，而新增人民币存款余额的增速放缓，目前维持在一个较低的水平。

2、资产端的脱媒现象

自我国90年代股票市场建立以来，国内资本市场得到了较为快速的发展。

直接融资得益于更好的信息发现和传递功能，增加了企业获得资金的渠道，银行的资产端也出现了脱媒现象。

在2002年，银行贷款是中国社会融资的主要组成部分，占到90%以上，而之后经历了长时间的下降之后，在2013年仅占到社会融资规模的50%左右。

虽然银行贷款仍然占据主要地位，但可以看出，直接融资的方式，尤其是债券融资的比重在逐步增加，其他多样