套利定价理论PPT资料.ppt

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因此，一个好的风险收益风险都能够获得补偿。

因此，一个好的风险收益模型应当能够区分需要补偿的风险和不需要补偿模型应当能够区分需要补偿的风险和不需要补偿的风险，并对这种区分作出合理的解释。

的风险，并对这种区分作出合理的解释。

（3）风险度量标准化，以便于分析和比较。

风险）风险度量标准化，以便于分析和比较。

风险总是一个相对的概念，一种好的风险度量方法应总是一个相对的概念，一种好的风险度量方法应当是标准化的，从而使投资者在使用该方法度量当是标准化的，从而使投资者在使用该方法度量投资项目的风险时可以识别出该项投资相对于其投资项目的风险时可以识别出该项投资相对于其它投资的风险程度。

它投资的风险程度。

（4）能将风险转化成期望收益率。

度量风险的目）能将风险转化成期望收益率。

度量风险的目的之一是估计投资项目的期望收益率。

只有得到的之一是估计投资项目的期望收益率。

只有得到期望收益率才能判断出投资项目的优劣。

一个模期望收益率才能判断出投资项目的优劣。

一个模型如果仅仅能够指出高风险、高收益的一般原则，型如果仅仅能够指出高风险、高收益的一般原则，而不能提供具体的风险补偿溢价，那么它就不是而不能提供具体的风险补偿溢价，那么它就不是一个充分的模型。

一个充分的模型。

（5）行之有效。

模型好坏的最终检验标准是看它）行之有效。

模型好坏的最终检验标准是看它是否行之有效，也就是说它所度量出的风险与收是否行之有效，也就是说它所度量出的风险与收益在长时间内对于不同投资项目是否为正相关。

益在长时间内对于不同投资项目是否为正相关。

更强的检验是考察从长期的角度看投资的实际收更强的检验是考察从长期的角度看投资的实际收益是否与模型得出的期望收益相一致。

益是否与模型得出的期望收益相一致。

二、二、CAPM的实证检验的实证检验资本资产定价模型是否行之有效，资本资产定价模型是否行之有效，值是否是风险值是否是风险的最好近似，它是否与期望收益正相关，对于这的最好近似，它是否与期望收益正相关，对于这些问题的回答一直是争论的焦点。

些问题的回答一直是争论的焦点。

根据根据CAPM理论，任何证券的理论，任何证券的值与其期望收益率值与其期望收益率E（r）存在线性关系，而描述这一关系的直线称）存在线性关系，而描述这一关系的直线称为证券市场线。

为证券市场线。

由于直接检验市场组合的有效性十分困难，所以由于直接检验市场组合的有效性十分困难，所以传统的检验者都把注意力集中到对传统的检验者都把注意力集中到对值与期望收益值与期望收益率率E（r）线性关系的检验上。

）线性关系的检验上。

如如1972年年Black、Jensen和和Scholes以以1926年到年到1965年纽约股票交易所所有进行交易的股票为样年纽约股票交易所所有进行交易的股票为样本，利用双程回归技术检验本，利用双程回归技术检验与与E（r）的线性相关）的线性相关性；

性；

1974年年Fama等人也通过对等人也通过对与与E（r）是否具有线）是否具有线性关系来检验性关系来检验CAPM。

这些检验方法都不同程度的证实了这些检验方法都不同程度的证实了CAPM中的证中的证券市场线是一条具有正斜率的直线，这似乎从侧券市场线是一条具有正斜率的直线，这似乎从侧面验证了该理论。

面验证了该理论。

然而，然而，1977年，年，Roll在一篇有创见性的模型检验在一篇有创见性的模型检验评论中指出：

既然市场投资组合永远不可能观察评论中指出：

既然市场投资组合永远不可能观察到，那么资本资产定价模型就永远不会得到检验，到，那么资本资产定价模型就永远不会得到检验，而所有对该模型的检验都是对该模型及模型中市而所有对该模型的检验都是对该模型及模型中市场投资组合的联合检验。

场投资组合的联合检验。

近年来，近年来，Fama和和French（1992）又检验了）又检验了1963年到年到1990年间年间值与期望收益率的关系，与他在值与期望收益率的关系，与他在1974年得到的结论正好相反，发现这两者竟然毫年得到的结论正好相反，发现这两者竟然毫无关系。

无关系。

他们同时发现了另外两个变量他们同时发现了另外两个变量企业规模和帐企业规模和帐面市价比面市价比在解释公司收益率方面要比在解释公司收益率方面要比值的效值的效果更好，因此它们可能是更好的风险度量。

果更好，因此它们可能是更好的风险度量。

这一结果在两方面引起了争论。

首先，这一结果在两方面引起了争论。

首先，Amihud、Christensen和和Mendelson（1992）用同样的数）用同样的数据，但不同的检验方法，得出了据，但不同的检验方法，得出了值在解释收益方值在解释收益方面具有有效性。

其次，面具有有效性。

其次，Chan和和Lakonishok（1993）使用了）使用了1926年到年到1991年更年更长时期的数据，发现在长时期的数据，发现在1982年以后，年以后，值与收益值与收益率的正相关关系开始减弱。

率的正相关关系开始减弱。

他们将这一结果归因于所选取的标准普尔他们将这一结果归因于所选取的标准普尔500股票股票指数中包含了大量低指数中包含了大量低值的股票，而高值的股票，而高值的股票值的股票则相对较少。

他们同时发现则相对较少。

他们同时发现值在极端市场条件下值在极端市场条件下十分有用，从十分有用，从1926年到年到1991年间，在市场不景气年间，在市场不景气时期风险最大的公司（时期风险最大的公司（值为前值为前10%的公司）的的公司）的表现要比整个市场表现糟糕得多。

总而言之，实表现要比整个市场表现糟糕得多。

总而言之，实证结果对证结果对CAPM可谓损誉参半，这些检验至今还可谓损誉参半，这些检验至今还在不同国家和市场进行着。

在不同国家和市场进行着。

三、套利定价模型（三、套利定价模型（APM）资本资产定价模型无法用资本资产定价模型无法用值完全解释不同资产之值完全解释不同资产之间收益率的差异，而且它的导出建立在很多不现间收益率的差异，而且它的导出建立在很多不现实的假设基础上，这就为其它资产定价模型打开实的假设基础上，这就为其它资产定价模型打开了大门，这些模型中最具竞争力的是套利定价模了大门，这些模型中最具竞争力的是套利定价模型（型（APM）。

）。

套利定价模型背后的逻辑基础与资本资产定价模套利定价模型背后的逻辑基础与资本资产定价模型类似，都是投资者只有在承担了不可分散的风型类似，都是投资者只有在承担了不可分散的风险时才能获得补偿。

险时才能获得补偿。

APM也是一个市场均衡模型，这个模型与也是一个市场均衡模型，这个模型与CAPM相比，它的假定条件要少得多。

相比，它的假定条件要少得多。

其中最重要的一个假定是其中最重要的一个假定是投资者如果有不增加投投资者如果有不增加投资风险就能提高其收益率的机会，都会利用这种资风险就能提高其收益率的机会，都会利用这种机会机会,这个过程就是套利。

这个过程就是套利。

（一价定律：

相同的两一价定律：

相同的两种物品不能以不同的价格出售）种物品不能以不同的价格出售）通过投资者的不断套利，使各种证券的期望收益通过投资者的不断套利，使各种证券的期望收益率的大小与其风险的大小相对应、所有证券的需率的大小与其风险的大小相对应、所有证券的需求等于供给，使市场达到均衡。

求等于供给，使市场达到均衡。

套利与套利组合套利与套利组合：

套利是指利用一个或多个市场存在的各种价格差套利是指利用一个或多个市场存在的各种价格差异，在不冒风险的情况下赚取收益的交易活动。

异，在不冒风险的情况下赚取收益的交易活动。

（街头骗局中的套利心理）街头骗局中的套利心理）套利的五种基本形式：

空间套利、时间套利、工套利的五种基本形式：

空间套利、时间套利、工具套利、风险套利和税收套利。

具套利、风险套利和税收套利。

多个资产套利组合的三个条件：

套利组合的资产占有为零。

套利组合不具有风险，即对因素的敏感系数为零。

套利组合的预期收益率为正。

（一）因素模型与套利组合

（一）因素模型与套利组合APM认为证券的期望收益率与某些因素有关，但认为证券的期望收益率与某些因素有关，但没有明确指出究竟是哪些因素。

为叙述方便，我们没有明确指出究竟是哪些因素。

为叙述方便，我们先假定证券收益率只受工业生产总值的期望增长率先假定证券收益率只受工业生产总值的期望增长率这个因素影响，且令其为这个因素影响，且令其为F1，则有：

，则有：

（1.1）公式中的公式中的bi称为因素敏感系数。

称为因素敏感系数。

假设投资者拥有假设投资者拥有1、三种证券，投资者拥有、三种证券，投资者拥有的可用来投资的资产价值为的可用来投资的资产价值为120万元。

每个投资者万元。

每个投资者都认为这三种证券的期望收益率和因素敏感性为：

都认为这三种证券的期望收益率和因素敏感性为：

iribi证券证券.9证券证券.0证券证券.8现在要问：

这三种证券达到均衡了吗？

假如没有现在要问：

假如没有达到均衡，为了达到均衡，证券的价格和期望收达到均衡，为了达到均衡，证券的价格和期望收益率会发生什么样的变化呢？

益率会发生什么样的变化呢？

要回答上述问题，必须先了解一下套利组合这个要回答上述问题，必须先了解一下套利组合这个概念。

概念。

如果存在一个证券组合无须外加资金、风险为零，如果存在一个证券组合无须外加资金、风险为零，而收益率大于零，则称这种证券组合为套利证券而收益率大于零，则称这种证券组合为套利证券组合。

组合。

如果上面三种证券能形成套利证券组合，说明还如果上面三种证券能形成套利证券组合，说明还有套利机会，市场还未达到均衡。

有套利机会，市场还未达到均衡。

设设Xi代表持有第代表持有第i种证券的改变量（占投资者原种证券的改变量（占投资者原有资产价值的百分比），则根据我们对套利证有资产价值的百分比），则根据我们对套利证券组合的定义，套利证券组合必须符合以下三券组合的定义，套利证券组合必须符合以下三个条件：

个条件：

仅仅满足等式仅仅满足等式

（1），（，

（2）的解有无穷多个，我们）的解有无穷多个，我们任意令任意令X1=0.1，可解得，可解得X2=0.075，X3=-0.175，再代入（再代入（3）式得：

）式得：

15%0.1+21%0.075+12%（-0.175）=0.975%0可见存在套利机会。

可见存在套利机会。

如果投资者用卖掉证券如果投资者用卖掉证券3的资金的资金1200.175=21万万去买入证券去买入证券1、2各为各为1200.1=12万和万和1200.075=9万万就可以在无须外加资金又不冒任何风险（设非因就可以在无须外加资金又不冒任何风险（设非因素风险足够小，可以忽略）的情况下获利，提高素风险足够小，可以忽略）的情况下获利，提高其证券组合的期望收益率。

其证券组合的期望收益率。

APM认为所有投资者都会利用这样